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1、1,汇率决定理论,2,本章教学目的,通过本章学习，学生应掌握汇率决定理论的发展演变以及汇率决定理论的基础购买力平价说和利率平价说，了解国际收支说和资产市场模型。,3,第五章 汇率决定理论,第一节 汇率决定理论的演变发展 第二节 购买力平价说 第三节 利率平价说 第四节 国际收支说 第五节 资产市场说,4,汇率决定理论演变发展,汇率决定理论研究的着眼点：是一国货币的汇率水平受什么因素决定和影响。本章讨论汇率决定的背景：实行货币自由兑换，汇率由市场来决定的国家。汇率决定理论是国际金融理论的核心之一，随着经济背景和经济学基础理论的演变经历了不同的发展，主要经历了国际借贷说、购买力平价说、汇兑心理说、
2、国际收支说和资产市场说几个阶段。,5,第一节 汇率决定理论演变发展,早在18世纪，就有学者开始对汇率问题进行探讨。最著名的例子是19世纪上半叶英国历史上以李嘉图为代表的“通货学派”与“银行学派”之间持续的激烈论争。焦点问题就是围绕英镑汇率究竟是由英镑的对内价值还是由外汇市场供求来决定的。,6,国际借贷说：1861年，英国学者戈逊（G.J.Goschen）出版了外汇理论一书，以其为代表的这类观点被称为“国际借贷说”（Theory of International Indebtedness）。国际借贷说的基本观点是，一国汇率的变动取决于外汇市场的供给和需求对比。,7,购买力平价说：瑞典学者卡塞尔（
3、G.Cassel）于1922年出版了1914年后的货币和外汇一书，提出“购买力平价说”。购买力平价说的思想：一国汇率水平和变化是由本国货币与外国货币的购买力对比决定的。,8,汇兑心理说：1927年，法国学者阿夫塔里昂（A.Aftalion）运用奥国学派的边际效用理论提出了“汇兑心理说”（Psychological Theory of Exchange）。他认为，满足人的欲望是使外国货币具有价值的基础.外国货币的价值不依从任何规则，而是决定于外汇供求双方对外币边际效用所作的主观评价。,9,利率平价说：凯恩斯于1923年在货币改革论一书中首次系统提出远期差价决定的利率平价说（Theory of I
4、nterest Parity）套利性的短期资本流动会驱使高利率货币在远期外汇市场上贴水，低利率货币在远期外汇市场上升水，并且升贴水率等于利率差异。英国学者艾因齐格（Paul Einzig）在其1931年出版的远期外汇理论和1937年出版的外汇史中进一步提出动态利率平价的“互交原理”（Theory of the Riciprocity）,10,利率平价说：一是相对于抛补利率平价说；人们更强调非抛补利率平价理论；二是在非抛补利率平价说中引入关于预期形成机制的各种假说；三是抛补利率平价与非抛补利率平价的相互关系。70年代后新发展的汇率决定理论主要包括国际收支说和资产市场说。国际收支说（Balance
5、 of Payment Theory of Exchange Rate）。,11,第一节 汇率决定理论的发展演变,二、金本位制度下的汇率决定：铸币平价说1、铸币平价金币本位制下两国本位币的含金量之比2、主要结论汇率的决定基础是铸币平价，汇率围绕铸币平价波动，波动的上下限是黄金输送点。,12,第一节 汇率决定理论的发展演变,3、分析1英镑铸币重量123.27447格令，成色22K，含金量为113.0016格令；1美元铸币重量25.8格令，成色90%，含金量为23.22格令。则铸币平价=113.001623.22=4.8665英美两国间运送1英镑黄金的费用为3美分,则黄金输送点为：1=$4.866
6、50.03,13,第一节 汇率决定理论的发展演变,黄金输出点：当1$4.8665+0.03=$4.8965时，美进口商直接运送黄金偿债（英镑过于昂贵），对英镑的需求减少，英镑汇率下跌至 4.8965美元以下。黄金输入点：当1$4.8665-0.03=$4.8365时，美出口商宁愿直接在英国购买黄金运回国(英镑过于便宜)，对美元的需求减少、对英镑的需求增加（将英镑融成黄金），英镑汇率上升至 4.8365美元以上。,14,第一节 汇率决定理论的发展演变,4、图示,15,第二节 购买力平价说,“如果我们考虑有独立纸币的两个国家，A和B，A国的货币在B国有价值仅因为它在A国具有购买力，或更一般的，支付
7、力。A国货币在B国的价格因此将大致与A国货币的购买力成比例，因此将与A国的总价格水平成反比。此外B国的价格当然也将与B国的总价格水平成比例。进而，两国货币的汇率将由两国总价格水平的商来决定。”（Cassel,1916）,16,第二节 购买力平价说,购买力平价说的基本思想：国内外货币之间的汇率由此主要取决于两国货币购买力的比较。购买力平价有两种形式：绝对形式（absolute version）与相对形式（relative version）。绝对形式说明的是某一时点上汇率的决定，相对形式说明的是在两个时点间汇率的变动。,17,一价定律与购买力平价的绝对形式,购买力平价的绝对形式：E=Pa/Pb其中
8、E为汇率，指1单位B国货币以A国货币表示的价格，Pa为A国的一般物价水平，Pb为B国的一般物价水平。现实汇率调整到与购买力平价相等的水平是通过国际商品套购行为实现的。,18,购买力平价的相对形式,E1和E0分别表示当期和基期的汇率，Pa1和Pa0分别表示A国当期和基期的物价水平，Pb1与Pb0分别表示B国当期和基期的物价水平,19,购买力平价的相对形式,即汇率的变动率等于两国物价变动率之差,20,购买力平价(一价定律)的应用,Big Mac Index（汉堡平价）将经济变量折算成同一种货币，用于国际经济比较。世界银行GDP：按三年平均汇率计算：1997年我国GDP为10554亿美元，居世界第7
9、位；人均860美元，居世界第80位。按购买力平价计算：1996年为40473亿美元，居世界第2位。,21,对购买平价说的评论：揭示了汇率长期变动的根本原因。在分析汇率的长期变动上，仍然有很强的生命力。缺陷：忽略了国际资本流动的存在及其对汇率的影响。它忽视了非贸易品的存在及其影响。忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产生的制约。在计算购买力平价时，编制各国物价指数在方法、范围、基期选择等方面存在着诸多技术性困难。,22,第三节 利率平价说,利率平价说说明了汇率与利率之间的关系。而汇率与利率之间的关系则通过国际资金套利来实现，反映了国际资本流动对于汇率决定的作用。凯恩斯最初提出利率平价说时，主
10、要用以说明远期差价的决定。后来，艾因齐格又补充提出了利率平价说的“互交原理”，指出套利性资金活动不仅会影响汇率也会改变各国利率。从而揭示了即期汇率、远期汇率、利率、国际资本流动之间的相互影响。,23,2、推导 本国利率ia 外国利率ib 现汇汇率Es 期汇汇率Ef升贴水率：,24,某银行报出美元对日元的即期汇率为：USD1JPY110.001年期的远期汇率为：USD1JPY104.00同时，欧洲货币市场上美元的利率10%，日元的利率6%。对于从事银行间外汇交易的交易员来说，这是否存在着可以利用的套利机会呢？,第三节 利率平价说,25,检验有无套利机会的一个简捷办法是比较利率平价计算出来的远期汇
11、率与实际的远期汇率的值。根据利率平价计算出来的远期汇率为:106实际的远期汇率比由利率平价公式计算出的远期汇率要小。遵循贱买贵卖原则，交易员就会卖出远期日元，因为根据即期汇率和利率计算的远期汇率说明远期日元处于高估状态。,第三节 利率平价说,26,作为交易员可以这样操作：借入美元，买进即期日元，同时再卖出远期日元。也就是说，他借入美元，然后做掉期交易。假定他借入1美元（1年后须偿还1.1美元），买进110日元，将这笔日元以6%的利率存1年，到期本息将达到116.6日元。同时卖出116.6远期日元，到期将得到的美元本利和为：116.6/1041.1212交易员用1.1美元偿还1美元借款的本息后，
12、还能得到净利润0.0212美元。如果这是一笔100万美元的交易，利润就会达到2.12万美元。,第三节 利率平价说,27,从上例可以看出，尽管银行根据利率平价确定远期汇率，但仍然存在套利机会，因为：实际上在外汇市场上有很多交易员，并且总是有一系列即期汇率被同时标出来，这些即期汇率不一致，可能导致由此得出的远期汇率在各银行不一致；远期汇率的升水或贴水与相关货币的利率有关，在市场上不同的交易员观察到的利率也不尽相同，因此远期汇率的升水或贴水在不同的交易员之间也会有所不同。需要指出的是，这里的利率一般是指欧洲货币存款利率。,第三节 利率平价说,28,抛补利率平价理论的缺陷：第一，抛补利率平价理论没有考
13、虑交易成本。第二，抛补利率平价理论假定资金在国际间具有高度的流动性（perfect mobility）但事实上，只有少数发达国家才存在完善的远期外汇市场。第三，理论还假定套利资金规模是无限的，套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成立。但能够用于抛补套利的资金往往是有限的。,第三节 利率平价说,29,无抛补利率平价理论,无抛补利率平价理论：对非抛补套利者而言，持有本币资产的预期收益率同样是本币的利息率(rd)，但持有外币资产所获取的预期收益率不再是外币利息率(rf)加远期外币升水率（），而是外币利息率加汇率预期贬值率（e）。或者，idif+e与抛补利率平价理论相比，非抛补利率平价理论还存在一个
14、严格的假设：非抛补套利者为风险中立者。,30,将抛补利率平价理论与无抛补利率平价理论结合起来，还可以揭示出一个重要的命题：远期汇率是未来即期汇率的无偏预测。如果投资者是厌恶风险的，那么，远期汇率是未来即期汇率的有偏预测（biased predictor）。在这种情况下，可以看成是对风险补贴的衡量。,31,第三节 利率平价说,现实中,由于预期可能和现实汇率有偏差，所以投资者要承担汇率风险。假设投资者是风险中性者，即对承担的汇率风险不需要风险报酬（risk premium），那么投资者根据预期汇率来比较国内外投资的收益率，资金流向收益率高的货币，最终使得国内外收益率相等。,32,利率平价说的应用,
15、利率平价说的应用：即期汇率（s）的决定该式表明，当前的汇率水平与汇率预期、外国利率成正比，与本国利率成反比。该公式还可以用来引证“预期能自我实现”的作用。就是说，一种资产的价格，反映了市场对该种资产价值的评价。,33,利率平价说的应用：远期汇率的决定：远期外汇汇率决定于远期外汇的供给和需求。远期外汇交易的参与者主要有三类：投机者、抛补套利者和进出口商。现代远期汇率决定理论认为，正是他们的投机和保值行为共同决定着远期汇率的水平。,利率平价说的应用,34,利率平价说的应用,抛补套利者:如则卖出远期外汇如则买进远期外汇,AA,35,利率平价说的应用,贸易商:出口商未来将收到货款,为避免汇率波动,可有
16、两种选择,即卖出远期外汇,和借入外汇,再换成本币,存入银行,到期时再以所收货款偿还.取决于进口商则相反,TT,36,利率平价说的应用,投机者:如果当前远期汇率高于其预期值,则投机者将出售远期外汇;如果当前远期汇率低于其预期值,则投机者买入远期外汇.,37,利率平价说的应用,38,利率平价说的应用,如果现实中远期汇率高于ef*，则意味着远期汇率对于投机者与保值者都偏高，两类交易者都会卖出，远期汇率将下降；而当其低于ef*时，保值者改变买卖方向，开始买进，但投机者仍然卖出，直到达到均衡,39,第四节 国际收支说,利率平价说利用非抛补利率平价理论讨论了即期汇率的决定。但在分析时忽略了国际贸易在汇率决
17、定中的作用。国际收支说的倡导者认为，在分析汇率决定时，可以从两方面对国际借贷说加以修正和改进。一是将国际资本流动纳入汇率决定的分析。二是进一步应用贸易收支和国际资本流动的有关理论分析来探讨深层的汇率决定因素。,40,国际收支说的基本模型假设,假定只存在两个国家：本国和外国 外汇需求：均衡的汇率是使外汇市场上外汇供给和需求流量保持平衡的汇率。对外汇的需求产生于本国对外国商品劳务和外币资产的需求，进口支出和资金外流构成了外汇需求。外汇需求是汇率、本国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇率预期的函数。外汇的供给：对外汇的供给产生于外国对本国商品劳务和本币资产的需求，本国的出口收入和资金内流形成了
18、外汇供给。外汇供给是汇率值、外国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇率预期的函数。,41,外汇供给与外汇需求的不同点：出口是外国而不是本国国民收入的函数；除汇率外的其它各种变量对外汇供给的作用方向正好与对外汇需求的作用方向相反；外汇汇率上升可能带来外汇供给的增加，也可能会造成外汇供给的减少。,42,图形,43,机制,当本国国民收入上升或下降时，本国进口的增加或减少将引起DD曲线向右或向左移动，从而导致均衡外汇汇率的上升或下降，即本币在外汇市场贬值或升值；当外国国民收入上升或下降时，本国出口的增加或减少将引起SS曲线向右或向左移动，从而导致均衡外汇汇率的下降或上升；当本国物价水平相对于外国物
19、价水平下降时，本国的出口将增加，进口将减少。这将同时通过SS曲线的右移和DD曲线的左移，导致均衡外汇汇率的下降；,44,当本国物价水平相对于外国物价水平上升时，本国的出口将减少，进口将增加。这将同时通过SS曲线的左移和DD曲线的右移，导致均衡外汇汇率的上升；当本国利率相对于外国利率上升或下降时，资金的内流或外流将引起SS曲线或DD曲线的右移，导致均衡外汇汇率的下降或上升；当市场预期外汇汇率将出现上升或下降时，资金的外流或内流将引起DD曲线或SS曲线的右移，导致均衡外汇汇率的立时上升或下降。这是所谓“预期会自我实现”这一金融市场公理在外汇市场的体现。,机制,45,第五节 资产市场说,资产市场特别
20、重视金融资产市场均衡对汇率变动的影响。资产市场说的一个重要分析方法是一般均衡分析。它较之传统理论的最大突破在于它将商品市场、货币市场和证券市场结合起来进行汇率决定分析。在一个国家的三种市场之间，则有一个在受到冲击后进行均衡调整的速度快慢对比问题。对替代程度和调整速度的不同假设，就引出了各种资产市场说的模型。（一）汇率的货币论(Monetary Approach to Exchange Rate)（二）汇率的资产组合平衡模型（Portfolio Balance Model of Exchange Rate）,46,弹性价格的货币模型,从以上两式可得：这一模型表明：汇率变动与本国货币供给成正比，与
21、外国货币供给成反比。外汇汇率与本国相对于他国的收入成反方向变动，与利率成同方向变动。,47,粘性价格模型,粘性价格模型,又称为汇率超调模型.是美国麻省理工学院教授鲁迪格多恩布什(Rudiger Dornbusch)于1976年提出的。粘性价格模型和弹性价格的货币模型都强调货币市场均衡在汇率决定中的作用，同属汇率的货币论。后者由于假定价格是完全灵活可变的，被称作弹性价格的货币论（flexible-price Monetary Approach），而汇率超调模式修正了其价格完全灵活可变的看法，被称为粘性价格的货币论(Sticky-price Monetary Approach)。,48,多恩布什关
22、于汇率动态调整的具体分析可作如下表述：货币市场出现失衡（如由于货币供应量的扩张）后，由于短期内价格粘住不变，实际货币供应量就会增加。要使货币市场恢复均衡，人们对实际货币余额的需求就必然增加。实际货币需求是国民收入和利息率的函数。在国民收入短期内难以增加而保持不变的情形下，利息率就会下降，以人们愿意持有所增加的实际货币余额。在各国资本具有完全流动性和替代性的情况下，利息率下降就会引起资金外流，进行套利活动，由此导致外汇市场上本币贬值。,粘性价格模型,49,多恩布什指出，汇率贬值必须足够大（即汇率将发生超调），从而引发投资者对本币的升值预期，这样才能抵消下降了的国内利率；随后,利息率的下降会刺激国
23、内总需求,而同时本币的贬值也将促使国外需求转移到本国商品上来,这两个渠道通过商品市场的超额需求,最终带来价格的同比例上涨,在价格上升的过程中,实际货币供应量下降,使利率回升,引发资本内流,并使本币升值.货币扩张最终将使价格、汇率等名义变量同比例上升，而实际变量，如实际货币供给、实际汇率则仍将恢复到最初的水平。,粘性价格模型,50,粘性价格模型,在长期中，本币只需根据购买力平价关系发生与价格水平同样的贬值幅度（根据货币需求方程，与货币供给的增加幅度亦相同），但货币供给同时亦造成了利率下降和资本流出，这使得汇率过度贬值（其程度为货币供给增加幅度与利率下降引起的汇率贬值幅度之和），而该过度贬值同时亦
24、引起了本币升值的预期（根据利率平价关系，当本国利率下降，本币只有出现升值预期时才能使关系成立）。因此汇率又会出现向长期均衡水平的回归。,51,粘性价格模型,模型说明：购买力平价：E*=Pd/Pf货币市场均衡关系：M/Pd=L(Y,i)利率平价关系:i=i*+(E*E),52,粘性价格模型,53,多恩布什的贡献：总结了汇率现实中的超调现象，并在理论上首次予以系统的阐述。汇率在短期内不仅会偏离绝对购买力平价，而且还会不符合购买力平价说的相对形态。在汇率从短期均衡向长期均衡过渡中，本国价格水平在上升，但外汇汇率却不升反降，即本币在外汇市场上反而升值。,54,但汇率超调模式也存在不足之处：它将汇率波动
25、完全归因于货币市场的失衡，而否认商品市场上的实际冲击对汇率的影响，未免有失偏颇。它假定国内外资产具有完全的替代性。事实上，由于交易成本、赋税和各种风险的不同，各国资产之间的替代性远远还没有达到可视为一种资产的程度（即完全替代的程度）。,55,汇率的资产组合平衡模型（Portfolio Balance Model of Exchange Rate）,资产组合选择理论的中心论点：理性的投资者会将其拥有的财富，按照收益与风险的权衡，配置于各种可供选择的资产上。,56,式中，W、M、Np、E、Fp分别表示私人部门持有的财富净额、本国货币、本国证券、汇率（以本币表示的外币价格）和国外资产。需要进一步说明
26、的是：私人部门持有的各种资产形式是以其净资产额（资产与负债的差额）来表示的。进一步来看，M是中央银行通过向私人部门买卖N和F来控制的。,57,各种资产的比例应与本身的预期收益率成正比，与其他替代性资产的预期收益率成反比。汇率的变动通过影响私人部门对财富的重新估价（因为汇率的变动影响以本国货币表示的国外资产额），起着平衡资产供求存量的作用。均衡汇率正是使私人部门意愿持有现有国内外各种资产存量的汇率水平。,58,我们看一看资产市场的各种失衡是如何影响汇率变动的：但这一模式也存在一些不足：商品市场的失衡如何影响汇率，没有纳入其分析中；它用财富总额代替收入作为影响资产组合的因素，而又没有说明实际收入对财富总额的影响。,59,复习思考题,简述购买力平价理论。如何理解抛补和非抛补利率平价模型？评述购买力平价理论与国际收支说。资产市场说与传统的汇率决定理论相比有哪些突破？比较弹性价格和粘性价格模型。简述资产组合平衡汇率决定理论。,
