货币政策专题二下.ppt

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1、专题二（下）,三、货币与经济周期波动,货币既可以表现为经济危机的诱发因素,也可以成为促进危机后的复苏和经济稳定发展的积极力量。,人们常问,货币是如何作用于经济中的产出、就业和价格水平的?,是货币变动导致实际经济波动,还是相反?,货币对经济稳定发挥积极作用的条件是什么?,1,2,3,20世纪产生了反映货币在周期的形成、传导及均衡恢复机制中作用的较完整的经济周期理论。,经济围绕长期均衡状态或增长趋势周期性地波动,20世纪初:霍特里的纯货币经济周期理论,20世纪30年代大萧条时期:凯恩斯、哈耶克的货币与实际经济相结合的周期理论,20世纪60 70年代滞胀时期:结合预期的货币经济周期理论,20世纪70

2、 80年代石油危机时期:货币变动内生于经济波动的真实经济周期理论,20世纪80 90年代:新凯恩斯主义经济周期理论,经济周期理论的借鉴意义,正确认识货币与实际经济因素在经济稳定发展中的作用,货币调节中个体经济理性与政府理性的统一,实行适于本国经济周期的货币调节政策,货币和价格的稳定是经济稳定的前提,货币信用的发展必须与社会再生产的发展相适应,目前的货币理论是在两种理论来源基础上发展而来的,数量论,凯恩斯理论,18世纪中期1936年,共同的结论：在均衡状态下，货币供给的变化会使价格水平按比例变化，但不改变经济中的产出和失业。,1936年的通论今,特点：阐述的持币动机带来了货币需求的高级微观分析，

3、并把对货币部门的分析融入到完整的宏观经济模型中。,四、货币需求理论,（一）货币与价格分析：数量论,1.数量方程,6,这是一个恒等式，因为方程的两边是对同一个经济量的描述，只是计算方法不同。,数量方程不能等同于数量论，两者的本质不一样。,7,数量方程的几种变体：（1）数量方程的商品法,（2）数量方程的交易法,8,（3）货币成分的分解,把货币存量分解为两种或更多的成分，分别研究每种成分的流通速度。,2.数量论：,该理论的命题内容是：经济中货币供给的变动导致价格水平按比例变动。,9,（1）数量论的交易法 欧文费雪试图用数量方程来探讨数量论，从而为数量论提供坚实而严密的基础。,10,为了把数量方程转变

4、为数量论，费雪提出了关于经济行为的两个命题：通货和存款的流通速度取决于技术条件，与流通中的货币数量没有可发觉的关系；（除过渡时期外）交易量就像货币的流通速度一样，也与货币的数量无关。于是，他得出结论：价格会直接随货币数量的变化而变化。,费雪的直接传导机制：货币供给变化引致总支出变化,11,（2）数量论的现金余额法 剑桥大学的学者倡导从货币供求的角度来研究价格的决定。,人们持有通货和活期存款的目的是便利性和安全性；对其需求则是由人们选择以这种形式持有其资财的比例决定的，而该比例取决于拥有这种凭证所获得的便利和所规避的风险。,于是，Pigou认为个人并不直接关心通货和活期存款的需求，而是关心它们占

5、其总财力的比例,12,13,现金余额法中的价格水平决定：,14,价格对货币数量的弹性等于1，表明在比较静态均衡中，价格水平与货币供给将按比例变化。当然，在分析中一般都接受传统古典主义思想关于产出和利率决定都与货币供求无关的观点。同时，我们发现这种分析把货币市场均衡方程变成了对数量论的陈述。,现金余额法的思想可以用来分析货币需求,费雪的现金交易方程式与剑桥的现金余额方程式,费雪和剑桥货币需求公式的数学意义基本相同，但是经济意义却有很大差别，剑桥公式比费雪公式有新的发展。对费雪交易方程式的一般形式进行整理，可得到：P=M V/Y 此时，P 表示商品的价格。剑桥方程式有众多的表达形式，其中之一是：M

6、=K R/P 经过整理得到：P=K R/M此时，P 表示货币的购买力，于是这两个的公式具有倒数相等的意义。Y/（M V）=K R/M,16,上式简约后，就剩下1/V=K 该计算结果表明这两个公式的数学意义基本相同，K 与V 之间的倒数关系就是货币的停留时间，而货币停留时间越长也就是货币流通速度越慢，反之则越快。也就是人们持有货币占财富的比重越大，速度越慢；反之则反是。,但是，两公式的经济意义却有很大的差别。费雪方程式着眼于货币交易媒介的职能，强调流通中的货币量对物价、币值的决定作用，而其流通中的货币量就是现金交易数量，其理论因此被称为“现金交易数量说”；剑桥方程式不但考虑了货币的交易媒介功能，

7、还着眼于货币的储藏手段职能，强调人们手中所持有的货币量对物价、币值的影响，其货币量指的是现金余额数量，剑桥方程式因此被称为“现金余额数量说”。,17,剑桥方程式比较费雪方程式是货币需求理论的一大进步，K与V在在经济意义上有着因果关系，是货币的停留时间决定货币的流通速度。货币流通速度只是描述现象，k的研究才探讨现象的原因，后来凯恩斯和弗里德曼的货币需求公式，实际上都是研究K 具体化，也就是沿着庇古的方向作进一步展开。,马克思的必要量公式与数量论的思想、经济意义有何异同？,18,提问1：货币的储藏手段功能可以保证商品价格的稳定吗？,确实黄金货币比信用货币稳定得多，因为黄金是有价值才进入流通，纸币则

8、是流通才具有价值。黄金具有蓄水池的功能，流通中的金币多了，其价格低于价值，用金币购买商品就不合算，金币就会退出流通，以其它形式储藏起来。反之，则会进入流通。金币的这种调节作用可以使流通中的货币量保持适中，物价相应稳定。然而，黄金的这种调节作用只是相对于纸币而言的，因为，它只能将黄金价格调节得与其价值一致，却不能阻止黄金价值的下降。如果黄金价值下降，即便黄金的价格与价值一致，物价还会普遍上升。这就是说，在黄金产量大幅度增长的情况下，物价仍然会上升，只不过比等量纸币的幅度要小而已。,19,提问2：为什么我国的货币供给量增长速度远远超过经济增长速度，却没有造成严重的通货膨胀？,尽管，货币流通不能、也

9、不必始终保持与商品流通的相适应，但是，通货膨胀在本质上仍然反映货币供给量与商品供应量的失衡，货币发行过多是通货膨胀的必要条件，但不一定是充分条件。如果商品的系列，从实物商品扩展致潜在商品、未来商品，货币供给对应的实物商品少了，仍不足以造成通货膨胀。进一步说，货币在本质上是信用，信用不是个定量，而是个变量，只要货币供给量增长不超过社会信用量的增长，单位货币的信用含量就不会下降，也就不会造成通货膨胀。政府管理货币能力的信誉远远可以超过任何商业信誉，这是币值稳定最重要的保障。在这个意义上，控制货币供给量就是为了恢复公众对货币的信心，所以具有制止通货膨胀的效果。这就能够解释20年来我国年均货币供给增长

10、大幅超过经济增长速度，物价却增幅不大的现象。,20,（3）维克塞尔的纯信用经济另类数量论 维克塞尔试图通过反驳完全成本定价理论，捍卫数量论作为正确的价格决定理论的地位。,完全成本定价理论,生产成本（包括毛利）,产品价格,价格总水平只不过是企业规定的单个价格的平均值,货币供给的数量要调整以适应价格水平的变化,维克塞尔认为完全成本定价理论是错误的，因为这种定价决定的是商品的相对价格，而不是价格水平。,价格水平是由经济中的货币数量与国民产出相比决定的,纯信用经济分析,基本是短期的，并假设资本存量是固定的。,纯信用经济中，货币供给增加的数量精确地等于银行增加的信贷量，维克塞尔把银行借钱给公众的利率称为

11、市场利率,22,同时，维克塞尔强调经济中的储蓄和投资。投资基金来源于储蓄和银行提供的信贷量的变动，使储蓄和投资相等的利率即为正常利率。如果经济中的信贷量和货币供给是稳定的，那么正常利率就是均衡利率。,维克塞尔又指出企业为了增加其物质资本而借款，因此边际资本生产率决定了企业投资的内部收益率，这就是自然利率。由于企业的边际资本生产率具有递减性质，因此自然利率随资本的增加而下降。,初始状态均衡,市场利率不变,自然利率上升,物质资本投资增加,生产要素转向资本品行业,消费品资本品价格上涨,23,凯恩斯认为人们对货币的需求出于交易动机、预防动机和投机动机，并假定只存在货币和债券两种金融资产：货币具有流动性

12、，却没有收益；债券流动性不强，却能带来收益。同时，所有的经济主体都认为利率将趋向某个正常值。,如果利率低于正常值，人们预期未来利率上升、债券价格下跌，他们更愿意以货币而非债券形式储藏财富，这就导致货币需求增加。当利率超过正常值时，人们预期未来利率下降、债券价格上升，投资债券可以有盈利。利率越高，人们预期持有债券的收益越高，越超过持有货币的收益，他们越愿意持有债券而非货币，从而使得货币需求减少。,（二）凯恩斯的流动偏好论,24,凯恩斯进一步认为，在正常情况下，为满足交易动机和预防动机所需要的货币量，主要与经济形势和货币收入水平同方向变动，基本不受其它因素影响；用于满足投机动机的货币需求，则与利率

13、反方向变化。将持有货币的三种动机综合起来，得凯恩斯的货币需求函数公式：,结论：根据这样的推理，凯恩斯断言利率上升导致货币需求下降；反之则货币需求增加。货币需求同利率负相关。,25,古典学派只看到货币的交易媒介作用，却没能看到它的价值储藏作用，所以认为货币是中性的；而如果注意到并强调了货币的第二个作用，就很容易得出货币影响就业和国民经济的结论。,凯恩斯认为,凯恩斯强调货币需求的不稳定性,投资性货币需求建立在非常不稳定的预期基础上，因而货币总需求、进而经济中的总需求、价格和产出都表现出相当大的不确定性，也造成能够引起投资者预期变化的货币政策操作具有相当大的风险性，所以更支持财政政策来稳定经济。,拉

14、德克利夫报告,对经济真正具有重大影响的不仅是传统意义上的货币供给（即狭义的货币供给），而且是包括这一货币供给在内的整个社会的流动性；决定货币供给的不仅是商业银行，而且是包括商业银行和非银行金融机构在内的整个金融系统；货币当局所应控制的不仅是传统意义上的货币供给，而且是整个社会的流动性。,26,（三）弗里德曼的现代货币数量论 弗里德曼给传统货币需求说以新的解释，他认为货币数量说并非是关于产量、货币收入或物价的理论，而是关于货币需求的理论，是明确货币需求由何种因素决定的理论。他深入分析了影响货币需求的各种因素，得出了他的货币需求函数，这个货币需求函数被称为现代货币数量论的新解释。他用一个多元函数来

15、表示货币需求：,弗里德曼的货币需求函数的最主要特点就是强调恒久性收入对货币需求的主导作用，并由此得出货币流通速度、货币需求都是比较稳定的。,27,同时，弗里德曼强调直接传导机制即货币需求通过货币数量直接影响总支出和实际产量。他认为现金余额的变化影响广义资产和利率，从而将货币数量的变动传导至产成品的需求上。另外，弗里德曼主张采取稳定货币供给的政策，防止货币本身成为经济波动的原因，只有避免采取剧烈的和反复无常的货币政策，才能给经济提供稳定成长的条件。,弗里德曼对货币数量论的“重述”,数量论只是表明了“货币重要”，应该换一种方式阐述，把它的主要作用限定为货币需求理论的作用。他十分正确地指出，不能像凯

16、恩斯那样按照货币余额执行的职能来区分货币需求，因为每一美元都执行着许多职能；而人们之所以需要货币，是因为它对物品具有购买力，所以货币是一种以其实际价值而非名义价值表示的东西。货币需求分析是消费品和资本品需求理论中的一个特殊课题。,28,1.货币需求量的决定：凯恩斯主义从人们的三大持币动机分析，发现短期内因收入的相对稳定性决定了货币需求的变化主要受利率影响，所以利率的经常变动导致货币需求不稳定。货币主义则认为，影响货币需求量的主要因素是恒久性收入，并通过统计分析证明：利率每增加或减少1%，货币需求只减少或增加0.15%；而收入每增加或减少1%，货币需求将增加或减少1.8%。由此可见，利率对货币需

17、求量的影响很小，而恒久性收入这种稳定的因素决定了货币需求的稳定。,弗里德曼和凯恩斯的货币需求理论,29,2.货币供给量变化对经济的影响：凯恩斯主义认为，货币供给量的变动通过利率影响国民收入，因为预期利润率与利率的差额决定投资，投资通过乘数作用决定国民收入。此外，未来的竞争形势、技术变革、需求大小、政治情况，甚至资本家的情绪和信心都对投资有影响。相对其它变量，货币供给量对国民收入的影响只能是间接的、次要的，典型的间接传导渠道。,货币主义则认为，在长期中，货币供给的变化不影响国民收入，只影响价格；但在短期中，货币供给的变化既引起价格的变化，也引起国民收入的变化。,30,因为，弗里德曼强调财富相对价

18、格的变化，在工人存在着“货币幻觉”的情况下，生产要素价格的上升将落后于产成品价格的上升，企业家扩大生产规模，失业减少，国民收入增加。但是工人会从“货币幻觉”中反应过来，工资上升使得生产要素价格和产成品价格回到原来的水平上，企业家减少投资，失业回升。货币供给增加在短期中的产出效应最后都转化成价格效应。所以，货币供给是决定国民收入变动的主要因素，弗里德曼强调“只有货币最重要”。,31,3.利率变动对国民收入的影响：凯恩斯主义认为，货币供给变动影响国民收入的传导变量是利率。因为，初始利率不变而现在货币供给增加，就使得人们实际持有的货币超过他们愿意持有的，他们将此超额货币购买政府债券，导致债券价格上升

19、和利率下降。利率下降刺激投资增加，通过乘数的作用引起国民收入增加。反之，人们就反向操作，利率上升，投资和国民收入减少。货币主义则认为，利率变动对货币供给的影响比其它资产预期回报率的影响要小，所以货币供给本身就是影响国民收入的重要变量。,32,他们认为，公众并不象将凯恩斯所说的那样，只是在货币和国债两者之间进行选择，而是有更大的财富选择范围。也就是说，在货币供给量增加时，债券价格上升，利率下降，人们还可以选择其它形式的资产，因为利率下降，其它有价证券和实物资产的价格也会变得相对便宜，这就吸引人们对这些资产的购买，于是刺激消费和投资，致使国民收入增加。当货币供应量减少时，同样传导机制的逆向运作，致

20、使国民收入减少。,33,4.对货币政策的选择：凯恩斯主义比较重视财政政策，而相对轻视货币政策。因为财政政策是政府当局的主动性行为，而货币政策则要通过影响人们的投资消费欲望再影响他们的支出，其方式迂回，效果较差，更因为在危机时期，人们的货币需求趋于无穷大，货币供给的增加都可能进入流动性陷阱，而无法对国民收入产生积极的影响。货币主义坚持剑桥的经济学传统，认为自发的市场力量可以促使经济趋向均衡，尽管货币主义并不完全否认国家的作用，但他们主张依靠自由市场的调节作用，取消国家对经济活动的人为干预，这实际上淡化了财政政策的作用，突出货币政策的效果。,34,但是，他们反对凯思斯主义“逆经济风向”行事的货币政

21、策，因为他们认为这种政策充其量只能在短期中增加产出，而在长期中只会造成物价水平的上涨。不仅于此，因为经济运行有其固有的周期性倾向，而管理层对经济形势的认识、判断和决策，以及政策生效都有一段时差。这就是说，管理层在经济过热时采取的紧缩政策，很可能在萧条时期发生作用；而在萧条时期采取的扩张性政策，则可能在繁荣时期发生作用，从而，不是“熨平”，而是扩大经济波动的幅度。所以货币主义主张采取“规则”的货币政策，即不管经济运行的状态，货币供给都按预期经济增长率和物价上涨率之和增长。,35,鲍莫尔象许多凯恩斯主义的经济学家一样，认为货币的交易需求也要受利率的影响。因为企业或个人都以利润最大化为目标，所以在货

22、币收入和支出的间隔中，将收入的大部分先转化为生息资产，到支出时再陆续转换成现金，可以实现其利润的最大化。当然，将非现金资产变为现金，需要手续费，但只要利息收入超过手续费就有利可图，且利率越高，利息超过手续费的可能就越大，平均的现金持有就会越少，现金的交易需求也同样是利率的递减函数。所以，凯恩斯交易需求只受收入的影响的结论就可能是错误的。,（四）现代货币需求理论,1.货币的交易需求Baumols model,36,鲍莫尔假定：（1）人们按规律间隔获得收入Y，支出是连续的和均匀的。（2）生息资产一律采取政府短期债券的形式。（3）每次出售债券间隔数量K相等。鲍莫尔认为，保存现金与保存其它存货一样有成

23、本。其成本是持有现金所牺牲的利息r和出售债券时所支付的手续费b。因为每次债券出售额都为K，而支出总额为Y，故在整个支出期间内，全部手续费为bY/K。因为支出是一不变的流量，所以在整个支出期间的平均现金余额为K/2，,37,损失的利息收益为rK/2。若以C为持有现金的总成本，则有下式：,因为人们一定会追求持有现金成本的最小化，因此求K的一阶导数，并令其为零，以求得C最小时的K值，,（1）,（2）,38,解此式得：,求式（2）的两阶导数：（3）,式（1）的开口向上，表明K为极小值。因为人们在整个支出期间的平均交易余额为K/2，所以，若以实际现金余额的形式来表示，则保持现金成本最小的,39,平均交易

24、余额应为：,（4）,或（5）其中，P为一般物价水平。这就是著名的“平方根公式”。它表明，当交易量或手续费增加时，最适度的现金余额就将增加，而当利率上升时，这一现金余额就会下降,这种变化不成比例。,40,现金交易需求的收入弹性和利率弹性分别为0.5和0.5，现金交易需求与收入成正比，而与利率成反比。鲍莫尔模型对货币需求理论的发展和货币政策的制定产生了重大的影响。这些影响可归纳为：第一、鲍莫尔模型论证了最基本的货币需求交易性货币需求也受利率影响。这一论证表明，不能影响利率的货币政策作用是有限的。第二、根据平方根公式，货币存量的增加，将导致收入以平方根成比例增加，所以为使公众能吸收追加的货币，收入的

25、增加必须大于货币供给的增加。这就证明萧条时期货币政策效果比凯恩斯理论预期的更大。第三、鲍莫尔模型的基本结论也可用于国际金融领域，即国际贸易增长速度（国家收入）大于国际储备（国家现金存量）的增长速度。,对鲍莫尔模型的批评主要集中在货币需求的收入和利率弹性的确定上。,41,惠伦认为，预防性货币需求也要受利率的影响。因为影响适度预防性货币需求的因素主要有：非流动性成本、持有该现金余额的机会成本、收入和支出的平均值和变化状况等。非流动性成本是指因低估某一支付期间内的现金需要，少持有或不持有预防性货币余额而可能造成的损失。该成本的高低往往是很难估量的；如果人们持有较易转换成现金的资产（如各种票据），非流

26、动性成本就等于由非现金资产转换成现金的手续费。持有预防性现金余额的机会成本则是指为此而放弃的一定利息收益。所有这些构成持有预防性现金余额的总成本。货币持有者为预防意外而持有较多的货币，减少了预期非流动性成本，却增加了持有预防性现金余额的机会成本；反之，如果持有较少的预防性现金余额，就减少了持有预防性现金余额的机会成本，却增加非流动性的成本。利润最大化目标就要将这两种成本之和降到最低限度。,2.货币的预防需求Huiluns model,42,由此得出惠伦公式。C=MrPb（6）其中r代表利率，M代表预防性现金平均持有额，持有预防性现金余额的机会成本就是Mr。b代表每次将非现金资产转换成现金的手续

27、费，P代表一定期间内这种转换的可能次数，则预期非流动性成本就为Pb，C代表的是全部总成本。惠伦假设，为避免风险，而将资产转换成现金的概率为,代入式（6），S为净支出的标准差，持有预防性现金余额的总成本就成了：,（7）,43,对式（7）求M的一阶偏导数，并令其为零：,（8）,（9）,式（9）表明，最适度的预防性现金余额同净支出分布的方差、非流动性的成本b正相关，与持有现金余额的机会成本利率r负相关，由此证明了预防动机的货币需求同样受利率变动的影响。利率越高，此项货币需求越小；利率越低，此项货币需求越大。,44,从前面的结论看，预防性货币需求的利率弹性为-1/3，预防性现金余额的需求对收入和支出的

28、弹性为1/3，而现金交易需求的收入弹性和利率弹性分别为1/2和-1/2。但是，探究研究过程发现，鲍莫尔模型和惠伦模型的论证分析方法是相同的，都是将现金持有的成本和提取现金的费用加起来求它们的最小值。其差别在于现金提取次数的假定不同，鲍莫尔模型假定人们在一定的时间内均匀地提取加以所需的现金，惠伦模型则假定人们按造某种概率提取预防所需的现金。还有鲍莫尔的货币持有要取平均值，因为货币由持有最多到下降为零，而惠伦的货币持有始终保持一个值。,鲍莫尔模型和惠伦模型,45,鲍莫尔和惠伦模型持有现金的图形比较,46,鲍莫尔模型和惠伦模型对凯恩斯货币需求理论的影响,根据鲍莫尔模型和惠伦模型，凯恩斯的货币需求函数

29、应被修正为：M=L1（i,Y）L2（i）(14)并可进一步简化成：M/P=L（i,Y）(15)这也就是凯恩斯学派的货币需求函数，它表明，对实际货币余额的需求由利率和收入两个因素共同决定，进一步突出了利率的核心作用。,47,凯恩斯的货币需求理论只是说明人们在货币和债券之间选择，却不能解释人们同时持有债券和货币。托宾认为投资者是风险的规避者，所以投资风险增加，收益也需增加作为补偿，于是投资随风险和利率上升一起增加，债券增加相应是货币的减少，反之则是货币的增加。货币的持有随风险的提高、债券持有的减少而增加。,3.货币的投机需求与资产组合选择,该解释使得货币需求理论能够比较符合实际地说明人们为何同时持

30、有债券和货币。,48,平均预期收益率=0P+（1-P）i,49,50,51,在该模型中只有货币和债券，而不包括其它金融资产；交易成本昂贵，小投资者不适用这分散化理论；该模型忽略了价格波动对现金需求的影响；另外，现金也不是唯一无风险的资产。,托宾理论的局限性,希克斯的理论,有的金融资产，如国债流动性强，没有风险，这就对持有现金为避免风险的理论提出挑战。希克斯的模型对此做出了回答，他假定人们将财富分布于现金、股票和债券。如下页图，股票的价格由OE向左增加，债券的价格由OB向右增加，MUE和MUB分别是股票和债券的边际效用，现金因为没有收益，其边际效用曲线与横轴平行。在三种资产的边际收益都为零时，其

31、组合符合投资者效用最大化的要求，所以股票为OEA，债券为OBC,现金为CA。若投资者对未来预期乐观，股票和债券的边际效用都提高，其边际效用线分别移向MUE和MUB,股票和债券的持有量相应为OEF和OBF，现金的持有为零了。,52,53,希克斯进一步引进无风险、但略有收益的国库券，其边际收益线高于并平行于横轴，该资产使得现金的持有为零。此时，财富分配在三种资产股票、债券和国库券上，其最优组合在三种资产边际效用线的交点上，故股票为OEE、国库券EF、国债OBF。,54,尽管许多人对凯恩斯理论作了很大的丰富、发展和完善，但是，这并不表明凯恩斯理论的不合理。不能设想，在交易性和预防性货币量很少的时候，

32、它们会具有利率弹性；也不能设想，在凯恩斯那个时代，金融资产的数量和品种都有限的情况下，需要复杂的资产组合理论。这就是说，凯恩斯的理论还是能够比较正确地反映他那个时代的货币金融形势，但是，它不能充分反映凯恩斯以后时代的货币金融形势，所以，我们不能以以后的理论发展否定凯恩斯的理论。,（五）购买时间模型和现金先期模型,纸币本身没有价值，人们为什么还需要纸币？,货币需求存在的微观基础,购买时间模型的一个重要前提：货币仅仅是用作交易目的的资产。该模型强调经济人必须付出时间和货币才能购买消费品。在决定时间与货币的组合以便利交易时，消费者必须使持有货币的机会成本与闲暇的价值相等，交易的成本影响了货币需求和消

33、费决策。给定消费和货币持有水平，交易技术决定消费者需要花多少时间来购买。,结论：购买时间模型表明货币需求的消费弹性和利率弹性都等于1！,可见，货币持有越多，用于购买的时间越短，个人因此将获得更多的闲暇。,克洛尔（Clower，1967）假定某些类型的消费品购买必须通过货币才能完成，这排除了时间与货币在交易过程中的可替代性。于是，他提出的现金先期模型更突出了货币的交易媒介性质，并从制度上回答了货币需求的存在问题。,结论：现金先期模型表明货币的现期价值等于所有未来时期内货币边际效益的贴现值，货币的均衡价格应该等于未来收入流的折现值，而货币的未来收益是以流动性服务的形式来表现的，当名义利率为正时，现

34、金先期约束有效！,评价,两个模型都有助于理解货币价值和货币需求存在的必要性，但是由于模型构造过于简单，很难直接用于分析现实世界中的货币需求问题。例如，建立在迭代模型基础上的购买时间模型表明，货币价值在投资收益率超过货币收益率时就不复存在了，这显然与现实不符；又如，众所周知，货币的流通速度是影响货币需求和价格水平的重要因素，然而在现金先期模型中，只要名义利率大于0，货币流通速度就将恒等于1，这也明显不可能。,（六）对“失踪货币”的考察,20世纪70年代中期以后，传统货币需求方程预测的结果系统地大于实际的货币余额；80年代起，美国的货币流通速度又一反二战后40年一直稳定上升的趋势而突然下降。,货币

35、需求函数的稳定性存在问题！,一方面在理论上重新考虑货币需求函数的内容与表现形式,另一方面在计量技术上进行改进,五、货币供给的外生性与内生性,传统理论认为货币供给是外生的，而温特劳布卡尔多和莫尔则认为是内生，甚至货币供给曲线是水平的。这种观点具有非常重要的宏观经济意义。,古典经济学家、凯恩斯以及弗里德曼和卢卡斯等人均持有或隐含货币供给外生的观点。,1.温特劳布的基本模型 温特劳布的工资定理是该模型的基础。根据这个定理，商品价格是既定制度条件下，工资与产出之比，即PK（W/Q）其中K代表外生制度环境决定的市场垄断程度，总名义工资W与实际产出Q之比是全部产出的单位劳动成本。,60,用总劳动量L除以W

36、和Q，可以得到下述等式：PK（w/A）w是以名义货币计算的年平均工资率，A是平均劳动生产率（Q/L）,如果名义工资率的增长超过劳动生产率的提高（wA），物价就会上升。因此，物价的一般表达式可以是：PP（w）其中w通过集体议价外生决定，即物价是名义工资的函数，两者正相关变化，且工资率的任何过度增加（wA）都将导致物价的上升。,又因为YPQ，在Q既定的情况下，工资变动影响物价，物价变动影响名义收入，名义收入增加又与物价提高成正比。而在货币供给决定的Y不变的情况下，即MV=Y=PQ，于是工资物价的上涨只能是产出的下降，作为决定产出的变量就业也将相应下降。显然，避免失业增加的办法只能是增加货币供给。当

37、然，央行也可以继续执行它既定的货币供给计划，但是，用温特劳布的话来说，它将以“失业和人类的苦难为代价，是不可接受的”。,62,这就是说，货币供给只能以名义工资增长率超过劳动生产率的部分相应增加,实际上由经济运行的要求所决定，而不为央行独立决定，即这就是温特劳布的货币内生性理论。只要物价主要由央行不能控制的工资谈判决定，央行最多只能保证货币的充分供给，以消除阻碍充分就业和经济增长的金融障碍，而不拥有控制物价水平的有效手段。,2.尼古拉斯卡尔多的基本模型 作为温特劳布模型的变体，卡尔多的模型认为，央行的基本职责是充当最后的贷款人，通过再贴现窗口，保证金融部门的偿付能力。这就使央行自己坐在炸药桶上，

38、为了防止信贷紧缩导致灾难性的债务紧缩，央行除了满足“交易需求”外，别无选择。因为央行不能接受银行体系崩溃这一灾难性的后果。卡尔多的观点表明，在央行制定和维持的任何利率水平上，货币供给曲线的弹性都无限大，即货币需求创造货币供给。,64,卡尔多首先发展这种特殊形式的内生货币供给理论，其观点如下图所示。,3.货币需求增加对内生货币模型的影响 温特劳布和卡尔多的货币供给内生性主要体现在央行面对压力的无奈上。,论证至此，货币供给通过温特劳布所谓央行对“政治”的服从和采取的“支撑行动”，以及卡尔多的央行承担最后贷款人的责任而转变成内生变量。,66,首先，温特劳布的内生货币供给理论假设政府领导人不容许经济偏

39、离、那怕是稍微的非充分就业状态，这实际上是自由派的幻想。其次，温特劳布和卡尔多模型认为央行只能顺应货币需求的假定并不充分。因为，央行从未将充分满足货币需求作为政策目标，它可以在一定的程度上拒绝行政当局对其增加货币供给的要求。尽管未必充分，但它足以使货币供给曲线向上倾斜，而不是条水平线。,两种内生货币理论的主要局限,67,再次，货币流通速度不仅不是常数，甚至其函数形式也不稳定。而这分别是温特劳布和卡尔多的重要论断，但实际情况并非如此。最后，未能充分讨论货币流通速度与利率同方向变动的影响。如果，利率提高而货币流通速度加快，则意味着货币需求、乃至货币供给减少，那么，按照内生货币理论，货币供给曲线不是

40、水平的，而是与利率正相关的，实际情况恰恰是利率与货币流通速度同方向变动。,68,4.内生货币理论的新表述 针对货币供给增加对货币需求增加反应的不充分，内生货币理论对温特劳布卡尔多模型作出了新的表述，实际上就是承认，货币供给曲线只有在一定的条件下才是水平的。,相对于A点而言，是利率上升货币供给增加，相对于B点而言，则是利率上升，货币供给减少，因为货币流通速度加快，不需要那么多货币供给了。,69,如图所示，如果货币需求增加，而货币供给不变，利率将由i1上升至i2;如果利率保持不变，货币供给将增加至M2。央行不会听任利率上升，因为这会造成经济衰退，所以只能增加货币供给，但是，货币需求却不会增长到M2

41、，因为只要货币需求增加，就有利率上升的压力，就会刺激金融创新，这就加快货币流通速度，也就是全部货币供给（基础货币乘货币流通速度）增加，但央行货币供给减少，它不是达到M2，而是退回到M3，也就是加快的货币流通速度减少了货币需求，货币供给曲线向右上方倾斜，表明货币供给与利率同方向变动。于是SM与D（Y2）相交于B与E之间，利率也将上升至i1i2之间.货币供给在M2和M3之间。货币供给曲线既不如传统理论所认为的那样垂直，也不象后凯恩斯主义者强调的那样水平。,70,对货币供给内生性进行这样的修正，仍动摇了货币政策实施的基础，因为货币需求成了决定货币供给的重要变量。还有，货币流通速度加快，抵销紧缩性货币

42、政策的作用，这就不能有效地阻止物价上涨和经济的下降。因为金融创新对紧缩性货币政策反应灵敏，所以只有严厉到造成经济严重衰退的货币政策，才能抵销由金融创新而加快的流通速度。没有有效的收入政策加充分就业的财政政策，金融创新提高货币收入流通速度，削弱货币政策对信贷流量的控制，从而导致凯恩斯主义和货币主义的货币政策的失效。传统的货币政策工具，如公开市场业务、贴现率、准备金等，也因为不能抵销金融创新的影响而显得不合时宜了。,5.内生货币理论的政策意义,71,6.莫尔的水平主义货币供给理论（1）信用货币的内生本质 莫尔将货币分成商品货币、政府货币和信用货币。商品货币是指从各种实物演变过来，最后体现在黄金上的

43、货币；政府货币是由政府发行债券而沉淀在流通中的货币。商品货币的供给由商品的生产成本所决定；政府货币为政府弥补财政赤字而发行；早期信用货币与金币之间保持固定的兑换比率，其供给也从属于商品货币。因为这些货币供给与它们的需求都没有直接关系，所以货币供给曲线是条与利率变动无关的垂线，这些货币都是外生货币。,72,信用货币是商业银行发行的各种流通和存款凭证，它们形成于商业银行的贷款发放，而贷款发放则取决于公众对贷款的需求，商业银行不能拒绝合格借款人的需求，所以只能在既定的利率水平上，满足所有的贷款需求，货币供给曲线就成了水平线。尽管，信用货币的供给也要受央行货币政策的影响，但是，这并不意味着央行可以独立

44、决定货币供给，因为在既定的贷款利率水平上，央行也不能拒绝商业银行的贷款要求，所以流通中的货币存量最终取决于公众的贷款需求，这就是信用货币的内生性，货币供给曲线因此是条水平线。,73,（2）基础货币供给的内生性 莫尔认为，央行不能完全自主决定自己的债务凭证基础货币的供给。因为，与央行进行国债交易的是商业银行，而商业银行购买国债的资金是其有价证券或商业贷款转换的，这种转换并不容易。因为，商业银行难以提前收回贷款，卖出金融资产也要受到市场形势的制约；同时，央行降低国债价格吸引商业银行购买的空间有限，因为利率上升要加重财政还本付息的压力，并加剧经济下降的压力。央行可以提高贷款利率，阻遏商业银行的贷款需

45、求，但是，它却不能阻止商业银行向贴现窗口寻求基础货币补充。尽管，在理论上，央行拥有拒绝提供贴现的权力，但是，这种拒绝不仅会形成沉重的政治压力，甚至可能危及银行系统的流动性。,74,于是，央行也难以按自己的愿望买入债券，如果商业银行获得资金后，没有更好的投资机会，它们宁可持有债券到期，而不愿轻易地卖掉。正是在这个意义上，繁荣时期商业银行资产和贷款的收益率上升，刺激商业银行抛出国债，购买其他金融资产，央行不愿增加货币供给也难以做到；萧条时期利率太低，持有国债比持有其他资产更符合银行的利益，所以他们不愿将国债卖给央行，央行想要增加货币供给也难以做到。这就是说，央行很难像传统理论所说的那样，逆经济风向

46、行事。,75,（3）负债管理自给基础货币 莫尔指出，从6070年代开始，美国商业银行的主要资金来源已经由原来吸收存款，转变成直接在金融市场上发行融资工具。这种可上市的债务凭证不仅具有许多商业贷款所没有的期限短，变现快，方便可靠等优点外，还变存款由贷款人启动，转为债务凭证由借款人，即需要资金的商业银行启动。商业银行可以随时根据经济目标和资金的需要，在国内或欧洲美元市场上发行可上市信用凭证，这就大大减少为预防而持有的流动性资产。随着可转让存单发行和有关的负债管理的普及，各种经济单位也发行大量融资工具，这又促使大商业银行日益变得象是连接资金需求双方的经纪人，而不是传统意义上的金融中介，货币供给的内生

47、性因此表现得更加明显。,76,作为相互竞争特殊企业，商业银行的贷款发放几乎完全由企业的货币需求驱动，这就置商业银行于被动顺应的境地。不仅于此，负债管理还可以使商业银行直接发行可上市的存款凭证，而不必低价出售国债。而且，所有可上市的金融工具几乎都不为央行所直接控制，这就使得商业银行比以往任何时候更不依赖央行。随着各类可上市金融工具期限的延长，商业银行持有资产的流动性趋于下降，它又反过来进一步促使商业银行在市场上寻求基础货币的补充，而不必顾忌央行执行紧缩的货币政策。,77,（4）银行角色转换传导的内生性 莫尔将金融市场分成批发市场和零售市场，商业银行筹资的市场是批发市场，贷款的市场则是零售市场。在

48、批发市场上，商业银行是贷款条件（利率）的接受者和贷款数量的决定者；而在零售市场上，商业银行则是贷款条件（利率）决定者和贷款数量的接受者。商业银行在这两个市场上的角色转换，就把公众的货币需求直接传导给央行，并使之成为后者的货币供给。,78,（5）莫尔观点的图象说明 莫尔的观点如下页图所表示。LR、DR和WR分别为贷款、存款和同业拆借利率，DL和DD则为贷款需求和存款供给。在此三条线的交点上表明资金的批发市场和零售市场都实现了均衡。如果DL和DD交点高于WR，表明零售市场利率高于批发市场，批发市场资金就会进入零售市场，将零售市场利率压下来。如果DL和DD交点低于WR，表明零售市场利率低于批发市场，

49、零售市场资金就会进入批发市场，将零售市场利率抬上去。,79,80,如下页图所示，零售市场的初始均衡在A点上，然后贷款的需求增加，贷款供给转化成存款供给，DL 移动至DL，DD移动至DD，实现新的均衡。如果央行提高贴现利率，拆借利率上升，DL移动至D”L，部分存款进入批发市场，DD减少至D”D。银行体系的贷款需求因此决定贷款供给，并转化成存款供给。,81,82,莫尔的图象证明，随着负债管理的出现和联邦基金市场与欧洲美元市场的发展，商业银行可以随时发行信用工具，满足突然发生、未曾预期的贷款需求的增长，因为贷款可以创造存款，商业银行就能随时得到所需的基础货币，所以央行只能控制利率，而无法控制货币量。

50、因为，商业银行连接了资金的批发市场和零售市场，所以货币供给最终由货币需求所决定。,83,（6）水平主义理论对传统理论的挑战 因为名义收入影响货币量，而不是货币量影响名义收入，这就与货币主义关于名义货币量与名义收入量之间正相关的论断相对立；因为中央银行只能决定利率，而不能决定和控制货币供给量，这就与所有货币政策理论相对立，并从根本上否定了中央银行通过货币供给量的调节实现既定政策目标的可能；,84,因为货币供给与货币需求相互依存，货币需求决定货币供给，这就从根本上否定ISLM分析，因为ISLM分析是以货币供给独立于货币需求为前提展开的；因为货币供给是由货币需求决定的，所以不会发生货币供给的过多，这