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1、2009年下半年先导行业见底回升,当前宏观经济与产业发展展望,杨建龙国务院发展研究中心 研究员 博士 研究室主任,产业与“运营杠杆”分析,必要的回顾和总结：进步的阶梯,产业与“运营杠杆”分析,当前形势的基本判断和结论,从PPI走势谈起,PPI是前期形势判断最大的不确定所在。钢铁、石化和煤炭价格是PPI上涨的主要原因。PPI下行态势基本确立，2008年三季度是PPI的高点。翘尾因素、国际能源资源价格大幅回落，以及国内主要能源原材料价格的回落态势已经形成并将加速。国民经济已进入“典型”的周期回落通道经济周期性收缩的第二阶段,周期性回落的第二阶段,供给面和需求面的支撑,第一阶段：2008年二季度到2
2、008年7、8月份第二阶段：2008年四季度2009年年底（预计）第三阶段：2010年（预计）,？,！,2009 2010 2011,主要观点,短期趋势决定周期节奏 2007年四季度开始的国民经济周期性下行是经济内在调整的必然结果，外围突发因素加大了调整的幅度和速度，但不是主导因素。两年的周期性调整是必然。由于2007年各项经济指标增长速度较快，使得比较基数较高，导致2008年各项指标出现较明显回落，放大此次调整的幅度。长期趋势主导短期经济周期调整的方向的力度中国经济中长期增长趋势坚定明确决定了高位调整的基本特征。房地产业的复苏将是中国经济下一个周期启动的重要标记 房地产业将于2009年下半年
3、见底回复，并最终带领中国经济于2010年走向复苏之路。2010年和8.5的GDP增速是此轮国民经济周期调整的“底部”,2009年主要经济指标预测,2010将是此轮经济周期的底部,按支出法计算三大需求对GDP增长的贡献，09年起投资比重将大幅上升,产业与“运营杠杆”分析,出口：确定的回落态势与趋缓的回落幅度,出口对经济贡献,出口2.3%,投资4.9%,消费4.7%,三大需求对GDP的贡献，2000年至2007年,上一轮景气周期（2002-2005）的内需特征突出，投资的拉动居于首位。但2005年以来的新一轮景气周期中，净出口直接贡献了将近20%的GDP总量和接近80%以上的GDP增长，周期运行的
4、外向需求特征明显，国际经济对中国经济的影响程度达到前所未有的高度。当前和今后出口增速的过快下滑必然会对国民经济的稳定运行带来重大负面影响。,对外贸易依存度过高,经过连续多年的出口高增长，进出口总额占GDP比重越来越大，我国的对外贸易依存度已经高达65%多，如此高的对外贸易依存度，外围经济体的衰退势必对中国经济带来较大的影响。,进出口总额与外贸依存度，2001年至2007年,过去两年的出口高增长是在重重压力下实现的,2005年第四次出口退税调整分期分批调低和取消了部分“高耗能、高污染、资源性”产品的出口退税率，适当降低容易引起贸易摩擦的出口退税率，提高重大技术装备、IT产品、生物医药产品的出口退
5、税率。,2007年7月1日执行了第五次调整的政策，调整共涉及2831项商品，约占海关税则中全部商品总数的37。经过这次调整以后，出口退税率变成5、9、11、13和17五档。,2005年，2007年出口退税下调,支撑出口长期持续增长的根本力量：全球产业转移和国内产业转移,技术升级行业的竞争力提升,传统出口行业的竞争力延续,中国大市场优势,规模扩张技术进步,集群优势生产效率,全球产业深度转移,国内区域间产业转移,区域内技术扩散,人力资源积累,出口长期持续增长动力,中短期出口增长的稳定基础,对外投资“走出去”,生产效率的提高,出口高增长暂告一段落？,资料来源：国信证券研究所,各组织机构对2008、2
6、009世界经济增长预测数据,由于金融部门杠杆率继续下降，生产者和消费者信心跌落，包括世界货币基金组织在内的国际大机构纷纷下调对2009年经济增长预测。仅过去的10月份，就下调了经济增长预测约为0.75个百分点预计 2009 年的全球产出增长率为 2.2%。发达国家经济体：预计2009 年的产出将在全年基础上收缩，这将是战后以来的第一次。新兴经济体：预计 2009 年的增长将明显放慢，但仍将达到 5%。比上年同期回落了4.8个百分点。,牺牲结构换取出口平稳增长,2008年8月1日实施出口退税政策调整，部分纺织品、服装的出口退税率由11提高到13；部分竹制品的出口退税率提高到11。,从12月1日起
7、再次上调出口商品的退税率并调整部分产品的出口关税。第三次上调出口退税税率涉及3770项产品，约占全部出口产品总数的27.9%。,从2008年11月1日起再次调整纺织品服装商品的出口退税率。涉及3486项商品，约占中国海关税则中全部商品总数的25.8。是自2004年以来中国调整出口退税政策涉及税则号最多、力度最大的一次。,上调出口退税，2008年,RMB从升值到小幅贬值,我国汇率制度实际上是实际目标导向(real targets)的。前期是重在刺激出口刺激出口，07年以来是结构调整与出口之间权衡的结果。上半年人民币升值速度加快，有出口结构调整的考虑，亦有抑制通胀的内在要求；下半年，周边出口导向的
8、大部分国家兑美元币值大幅贬值，更加大了我国出口的压力。为遏制人民币快速升值对中小出口企业的冲击，人民币升值暂告一段落，期间人民币还小幅贬值，以求减轻出口企业的生存压力。09年人民币汇率：兑美元贬值2%,下半年周边国家币值加速贬值,出口回落，进口回落更大,09年出口增速以人民币计价将回落至12%，由于2009年人民币兑美元将小幅贬值2%，因此以美元计价出口增速大约为14%，较08年呈小幅回落态势。同时，由于进口价格指数的大幅度回落，以及国内需求疲软将导致进口增速回落大于出口增速，贸易顺差难以大幅度回落。预计09年贸易顺差将达3000亿美元。,产业与“运营杠杆”分析,多重因素共同决定投资增长的趋势
9、,当前投资增长的结构分析,当前投资增长的结构分析,制造业投资增长的结构分析,部分周期性行业投资增长不容乐观,总需求的急剧下降，企业利润增速负增长，受冲击最大的是部分周期性行业，部分周期性行业的投资增速09年将大幅回落。,影响未来制造业投资增长最重要的负面因素是需求回落 但是：第一，制造业维持正常生产需要保持必要的投资增速；第二，制造业过去几年是投资控制的重点领域，许多重要的投资项目因为政策和资金问题未能推进。目前，扩张政策和资金环境明显好转，有可能加快投资进度。新的增值税政策将进一步鼓励企业投资。第三，投资是企业对未来市场长期走势预测的结果，短期需求回落的影响有限。与此同时，市场回落期企业重组
10、加快也将加大投资需求。第四，投资是企业提高技术水平、优化产品结构、提高竞争力的重要手段，是企业提高应对短期市场紧缩不利影响重要手段，所以，周期性回落阶段往往促进这方面的投资有所加快。第五、需求回落，市场增速放慢，许多企业因此开始启动生产繁忙企业无法推进的技改、检修等对正常生产造成影响的项目，也将有新的投资需求。综合多方面因素判断，2009年制造业投资将有所回落，但名义增长速度将保持在30%以上的水平。,综合评估影响制造业投资增长的各方面因素,房地产投资增速大幅度下滑是最大的隐忧,资料来源：WIND 国信证券研究所,房地产市场业的调整，既是行业调整的必然，也是多次宏观调控的必然结果，而外在冲击加
11、大了行业调整的深度和延缓了复苏的时间。从长期来看，无论对房地产行业本身，还是对中国的宏观经济，都是有益无害的；但从短期来看，房地产调整的宽度和深度，都超出了预期。,商品房销售面积累计同比增长，2007年-2008年,完成开发土地面积与商品房空置面积 2005年-2008年,房地产开发投资额同比增长，2004年-2008年,9000亿保障性住房投资值得期待,资料来源：财政部 国信证券研究所,考虑到保障性住房计划的实施，可以有效地抵消商品房投资预计房地产整体行业投资将增长5%。,每年3000亿元的保障性住房投资，据我们测算大约相当于每年商品房投资6000亿元。09年商品房投资将负增长10-15%，
12、而保障性住房投资足以抵消09年房地产投资的下降，并略有增长。,每年3000亿元的住房保障投资直接拉动对建材、钢铁、建筑、装修、家电等上下游产业投资的拉动作用，经估算约为6000亿元，并创造200万300万个就业机会。,98/99年反周期经验：,资料来源：国家统计局 国信证券研究所,但是上游原材料行业，以及钢铁、水泥、煤炭等上游原材料和能源行业，当年投资并未同步高速增长，甚至负增长，直至第二年才逐渐复苏。,98/99年的反周期积极财政政策作用下，交通运输业、铁路和公路，以及建筑业投资高速增长。,09/10年反周期财政政策：原材料和部分中游行业将有一年的滞后期,资料来源：国家统计局 国信证券研究所
13、,运输业及部分上游行业投资同比增长，2006年-2008年,交通运输行业，尤其是机场港口和公路，银行出于降低风险，信贷亦将重点投放这些领域，将导致2009年投资超速增长,钢铁、水泥、煤炭等上游原材料和能源行业，预计09年并不太乐观，预计2010年这几个行业将迎来投资的高速增长。,财政投资：紧紧围绕基建，关注先导行业筑底,建筑业,其他服务业,农业,运输仓储,石油和天然气开采,批发零售,电力热力生产供应,金融保险,其他非金属矿物制品,资料来源：中国投入产出表，中国统计年鉴，国信证券经济研究所,2009年2万亿投资拉动效果较为显著的行业,未来投资增长的趋势与结构预测,产业与“运营杠杆”分析,消费持续
14、平稳增长仍可期待,刺激消费政策：举措多，力度稍嫌不足,“十大措施”的贯彻和执行：立即见效家电下乡提高城乡居民收入提高明年粮食最低收购价格，提高农资综合直补、良种补贴、农机具补贴等标准，增加农民收入。提高公务员工资待遇提高低收入群体等社保对象待遇水平增加城市和农村低保补助，继续提高企业退休人员基本养老金水平和优抚对象生活补助标准。提高个税起征点加快地震灾区灾后重建各项工作 很难落到实处加快医疗卫生、文化教育事业发展 加强生态环境建设 加快自主创新和结构调整,“重投资轻消费”实有其原因,“轻消费”迫不得已，刺激消费非一日之功，转型经济到依靠消费是一长期任务。“轻消费”其实是相比较投资而言。未来三年
15、内重民生的支出并不低。,资料来源：财政部 国信证券研究所,“重投资轻消费”实有其原因,前10月石油制品类增长39.7%。石油制品类大约占了限额以上批发总额的20%多，石油制品类的高速增长导致了消费品零售总额在下半年以来的高于20%的增长。消费回落在预期中，预计09年实际消费增速为：12%。,资料来源：财政部 国信证券研究所,消费增长的趋势和结构预测,前八大类消费品比重及增速,前10月石油制品类增长39.7%。石油制品类大约占了限额以上批发总额的20%多，石油制品类的高速增长导致了消费品零售总额在下半年以来的高于20%的增长。09年名义增速大幅度回落在预期之中，但实际增速回落有限。预计09年实际
16、消费增速为：12%。,2009年经济增长的支出法预测,三大需求对GDP的贡献：历史与预测,未来三年中，净出口对经济增长的贡献将可能回落到近年来的最低水平，投资和消费的相对贡献将有所提高。其中，投资增长将发挥主导性作用。,产业与“运营杠杆”分析,CPI持续回落为进一步扩张政策创造空间,通胀率快速回落验证我们年初的判断,资料来源：国家统计局 国信证券研究所,表面原因：食品价格的快速回落。内在原因：宏观经济周期性回落，总需求下降，“快”是需求回落大于预期。这是我们年初就判断CPI将逐步回落的判断的两大根据。CPI预测：09年2.5%，2010年3.5%，但目前粮食市场的僵持局面值得关注,PPI的确定
17、回落与趋缓趋势,资料来源：国家统计局 国信证券研究所,PPI的快速回落反应了全球经济总需求的快速回落的态势。全球经济仍将低位运行2-3年，总需求难以有较大的反弹，PPI仍将延续持续走低的态势。注意能源消耗的不对称弹性我国加大加快出台以启动基建投资为主的积极财政政策，将对工业品的原材料构成一定的支撑，也势必影响到PPI的回落速度。但长期内，原材料和能源价格不可能持续低位运行。,CPI回落为扩张性财政货币政策创造了条件，但应警惕“过度扩张”风险,资料来源：国家统计局 国信证券研究所,对未来降息的判断：12个月内降息128个BP，甚至可能进入负利率时代。人民币贷款增速将快速上升，但货币政策已降为从属
18、地位；人民币汇率的判断：12个月内人民币兑美元波动下行，但对其他货币会相对升值10%以上。,产业与“运营杠杆”分析,行业轮动的最新进展与趋势,行业轮动格局未变,产业与“运营杠杆”分析,先导行业走势分析：地产行业预测,北京房地产市场的历史轨迹与趋势,高价格对需求的拟制,挤出投机需求,价跌量涨区间,深圳,重庆,天津,上海,杭州,中国房地产市场的“三段论”？,挤泡沫,对当前房地产救市政策的反思：救市政策在促进购买力恢复的同时，也形成了对进一步救市措施的预期推延了可能释放的购买力，以及开发商可能因此维持地产价格的高位水平，阻碍地产市场价跌量增的正常恢复进程。应注意发挥市场自身的周期回复力量。,价格走势
19、的理性预期与购买行为,价格理性预期的可能通道：延续2008年的持续回落态势，不再发生大幅跳水回落，则到2009年底，全国房地产价格将可能回落到接近2007年初的水平。,预期影响下的购买行为=f（预期价格走势，实际价格走势）,情景之一：实际价格走势与预期价格走势一致，则实际购买量不发生变化，由此可得出2009年下半年，月度销量增速回升的结论；情景之二：实际价格走势高于预期走势，可能促成进一步预期的改变，并刺激购买行为加快出现；情景之三：实际价格走势低于预期，则进一步修改预期，降低购买力。,销量超前于价格,2009年下半年销量拐点,2009年底价格拐点,2009年，房地产市场将出现价格回落与销售面
20、积增速逐步趋稳回升，从而逐步回复供求均衡点。2009年下半年将可能成为房地产市场的周期底部（月度销售面积同比增速），3-6个月后，地产价格也将筑底回升。,希望的曙光,结语之一：中国将成为拉动世界经济的“救命稻草”？,衰退的前景：美国次贷危机危及实体经济，出现明显衰退迹象，传统支柱产业的技术结构变化使得经济增长的贡献能力明显减弱，在拉动经济增长的新的支柱产业出现之前，美国经济只能依靠传统产业不断衰弱的力量，在经济回落到刚性需求支撑的“铁底”后才有可能真正筑底回升。住行周期的高增长阶段早已过去。全球经济复苏的三大希望：第一，中国经济的内需增长力量和产业结构成功升级背景下，具备依靠内需快速增长的重要
21、条件，13亿人口的经济总量，中国将成为全球经济的新一轮增长的希望之一。中国在全球的经济地位必将因素得到进一步提升。第二，“低炭技术”引致的新一轮技术进步和产业发展。从机电技术到IT技术，再到低炭技术，都是围绕人类面对的基本问题展开的技术进步。但其特征在诸多方面不同于传统技术。第三，其他新兴经济体的快速增长。内需仍是主导性因素，少数资源型国家不具备代表性。,结语之二：正确理解和客观评估扩大内需政策,注意剔除其中的“泡沫”：第一、地方纷纷出台的配套投资缺乏资金基础。第二、投资的带动效应是否有保障？可能存在的现实问题：第一，对民间投资的挤出效应 第二，投资效率的保障问题 第三，投资方向能否较好地平衡扩大内需与长期增长、关注民生相结合？第四，会否对新一轮经济增长造成负面影响，导致未来的“通胀”？。值得重视的方向：第一，真正的基础性的“基础设施建设”第二，真正基础性的“关注民生”的体系与制度建设 第三，韩国的经验：房地产的“逆向竞拍”？,谢 谢,
