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1、高盛并购双汇案例分析,案例内容,一、并购背景分析二、并购动因三、并购基础理论四、行业并购情况五、并购方式及流程六、并购对双汇影响七、并购风险分析八、案例启示,并购事项简介,双汇集团是漯河市政府全资控股企业，国内最大的肉类加工企业。下属上市公司“双汇发展”，由漯河市政府、双汇集团（35.72%）、漯河海宇投资（25%）共同持股。2006年12月，商务部批复，同意漯河市国资委将其持有的双汇集团100%的股权以20.1亿元人民币的价格转让给香港罗特克斯有限公司（高盛51%，鼎晖49%）；双汇发展变更为外商投资股份有限公司；同意海宇将其持有的双汇发展25%股权转让给罗特克斯（5.62元/股）。这样，罗
2、特克斯即持有双汇发展60.72%的股份。高盛收购双汇发展35.72%股份时，遭遇要约收购30%底线，高盛即纠集鼎晖基金、罗特克斯联合中标；又轻松购进海宇25%股份，拿下了双汇发展的控制权。,1 并购背景分析,1.1 双汇概况 公司名称：河南双汇投资发展股份有限公司英文全称：Henan Shuanghui Investment&Development Co.,Ltd.所属行业：食品加工业上市日期：1998/12/10,1.1.1 双汇业务范围,屠宰加工肉类制品养殖调味品,1.1.2 双汇发展历程,1958年7月，集团公司前身漯河市冷仓成立 1969年4月，变更为漯河市肉类联合加工厂 1992年2
3、月，第一支“双汇”牌火腿肠问世 1994年8月，以漯河肉联厂为核心组建并成立双汇集团 1997年7月，双汇集团通过ISO9002质量认证体系 1998年9月，“双汇实业”5000万A股股票在深交所上网发行 1998年12月，“双汇实业”5000万A股股票在深交所成功上市 1999年12月，“双汇”商标被认定为“中国驰名商标”，1999年12月，双汇集团被列为国务院512家重点企业 2000年12月，双汇集团经国家人事部批准建立企业博士后科研工作站2000年6月，通过ISO9001认证体系升级和HACCP认证2001年12月，双汇集团技术中心被评定为国家级技术中心2002年4月，增发人民币普通股
4、5,000万股,1.1.3 双汇企业战略,专家治厂,发展战略,科技兴厂,1.1.4 双汇品牌,商标：双汇中国驰名商标，2006年品牌价值达106.36亿元。国内首家通过偶蹄性动物 HACCP 质量认证 卫生安全食品“三绿工程”试点单位 中国肉制品市场第一品牌,1.1.4 双汇品牌（续）,中国名牌产品-低温肉制品2007-2009中国名牌产品（2005.92008.9）中国名牌(高温火腿肠2005.9)中国食品工业百强企业（2005.4）无公害农产品认证（）农业产业化国家重点龙头企业（2004、9）全国畜禽屠宰加工百家优势企业2002-2005年度中国肉类食品行业50强企业第1名,双汇品牌（续）
5、,1.2 双汇管理结构,1、管理团队及架构 双汇集团实施集团化管控模式，按照产业布局和发展需要，建立鲜冻品事业部、肉制品事业部、化工包装事业部、养殖事业部等，推行目标管理、预算管理、标准化管理、供应链管理、质量管理和企业的信息化。2、控股股东和实际控制人 控股股东：河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司 实际控制人：河南省漯河市国资委3、高盛并购后拥有双汇100%股权。,2 并购动因高盛收购动因,2.1 高盛简介 高盛集团（Goldman Sachs）：全球第二大投资银行和证券公司。成立于1869年，总资产3000亿美元，在世界24个国家设有42个分公司或办事处，共2万多名员工，2000年名列世
6、界500强第112位。1984年在香港设亚太地区总部，1994年在北京、上海设代表处。,2.1 高盛简介（续）,高盛在中国主要的投资项目,2.1 高盛在华并购企业行动,（1）肉类加工业：为并购双汇集团，纠集鼎晖基金、香港罗特克斯联合中标，绕过要约收购30%限制，获得双汇的控制权。高盛并持有雨润13%的股权（双汇在国内最大竞争对手），从而获得在华肉类加工业主导地位。（2）房地产业：收购华融、长城近百亿不良资产中，约50%属于地产；白厅基金（高盛持股50%以）购买上海百腾大厦、持股21世纪中国不动产公司（外资在华房地产中介公司）。（3）对A股企业投资：美的电器、福耀玻璃、阳之光。,2.2 高盛并购
7、动机（续）,(1)分享我国经济发展的成果,我国进出口额在1990年2005年间也出现明显的周期波动现象，但从整个时序来看，年平均增长率为18.22%,1990年2005年，我国GDP年平均增长率为9.4%,2.2 高盛并购动机（续）,(2)快速进入并占领中国肉产品市场目前中国猪肉加工企业大概演化成三大阵营，并形成新的竞争格局。其中双汇、雨润、金锣为一线品牌，占据肉制品市场80%左右的份额。,2.2 高盛并购动机（续）,(3)利用劳动力成本优势(2002年我国非农部门平均劳动力成本为0.69美元每小时，只相当于美国的4.8%)中美非农部门雇员工资比较,2.2 高盛并购动机（续）,(4)获取我国上
8、市公司的重要资源 根据有关统计，我国资本市场外资并购的平均溢价率从2003年以前的32.81%增至2003年以后的49.88%，远高20%的国际平均溢价率。双汇发展处于所属行业的国内龙头地位，拥有大量的有形和无形资产，比如拥有良好的品牌优势、较完善的本地营销网络或进入许可等等。,2.2 高盛并购动机（续）,(5)做好在我国资本市场上的战略布局 随着我国法律、政策等制度环境的逐步完善，政策管理部门正积极推动我国资本市场的对外开放。由于历史原因，我国上市公司的股权结构复杂，非流通股占总股本的比重远高于流通股，但定价机制还没有完全与国际接轨，其转让价格比流通股要低许多。因此，在允许向外商转让上市公司
9、的国有股和法人股的政策出台的情况下，收购非流通股可以获取大量资本溢价。,2.3 双汇出售动因,1、做大做强，走国际化道路 通过嫁接外资实现技术创新和制度创新，从而提高核心竞争力。外资并购带来的产权交易可以使上市公司治理结构的继续完善、效率继续改进，从而提高其盈利能力。利用国际资源和国际市场可以增强我国工业的国际竞争力。,2.3 双汇出售动因（续）,2、雨润集团的竞争威胁 雨润集团已成功从香港资本市场融得20多亿港元，由此带来的竞争威胁也令双汇急于转换思路，并开始进军其他领域。,2.3 双汇出售动因（续）,3、高盛的高价 高盛抛出高价20.1亿收购双汇集团 条件：1）受让方必须继续使用双汇商标；
10、2）不得同时参股国内其他同行业企业；3）不能把双汇搬出漯河等,3 并购基础理论,3.1,对并购的含义的介绍,3.2,并购基础理论,3.3,双汇并购理论之我见,3.4,双汇并购案对各方的利益影响,一、并购的概念,与并购意义相关的三个概念是合并、兼并、收购。并购（）系 指上述三个概念的全部或部分含义。企业并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权所作出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。,3.1 对并购的含义的介绍,二、并购的分类,并购（）按并购前企业间的市场关系可分成三类：水平并购（横向并购）垂直并购（纵向并购）混合并购,三、并购的出资方式,并购按出资方式，也可分为三种形式：现金
11、并购股票并购杠杆并购,3.2 并购基础理论,（一）企业并购的一般理论 跨国并购是企业国内并购跨越国界的发展，是经济一体化的产物，所以企业并购的一般理论能够在一定的程度上解释跨国并购的产生和发展。,（二）跨国并购理论 跨国并购理论研究的重点在于其发生的原因和所带来的效应。可以说跨国并购理论分为两个方面：并购动因研究和并购效应研究。,3.2.1 企业并购的一般理论,效率理论,财务协同效应和战略性并购理论,代理问题与管理者主义,自由现金流量假说,市场势力理论,价值低估理论,1,2,3,4,5,6,市场缺陷理论,7,(1)效率差异化理论,差别效率理论又称为管理协同假说。由于其理论前提是企业之间管理效率
12、上的可比性在于并购双方必须处于同一行业，所以该理论视为横向并购的理论基础。,3.2.1 效率理论,(2)无效管理理论,无效的管理者是指不称职的管理者。该理论假设被收购企业的股东无法更换他们的管理者，因此必须通过代价高昂的并购来更换无效率的管理者。,(3)效率规模理论,又称为“经营协同效应”，指企业并购后经济效益随着资产经营规模的扩大而得到提高,3.2.2 跨国并购理论,1.跨国并购动因理论研究,企业价值低估论,非生产性的规模经济理论,产业组织理论,获取速度的经济性,2.跨国并购效应的研究,对股东财富的效应,对就业的效应,对企业经营业绩的影响,上述并购理论均是站在并购方的角度来看待并购活动，此次
13、并购表面看来双汇是被并购一方，但实则是双汇为自己扩大发展寻求资金支持主动寻找买家，最后高盛以高出挂牌价一倍的价格获胜中标。我认为双汇是为扩大市场分额而实施的被并购，因此在这次并购中仍适用上述效率规模理论和市场势力理论。,高盛花高价拿下双汇集团控制权不应该只是为助双汇蓬勃发展，他也看到了双汇发展的机会和希望，为将来分享高利润埋下伏笔。因此我认为高盛完成此次并购是应用价值低估理论和非生产性规模经济理论，即对双汇或者说我国肉食品加工行业的看好。,双汇缘何要卖高盛为何要买,3.3 双汇并购理论之我见,3.4 双汇并购案对各方的利益影响,1.对国家的影响2.对政府的影响3.对企业的影响4.对管理层的影响
14、,4 行业并购情况,4.1国内行业并购情况4.2外资对肉加工行业并购情况,4.1 国内行业并购情况,1.达能通过并购手段已经参股、控股了多家著名本土品牌，包括娃哈哈、乐百氏、正广和、益力与光明乳业等。2.高盛投资雨润食品3.高盛下属公司收购双汇集团,4.雀巢在中国拥有十几家独资及参股企业5.日本朝日啤酒及伊藤忠商社入股康师傅6.意大利意利瓦隆诺投资公司和国际金融公司收购部分张裕集团股份,4.1 国内行业并购情况(续）,4.2 外资对肉加工行业并购情况,1.美国高盛收购双汇集团 2006年四月,高盛集团罗特克斯有限公司从漯河市国资委受让双汇集团100股权，间接持有双汇发展35.715股份，此外，
15、根据罗特克斯公司于去年5月与漯河海宇投资有限公司签署的合同，它还将收购海宇投资手中双汇发展25的股份。在上述收购完成之后，罗特克斯将直接或间接控制双汇发展60.715的股份。,2.美国高盛收购雨润 雨润集团在香港上市，为中国大型冷冻肉生产 商。2005年10月,高盛参股雨润,持有13%的股 权，并占有12个董事会席位中的2席。,4.2 外资对肉加工行业并购情况（续）,5.企业并购程序,选择目标企业,评估并购战略,对目标企业进行价值评估,确定并购的出资方式,确定并购的筹资规划,制定并购的有关计划,并购计划实施,并购过程适时监控,被并购企业整合,并购活动评价,战略分析和选择,财务分析,收购控制,企
16、业整合与评价,反馈,6并购对双汇影响,6.1双汇资产负债表分析6.2双汇利润表分析6.3双汇偿债能力分析6.4双汇营运能力分析6.5影响评价（财务角度）,双汇2003-2007.9资产负债表主要指标分析,在资产中所占比重最大且逐年增加,在负债中所占比重最大,6.1 双汇资产负债表分析,1、03-06年存货逐年上升，主要原因：（1）公司生产规模扩大，导致原辅料储备增加；（2）公司销售规模扩大，导致库存商品储备增加；（3）公司04年实行了“淡储旺销”的经营策略所致。2、03-06年应收账款占负债比重逐年下降，主要原因：（1）公司加大货款回收力度；（2）客户欠款减少；（3）05年公司核销了部分应收账
17、款。,双汇2003-2007.9利润表主要指标分析,在营业利润中所占比重较大且逐年增加,6.2 双汇利润表分析,03-06年营业费用所占比重较大且逐年增加，主要原因：1、主营业务收入规模扩大导致销售费用增加。2、开拓新产品导致促销费用增加。3、低温产品销售量增加及运输成本上升导致运输费用增加。,6.3 双汇偿债能力分析,小于2,50%左右,小于1,总体上,短期偿债能力不强,30%左右,超过50%,总体上,长期偿债能力较强,6.4 双汇营运能力分析,存货逐年增加,主营业务收入也在增加,周转率变动幅度不大,应收账款管理加强,周转率速度加快,总体上,03-06年公司营运能力不断提高,6.5 双汇盈利
18、能力分析,有下降趋势,6.5 双汇盈利能力趋势分析（续）,6.5 盈利能力分析（续）,1、03-06年经营毛利率呈下降趋势，其原因包括：(1)受国内原辅材料采购价格大幅上涨的原因。(2)毛利率较低的生鲜冻肉所占主营业务收入的比率大幅增加。2、虽然经营毛利率有下降趋势而ROE在0306年还是逐年上升的，公司盈利能力不断增强。,杜邦分析,6.5 影响评价（财务角度）,双汇被高盛并购后，07前三季度净资产收益率趋势改变，较之于06年稍有下降主要原因：由于经营净利率与总资产周转率同时下降，虽然负债水平有所提高，仍没有改变ROE下降趋势。,7.并购风险分析,（一）并购风险的种类1.并购失败风险2.并购成
19、功后的风险（整合风险）（二）并购失败风险的内容：1.管理层能力风险，可能引发股东“用脚投票”2.财务风险，“竹篮打水一 场空”3.”反收购风险”，“赔了夫人又折兵”（三）整合风险的内容1.管理环境整合，包括制度与人，核心是“理念”能否整合成功2.业务整合，特别是内部摩擦成本与绩效的平衡3.财务资源的整合，特别是“财权配置模式”的选择问题,并购风险分析,（四）并购风险的分析方法1.环境分析法，主要是就并购双方关于企业运作的基本理念（特别是管理层的理念）、运行基础（外部的法律基础以及内部的管理基础等）和价值取向等，该分析方法主要是应对并购过程中的总体的风险问题。2.成本控效益分析法，需要分别从并购
20、企业和被并购企业两个方面进行综合权衡，总体的原则是“和谐共赢”。3.自由现金流分析法，这是应对并购失败风险的有效方法。,并购风险分析,（五）基于本案例的风险分析1.并购动机的风险，无论从哪个角度，本次并购财务并购的痕迹十分明显，财务投资人与产业投资者关于企业价值取向的短期行为和长远发展如何协调至关重要；2.管理层能力如何与财务投资人的理念进行协调3.在财务投资人的大背景下，如何确保管理层的利益4.如何确保品牌的保护和维护纳入长远发展的战略5.如何确保财务投资人背后的“股权安排陷阱”，这对双汇长远发展极端重要。6.如何按照国际惯例，在引入财务战略投资人的基础上，促进企业的长远发展7.当股东层面发
21、生不同意见后，是否有适当的反治措施，以充分维护原利益相关者的利益。,8 双汇并购案例的启示,喜忧参半的并购三喜三忧,8.1 并购中的三喜,一喜：中国企业并购不再盲从双汇集团的挂牌，吸引了包括淡马锡、高盛集团、鼎晖投资、CCMP亚洲投资基金、花旗集团、中粮集团等十余个意向投资人先后来与北交所进行项目洽谈。2006年4月26日漯河市国资委宣布，由美国高盛集团和鼎晖中国成长基金授权并代表两公司参与投标的罗特克斯公司中标，中标价格为人民币20.1亿元。高盛集团不断提高出价，是高盛最终得胜的原因之一。多方选择合资伙伴，宁愿多花点时间选择，也不要草率成亲，,8.1 并购中的三喜（续）,二喜：他山之石，可以
22、攻玉随着我国对外开放的进一步深入和加入 WTO 过渡期的结束，外商在华跨国并购的加剧已是一个难以避免的趋势，对国内企业来说，引进外资毕竟仍然是盘活存量资本、提高技术和管理水平的一个重要选项,8.1 并购中的三喜（续）,三喜：借鸡生蛋，品牌链得以延伸如果并购后，坚持原品牌，那么通过并购方式，对国际肉类市场进行细分，品牌进行延伸，增加市场适应力。,8.2 并购的三忧,一忧：斩首行动。目标直指行业龙头。高盛虽然有雄厚的资金、先进的技术和品牌优势，但因多方面的原因使得其以独资方式进入中国市场会面临较大风险，而采用并购中方品牌的进入方式则可以有效回避这些风险。高盛通过并购处于行业领先地位的企业，利用收购
23、方的渠道来推出自己的品牌产品，并为本方品牌大搞促销活动，却将中方品牌搁置，使中方品牌逐渐丧失生命力，从而达到树立自己的品牌产品作为行业龙头地位的效果。,8.2 并购的三忧（续）,二忧：外资私募基金在并购中的影响食品业是政策敏感度较低的行业，外资的进入不会导致产业安全问题。同时，高盛是在参股雨润后再次参股双汇，让人警惕海外私募基金成为中国产业整合的幕后力量。,8.2 并购的三忧（续）,三忧：并购容易整合难 并购整合方面的风险不能忽视，即便能安全度过并购磨合期，也未必能实现原来战略目标。即便是国外的顶级企业也不可能将每一笔并购都“消化”得十分理想，如何避免消化不良，不仅需要企业家的大智慧，更需要激情之后冷静的思考与筹划。两个不同的公司，在企业文化、经营风格等方面都存在诸多的不同，这在跨国并购案列中尤为突出,8.2 并购的三忧（续）,还有一个最根本的问题：食品行业属于竞争性行业，但是否不属于与国计民生无关的，需要慎重。2004年的大豆危机？,
