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1、第四章 企业筹资决策,第一节 资本成本第二节 杠杆原理第三节 资金结构,第一节 资本成本,资本成本概述个别资本成本综合资本成本边际资本成本降低资本成本的途径,一、资本成本概述,（一）什么是资本成本资本成本是企业为筹集和使用资金而付出的代价。广义讲，企业筹集和使用任何资金，不论短期的还是长期的，都要付出代价。狭义的资本成本仅指筹集和使用长期资金的成本。由于长期资金也被称为资本，所以长期资金的成本也称为资本成本。资本成本包括资金筹集费和资金占用费。资本成本有多种计量方式。资本成本是企业的投资者对投入企业的资本所要求的收益率；资本成本是投资项目的机会成本。,（二）资本成本的作用,资本成本是比较筹资方
2、式，选择追加筹资方式的依据。资本成本是评价投资项目、比较投资方案和追加投资决策的主要经济标准。资本成本还可作为衡量企业整个经营业绩的基准。,（三）决定资本成本高低的因素,总体经济坏境政策市场条件企业内部的经营和筹资状况项目融资规模,二、个别资本成本,银行借款成本债券成本优先股成本普通股成本留存收益成本,长期借款成本,例1，某企业取得5年期长期借款200万元，年利率为11%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.5%，企业所得税率为33%。该项长期借款的资本成本为：=7.41%,债券成本,例2，某公司发行总面额为500万元的10年期债券，票面利率为12%，发行费用率为5%，公司所得税率为3
3、3%。计算该债券的成本。若债券平价发行，Kb=500*12%*（1-33%）/500*（1-5%）=8.46%若债券发行价格为600万元，Kb=500*12%*（1-33%）/600*（1-5%）=7.05%若债券发行价格为400万元，Kb=500*12%*（1-33%）/400*（1-5%）=10.58%,优先股成本,例3，某公司发行优先股面额100万元，总价为125万元，筹资费用率为6%，规定年股利率为14%，计算优先股成本。K=100*14%/125*（1-6%）=11.91%,普通股成本,股利固定增长,例4，某公司以面值发行普通股总价格1 000万元，筹资费用率为4%，第一年股利率为1
4、2%，以后每年增长3%，计算普通股成本。KS=1000*12%/1000*（1-4%）+3%=15.5%,留存收益成本,公司的留用利润是由公司的税后利润形成的，它属于普通股。留存收益成本的确定方法与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。,三、综合资本成本,综合资本成本是指企业全部长期资本的总成本，通常是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资金成本进行加权平均确定的。也称为加权平均资金成本。计算公式为,例5，某公司共有长期资本（账面价值）1000万元，其中长期借款100万元，债券200万元，优先股100万元，普通股400万元，留存收益200万元。其个别资金成本分别为6%、6.5%、12%、15
5、%、14.5%。计算该公司的综合资金成本。Kw=6%100/1000+6.5%200/1000+12%100/1000+15%400/1000+14.5%200/1000=12%,四、边际资本成本,企业无法以某一固定的资本成本来筹措无限的资金，当其筹集的资金超过一定限度时，原来的资本成本就会增加。企业追加筹资时，需要计算边际资本成本边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。,例如，甲公司现有资本100万元，其中长期借款20万元，优先股5万元，普通股75万元，目前资本成本为12.2%。由于扩大经营规模的需要，拟筹措新资金。经分析，认为筹集新资金后仍应保持目前的资本结构，即长期债务占20%，
6、优先股占5%，普通股占75%的资金结构，并测算出了资本成本的变化。,计算筹资突破点，在筹资突破点范围内筹资，原来的资本成本不会改变，一旦筹资额超过筹资突破点，即使维持现有的资本结构，其资本成本也会增加。筹资突破点=,筹资突破点的计算,五、降低资本成本的途径,合理安排筹资期限提高企业心绪，积极参与信用等级评估合理利用负债经营提高筹资效率合理进行利率预期,第二节 杠杆原理,经营杠杆财务杠杆复合杠杆,杠杆分析所用资料大都来自企业损益表，简易损益表的格式如下：,(EBIT-I)(1-T)-Dp,N,一、经营杠杆（一）经营风险,经营风险概念指企业由于经营上的原因而导致利润变动的风险。影响企业经营风险的因
7、素（1）产品的需求（2）产品售价（3）产品成本（4）调整价格的能力（5）固定成本的比重。,（二）经营杠杆系数,在某一固定成本比重的作用下，销售量的变动对利润产生的作用，被称为经营杠杆经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示经营杠杆系数是指息税前利润变动率相当于产销量变东率的倍数。,EBIT,EBIT,Q,Q,DOL=,假定企业的成本-销量-利润保持线形关系，变动成本在销售收入中多占的比例不变，固定成本也保持稳定，则经营杠杆系数可表示为：DOL=DOL=,S-VC,S-VC-F,例如，某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%，当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，
8、经营杠杆系数分别为：DOL=（400-400*40%）/（400-400*40%-60）=1.33DOL=（200-200*40%）/（200-200*40%-60）=2DOL=（100-100*40%）/（100-100*40%-60）,二、财务杠杆,不管企业营业利润多少，债务的利息和优先股的股利通常都是固定。债务对投资者收益的影响，称作财务杠杆对财务杠杆进行计量的最常用指标是财务杠杆系数。财务杠杆系数普通股每股收益的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。,财务杠杆系数=普通股每股收益的变动率/息税前利润变动率上述公式还可以推导为：,DFL=,DFL=,EBIT,EBIT-I,例如，甲公司发行
9、在外股数为30 000股，每股面值100元，债券3 000 000元，利息率8%，息税前利润率为10%，计算该公司的财务杠杆系数。EBIT=（30 000*100+3 000 000）*10%=600 000I=3 000 000*8%=240 000DFL=600 000/600 000-240 000=1.67,三、复合杠杆,经营杠杆通过扩大销售影响息税前利润，而财务杠杆通过扩大息税前利润影响收益如果两种杠杆共同其作用，那么销售稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，通常将这两种杠杆的连锁作用称为复合杠杆复合杠杆系数是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积。,复合杠杆系数=每股收益变动率/销量变动
10、率DTL=DOL*DFL,DTL=,Q（P-V）,Q（P-V）-F-I,DTL=,S-VC,S-VC-F-I,例如，甲公司的经营杠杆系数为2，财务杠杆系数为1.5，总杠杆系数为2*1.5=3在总杠杆系数的作用下，当企业经济效益好时，每股利润会大幅度上升。由于复合杠杆作用使每股收益大幅度波动而造成的风险，成为复合风险。,第三节 资本结构,资本结构的含义和作用资本结构理论最优资本结构的确定,一、资本结构的含义和作用,资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。广义的资本结构 是指全部资金的结构权益资本，长期债务资本，短期债务资本；狭义的资本结构是指长期资本结构，权益资本，长期债务资本。合理安排债务
11、资本有利于降低资金成本。利用债务资本可以获取财务杠杆利益。使用债务成本会加大企业的财务风险。,二、资本结构理论,净收益理论,资本成本,负债比率,100%,0,公总价值司,100%,0,KS,KW,KB,V,营业收益理论,资本成本与公司总价值的关系,负债比率,资本成本,公司总价值,V,KS,KW,KB,传统理论,是一种介于净收益理论和营业理论之间的理论。,KS,KW,KB,最佳资本结构,负债比率,资本成本,权衡理论（MM理论）,所谓MM理论是指两位美国学者Modigliani和Mertor Miller提出的学说。,D1,D2,TB,FA,VU,VL,VL,0,企业价值,负债比率,三、最优资本结
12、构的确定,所谓最优资本结构是指在一定条件下使企业加权平均成本最低、企业价值最大的资本结构。比较资本成本法融资每股收益分析（EBIT-EPS分析法）逐步测试法,比较资本成本法,计算和比较不同资本结构方案的综合资本成本，综合资本成本最低的资本结构方案即为最佳资本结构。例如，某企业筹资规模确定为600万元，有三个备选方案，其资本结构分别为：方案甲：长期借款100万元，债券300万元，普通股200万元方案乙：长期借款140万元，债券160万元，普通股300万元方案丙：长期借款200万元，债券240万元，普通股160万元,比较资本成本法,方案甲的甲权平均资金成本：KW甲=100/600*6%+300/6
13、00*9%+200/600*15%=10.5%,例如，某企业原来资金总额为3200万元，其中债券筹资1600万元。债券的年利率10%，普通股每股面值1元，发行价格10元，目前价格也为10元，今年期望股利为1元/顾，预计以后每年增加股利5%。假设该企业所得税税率为30%，发行的各种证券均无筹资费，该企业现拟增资800万元，以扩大生产经营规模，现有如下三个方案。,甲方案，增加发行800万元的债权，因负债增加，投资人风险加大，债券利率增至12%才能发行，预计普通股股利不变，但由于风险加大，普通股市价降至8元/股。乙方案，发行债券400万元，年利率10%，发行股票40万股，发行价10元/股，预计普通股
14、股利不变丙方案，发行股票72.72万股，普通股市价增至11元/股。,计算原有资金成本，Kb=10%（1-30%）=7%，Ks=1/10+5%=15%，加权平均资金成本为1600/32007%+1600/320015%=11%,计算三个方案的加权平均资本,乙方案的资金成本最低，应当选择乙方案，即应保持原来的资本结构。,EBITEPS分析法,判断资本结构合理与否，一般方法是以分析每股收益的变化来衡量。每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。所谓每股收益的无差别点，指每股收益不受融资方式影响的销售水平。,EBITEPS分析法,销售额,每股收益,每股收益无差别点,负债筹资,权益筹资,负债筹资优势,
15、权益筹资优势,EPS1=EPS2；EBIT=S-VC-FEPS=（EBIT-I1）（1-T）-DP/N1例如，某公司原有资本700万元，其中债务资本200万元（每年负担利息24万元），普通股资本500万元，（发行普通股10万股，每股面值50元。）由于扩大业务，需追加筹资300万元，其筹资方式有二：,一是全部发行普通股，增发6万股，每股面值50元；二是全部筹借长期债务，债务利率仍为12%，利息36万元，所得税税率33%，若变动成本率60%，固定成本180万元。（EBIT-24）（1-33%）（EBIT-24-36）(1-33%),10+6,10,=,EBIT=120万元,根据S-0.6S-180
16、=120 S=750万元,逐步测试法,EBITEPS分析法以每股收益的高低作为衡量标准对筹资方式进行了选择。这种方法的缺陷在于没有考虑风险因素。公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。在总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低的。,某公司年息税前利润为500万元，资金全部由普通股资本组成，股票帐面价值2 000万元，所得税税率40%。该公司认为目前资本结构不够合理，准备用发行债券购回部分股票的办法予以调整。经咨询，目前的债务利率和权益资本的成本情况如下,从中可以看出，在没有债务的情况下，公司的总价值就是其原有股票的市场价值。当公司用债务资本部分地替
17、换权益资本时，一开始公司总价值上升，加权平均资本成本下降了；在债务达到600万元时，公司总价值最高，加权平均资本成本最低。因此，债务为600万元时的资本结构是该公司最佳资本结构。,本章小结,1.资金成本的概念和资金成本的计算形式。2.债券的成本、普通股的成本的计算及加权平均资金成本的计算。3.边际成本的概念及边际成本中第一步就是筹资总额分界点的确定。4.成本习性的概念，固定成本和变动成本的特点，总成本习性模型，边际贡献、息税前利润的计算。,本章小结,5.经营杠杆概念、计算及经营杠杆与经营风险的关系。6.复合杠杆的概念计算及与财务、与企业特别风险的关系。7.财务杠杆概念、计算及财务杠杆与财务风险的关系。8.最优资本结构的概念以及最优资本经构确定的方法，其中每股利润无差别点方法和公司价值比较方法的计算。,本章结束,
