PE有关的法律问题.ppt

《PE有关的法律问题.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《PE有关的法律问题.ppt（66页珍藏版）》请在三一办公上搜索。

1、PE有关的法律问题,大成律师事务所合伙人业务领域上市私募 并购重组,私募投资的概念,通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。广义的PE为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资、发展资本、并购基金、夹层资本、重振资本，Pre-IPO资本，以及其他如上市后私募投资、不良债权和不动产投资等。狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。在中

2、国PE多指后者，以与VC区别。,私募投资的概念,并购基金是专注于对目标企业进行并购的基金，其投资手法是，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。并购基金与其他类型投资区别：风险投资主要投资于创业型企业，并购基金选择的对象是成熟企业；其他私募股权投资对企业控制权无兴趣，而并购基金意在获得目标企业的控制权。,私募投资的概念,夹层资本在风险和回报方面，介于优先债权投资（如债券和贷款）和股本投资之间的一种投资资本形式。对于公司和股票推荐人而言，夹层投资通常提供形式非常灵活的较长期融资，这种融资的稀释程度要小于股市，并能根据特殊需求作出调整。而夹层

3、融资的付款事宜也可以根据公司的现金流状况确定。夹层资本一般偏向于采取可转换公司债券和可转换优先股之类的金融工具。,私募的主要特点,1.在资金募集上,主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集,销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。投资方式也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作,一般无需披露交易细节。2.多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。PE投资机构因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具 上，多采用普通股或可转让优先股及可转债。3.一般投资于私有非上市企业，绝少投资已公开发行公司，不会涉及到要约收购义务。4.偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成

4、形企业，这一点与VC有明显区别。,私募的主要特点,5.投资期限较长，一般可达3至5年或更长，属中长期投资。6.流动性差，没有成熟的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。7.资金来源广泛。8.PE投资机构多采取有限合伙制，有很好的投资管理效率，并避免了双重征税。9.投资退出渠道多样化，有IPO、售出、兼并收购、标的公司管理层回购等。,中国资本市场的私募投资部分案例,1、2004年末，美国华平投资集团等机构，联手收购哈药集团55%股权，创下第一宗国际并购基金收购大型国企案例；2005年后，PE领域更是欣欣向荣，不断爆出重大的投资案例，其特点是国际著名PE机构与国内金融巨头联姻，投资规模

5、巨大。2005年第三季度，国际著名 PE机构参与了中行、建行等的引资工作。2005年9月9日，凯雷投资对太平洋人寿4亿美元投资议案已经获得太平洋保险集团董事会通过，凯雷因此将获得太保人寿24.975%股权。这是迄今为止中国最大的PE交易。2、凯雷集团收购徐工机械失败。3、联想以12.5亿美元高价并购IBM的PC部门，3家PE基金向联想注资3.5亿美元。4、海尔宣布以12.8亿美元，竞购美国老牌家电业者美泰克(Maytag)，收购团队包括两家PE基金。在中国，PE基金投资比较关注新兴私营企业，由于后者的成长速度很快，而且股权干净，无历史遗留问题。,对赌协议的概念,对赌协议就是收购方(包括投资方)

6、与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。对赌协议实际上就是期权的一种形式。通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。,对赌协议的产生根源,对赌协议是投资协议的核心组成部分，是投资方衡量企业价值的计算方式和确保机制。对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。所以，对赌协议实际上是一种财务工具，是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式。,对赌协议

7、的应用,创业型企业中的应用摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。2001年底摩根士丹利等机构与其接触时，公司是典型的创业型企业。2002年6月，摩根士丹利等机构在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在维尔京群岛注册成立金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元，取得该公司90.6%的股

8、权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。2003年，投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励

9、给蒙牛管理层。,对赌协议的应用,2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。业绩对赌让各方都成为赢家。该份对赌协议的七个特点：一是投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6%的股权和49%的投票权；二是持有高杠杆性（换股价格仅为0.74港元股）的“可换股文据”；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不是经营乳业，不擅长参与经营管理，仅是财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是蒙牛乳业虽然是创业型企业，

10、但企业管理层原来在同一类型企业工作，富有行业经验；七是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。,对赌协议应用,成熟型企业中的应用摩根士丹利投资上海永乐电器公司案例。上海永乐家用电器有限公司成立于1996年。从业绩上看，永乐家电成立初年销售额只有100万元，到2004年已经实现近百亿元；在市场适应性上，永乐家电经历了家电零售业巨大变革的洗礼，是一家比较成熟的企业。,对赌协议的应用,2005年1月，摩根士丹利和鼎晖斥资5000万美元收购当时永乐家电20的股权，收购价格相当于每股约0.92港元。在入股永乐家电以后，还与企业约定：无偿获得

11、一个认股权利，在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。为了使看涨期权价值兑现，投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”。如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向管理层转让4697.38万股永乐股份；如相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数的约4.1%。净利润计算不能含有水份，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利

12、润，并不计任何额外或非经常收益。,对赌协议的应用,永乐电器2005年10月13日在港上市。每股发售价定为2.25港元；到11月24日，永乐电器收盘价上涨到2.85港元。摩根士丹利近期的收益回报已有保障。该对赌协议的特点：一是投资方在投资后低价持有企业的原始股权；二是持有认购权，杠杆性降低，认股价格为1.38港元股；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不经营零售业，不参与管理，仅作财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是永乐是成熟型企业；七是所投资的企业属于零售行业，规模效应明显，一旦企业形成相对优势，竞争对手则难以替代。目前，对赌已经使投资方达到了第一步赢利的目的。,

13、对赌协议的应用,并购中的应用徐工集团成立于1989年。2005年10月26日，徐工科技（000425）披露，公司第一大股东徐工集团工程机械有限公司（简称“徐工机械”）通知，徐州工程机械集团有限公司（简称“徐工集团”）于2005年10月25日与凯雷徐工机械实业有限公司（简称“凯雷徐工”）签署股权买卖及股本认购协议与合资合同。凯雷徐工以相当于人民币20.69125亿元的等额美元购买徐工集团所持有的82.11%徐工机械股权，同时，徐工机械在现有注册资本人民币12.53亿元的基础上，增资人民币2.42亿元，全部由凯雷徐工认购，凯雷徐工需要在交易完成的当期支付0.6亿美元；如果徐工机械2006年的经常性

14、损益达到约定目标，凯雷徐工还将支付0.6亿美元。上述股权转让及增资完成后，凯雷徐工将拥有徐工机械85%的股权，徐工集团仍持有徐工机械15%的股权，徐工机械变更为中外合资经营企业。,对赌协议的应用,对赌的内容：如果徐工机械2006年的经常性损益达到约定目标，则凯雷徐工出资1.2亿美元增资2.42亿元；如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求，则出资6000万美元增资2.42亿元。在外资并购国内上市公司国有股权的过程中，以国有资产定价作为一项赌资，这还十分罕见。凯雷徐工并购徐工机械的对赌协议结果如何，首先要看国家有关部门能否审批通过这种形式的对赌，其次要等到2006年以后揭晓经营业绩。但是这种

15、形式对我们启发却很大，凯雷是一家财务型投资者，如何控制并购中的风险？首先是对目标企业的估价，估价是基于未来业绩的，因而在徐工机械的并购中有6000万美元的不确定性：达到经营目标就用1.2亿美元增资2.42亿元，达不到经营目标就用6000万美元增资2.42亿元。在上述对赌协议中，可能是由于多方面的原因，对赌协议与经营者的关系没有披露。如果投资中的对赌协议与经营者无关，这是不正常的，但与没有对赌的并购定价相比，凯雷徐工并购徐工机械中的对赌协议已经对凯雷进行了一定的保护。,对赌协议的执行,蒙牛乳业 融资方：蒙牛乳业 投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构 签订时间：2003 主要内容：2003至200

16、6年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队 目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票,对赌协议的执行,中国永乐 融资方：中国永乐 投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等 签订时间：2005 主要内容：永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元（人民币，下同），外资方将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润等于或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的

17、股份最多将达到9394.76万股，相当于永乐上市后已发行股本总数的4.1 目前状况：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购,对赌协议的执行,雨润食品融资方：雨润食品 投资方：高盛投资 签订时间：2005 主要内容：如果雨润2005年盈利未能达到2.592亿元，高盛等战略投资者有权要求大股东以溢价20的价格赎回所持股份 目前状况：已完成，雨润胜出,对赌协议的风险,第一重风险：企业家和投资者切勿混淆了“战略层面”和“执行层面”的问题。对赌机制中如果隐含了不切实的业绩目标，这种强势意志的投资者资本注入后，将会放大企业本身“不成熟的商业模式”和“错误的发展战略”，从而把企业推向困境。第二

18、重风险：企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。第三重风险：企业家常会忽略控制权的独立性。商业协议建立在双方的尊重之上，但也不排除有投资方在资金紧张的情况下，向目标公司安排高管，插手公司的管理，甚至调整其业绩。怎样保持企业决策的独立性还需要企业家做好戒备。第四重风险：企业家业绩未达标失去退路而导致奉送控股权。一般来说，国内企业间的“对赌协议”相对较为温和，但很多国外的投资方对企业业绩要求极为严厉，很可能因为业绩发展过于低于预期，而奉送企业的控制权。近日国内太子奶事件就是已出现了一起因业绩未

19、达标而失去控股权的经典案例。,对赌协议风险规避,1、推敲对方的风险规避条款。在引入对赌协议时，需要有效估计企业真实的增长潜力，并充分了解博弈对手的经营管理能力。”在签订对赌协议时，要注意设定合理的业绩增长幅度；最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。一些合同细节也要特别注意，比如设立“保底条款”。通常情况下，对赌协议会有类似“每相差100万元利润，PE（这里指市盈率，即股权价格）下降一倍”的条款，如果没有保底条款，即使企业经营不错，PE值（市盈率）也可能降为0。所以在很多细节上要考虑对赌双方是否公平。2、合理设置对赌筹码；确定恰当的期权行权价格。“对于融资企业来说，设定对

20、赌筹码时，不能只看到赢得筹码获得的丰厚收益，更要考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。”3、已经签订对赌协议的企业，则可以在出现不利局面时，申请调整对赌协议，使之更加公平。企业可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，比如财务绩效、赎回补偿、股股票发行和管理层等指标，让协议更加均衡可控。,对赌协议与上市审核,IPO审核的禁区上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议已成为。监管层态度,对赌协议与上市审核,金刚玻璃（300093），曾于2007年12月与天堂硅谷、保腾创投等PE签订了增资扩股协议，内含股权对赌条款以及董事会一票否决权安排

21、，但该发行人上会前分别与上述PE股东达成废止相关对赌协议的协定，2010年7月登陆创业板。江苏东光，该发行人在成功清理了与PE股东中比基金股权对赌、业绩对赌、上市时间对赌等对赌协议后于2010年9月底成功过会。,对赌协议与上市审核,林丰木业（广西林丰木业股份有限公司）大股东丰林国际与PE股东IFC（国际金融公司）曾于2007年8月签署了上市时间对赌协议，2009年11月，IFC再次变更了该对赌协议，直至2010年8月30日该发行人上会前，该对赌协议未被清理，进而导致发行人上会被否。,创业板上市被否的原因及私募项目的选择,创业家和美信咨询全面分析了截至今年8月31日被否的33家创业板申报企业，并

22、总结出7大被否原因：企业历史沿革中的主体资格问题、持续赢利能力、独立性、规范运作、信息披露、募集资金运用、财务会计等.不要在同一条河里犯同样的错。没有准备好，你的公司就登不上创业板,被否原因1持续赢利堪忧,涉及公司共17家,如深圳市方直科技股份有限公司、杭州正方软件股份有限公司、北京侏罗纪软件股份有限公司、杭州先临三维科技股份有限公司.问题描述：持续赢利问题是被否公司遇到的最大问题.(1)成长性欠缺。如上海奇想青晨化工科技股份有限公司最近3年实现净利润分别是2050万元、2402万元和2600万元，对应的同比增幅仅为17%、8%，企业2008年营业利润比2007年下降21.14%，营收也仅增长

23、3.16%，且产品售价也呈现逐年下降之势。,被否原因1持续赢利堪忧,(2)公司规模不足。如深圳市方直科技股份有限公司虽然最近3年成长速度较快，赢利能力大幅增强，但公司规模仍然较小，2009年底，总资产5904.58万元，股东权益5278.63万元(3)行业前景或经营环境发生重大变化。(4)企业不符合创业板定位。如广东广机是一家招标采购服务商，一家没有任何核心技术且所处行业竞争高度激烈的公司。,被否原因1持续赢利堪忧,给你指路 在各类原因中，由于持续赢利问题导致的被否企业最多。一个重要的原因是，企业对主营产品和业务描述得不够贴切。在创业板上市的企业核心业务一般都是具有一定自主创新性的高端产品或服

24、务技术，而发审委员会中熟悉行业特点的专家较少，大部分人对技术的先进性不甚明了。如果阐述不清楚就很有可能会让发审委误认为技术不先进或创新性不明显。要解决这一问题需要从两方面入手，一是委托专业IPO咨询机构对产品进行合理定义；二是要配合专利申请、知识产权保护、专家鉴定等活动。在技术描述上，应该先从行业的技术体系构成说起，然后对主要技术理论的发展阶段和应用情况进行阐述。在对行业格局进行清晰描述之后，再提出发行人技术所处的环节和发展阶段。然后通过与主要竞争对手、主流技术的比较来展示其先进性。具体论述包括技术本身的描述、典型案例的分析、行业知名专家的评价三个方面。描述的风格要尽量深入浅出，最好是既能让普

25、通读者看得懂，又能让行业专家无异议。g,被否原因2主体资格问题,涉及公司12家,如北京福星晓程电子科技股份有限公司、江西恒大高新技术股份有限公司、北京易讯无限信息技术股份有限公司、上海金仕达卫宁软件股份有限公司.问题描述：主体资格是被否公司遇到的第二大问题.此问题主要指报告期内管理层发生重大变化、主营业务发生重大变化、股权问题、出资问题、实际控制人问题等。这是IPO企业审核的重点关注问题。一般而言，主体资格问题包括以下几个方面：,被否原因2主体资格问题,(1)报告期内发行人股权和出资方面存在的问题。如赛轮股份大股东杜玉岱持股比例仅为11.72%，虽然其他21名股东与其签署股权委托管理协议，使杜

26、玉岱成为实际控制人，但仍会有公司控制权不稳定之嫌。(2)报告期内股权转让过于复杂。如银泰科技有42个股东，股权分散严重，且股东之间关系错综复杂，使得公司经营存在很大风险。,被否原因2主体资格问题,(3)股权结构存在较多问题。如北京易讯无限信息技术股份有限公司与波导有密切联系。易讯无限的实际控制人为徐立华、蒲杰、徐锡广、隋波，四人合计持有其发行前72%的股份，而波导集团和波导股份(4.66,-0.09,-1.89%)也是上述四人所控制。公司与波导之间也存在着密切的关联交易。(4)近三年内实际控制人发生变化。,被否原因2主体资格问题,(5)报告期内管理层发生重大不利变化。如安徽桑乐金股份有限公司在

27、2007年12月23日聘任赵世文为公司副总经理。而2008年8月，赵世文辞去副总经理职务，不符合发行人2年内高级管理人员没有发生重大变化的规定。(6)报告期内主营业务发生重大变化。如汽车设计是同济同捷的主营业务之一，但是2009年6月投资了从事跑车制造的吉林凌田汽车，主营业务从汽车设计到跑车的制造和销售，导致“经营模式发生重大变化，使得持续经营能力存在重大不确定性”。,被否原因2主体资格问题,给你指路,整体来看，主体资格存在瑕疵并非个别现象，也不一定对上市构成实质性障碍，关键是如何进行解决。对于存在的问题，可以根据具体情况进行处理。如果公司经营过程中存在不规范之处，则一定要在申报前采取合理方式

28、进行规范。例如历史上曾出现股东出资不到位的问题，可以在上市前补足；出资未评估的，要给出未影响公司正常运营的合理解释，幷详细说明当初出资作价的合规性；国有股权转让未拿到批文，应该补办。另外，进行合理的解释，也是非常必要的。,被否原因3财务会计问题,涉及公司8家,如南京磐能电力科技股份有限公司、上海同济同捷科技股份有限公司、江西恒大高新技术股份有限公司、天津三英焊业股份有限公司.问题描述：公司的财务资料、会计处理真实性、准确性、合理性有问题；补贴和税收优惠依赖；经营风险和财务风险等.(1)财务资料真实性存疑。如磐能电力的原始报表与申报报表之间存在较大差异，公司对是否存在调节收入、成本等方面无法做出

29、合理解释。,被否原因3财务会计问题,(2)会计处理不符合会计准则规定。如上海奇想青晨化工科技股份有限公司从2006年纳税使用核定征收方式，一直未纠正，不符合征收企业所得税的规定。公司2006年所得税费用为87.95万元，如果按照33%所得税率，公司当年应缴所得税费用为705.67万元。如果追缴，会对当年赢利造成影响。(3)业绩依赖于税收优惠、财政补贴等非经常性损益。如武汉银泰科技电源股份有限公司的净利润对税收优惠依赖严重。2006到2008年的净利润为801.6万元、1461万元和3304万元。2006至2007年，企业作为高新企业享受企业所得税免征待遇，享受税收优惠金额分别为497.17万元

30、、683.18万元，分别占当期净利润的61.95%、41.78%。(4)发行人存在较大经营风险和财务风险。,被否原因3财务会计问题,给你指路,财务数据直接反映了企业的经营业绩。因此，企业经营过程中存在的经营风险和财务风险也是证监会发审时关注的重点之一。对于此类问题，企业应在尊重客观事实的基础上尽可能给出合理解释。例如，如果企业的原材料价格受国际市场影响较大，则对企业运营而言是一种很大的不确定性，但如果企业能对自己的风险转移能力给出有说服力的论证，则“原材料价格波动大”不但不会对企业经营业绩带来负面影响，反而体现了企业的一种竞争优势。,被否原因4规范运作问题,涉及公司7家,如安徽桑乐金股份有限公

31、司、武汉银泰科技电源股份有限公司、深圳海联讯科技股份有限公司、上海麦杰科技股份有限公司.问题描述：公司生产经营不规范、资产权属、违法集资、环保问题、税务问题等.(1)生产经营方面存在违法违规问题。如深圳市卓宝科技股份有限公司变更为股份有限公司时，未按要求进行验资，导致注册设立存在瑕疵。(2)非法集资问题。,被否原因4规范运作问题,(3)环保问题。如银泰科技铅酸电池的电解铝生产环节中存在很大污染，而且，铅、镉类电池报废后容易形成大量的电子垃圾，这些都是证监会不鼓励的。(4)税务问题。如麦杰科技2009年补缴2008年度增值税309.25万元的行为，有将来被主管税务部门追加处罚的风险。如天玑科技从

32、2003年以来，一直按照核定征收方式征收企业所得税。这种方式一般用于财务很不规范、规模很小的公司。2008年天玑才将公司所得税的征收方式变更为查账征收，适用税率33%，造成了所得税增加。这对外界形成一种信号，企业的财务数据不可信，否则2007年利润总额就达到2611.97万元的规模时就不应该采用核定征收了。,被否原因4规范运作问题,(5)管理层不够尽责的问题。(6)资产权属管理方面的问题。如安徽桑乐金股份有限公司租用的厂房产权手续不完善，其生产基地租赁方尚未取得合法的土地证和房产证。如果政府强制动迁，会对企业的生产有影响，造成200万元损失。,被否原因4规范运作问题,给你指路,完善的公司治理结

33、构是公司持续经营和发展的前提，也是股票市场稳定的基础，因此，暂行办法第19条明确规定“发行人应具有完善的公司治理结构”。此外，为了确保申报企业运作规范，财政部还专门制定了企业内部控制基本规范，要求发行人内部控制制度健全且被有效执行，以保证公司财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率和效果。因此，申报企业在改制阶段一定要建立健全的三会制度，制定完善的内部审计流程、风险评估制度、风险控制措施以及严格的资金管理制度，确保企业经营高效、稳定、合法、合规。,被否原因5信息披露,涉及公司4家,如深圳市卓宝科技股份有限公司、上海开能环保设备股份有限公司、苏州恒久光电、广东广机国际招标股份有限公司.问题

34、描述：发行人没有按照招股说明书准则的要求披露有关信息，包括披露不清楚、不完整、不准确及存在重大遗漏或误导性陈述等.,被否原因5信息披露,(1)信息披露不准确。如苏州恒久在招股说明书中列明，公司共计拥有专利5项，其中实用新型专利1项、外观设计专利4项。而事实上，该公司拥有的上述4项外观技术专利权已被终止，同时终止的还有一项有机光导体管实用新型技术专利。(2)信息披露存在重大遗漏。如深圳卓宝在报告期内存在因火灾遭处罚及合同纠纷等多项有重大影响事件未披露，遭到举报。,被否原因5信息披露,(3)信息披露存在误导性陈述。如上海开能环保设备股份有限公司市场调查数据有问题。开能的全屋净水机和全屋软水机销量第

35、一遭到质疑，与竞争对手给出的销量数据有较大出入。(4)申报材料披露内容与发行人在发审委会议上陈述内容不一致。,被否原因5信息披露,给你指路,证券法第63条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”因此，拟上市企业一定要严格按照规定做好信息披露工作：一方面，对于公司经营中的重大事项要做出清晰、合理的披露和解释；另一方面，申报材料披露内容与发行人在发审委会议上陈述内容要保持一致。,被否原因6募集资金运作,涉及公司5家,如上海奇想青晨化工科技股份有限公司、赛轮股份有限公司、北京博晖创新光电技术股份有限公司、广东冠昊生物科技股份有限公司.问

36、题描述：上市公司的技术、项目、经营管理经验欠缺；市场、产能消化问题；募资必要性；未来赢利前景等.,被否原因6募集资金运作,(1)募集资金投资项目存在较大的经营风险。如赛轮股份募投资金投向之一是生产半钢子午线轮胎。而且该产品80%用于出口，并且出口主要目的地是北美市场，占出口总额的50%。随着2009年下半年国际环境突变，美国政府宣布对中国轮胎实施3年惩罚性关税，导致企业募投项目未来的经济效益有较大的不确定性。如上海奇想青晨化工科技股份有限公司募投项目只有年产4万吨水性乳液复膜胶产品生产建设项目一项，比较单一，风险较大。(2)募集资金投资项目存在一定的财务风险。如北京博晖创新光电技术股份有限公司

37、募投项目中2.93亿元建设研发生产大楼，由于研发具有不确定性，风险较大，2年的募集资金难以产生收益。,被否原因6募集资金运作,(3)发行筹资的必要性不充分。如北京博晖创新光电技术股份有限公司闲钱较多，公司在主营业务外的投资收益不菲。2005年，公司投入4510万元合作开发乌海滨河新区改造项目；2006至2008年，公司进行新股申购、国债回购等投资行为：2007年投资收益476万元，其中新股申购、国债回购等短期投资收益315.67万元；2008年投资收益2373万元，其中信托产品投资收益约2287万元，超过当年净利润一半。如福星晓程由于招股材料显示账面资金充足，融资必要性不足，有“上市圈钱”嫌疑

38、。另外，公司拟募集资金投向的数字互感器产品还属市场空白，现在只推出了实验阶段产品，无法大规模量产，有较大的投资风险。如广东冠昊生物科技股份有限公司投入9117万购买理财产品，收益8.5万元，公司资金充足，无募资必要。,被否原因6募集资金运作,给你指路,募集资金的运用直接关系到企业上市后一段时间内的发展状况，因此，证监会和投资者对拟上市企业募投项目的可行性都非常关注。拟上市企业在设计募投项目时，应尽量注意以下几点：1.避免风险较大的项目 募投项目尽量不要导致产能大幅增加或对企业目前的经营模式造成重大改变，因为这可能会导致募投项目未来经营效益、市场前景和赢利能力难以保证。,被否原因6募集资金运作,

39、2.项目应与企业现有资源相匹配 募投项目最好与企业当前的形象、市场定位、产品和技术相一致，以便增强发审委对于企业“未来主营业务不会发生改变”、“通过实施募投项目将会真正推动企业取得更好发展”的信心。3.募投项目应符合相应的法律法规 募集资金投资项目应当符合国家产业政策、投资管理、环境保护、土地管理制度以及其他法律、法规和规章的规定。需要履行的法律手续、应取得的政府批文等均应齐全完备。,被否原因6募集资金运作,4.避免融资必要性不充分的项目 尽量不要出现募集资金主要用于收购、拟募集资金额远超项目实际所需金额等情况。5.对募投项目的可行性要进行充分论证 募投项目行业背景情况；企业在募投项目上拥有什

40、么优势；项目实施后的收入、费用预测等均应进行严密、科学的论证。,被否原因7 独立性,涉及公司7家，如北京东方红航天生物技术股份有限公司、四川优机实业股份有限公司、贵州高峰石油机械股份有限公司、芜湖安得物流股份有限公司.问题描述：对内独立性不够和对外独立性不够 独立性问题主要分为两类：一是对内独立性不够，这是由于改制不彻底造成的，表现为对主要股东的依赖，容易出现关联交易、资金占用、同业竞争、公司治理结构等问题。二是对外独立性不够，这是由公司的业务决定的，表现为在客户、市场、技术、商标或业务上对其他公司的依赖。,被否原因7 独立性,(1)采购、销售等业务系统依赖。如芜湖安得物流股份有限公司2006

41、年2009年，企业与控股股东美的集团及其附属公司发生的业务收入占同期营业收入的3成，而关联交易产生的毛利占总毛利的比重最高曾达到48.18%，存在对关联方的较大依赖。(2)技术依赖。如北京东方红航天生物技术股份有限公司的技术和人员严重依赖其上级管理单位中国空间技术研究院，同时公司的某项技术科研成果的研究也需以另一单位的具有唯一性的科研成果为前提。(3)关联交易程序违规、定价不公允等问题。,被否原因7 独立性,(4)公司与控股股东同业竞争问题。(5)资金占用问题。(6)客户依赖问题。如东方红航天生物技术2006年、2007年的两大客户，上海寰誉达生物制品公司和上海天曲生物制品公司，均为关联企业，

42、其带来的销售收入占航天生物同期销售收入的80%以上，有利益输送嫌疑。,被否原因7 独立性,给你指路 公司独立性是影响企业持续赢利能力的最核心因素。因此，证监会明确提出，拟上市企业要符合五个独立性要求，即资产独立性、人员独立性、组织机构独立性、财务独立性和业务独立性。主要原因是，如果独立性不够，就会导致对主要股东、客户、市场、技术、商标形成依赖，容易出现关联交易、资金占用、同业竞争、经营不稳定等问题。实际操作中，监管层对同业竞争和关联交易这两点非常重视。解决同业竞争的方法主要有：股权转让；注销或收购相关资产；签订买断协议；签订市场分割协议划分市场；对同业不竞争给出详细合理解释等。而对于关联交易，

43、首先应尽量避免或减少；对于不可避免的情况，应尽量做到公平、公允。证监会并非完全不允许关联交易，但是要保证关联交易的存在不能损害其他股东的权益。,33家被否公司表,33家被否公司表,私募基金运作及项目选择之我见,根据大成律师的工作经验及网上公开资讯、学者的专著，私募基金运作基本围绕怎么选择项目、为什么投资项目、怎么投资项目来思考，下面简要归纳一下，具体的应在实践中研究后解决：,私募基金运作及项目选择之我见,1、确定自身的投资强度、内部标准、选择项目的流程 强度：一次性投资的金额 标准：重点结合退出投资的方式（上市、并购、管理层回购或产权交易等），投资规模，投资批准的限制条件等因素，制定标准。决策

44、流程：考虑私募资金的性质，国有资金，涉及到国有资产的保值和增值以及运营效率等方面的考核。应当充分考量法律的相应规定。无论项目有多好，都要冷静地研究，论证，按法律规定的程序和公司的规定流程运作。有的投资家将这项纪律定位“投资铁律”。发现项目-考核项项目-意向性协议阶段-内部决策-签订正式投资协议-变更股权-进入公司的董事会（有的先行进入，作为董事观察员）等,私募基金运作及项目选择之我见,2、遴选项目 这一环节涉及到投资公司运营的效率，项目遴选没有良好的机制，将要被竞争对手打败。好的项目的几个先决条件：第一、项目真实。进行市场调查。如在超市看看生产豆粉的厂家。恳谈人数3人以上。网上的产品信息等等。

45、就和鉴定古董差不多。只要出来的鉴定标准就会轻易被突破。仿造的优势比真更具合理性,私募基金运作及项目选择之我见,第二、项目的行业符合国家的产业调整方向。当前正是我国转变经济增长方式的关键时期，经济转型乃是人心所向。节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车，这七大新兴产业孰轻孰重，谁先谁后？对于国家而言，这七大新兴产业是“一个都不能少”，但对于各地方政府而言，则面临着取舍的抉择。有些项目可能国家还没有认识到，或还来不及认识。社会生产的目的：满足人们日益增长的物质和文化生活的需要。也就是说，需要是在未来。国家禁止的项目就不要试，但大力鼓励的项目不一定好，风电已经饱和，

46、多晶硅、钢铁都被国家鼓励过，很快就会过剩。新能源汽车我认为就不是很理想。因为路上的汽车已经堵成这样啦，国家早晚会改变思路！选项目应当有一定的超前性，行业的竞争还没有开始，或开始不久。如发动机设计、知识产权的经营等。如原创作品的经营、文化产业等等。说慧眼也好，说伯乐也好，向前看几年是必要的。,私募基金运作及项目选择之我见,第三、股东的诚信度、守法意识、合作意识 听听有的股东说：我的股份最大，都得听我的，你来投资吧！第四、管理团队的管理能力。现金流重于利润、资金运用能力，公司的战略及实施情况。公司的理念：松下：做好人，顺便卖点产品。有家集体企业改制的公司坚持“共同富裕”理念，已经坚持了20年不变，

47、说明公司。,私募基金运作及项目选择之我见,第五、投资是否容易退出。不是“退股”。主要看是否规 范，行业内是否领先，品牌、知名度、知识产权等。企业价值创造和积累。企业声誉的保护。前些日子的鼎普科技，已经在三版挂牌，相对规范。中介机构介入，所关注的信息一目了然。第六、由中介机构对财务问题、法律问题进行专业的尽职调查，出具专业意见。从律师工作来讲，辨别目标公司有关问题的真实性，是律师的取证过程，需要律师交叉询问。,私募基金运作及项目选择之我见,3、投资谈判及内容 投资谈判因项目不同而有所不同，重点安排一下几个方面：第一、投资的金额及到位时间，取得的股权比例，及股权到位时间。因对赌协议（公司价值协议）

48、，两项可能有所变化，甚至是动态化。第二、参与公司决策与管理的深度。第三、投资退出的条件。,私募基金运作及项目选择之我见,第四、投资者对公司的要求：如有上市计划，并有效执行；利润的保障；管理团队的稳定（股权激励等）；第五、引入其他投资者的程序、折股方法存在风险的公司的重大决策产生与或执行等等；第六、投入资金的运用监管、资产监管，债权债务的承继；第七、公司章程的变更、重大经营安排等等。,法律尽职调查分析的要点,1、企业提供材料顺利，材料本身真实、全面2、企业股权结构清晰、历史沿革无不可修复的瑕疵3、运营资质全面、行业地位较高4、没有受过行政处罚 有上述特点的企业就值得聘请律师进入尽职调查程序。,谢 谢,