国际经济学第10章.ppt

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1、第10章 外汇与汇率,外汇与汇率是国际金融讨论的中心问题。本章首先介绍了外汇与汇率的基本概念，包括其定义、性质、特点、种类及汇率的标价方法，然后讨论了汇率决定的基础和影响汇率变化的基本因素，并对为了适应各种货币的兑换与买卖而出现的外汇市场进行了介绍，包括外汇市场的参与者与外汇市场交易的类型，最后重点阐述了汇率理论，包括铸币平价论、国际借贷说、PPP说、汇兑心理说、利率平价说和资产组合平衡理论，其中比较有影响的是PPP说、利率平衡说和资产组合平衡理论。,10.1 外汇与汇率的基本概念10.1.1 外汇,1.外汇的定义广义的静态外汇概念，通常用于国家管理法令之中，它是指一切以外国货币表示的资产或债

2、权。主要包括：(1)外国货币，包括外国纸币与铸币等；(2)外币支付凭证，包括票据、银行存款凭证、邮政储蓄凭证等；(3)外币有价证券，包括外国政府债券、公司债券、股票等；(4)特别提款权；（5）其他外汇资产。按照IMF的解释，外汇是指一国货币行政当局（中央银行、外汇平准基金组织和财政部）以银行存款、财政部债券、长短期政府债券等形式保有的，在国际收支出现逆差时可以使用的国际支付手段或债权。狭义的外汇是指以外币表示的、可用于进行国际之间结算的支付手段。按照这一定义，只有存放在国外银行的外币资金以及对银行存款的索取权具体化了的外币票据，才构成外汇，而以外币表示的有价证券由于不能用于国际结算，而外国钞票

3、也不能用于国际直接结算，因此它们不能算作外汇。,2.外汇的性质与特点,外汇的基本性质与特点有四个：（1）国际性，即外汇必须是以外币表示的资产。（2）可偿性，即外汇必须是在国外能得到清偿的债权，拒付的汇票和空头支票不是外汇。（3）可兑换性，即外汇可兑换成任何其他资产形式，或可自由兑换成以其他货币表示的支付手段。（4）独立性，即外汇是独立的财富形式，具有财富转移能力，支付能力强。3.外汇的种类外汇的种类繁多，按照不同的标准，我们可以把外汇分成不同的种类：（1）根据是否可以自由兑换，外汇可分为自由外汇和记账外汇。（2）根据外汇来源和用途，外汇可分为贸易外汇和非贸易外汇。（3）根据外汇管理的对象，外汇

4、可分为居民外汇和非居民外汇，这是按照外汇持有者是一国居民还是非居民来划分的。另外还有很多种分类。,10.1.2 汇率,在国际经济交往中，进口方等债务人往往要购买外汇，而出口方等债权人则往往需要出售外汇，对外汇的买卖使外汇和普通商品一样有了价格，即汇率（exchange rate）。1.汇率的定义汇率又称汇价、外汇牌价或外汇行市，即外汇买卖价格。它是一国货币折算成另一国货币的比价或比率。汇率是本国货币与其他货币之间的等价关系，当我们看到一个国家公布的外汇牌价，或外汇市场上的外汇标价或银行的外汇牌价时，就知道可以用多少数量的本国货币交换一个单位的美元或欧元，或者是多少美元可以兑换一欧元等。2.汇率

5、的标价方法(1)直接标价法（direct quotation）以一定单位的外币表示的本币的价格，或以本国货币表示的单位外国货币的价格，称为直接标价法。它又叫做价格标价法。,(2)间接标价法（indirect quotation）以一定的本币表示的外币的价格。即以本币为基准的标价法，又称为数量标价法。它与直接标价法互为倒数。例如：$1=￥6.833，若用间接标价法则为：￥1=$0.146，但我们不这样标价。因为，除美国美元、,英国英镑及欧元区欧元用间接标价法以外，世界上所有其他国家都用直接标价法。这是以外汇为基准的标价方法。2.汇率的种类在具体外汇交易中，所涉及的汇率种类是多种多样的：(1)基本

6、汇率与套算汇率(2)买入汇率、卖出汇率和中间汇率(3)电汇汇率、信汇汇率和票汇汇率(4)即期汇率和远期汇率(5)固定汇率和浮动汇率(6)名义汇率、实际汇率和有效汇率这是从经济研究的角度来划分的。名义汇率（Nominal Exchange Rate）通常就是指外币的本币价格，所以我们所说的用一国货币表示的另一国货币的价格，实际上都是名义汇率。,实际汇率（Real Exchange Rate）是对名义汇率进行物价因素调整之后的汇率，用公式表示为：,Er=EP/P*其中，Er和E分别表示实际汇率和名义汇率，P和P*分别表示本国和外国的物价指数。有效汇率(Effective Exchange Rate

7、)是各种双边汇率的加权平衡，通常以一国的主要贸易伙伴在其对外贸易总额中所占比重作为权数。有效汇率可分为名义有效汇率（Nominal Effective Exchange Rate）和实际有效汇率（Real Effective Exchange Rate）。Ene=EiTi/T式中，Ene表示某国货币的名义有效汇率，Ei表示某国货币对i国货币的汇率，Ti和T本别表示该国同i国的贸易额和该国的全部对外贸易额。实际有效汇率是用本国和国外物价水平对名义有效汇率进行调整之后的有效汇率，反映一国在世界市场上成本或价格竞争力的变动。（7）官方汇率（法定汇率）和市场汇率,（8）同业汇率和商业汇率 另外，按照汇

8、率是否统一来划分，汇率可分为单一汇率和复汇率；从银行营业时间划分，可以把汇率分为开盘汇率和收盘汇率；以及按外汇资金性质和用途分为贸易汇率和金融汇率，等等。,102 汇率决定的基础和影响汇率变化的因素 10.2.1 汇率决定的基础汇率决定的基础，从本质上讲取决于不同货币所包含的价值量，但在不同的货币制度下，其具体表现不同。1.金本位制度下汇率决定的基础（1）金本位制的含义金本位制（Gold Standard System），就广义来说，是以黄金为一般等价物的货币制度。它包括金币本位制（Gold Coin Standard System）、金块本位制(Gold Bullion Standard S

9、ystem)和金汇兑本位制(Gold Exchange Standard System)。金币本位制盛行于19世纪中期至20世纪初期，是典型的金本位制，后两种货币制度发生在第一次世界大战和第二次世界大战之间，属于不规范、不稳定的金本位制。,（2）金本位制下汇率决定的基础 金本位制下汇率的决定取决于两个因素：铸币平价（Mint Par）和黄金输送点（Gold Transport Point）。铸币平价是汇率决定的基础，黄金输送点决定汇率上下波动的界限。,在金本位制度下，各国都规定每一单位金铸币所包含的黄金重量与成色，称为法定含金量。实行金币本位制的两个国家铸币单位的黄金含量之比，称为铸币平价。例

10、如，在1929年大危机之前，英国规定1英镑金币的重量为123.27447格令（Grain,喱），成色为22开（Karate,纯度91.667%），即含金量为113.0016格令或7.322克纯金，美国货币1美元金币的重量为25.8格令，成色为0.900(90%),含金量为纯金23.22格令或1.50463克。根据英镑与美元的含金量，它们的铸币平价是：113.0016/23.22=4.8665。这表明英镑含金量是美元含金量的4.8665倍，即1=4.8665，这就是英镑与美元之间的汇率。可见，铸币平价是金币本位制下决定各国货币汇率的基础。典型的金币本位制，从1816年-1914年，通行了近100

11、年，第一次世界大战后，各国逐步分别实行金块本位制或金汇兑本位制。,2.纸币流通下汇率决定的基础,金本位制崩溃后，西方各国都先后实行纸币流通。虽然有些国家仍对其货币规定有含金量，但实际上都是不兑现的纸币，含金量的规定形同虚设。尽管如此，在纸币流通制度下，两国纸币的金平价应当是决定汇率的基础。但是，正如上面所述，纸币代表的金平价是由政府规定的，也就说是人为的，而不是像铸币平价由铸币本身所包含的黄金决定的。因此，在通货膨胀下，纸币实际所代表的含金量越来越少，外汇汇率上涨的越来越高，纸币汇率的波动已经没有金本位制下黄金输送点的界限。这意味着固定汇率制在纸币流通下是难以维持的。10.2.2 影响汇率变化

12、的因素各国实行纸币流通后，经历浮动汇率到固定汇率，再到浮动汇率的汇率制度变革。我们这里所讨论的影响汇率变化的因素，主要是指目前浮动汇率制下的影响汇率变化的因素，因为固定汇率制度下，汇率不受其他因素影响。（1）财政经济状况,（2）国际收支状况（3）利率政策与利率水平（4）宏观经济政策,（5）市场预期（6）各国中央银行的直接干预（7）重大的国际事件 10.2.3 汇率变化对经济的影响汇率变动会对一国的国际收支、国内经济、对外经济以及国际间的经济联系产生重大影响。了解这些影响，对制定科学的对外经济贸易政策，搞好对外经济商务工作，促进本国经济发展有着重要意义。1.贬值对国际收支的影响（1）对贸易收支的

13、影响（2）对非贸易收支的影响（3）对资本流动的影响,（4）对官方储备的影响（5）对单方面转移收支的影响2.贬值对国内经济的影响,（1）对物价的影响（2）对资源配置的影响（3）对国民收入与就业的影响3.对国际经济的影响（1）汇率的贬值或不稳定，加剧国家之间争夺销售市场的竞争，影响国际贸易的正常发展。（2）汇率不稳定，影响某些储备货币的地位和作用，促进国际储备多元化的形成。（3）汇率不稳定，加剧投机和国际金融市场的动荡，同时又促使国际金融业务的不断创新（参见第12章内容）。总之，汇率变动或不稳定，对国际间的经济活动及经济联系会产生极其深刻的影响。,10.3 汇率理论,汇率理论是国际金融理论的核心，

14、研究的是汇率由哪些因素决定以及汇率变动受哪些因素的影响。西方国家的汇率决定理论主要经历了铸币平价说、国际借贷说、购买力平价说、汇兑心理说、利率平价说和资产市场说或资产组合均衡理论等几个阶段。随着国际经济的发展和国际货币制度的变迁，汇率理论也在不断的发展。10.3.1 铸币平价论在金本位制(Gold Standard System)下，铸币平价（Mint Par）是两种货币含金量之比。金本位制就广义来说，就是以黄金为一般等价物的货币制度。它包括金币本位制、金块本位制和金汇兑本位制。金本位制下汇率的决定取决于两个因素：（1）铸币平价；（2）黄金输送点（Gold Transport Point）。铸

15、币平价是汇率决定的基础，黄金输送点决定汇率上下波动的界限，即只要黄金自由流动，汇率就被限制在黄金输送点之间。,如图10-1所示，S、D表示在美国外汇市场上外汇英镑的供给曲线、需求曲线，P、Q表示英镑的价格、数量。在美国，当英镑,的需求从D上升D，使英镑汇率升高到黄金输送点以上时，美国进口商就宁愿直接输送黄金（Q1Q2）到英国来支付出口商的货款，而不愿在市场上购买英镑外汇（Q1Q2）。黄金输送点保持了汇率的稳定，而且国际金本位制有着自动调节汇率与国际收支的功能。金本位制下，资本的输出入与黄金的流动方向正好相反。国际借贷说 19世纪60年代，英国经济学家戈逊（G.L.Goschen）首先提出了汇率

16、决定的国际借贷说。他认为，外汇的价格或汇率与其他商品一样，取决于市场的供求，外汇供求又取决于当期的国际债权债务关系，即取决于国际借贷差额，国际借贷的差额是决定汇率的基础。国际借贷差额又取决于国际收支BOP差额，即取决于BOP的两个基本项目。当国际借贷出超、外汇流入多于外汇流出，即债权小于债务、BOP顺差时，本币趋于升值，因为这时外汇供给大于需求。,当国际借贷入超，外汇流入少于流出，即国际债权大于债务，BOP逆差时，本币趋于贬值，因为这时外汇供给小于需求。,实际上，该学说只解释了汇率的变动，而没有解释汇率的决定。而且在应用该学说时须满足三个条件：()只适用于外汇市场发达的国家。()外汇市场不受国

17、家干预。()发展阶段必须大体相同的国家才能适用。10.3.3 购买力平价说1.购买力平价说的产生背景第一次世界大战后，各参加国的金（币）本位制均陷于瓦解，在1929-1933年大危机的冲击下，西方各国的金本位制终告崩溃。金本位制崩溃后，银行券失去兑换黄金的功能，纸币开始流通，纸币价值的决定问题便突出起来，因为铸币平价不存在了。这时，瑞典经济学家卡塞尔（G.Cassel,1922）提出了著名的购买力平价说（Purchase Power Parity,PPP）。他认为，两种货币间的汇率决定于两国货币各自所具有的购买力之比，汇率的变动也取决于两国货币购买力的变动。,2.理论主要内容,购买力平价的表达

18、方式有两种：绝对购买力平价与相对购买力平价。绝对购买力平价是指，在某一时点上，两国货币之间的兑换比率取决于两国货币的购买力之比。用公式表示：EA/B=PTA/PTB其中，PTA表示A国可贸易商品的价格（水平），PTBB国可贸易商品的价格（水平）。相对购买力平价是指当两国都存在通货膨胀时，说明在两个时点上汇率的变动。当两国物价水平发生变化时，汇率的变化与同一时期内两国物价水平的相对变动成比例，或者说，当期汇率等于过去汇率乘以两国价格指数之比。用公式表示：EA/B/E0A/B=（PA/P0A）/（PB/P0B）=PAT/PBTEA/B=E0A/B（PAT/PBT）其中，E0A/B、EA/B分别表示

19、基期、当期的汇率，PA、P0A表示A国可贸易商品基期、当期的价格（水平），PB、P0B表示B国可贸易商品基期、当期的价格（水平），PAT、PBT分别表示A、B两国的价格指数（1+通货膨胀率）。,3.购买力平价的理论基础,购买力平价的理论基础是货币数量论和一价定律或称一价原则（The law of one price）。一价定律是指同一商品在世界各国的价格当用同一货币表示时，应该是一致或相同的。由于世界各国经济发展水平和阶段的不同，经济结构、消费结构以及偏好方面的差异必然存在，同样的商品在各国很难价格完全相同，因此在西方学术界现在仍然存在着很大的争议。购买力平价说的基本逻辑为：汇率 购买力平价说

20、 通货膨胀率 货币数量供给 当本国通货膨胀率上升时，本国货币就会贬值，因此汇率（直接标价法）升高。即汇率与本国的物价水平成正比，与外国的物价水平成反比。那么，一国货币数量的供给又取决于什么呢？一般来说，它取决于该国4.购买力平价说的应用购买力平价说的最大用途在于不同国家的经济实力的比较，,尤其是在世界银行（WB）、国际货币基金组织（IMF）等国际经济组织经常采用购买力平价法进行国际比较，在具体计算时，首先确定2000多种核心商品，并收集核心商品在不同国家中的价格；其次，列出核心商品在各国GDP中的分类及比重，以国民收入（Y）在各种核心商品上支出的权数，算出总物价XiPi。,购买力平价法应用中存

21、在的主要问题是：(1)由于一价定律（Potato is potato，土豆就是土豆，意思是同样商品应有同样的价格，即是一价定律）很难符合现实，特别是短期来看难以符合现实。()它没考虑市场结构的差异，这包括经济结构、价格政策等方面因素。()它也没考虑支出结构或消费结构的差异。现实中，世界各国的支出结构与消费结构的差异是很大的，这都使同样商品的价格产生很大差异。()估算发展中国家（LDCS）货币购买力时，购买力平价法大多高估了，而估算发达国家（DCS）时大多低估了。(5)它只考虑了可贸易品的价格，没有把非贸易品价格考虑进去。,5.购买力平价说的扩展,当考虑非贸易商品价格的情况时，若表示A国非贸易商

22、品的比重，表示B国非贸易商品的比重，则扩展后的购买力平价应该用下式表示：EA/B=PA/PB=PNA+（1-）PTA/PNB+（1-）PTB 6.对购买力平价理论的评价购买力平价说提出后，在西方学术界引起很大争论，毁誉不一。但这一学说在汇率理论上占有重要的位置，却是不容否认的。一国货币的对外价值是货币内在价值的体现。购买力平价说在各国放弃金本位制的情况下，指出以国内物价对比作为汇率决定的依据，说明货币的对内贬值必然引起货币的对外贬值，这当然有其合理性，它提示了汇率变动的长期原因。在西方各国实行浮动汇率制的当今，这一汇率理论自然在一定程度上符合汇率运动的实际规律。购买力平价说也有一些不足之处：（

23、1）从马克思主义经济学来看，它有很大的缺陷。按照马克思主义经济学的原理，货币的价值决定了购买力，而不是有购买力才有价值。,(2)它假设所有商品都是贸易商品，忽视了非贸易商品的存在，同时，它还忽略了贸易成本和贸易壁垒及国际资本流动对汇率所产生的冲击，故有很大的局限性。(3)选择基期比较难，选择合适的物价指数也不容易，而且它只是一种静态或比较静态分析，没有对物价如何影响汇率的传导机制进行具体分析，这也是其局限性所在。,汇兑心理说.产生背景购买力平价理论提出以后，引起了广泛的国际争论，汇兑心理说就是在这样的争论中由法国学者阿夫泰良（A.Aftalion,1927），根据奥国学派的边际效应理论提出来的

24、。汇兑心理说是国际借贷说和购买力平价说的结合，它把它们的不足方面进行了补充解释。外汇供求说从量的角度，解释了汇率的决定，购买力平价说从质的方面，解释了汇率的决定。汇兑心理说则认为，汇率应从量和质两方面来决定，是质和量的统一。.基本内容,汇兑心理说认为，人们只所以需要外汇，是因为它可以购买外国的商品和劳务（服务），而这些商品和劳务 能满足人的欲望，具有满足需求的效用，这个效用就是外汇价值的基础。,外汇的真正价值去取决于边际效用，而边际效用又取决于人们的主观评价。从人的主观心理评价出发，评价外汇的价值会因人而异，认为外汇升值的人，就会买进外汇，而认为外汇贬值的人，则会卖出外汇，这样引起外汇供求的变

25、化，变化后的外汇供求曲线的交点，就决定了汇率。货币的质和量决定着人们对它的评价。质的方面，货币有其特定功能：购买力、债权债务清偿能力、投机取得利益的能力等；量的方面，取决于供求关系，即国际收支状况、财政赤字或盈余等。3.对汇兑心理说的评价汇兑心理说的基础是奥国学派的主观效用论，在世界经济中，尤其是在国际资本大量冲击金融市场的情况下，人们的心理因素或心理预期对于汇率走势的影响很大。因此，这一学说还是有其一定的合理性和重要现实意义的。它对汇率波动的解释有一定的说服力。汇兑心理说的缺陷：这一学说是以主观评价决定汇率的，因此是马克思主义经济学所批判的。,利率平价说,凯恩斯于1923年出版的货币改革论中

26、提出了远期汇率的“利率平价理论”(Interest Rate Parity)，这一般被称为古典的利率平价理论，也是一个静态理论。凯恩斯把注意力放在远期汇率取决于利率平价并向利率平价作自动调整之上，即远期汇率将完全地、不断地向它的利率平价自动调整。从20世纪50年代起，很多西方学者在凯恩斯和爱因齐格利率平价理论的基础上，联系新的金融格局，对远期汇率作了更系统的研究，提出了现代利率平价理论。总之，汇率与利率的关系是极其密切的，这种密切关系是通过国际间的套利性资金流动而产生的。凯恩斯等人正是通过分析抛补套利所引起的外汇交易，提出了利率平价说，来说明远期汇率是如何决定的。.利率平价说的理论基础利率平价

27、说的理论基础与购买力平价说一样，也是一价定律或同一价格理论。即在完全竞争市场上，同一产品（包括资产、货币等）的价格或成本，在世界范围内用同一货币表示时，应该一致或趋于相同。现实的汇率必须考虑货币的购买力、通货膨胀率、利率、对外名义汇率等，因此，汇率应是以上四个方面的综合表现。,远期汇率差价是由两国利率差异决定的，并且高利率国家货币在期汇市场上必定贴水（贬值），低利率国家货币在期汇市场上必定升水（升值）。我们根据利率平价条件，就可以推导出这一结论，利率平价条件的表达式为：Y（1+Ia）=YET（1+Ib）/E0,其中，Y为投入资产，Ia、Ib分别表示a、b两国的利率，E0、ET分别表示即期、远期

28、汇率。式(10-8)经整理，得：ET/E0=（1+Ia）/（1+Ib）两边同时减1，得：（ET-E0）/E0=（Ia-Ib）/（1+Ib），若Ib很小，可认为1+Ib1，令=（ET-E0）/E0，即为远期汇率的升（贴）水（率）。所以，=（ET-E0）/E0Ia-Ib从上式我们可以得出，当Ia Ib 时，ETE0，说明a国的利率高于b国的利率，则会出现a国货币对b国货币的汇率上升，即a国货币则要贬值，而b国货币则会升值。这就证明：低利率货币在期汇市场上趋于汇率升水或升值，而高利率货币在期汇市场上则出现汇率贬值。,利率平价说亦可用图10-2进行说明，图中，A、B点都在利率平价线上，反映的正是上面所

29、述的符合利率平价条件的点，如果不在A、B点或利率平价线上的任何一点，人们就会通过套利活动使之恢复均衡，即回到利率平价线上。,3.对利率平价说的评价利率平价说对于我们理解期汇汇率的决定以及期汇汇率与现汇汇率之间的关系都很有意义，它从资金流动的角度指出了汇率与利率之间的密切关系，这有助于正确认识现实外汇市场上汇率的形成机制。由于现实的外汇市场上资金流动非常迅速而频繁，使得利率平价的前提始终较好地成立。而且，利率平价说具有特别的实践价值，由于利率的变动是非常迅速的，同时利率又可对汇率产生立竿见影的影响，这就为中央银行对外汇市场进行灵活的调节提供了有效的途径。但是这一理论也存在一些缺陷，主要表现为：(

30、)该理论没有考虑交易成本()它假定不存在资本流动障碍()它还假定套利资金规模是无限的基于上述因素，现实世界中，利率平价说往往难以成立。,资产组合平衡理论.产生背景,由于国际资本流动的巨大发展，西方学者愈来愈重视资本流动在汇率决定与分析中的地位与作用。特别是短期资本流动的量大、迅速，加之阻碍越来越少，其影响更加突出。由于资本流动直接影响到国际收支，从而对汇率产生影响。在20世纪70年代中期，美国普林斯顿大学教授布朗森（W.Branson，1975）等将托宾的“资产组合选择理论”（Theory of Portfolio Selection）运用于汇率决定分析，提出了资产组合平衡理论（Portfol

31、io Balance Model of Exchange Rate），又称汇率决定的资产组合分析法。后来考雷（Kolly）、艾伦（Allen）与凯南（Kenen）、多恩布什(R.Dornbusch)等人也对该理论有进一步的研究。.基本内容由于假定国内外资产存在不完全的替代因素，如政治风险、税赋差别等，非抛补套利的利率平价不成立，因此，投资者根据对收益率风险性的考察，将财富分配于各种可供选择的资产，确定自己的资产组合。资产组合达到了稳定状态，国内外资产市场供求也达到了均衡，汇率也相应地被决定。当财富总量（资产供给）发生变化时，通过汇率和利率的共同调节，资产组合达到新的平衡。,根据托宾（James

32、 Tobin）的“资产组合选择理论”，把各种相互独立的不同资产混合搭配进行投资所承担的风险，一般要低于投资于任何一种资产所承担的风险。,以一个简单的模型为例来说明资产组合平衡理论。该模型中包括三种不具有完全替代性的资产：国内货币（M）、国内债券（B）、外国资产（F），外国资产是以外国货币标价的。现在假设本国居民（私人部门）持有的全部金融资产为W，本国货币同外国货币之间的汇率为E，这时将有下列关系式成立：M=m(i,i*,)W B=b(i,i*,)W EF=f(i,i*,)W上述公式中，i、i*分别为本国和外国的利息率，表示预期汇率升（贴）水率，m、b、f分别表示居民以本国货币、本国债券和外国资

33、产形式所持有的财富比例，且m+b+f=1，F值可以是正数，也可以是负数，它等于对外资产和负债的差额一般情况下，对本国货币的需求随本国利率i的降低而增加，随外国利率i*的提高而降低；对本国债券的需求随国内利率i的提高而上升，随外国利率i*的提高而下降。,当以上三个条件同时成立时，即得：,W=M+B+EF EF=WMBWm(i,i*,)Wb(i,i*,)W E=(W/F)1m(i,i*,)f(i,i*,)需要进一步说明的是：（1）私人部门持有的各种资产形式是以净资产来表示的，即是资产与负债的差额。例如，本国货币供应量中，尽管银行存款是个人居民和企业的资产，但却是银行的负债，因此，整个私人部门以本国

34、货币形式持有的财富额（M）应该是货币基数，即对中央银行所持有的资产。（2）私人部门以本国证券形式持有的财富额（B），应是政府债券发行总额（HT）减去中央银行持有的部分（HC），即:B=HT-HC(3)私人部门的对外资产净额(EF)为一国对外资产净额（FT）减去中央银行持有的部分，即外汇储备（R），所以，EF=FT-R,（4）综合起来看，M=HC+R，即私人部门持有的本国货币基数源于中央银行持有的政府债券（HC）和外汇储备（R）两部分。也就是说，M是中央银行通过向私人部门买卖本国债券和外国资产来控制的。,（5）私人部门如何在本国货币、本国证券与国外资产之间进行在财富总额中所占比例的分配取决于各类

35、资产的预期收益率高低：本国货币的预期收益率为0；本国证券的预期收益率就是国内利息率（i）；外国资产的预期收益率为世界利息率（i*）加上预期汇率升水率（）。各种资产的比重应与其本身的预期收益率成正比，与其他替代性资产的预期收益率成反比。最后，我们可以把各项因变量上方加“+”或“-”符号表示对汇率影响的方程式为：-+-+E=f(i，i*,F,HT,M,W),上式中，各项因变量上方的“+”或“-”表示，汇率E与所指因变量成同方向或反方向变化。,值得注意的是，这种分析是短期汇率均衡分析，与利率平价说的结论基本上相反。.对资产组合平衡理论的评价 资产组合平衡理论作为货币主义汇率决定理论的进一步扩充和发展

36、，在理论分析过程中，既强调了货币因素以及资本项目交易的变动对汇率的影响，又强调实体因素对汇率的作用，从而纠正了传统汇率理论只重视经常项目收支对汇率影响的分析。此外，该理论假设资本具有高度替代性，但又不是完全可替代的，这种理论假设较以往汇率理论假设资产具有完全替代性更接近现实。人们对资产形式（本国货币、本国证券、外国货币、外国债券等）的选择，造成人们对某种资产形式的追捧，使资产短期内大幅流动，由于短期资本流动，从而间接影响汇率的变动。这一学说主张用“收益-风险”分析法取代通过套利和商品套购机制的分析，来探讨国内外资产市场的失衡对汇率的影响，这一,分析方法对政策效应的研究更为细致，为许多国家的政府

37、决策提供了全新的依据。资产组合平衡理论运用一般均衡分析代替了局部均衡分析，用动态分析代替了比较静态分析。故更具有理论意义和现实意义。,但是，该理论也存在一些不足，主要表现在：（1）由于资产市场、汇率变化因素的复杂性，所以这一模型也过于复杂，而且资产组合参数不易确定，这使得资产搭配如何才能成为合理的存量与结构状态成为难点，所以该理论的实证研究存在很大困难。（2）这一理论对商品市场的失衡如何影响汇率，没有纳入其分析中。（3）该模型虽然纳入了流量因素，但是并没有对流量因素本身作更专门的分析。而且资产组合平衡模型仍带有较多的货币主义特征，在汇率理论对流量因素进行分析的新趋势中，它仅是一个过渡性的模型。,