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1、第一节 公募发行的承销,公募发行是指在证券市场上，向非指定的广大,投资者公开销售证券。,发起是指证券的开发和登记。,承销从发行者那里购买证券之后再向公众发售。,分销指证券最终向公众出售。,在这一阶段，投资银行先与发行者酝酿一个全权委托，并且作好发行的各项准备工作以满足证监会的要求。,1、尽职调查,指承销商要承担全面调查的责任和义务。,具体工作包括：,（1）搜集数据资料 行业背景资料 公司经营资料 公司财务资料,（2）全面审核,独立会计人员和双方的律师要详尽地审核该公,司至少是前5年的财务报表及财务活动，并作,出审核的结论报告。,投资银行可能对公司的上层管理人员进行彻底,的全方位的调查。,投资银
2、行的律师还要对公司进行一些长期经营管理方面的调查取证，并对披露的内容出具法律意见书。,主承销商的矛盾,一方面，投资银行受企业委托要代表企业向公众尽可能完美地介绍企业，以巩固它同企业的关系。,另一方面，投资银行又时刻意识到自己在法律上的潜在责任，力求避免公布事实和信息的失实，不当、遗漏。,2、向SEC注册登记,注册登记是通过完成SEC的一套表格开始的。,注册表格分为两大部分：,第一部分是初步招股说明书,这是承销商采用的唯一的市场推销文件。也是投资者用来评估上市股票的主要文件。,第二部分是各类证据性文件,证券交易委员会通常在20个工作日内对初步,申请的内容作出评价。,3、组织承销团,担任主承销的投
3、资银行，负有组织承销银,团的全部责任及权限,有关承销团的成员的选择、每个承销商比例的安排、,承销手续费的分配等重要事项都由主承销负责决,定。,（1）组织承销团的原因,单独承销，承销商要投入巨资并承担较高的承,销风险。,单独承销，其他投资银行就失去在二级市场做,市的兴趣和丧失提供咨询服务的动机。,（2）组建承销银团的代价 无法独享承销收益。可能丧失竞争优势。,（3）组建承销银团应考虑的因素,基本原则必须在短时间内销出自己承销的份,额。,应考虑的因素,证券的种类,发行公司的情况 市场状况,各成员的业绩,4、巡回宣传,巡回宣传是在发行公司和投资银行向SEC递,交注册登记文件之后所进行的具有关键作用的
4、营销活动。,时间为期二个星期。,巡回宣传的目的,创造对新股的需求。,是使新股在发售上市后表现良好。树立良好的公司形象。,投资银行可根据巡回宣传的情况确定最终的发行,定价和发售股数。,在这一阶段，主承销商代表承销银团就有关证券的发行价格、发行规模、承销差价和承销方式与发行者谈判，并达成协议。,1、承销方式,（1）包销,投资银行按议定价格直接从发行者手中购进将要发行的全部证券，然后再转卖出售给投资者。,承销商要承担销售和价格的全部风险。,所以包销是对发行者的一项保险。,（2）尽力推销,承销商作为发行公司的证券销售代理人，而推销,证券，未出售的证券将返还给发行者。,承销商不承担销售风险。,投资银行收
5、取代理手续费。,尽力推销的适用范围,投资银行对发行公司信心不足而提出采用；,信用度很高，知名度很大的发行公司为减少发行费用而主动向投资银行提出采用。包销谈判失败而改用。,（3）余额包销,指发行者向现有的股东提供优先认股权来募集新增股，在按优先认股权认购股份后若还有余额，承销商有义务全部买进这部分剩余股票，然后再转售给投资公众。承销商要承担风险。投资银行根据预计发行股票金额的的一定比例收取承销费。余额包销协议对于发行者相当于卖出期权。,例：,一个企业已发行了200万股普通股，现计划再发行100万股。它将向每位股东发售一定数额的认购权证。发行者要求每持有两股才能拥有一股认购权。为鼓励股东行使其权利
6、，认购价通常略低于市价。假设该公司股票目前市价每股20美元，该认股权的认购价是每股19.5美元，30天内有效。若在有效期内，该股市价始终高于每股19.5美元，则认股权将被行使，如果该股市价始终低于每股19.5美元，那么认股权将被放弃。,2、初次公募发行的定价,（1）定价方式,固定价格发行：发行价格早在股票公开发行前，就已由主承销商和发行公司协商确定下来。为我国的香港和欧洲的证券市场所采用。,公开定价发行：根据市场的情况变动和新股需求的变化而调整发行价格。为美国证券市场所采用。,（2）公开定价的方法下的三次定价,第一次定价是在发行公司选择主承销商时。发行公司倾向于选择估价较高的投资银行作为它的承
7、销商。第二次定价是在编制初步的招股说明书的时候，在递交给SEC的初步招股说明书上，主承销商要列上发行价格区域。第三次定价是在SEC批准初次公募发行的申请之后，在正式公开发行的前一天，主承销将最后决定第二天的发行价格。,（3）证券发行定价的依据,公司的价值与业绩,从理论上说，股票的价格是股票今后股息D和未,来股价P的现值之和。,实际上证券价格一般参考已上市的同类企业的市,盈率P/E(股价利润比例)后定出。,市场需求,个人投资者与机构投资者对本次的发行兴趣,如何？,在不同的发行价格水平上，对应的需求量会,有多少。,观察到的需求表示来自长期投资者还是短期,投机者。,最近的新股发行是怎样安排的，初次公
8、募市,场的供需状况如何?,其他投资银行的反应,可能加入承销集团的其他投资银行有何表示？他们认可的发行定价区域在哪里？,如何鼓励他们在初次公开发行后，在二级市场上,充当做市商？,这些投资银行愿意跟踪发行公司，在其后的二级市场上作分析研究，向市场提供投资报告吗？,（4）经验结果,如果新股在上市首日交易价格在发行价格以上10%-15%地方浮动，那么良好的市场心态可能激发出投资者更大的信心和热情去购买新股，追捧的结果可能使股价超出发行价格20%-30%，甚至更多；如果新股上市首日，交易价格基本上在发行价格以下运行，那么不利的市场心态会引出巨大的抛盘，从而使股价继续下沉。发行价格宜定为股票上交易后预期的
9、市场价格的8590%。,1986年，著名投资银行摩根斯坦利公司决,定公开上市，由原来的合伙公司改变为股份制公司,，将20的股权上市，以股票形式出让给一般的投资者，其余80仍然由经理和合伙人控制当时华,尔街所有主要投资银行都参与了这项为同行认购包销股票的业务。,新股定价为56.5元股，上市当天就上涨到,7125元，也就是说华尔街把摩根斯坦利公司的股票低估了26,中 国 电信（香港）有限公司上市,假设您是某投资银行的一名专业人士，正在为中国电信(香港)IPO项目工作，根据案例提供的背景材料，试分析这次定价合理吗？,在这一阶段，要组织分销团来完成证券的销售。,在分销阶段，证券发售的速度是很重要的，因
10、为从确定发行价到实际向公众销售的这段时间里，承销商承担着市场价格可能下跌的风险。,1、证券预售,证券预售指在最终销售未达成前就得到客户,许诺的过程。,证券预售对双方来说都应谨慎，都要有一个切,合实际的估计。,2、稳定价格技巧（1）联合做空策略是指主承销商在分配证券给承销团成员时，分配的额度比原先讲定的要少，这样人为造成一笔该证券的空头。,绿鞋期权是指主承销商可从发行者那儿以发行价购买超过规定份额的5到15的额外证券而得到超额分配权。,根据中国证监会2006年颁布的证券发行与承销管理办法 第48条规定：“首次公开发行股票数量在亿股以上的，发行人及其主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权”。这
11、其中的“超额配售选择权”就是俗称绿鞋机制。该机制可以稳定大盘股上市后的股价走势，防止股价大起大落。工行 2006年IPO时采用过“绿鞋机制”发行。,（2）提供稳定报价,在新证券宣告发行之后到新证券的付款截止日这段时间内，主承销商可以报出一个不低于发行价的买入价，市场中任何该证券的卖家都可以按这个报价出售证券，这个报价就支持该证券的价格，直到发行完毕。,墓碑广告：是有关证券发行的承销广告。,主承销公司的名称，通常列在承销商名单的最上面。紧接在主承销商之后的公司，是被称之为特殊阶层的投资银行。通常具有很大权力，处于领导地位的。名字排在特殊阶层后面的是主要阶层的投资银行，权力仅次于特殊阶层，在华尔街
12、具有相当大的发言权。,排在主要阶层后面的公司，是准主要阶层的公司，它们是争取主要阶层地位的强有力的候补者。名列准主要阶层后面的公司，是次要阶层的公司，很多公司具有直接分销能力。属于这一层次的公司分很多级，在广告上通常只刊登此阶层中地位最高的一群公司名称。,1、主承销商的获利机会大（1）承销手续费的费率的确定,证券的种类：股票的承销费率平均为发行金额的,8.41%。公司债的承销费率平均为发行金额的1.14%。发行的性质：一般协议承销及新发行承销手续费率高，竞标及换发证券承销手续费率低。发行的规模：发行规模大，承销手续费率低，发行小，承销手续费率高。,（2）承销手续费的分配（以公司债为例）,20%
13、的管理费由主承销商先取得，作为对主承销承担发行准备工作及管理承销团的报酬。30%的承销费按照承销的数量分配给承销银团各成员，作为对其承担承销风险的报酬。50%的分销费按实际出售证券多少分配给直接推销给投资者的分销商。分销商可能本身又是承销银团的成员。,例:1975年3月，通用汽车公司(GM)募集2005年到期，票面利率8.625%的无担保公司债3亿美元及1985到期，票面利率8.05%的中期公司债3亿美元。无担保公司债承销手续费以发行额的0.875%计算，手续费总共262.5万美元，中期公司债的手续费按发行总额的0.675%计算，手续费总共为202.5万美元。这次发行的主承销银行是摩根斯坦利公
14、司，摩根斯坦利的承销额是两种债券各为发行额的20%。,问：摩根斯坦利可获手续费一共是多少?,摩根斯坦利的承销额：,无担保长期债,中期债,合计,52.515.7526.25,40.512.1520.25,管理费承销费分销费合 计,9327.946.5167.5,2、承销收益具有稳定性,承销业务的周期变动比经纪业务的周期变动为小。,3、担任主承销商的额外利益,主承销商通常是发行公司的财务顾问，因此，发行公司需要各种服务时，通常首先是依赖于这些财务顾问，,鉴于以上三方面的原因，投资银行业中争取主承,销商的竞争极为剧烈。,投资银行选择发行公司的标准,公司属于成长率高的行业或新兴行业。,公司的业绩和盈利
15、能力有良好的稳定的记录。公司握有某些专利或有垄断许可协议，或掌握精密的技术，或能生产独特的产品或提供独特的服务。,这些特点使公司具备出众的增长潜力。,1、竞标承销含义,是指投资银行通过竞争性投标的方式来获,得主承销商的资格。,竞标承销一般用于国库券、市政债券及公用事,业部门的证券发行。,2、竞价承销 的特点,投资银行要等到企业完成了SEC临时注册后,，才开始组织承销银团。,大部分必要文件的编制，是由发行公司自行,完成。,投资银行的承销收益，一般比洽商发行方法,时为少。,3、竞标市场对投资银行的意义,对于新兴投资银行来说，竞标市场是在重视实绩和资格的承销业中，唯一的能以平等身份参加竞争的机会。,
16、1、暂搁注册的含义,拟发行证券的公司向证监会递交一份证券发行登记总表，将其在未来两年内发行证券的意,向登记注册，同时向SEC提供相关的、并可以在,需要筹资时迅速更新的财务数据，以后在每次公开招股前只需再出示一份简式登记表即可。,2、缓行注册对发行公司的意义,大大提高了再次发行的速度，企业可以节省发,行过程中的时间和成本。,一旦市场条件变得有利时，企业就可以最低限度的必要准备进入市场，抓住任何可能出现的机会。,3、缓行注册对投资银行的影响,增加了投资银行尽职调查的责任。,改变了投资银行承销辛迪加的组成方式。,标志着投资银行业竞争性质的变化，新一代的主承销商和联合主承销商将是依赖效率与金融实力而非
17、依赖客户关系取胜的投资银行。,1、普通股融资的利弊,（1）普通股融资的优点,普通股筹集的是企业的自有资本。普通股筹资没有债务风险。普通股筹资易获得资金。,（2）普通股融资的缺点 增发普通股，影响到原有股东对公司的控制权。,增发普通股，可能造成每股收益相对减少。,在资 本结构中，普通股股本 占的比重过 大，综合资本成本相应提高。普通股融资，享受不到税收节约的好处。,2、债券融资的利弊（1）债券融资的优点 第一，资金成本较低。,第二，可获得杠杆收益。第三，可减少税收支出。第四，可维持对公司的控制权。,（2）债券融资的缺点,第一，财务风险大。,第二，债券发行有所限制,第三，负债比例过大，影响公司的形
18、象。,3、优先股融资的利弊,（1）优先股的特点,1、优先股具有两个优先权,2、优先股通常有一个固定的股息。,3、优先股股东一般没有选举权和投票权,因此，优先股是一个混血证券，它兼有债券,和股票二者的特点。,（2）优先股融资的优点,没有债务风险。是一种灵活机动的融资方式。,（3）优先股融资的缺点 享受不到税收节约的好处。,1、可转换债券,（1）可转换债券的概念,是指发行时就预先规定在未来一定内，持,有者可以按一定条件将其转换为一定量的普通股票的债券。,（2）可转换债券的特点,规定转换期限。转换期限是指可转换债券转换成普通股,的时间，转换期限通常为发行日之后若干年起至债券到期日止。规定转换价格。转
19、换价格是债券持有人在转换期限内可以据以将债券转换成公司股份的每股价格。规定转换溢价。转换溢价指高于基准股价的幅度，通常以%表示。转换价格=基准股价(1+转换溢价),（3）可转换债券的作用,降低融资成本,可以利用时间差，缓和公司股票供过于求的矛盾。可减少因产权对每股收益的影响。,（4）可转换债券的缺点,如果债券持有者不将其转成普通股，就起不到,增加股权资本的作用。,一旦将其转成普通股，也就失去了债务资本的,优势。,案例：中国第一张可转换转券宝安转券,2、附有认股权证的债券,认股权证，是赋予债权人在一个规定时期（一般,为5年）以约定价格认购发行公司若干股份权利的,凭证。,（1）认股权证的特点,认股
20、权证规定认购股数认股权证规定认股价格。认股权证还必须规定认股期限。,（2）附有认股证的债券的作用,在实现认股权购买股票时，发行公司除了原来发售,债券筹得的资金外，还可新增一笔属于股权资本的资金。因其可以将债券与认股选择权分而处置，使发行公司更具灵活性。发行公司能通过调整认股权证溢价或到期日和认股权证数量的办法，对债券或认股权证这一组合进行微调，以达到其所希望获得的任何一种利率水平。,3、可售回股票,（1）可售回股票的含义：,这种股票规定如果在未来某一时点上，发行公司的普通股价格低于某一预设值时，投资者可以按照预设价格将股票“售回”给发行公司，从而获得补偿。,（2）可售回股票的作用,可售回股票缓
21、解了信息不对称，提高了投资者的,信心。,可售回股票放大了股票发行的时间窗，使发行公,司股权融资的灵活性增强。,1、投资者人数,私 募的 对 象投 资者 总 数应 在35人以 下。,2、投资者资格,具备有关财务问题及一般事业的充分知识，有判断投资风险的能力；,已 获 得 和 注 册 申 请 文 件 相 同 程 度 内 容 的信 息，或处于随时能获取该项信息的地位，且可以继续获得信息。,3、发行方式,不得有以分销证券为业的承销人存在；,不论形式如何，不得广告。,4、发行后转让、转卖的限制,购买后两年以内不得转卖；,可转卖的额度，以最近 6 个月内该类证券全部持 有 人 合计 卖 出额 不 得超 出
22、 发 行总 额 的1%,为限；,转卖时不得劝诱，,对纪经人，除付给正规手续 费之外，不得再,付任何费用。,2、144A规则,1990年4月，美国SEC通过了144A规则，这一规,则取消了两年持有期的限制，允许大机构之间交,易私募中所购证券，而不必向SEC注册。,企业需要资金的数量没有达到公募发行的最低标,准。,企业目前经营情况顺利，但过去曾连续有过异常,决算，或曾经陷入经营危机。,企业必须为根据特殊的组织或复杂的契约来进行,的项目融资。,是所需金额太大，而难以公募发行方式达成目的,1、私募业务与公募业务的区别,2、私募业务的运作特点,小规模公司：比较私募和公募两种方式的可行性，从各方面权衡利弊得失。非公开交易的公司：热心于服务，并努力推荐发行公司。筹集金额巨大者：何时应以何种方式，从机构投资者手中，引出有利于私募公司的资金。,
