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1、2023/11/18,1,金融市场(第四章),北京师范大学经济与工商管理学院 李 翀,2023/11/18,2,内容,第一节 公司中长期债务凭证 第二节 公司中长期债务凭证发行与交易 第三节 公司债券的投资方法,2023/11/18,3,第一节,一、中期票据 公司发行的中期债务凭证，产生于20世纪70年代。中期票据具有确定的利率，即带息票，投资者按照票面利率定期取得利息。中期票据以面值的百分比标价。,2023/11/18,4,第一节,我国的中期票据是2008年产生的。在2008年以前，我国企业已经发行了期限在1年以下的企业短期融资券和5年以上的企业债券或公司债券。为了使企业能够融通到3-5年的
2、资金，中国人民银行在2008年正式批准企业发行中期票据。1月22日，7家国有企业发行了8种中期票据，成为了我国第一批发行的中期票据。,2023/11/18,5,第一节,我国的中期票据的期限一般为3-5年，也有7年和10年。7年的中期票据一般到5年的时候发行者有赎回权，10年的中期票据一般到7年的时候发行者有赎回权。中期票据一般具有固定的利率，到期一次性地支付利息和偿还本金。,2023/11/18,6,第一节,二、公司债券（1）定义 公司发行的长期的债务凭证。公司发行债券以后，定期支付利息和到期偿还本金。如果公司破产，公司债券持有者先于股票持有者得到赔偿。,2023/11/18,7,第一节,大多
3、数公司债券具有确定的利率，即带息票，投资者按照票面利率定期取得利息。公司债券按照面值的百分比标价，以0.001%为单位。美国公司债券 标准面值是1000美元。,2023/11/18,8,第一节,（2）种类 第一，按照发行部门划分 公用事业公司债券公司债券 交通运输业公司债券 工商企业公司债券 银行金融业公司债券,2023/11/18,9,第一节,第二，按照担保品划分 抵押债券公司债券 附属信托债券 信用债券 担保债券,2023/11/18,10,第一节,第三，按照偿还方式划分 可赎回债券公司债券 一定时期不可赎回债券 本金递减债券 可赎回债券具有赎回保护。,2023/11/18,11,第一节,
4、第三，按照内嵌权利划分 可转换债券公司债券 可交换债券 有保证债券 可回售债券,2023/11/18,12,第一节,第五，按照利率类型划分 固定利率债券公司债券 浮动利率债券 零息票债券,2023/11/18,13,第一节,（3）评级 公司债券存在较大的信用风险，公司债券发行的时候必须要经过信用评级机构对公司的信用等级做出评判。信用级别越低的公司债券意味着信用风险越大，公司需要支付的利率就越高。,2023/11/18,14,第一节,信用等级 穆迪公司 标准普尔公司 1 A a a A A A 2 A a A A 3 A A 投资等级 4 B a a B B B,2023/11/18,15,第一
5、节,信用等级 穆迪公司 标准普尔公司 5 B a B B 6 B B 7 C a a C C C 投机等级 8 C a C C 9 C C 10 D,2023/11/18,16,第二节,穆迪公司的评级还可以细分：A a a；Aa1,Aa2,Aa3；A1,A2,A3；Baa1,Baa2,Baa3；Ba1,Ba2,Ba2；B1,B2,B3；Caa1,Caa2,Caa3；Ca；C。标准普尔公司的评级还可以细分：如A可以细分为A+，A，A_。,2023/11/18,17,第一节,三、我国的公司债券 我国很早就发行了公司债券。早期公司债券的样本如右图所示。,2023/11/18,18,第一节,我国的公司
6、债券是指公司依照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券。由此可见，我国对中期票据和公司债券没有加以区别，将美国的中期票据和公司债券统称为公司债券。在我国，与公司债券相似的证券还有企业债券和金融债券。,2023/11/18,19,第一节,企业债券是我国国有企业发行的债务凭证。我国企业债券的样本如右图所示。,2023/11/18,20,第一节,公司债券和企业债券的区别是：第一，发行主体不同。公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券。企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券。但是，在国有企业实行公司制以后，这个区别变得不重要。,2023/11/18
7、,21,第一节,第二，发债资金用途的差别。只要不违反有关制度规定，发行公司债券的资金如何使用几乎完全由公司自己决定，无需政府部门审批。但发行企业债券的资金主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门审批的项目直接相联。,2023/11/18,22,第一节,第三，信用基础的差别。发行债券公司资产质量、经营状况、盈利水平不尽相同，所以公司债券的信用级别具有差别，但是，我国的企业债券具有政府信用的因素，并且通过行政强制落实担保机制，因此信用基础较好。,2023/11/18,23,第一节,第四，监管程序的差别。公司债券的发行通常实行登记注册制。监管机构的主要工作是审核公司材料的合法性、严格债
8、券的信用评级、监管公司的信息披露和债券市场的活动等方面。但我国企业债券的发行，必须经过国家发展和改革委员会报国务院审批。,2023/11/18,24,第一节,我国的金融债券是银行和非银行金融机构发行的债务凭证。1985年以来，我国共发行过3种金融债券。1985年，为了解决国有商业银行信贷资金不足问题，中国工商银行、中国建设银行和其他非银行金融机构被批准公开发,2023/11/18,25,第一节,行金融债券，用于发放特种贷款。下面的图片就是中国工商银行发行的金融债券。,2023/11/18,26,第一节,1994年，国务院批准国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行三家政策性银行可以在银行
9、间债券市场面向金融机构发行特种金融债券。1997、1998两年，为了解决证券回购出现的问题，中国人民银行批准了14家金融机构先后发行16次金融债券。,2023/11/18,27,第一节,由此可见，我国的金融债券具有多种性质。第一种金融债券具有企业债券的性质，第二种金融债券接近于政府债券，第三种金融债券类似于公司债券。我国公司债券是以面值的百分比标价，以0.01%为单位。我国公司债券的标准面值是100元人民币。,2023/11/18,28,第一节,三、资产证券化后的证券 资产证券化（securitization）是指将债权资产转变为证券的过程，资产证券化后形成的证券与公司债券相似。,2023/1
10、1/18,29,第一节,在美国，根据不动产抵押贷款发行的证券称为抵押担保证券（mortgage-backed securities），根据汽车贷款、分期付款类贷款、信用卡应收账款等贷款发行的证券称为资产担保证券（asset-backed securities）。,2023/11/18,30,第一节,抵押担保证券或资产担保证券是以下述方式形成的：银行发放了贷款以后，在到期以前将会定期得到利息和部分本金。银行将这个债权出售给投资银行，从而提前收回了贷款并得到了一定的收益。,2023/11/18,31,第一节,投资银行将这个债权转变为证券出售给投资者，谁持有证券谁就可以得到这个债权产生的现金流，从而
11、补偿了购买这个债权的成本并得到一定的收益。在资产证券化后的证券到期前，由一家接受委托的金融机构将贷款产生的现金流分配给这些证券的持有者。,2023/11/18,32,第一节,投资者购买了资产证券化后的证券就像购买了公司债券一样，可以定期得到利息和到期得到本金。如果投资者不愿意持有这些证券，它也可以在债券市场上出售这些证券。,2023/11/18,33,第一节,我国资产证券化后形成的证券称为资产支持证券，它是指由银行业等金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构发行的，以该财产所产生的现金支付其收益的收益证券。,2023/11/18,34,第一节,也就是说，资产支持证券就是由特定
12、目的的信托受托机构发行的、代表特定目的的信托的信托收益权份额。信托机构具有以信托财产为限向投资机构承担支付资产支持证券收益的义务。,2023/11/18,35,第一节,2005年12月8日，国家开发银行和中国建设银行在银行间债券市场发行了首批资产支持证券，总量为71.94亿元。我国被证券化的资产主要是企业贷款、住房抵押贷款、汽车贷款、信用卡贷款等信贷资产和各种应收款项。,2023/11/18,36,第二节,一、中期票据市场 代销 初级市场中期票据市场 承销 二级市场（柜台市场）特点：第一，列出公司愿意发行的不同期限的中期票据的利率，由投资银行协助推销。第二，投资者可以选择起止时间。,2023/
13、11/18,37,第二节,我国的中期票据在银行间债券市场上发行。企业发行中期票据需要在交易商协会注册，并进行企业主体信用评级和中期票据的债项评级。企业所募集的资金应用于企业生产经营活动，中期票据待偿还余额不得超过企业净资产的40%。,2023/11/18,38,第二节,企业发行中期票据应由已在中国人民银行备案的金融机构承销。中期票据的发行方式主要有两种：一种是招标，另一种是簿记建档。,2023/11/18,39,第二节,招标是一种竞争性的发行定价方式。发行者公布中期票据发行数量、基本投标单位、最低投标量、最高投标量、招标利率区间、投标利率间隔，然后由金融机构投标。我国中期票据一般采用单一利率招
14、标方式，即荷兰式招标方式，最低中标利率为发行中期票据的利率。,2023/11/18,40,第二节,簿记建档是一种系统化的发行定价方式。簿记建档人一般是指管理新发行证券的主承销商。具体流程如下：(1)预路演，根据反馈信息并参照市场状况，簿记建档人和发行人共同确定申购价格区间。（2）路演，簿记建档人与投资者进行一对一的沟通。,2023/11/18,41,第二节,（3）簿记建档，由权威的公证机关全程监督，簿记建档人将每一个价位上的累计申购金额录入电子系统，与发行人最终确定发行价格，并向申购者发行中期票据。,2023/11/18,42,第二节,发行后的中期票据可以在银行间债券市场上进行交易。非金融机构
15、投资者可以在金融机构的柜台上买卖中期票据。,2023/11/18,43,第二节,二、公司债券市场 代销 初级市场 磋商公司 承销债券 投标市场 证券交易所 二级市场 柜台市场,2023/11/18,44,第二节,在初级市场上，公司债券的发行价格有三种形式：平价发行，即按照票面价值发行；折价发行，即按照低于票面价值的价格发行；溢价发行，即按照高低于票面价值的价格发行。,2023/11/18,45,第二节,我国公司债券在初级市场上采用承销的方式。符合发行条件的公司债券可以在银行间债券市场上发行，符合发行条件又达到一定标准的公司债券可以在证券交易所发行。,2023/11/18,46,第二节,公司在银
16、行间债券市场发行公司债券必须在中国银行间市场交易商协会注册，经过信用评级，在中央国债登记结算有限责任公司登记、托管、结算，最后由主承销金融机构在银行间债券市场上发行。,2023/11/18,47,第二节,公司在证券交易所发行公司债券需要选择承销金融机构，承销金融机构可以采取在证券交易所网上社会公众投资者资金认购和网下机构投资者协议认购相结合的方式发行公司债券。,2023/11/18,48,第二节,例如，天津泰达股份有限公司2008年8月8日发行公司债券采取网上社会公众投资者资金认购和网下机构投资者协议认购相结合的方式。网上投资者通过深圳证券交易所交易系统参加认购，网下发行仅面向持有中国证券登记
17、结算有限责任公司深圳分公司股证券账户的机构投资者。,2023/11/18,49,第二节,网上认购按“时间优先”原则发行，网下认购采取主承销商向机构投资者询价配售的形式进行。所谓询价配售发行方式是指 机构投资者向主承销商提交询价及认购申请表，主承销商根据所收到的询价及认购申请表簿记建档，与发行者协商确定本期公司债券的票面利率。,2023/11/18,50,第二节,主承销根据机构投资者的认购情况，确定机构投资者的配售金额，并向获得配售的机构投资者发出配售缴款通知书，认购人有责任根据配售缴款通知书规定的时间、金额和方式，将认购款足额划至主承销商指定账户。主承销商将公司债券划到机构投资者账户。,202
18、3/11/18,51,第二节,我国公司债券的二级市场是银行间债券市场上交易。全国银行间债券市场是指依托于中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算公司的，包括商业银行、农村信用联社、保险公司、证券公司等金融机构进行债券买卖和回购的市场。,2023/11/18,52,第二节,全国银行间债券市场成立于1997年6月6日，目前已成为我国债券市场的主体部分。记账式国债的大部分、政策性金融债券都在该市场发行并上市交易。银行间债券市场的债券交易包括债券回购和现券买卖两种。,2023/11/18,53,第二节,债券回购是交易双方进行的以债券为权利质押的短期资金融通业务，资金融入方在将债券出质
19、给资金融出方融入资金的同时，双方约定在将来某一日期由正回购方按约定回购利率计算的资金额向逆回购方返还资金，逆回购方向正回购方返还原出质债券的融资行为。,2023/11/18,54,第二节,现券买卖是指交易双方以约定的价格转让债券所有权的交易行为。银行间债券市场参与者以询价方式与自己选定的交易对手逐笔达成交易，这与我国上海和深圳证券交易所的交易方式不同。交易所进行的债券交易与股票交易一样，是由众多投资者共同竞价并经计算机撮合成交的。,2023/11/18,55,第二节,个人可以在证券交易所买卖公司债券，也可以在金融机构的柜台上买卖公司债券。,2023/11/18,56,第二节,三、资产证券化 1
20、、资产证券化的资产 资产证券化的资产一般是金融资产，如不动产抵押贷款、分期付款贷款、应收账款等等。这些资产的特点是可以产生现金流，即债务人所支付的利息和偿还的本金。资产证券化就是将这些资产转变为证券并出售给公众。,2023/11/18,57,第二节,2、资产证券化的参与者（1）资产证券化的发起者，即拟证券化的资产的所有者。它们的作用是将资产组合起来出售给资产证券化的发行者。发起者一般是商业银行等金融机构。,2023/11/18,58,第二节,（2）证券化的发行者，即将拟证券化的资产买进来并以此为基础发行证券的中间商。发行者一般是投资银行。（3）证券化的代发行者，即协助发行者发行证券化后的证券的
21、中间商。代发行者同样是投资银行。如果证券数量很大，代发行者还需要组成推销集团来销售证券。,2023/11/18,59,第二节,（4）资产证券化的担保者，即为证券化后的证券提供担保的机构。证券化后的证券除了以它包含的资产作为担保，还需要别的金融机构对它提供额外的担保，这些机构就是担保者。（5）资产证券化的投资者，即购买证券化后的证券的公众。,2023/11/18,60,第二节,3、资产证券化的过程（1）发起者将拟证券化的资产组合起来，将它转让给发行者。这样，发起者把要等待一段时间才能逐步收回的债权全部收回。为了达到这个目的，它必须将一部分利息收益让渡给发行者。,2023/11/18,61,第二节
22、,（2）发行者以买进的资产作为担保发行证券。为了提高证券的信用等级，它需要别的金融机构对证券提供额外的担保。为此，它需要支付给担保者一定的报酬。,2023/11/18,62,第二节,（3）发行者通过代发行者销售证券化后的证券。一般来说，在公募的情况下，代发行者采用承销的方式销售证券；在私募的情况下，代发行者采用代销的方式销售证券。,2023/11/18,63,第二节,（4）发行者将资产证券化以后的有关服务委托某家金融机构办理，并为此支付给该金融机构一定报酬。这些 服务包括：从原资产的债务人收取利息和本金，并支付给证券化证券的持有者。证券化后的证券可以在柜台市场上进行交易。,2023/11/18
23、,64,第二节,4、参与者的利益（1）资产所有者的利益 如果资产证券化没有利益，资产证券化不会发生。本来资产所有者可以得到资产的全部利息收益，现在它将要把相当大的一部分利息让渡出去，它的利益何在？,2023/11/18,65,第二节,对资产所有者来说具有下述利益：第一，提高了资本效率。资产所有者通过资产证券化可以迅速将债权转换为资金，并且又可以将资金贷放出去。它在单一债权上的收益减少，但只要总收益增加，它仍然乐于进行资产证券化。,2023/11/18,66,第二节,第二，减少了风险。长期持有不动产抵押贷款面临许多风险，将这些资产转让出去，稳定地得到应该得到的收益，同时避免了未来发生的风险,20
24、23/11/18,67,第二节,第三，拓展了资金渠道。投资者购买证券化以后的证券，实际上在给资产所有者提供资金，因而拓展了资产所有者获得资金的渠道。,2023/11/18,68,第二节,（2）发行者的利益 发行者是投资银行，它的业务就是证券的发行和交易，它通过资产证券化得到了它办理证券业务的收益。,2023/11/18,69,第二节,（3）投资者的利益 资产证券化将原来不流动的资产变成了流动的资产，给投资者提供了更多的投资选择。,2023/11/18,70,第二节,（4）资产债务人的利益 资产证券化使资产所有者将它们的资产转变为证券，这就使贷款利率与高质量证券利率的差价缩小成为可能。在资产证券
25、化的竞争充分展开以后，这种可能将变成现实。,2023/11/18,71,第二节,资产证券化使证券持有者成为原资产债务人的债券人，这样间接融资转变为直接融资，直接融资将发挥越来越大的作用。资产证券化后的证券同样可以在证券交易所和柜台市场上发行和交易。,2023/11/18,72,第二节,我国资产证券化的过程与美国等发达国家资产证券化的过程相似。资产证券化形成的资产支持证券的发行可以采用协议承销的方式，也可以采取招标承销的方式。承销集团承销以后在银行间债券市场发行资产支持证券的方法与发行公司债券的方法相似。,2023/11/18,73,第二节,在我国，资产支持证券发行以后主要在银行间债券市场上交易
26、，也有部分资产支持证券在证券交易所交易。,2023/11/18,74,第三节,一、公司债券的收益 1、现行收益率 现行收益率=年票面利息收益/现行市场价格。证券交易所往往报告现行收益率。但是，现行收益率没有时间的尺度，没有考虑资本的收益。,2023/11/18,75,第三节,3、到期收益率到期收益率=3、实际收益率r现行价格=N1/(1+r)+N2/(1+r)2+(N n+D)/(1+r)n,2023/11/18,76,第三节,二、普通公司债券的投资方法 1、票面利率、市场利率和收益率的区别。票面利率是公司债券发行时确定的利率，它是不变的。市场利率是由资金需求和供给决定的利率，它在不断地变化。
27、实际收益率是投资公司债券得到的收益率，,2023/11/18,77,第三节,它不一定等于票面利率，也不一定等于市场利率。2、公司债券的投机 公司债券的内在价值随着市场利率的上升而下降，随着市场利率的下降而上升。因此，如果预料到市场利率上升，应该卖出公司债券；反之，应该买进公司债券。,2023/11/18,78,第三节,3、公司债券的投资 利用现在贴现值计算公式计算公司债券的内在价值。如果公司债券的内在价值低于市场价格，说明公司债券的实际收益率高于市场利率，应该买进公司债券；反之，不应该买进公司债券。,2023/11/18,79,第三节,三、可转换债券的投资方法 1、可转换公司债券的套利 套利（
28、arbitrage）是指利用两个市场价格的差异在一个市场上低价买进在另一个市场上高价卖出以获取收益的行为。,2023/11/18,80,第三节,可转换公司债券的套利上是指在债券市场上买进可转换公司债券，然后将它转换为股票并在股票市场上卖出以获取收益的行为。,2023/11/18,81,第三节,由于可转换公司债券和股票价格是由各自市场的需求和供给决定的，可转换公司债券的价格有可能低于它可以转换为的股票的总价格。这样，投资者可以在债券市场上买进可转换公司债券，然后将它转换为若干股票后卖出去，从而获得两者的差价。,2023/11/18,82,第三节,但是，一旦投资者进行套利，可转化公司债券的需求和它
29、可以转换为的股票的供给将会增加，两者的价格差异将会消失。因此，套利的机会总是不断发生又不断消失。,2023/11/18,83,第三节,以我国现实的可转换公司债券为例。鞍钢可转换债券2000年4月17日上市，发行价100元，转换为股票的价格为3.3元。鞍钢可转换债券开盘价为101元，接着大幅度下降，最低曾降到4月27日的95.01元。到5月24日，鞍钢可转换债券收盘价为99.08元。在同一天，鞍钢新轧股票收盘价为4.29元。,2023/11/18,84,第三节,这样，市场上出现一个很好的套利机会：如果投资者以99.08元的价格买进鞍钢可转换债券，可以转换为30.30股股票，再按照每股4.29元的
30、价格卖出股票，可以得到130元（=30.30元4.29）。这就是说，在可转换债券和股票之间存在约30%（=130-99.0899.08）的套利空间。,2023/11/18,85,第三节,三、可转换公司债券的投资 1、转换价格，即按照可转换公司债券发行时的条件，将公司债券转换为股票的价格。例如，某公司债券的票面价值是1000美元，转换价格是92美元，表示可以按照每股92美元的价格将公司债券转换为股票。,2023/11/18,86,第三节,2、转换比率，即按照转换价格将公司债券转换为股票的数量。例如，按照92美元的转换价格，1000美元的公司债券可以转换为10.87股票。3、转换价值，即按照转换比
31、率转换为股票的价值。例如，如果股票价格是60 7/8，10.87股股票价值是661.71美元。,2023/11/18,87,第三节,4、债券价值，即如果公司债券不是可转换债券它所具有的价值。因为可转换债券附带了对投资者有利条款，它的价格要高一些或者利率要低一些，投资者计算债券价值是指计算一下付出了多大的代价。5、损失费比率，即获得可转换权利所付出的代价。,2023/11/18,88,第三节,例如，价值820美元的面值1000美元的公司债券售价970美元，损失费比率是15.5%=（970-820）/970。6、转换费比率，即将公司债券转换为股票的价值损失比率。公司债券的市场价格是97美元，转换价值是661.71美元，转换费比率是46.6%=（970661.71）/661.71。,2023/11/18,89,第三节,7、组合费比率，即损失费转换费的比率。该公司债券的转换费比率是：55.89%（=（970-820）+（970661.71）820）。组合费比率越高，投资可转换公司债券盈利的可能性就越小。,2023/11/18,90,第四章,结束,
