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1、中文摘要IIAbstractIII一、绪论4（一）研究的意义4（二）研究的现状41 .国内研究的现状42 .国外研究的现状5（三）研究的方法71 .统计方法72 .最优化理论73 .文献分析法7二、期现套利分析8（一）期现套利组合构建和价差分析8（二）期现套利模拟分析9三、我国股指期货套利存在的风险H（一）跟踪误差风险111 .建仓时的跟踪误差112 .持仓过程中的跟踪误差113 .平仓时的跟踪误差11（二）操作风险111 .交易员的主观性风险122 .程序交易的风险123 .移仓风险12（三）现货指数或组合购买风险13（四）现金流风险13四、完善我国股指期货套利的对策14（一）建仓策略141
2、 .建仓的时机142 .常见的建仓策略14（二）平仓策略14（三）跨市套利策略15（四）跨期套利策略15五、结论与建议17（一）结论17（二）建议17参考文献19谢辞错误!未定义书签。中国股指期货套利问题研究中文摘要股指期货是以股票价格指数为交易标的的标准化期货合约。股指期货推出的初期，一般都会存在较大的套利机会。以日本为例，在股指期货推出的前6年，有效套利机会接近15%年均收益率接近30%。因此，股票指数期货的推出，必然给投资者带来大量的无风险套利机会。但是考虑到国内金融产品的情况，股指期货的运行必然会具有自己的特色，如何根据我国资本市场的实际情况，建立起具有中国特色的股指期货套利模型，成为
3、当前国内金融工程研究的热点之一。关键词：股指期货；合约；套利AbstractStockindexfuturesisastandardizedfuturescontractbasedonthestockpriceindex.Stockindexfutureslaunchedintheearlydays,therewillbealargearbitrageopportunities.InJapan,forexample,intheintroductionofstockindexfuturesinthefirst6years,theeffectivearbitrageopportunitiesclo
4、seto15%,withanaverageannualyieldofcloseto30%.Therefore,theintroductionofthestockindexfutures,investorswillinevitablybringalotofrisk-freearbitrageopportunities.Buttakingintoaccountthedomesticfinancialproductsandtheoperationofstockindexfutureswillhavetheirowncharacteristics,howtoaccordingtotheactualsi
5、tuationofthecapitalmarketofourcountry,setupthestockindexfuturesarbitragemodelwithChinesecharacteristicsbecomeoneofthehotspotsinthecurrentresearchofdomesticfinancialengineering.Keywords:StockIndexFutures;Contract;Arbitrage关于中国股指期货套利问题的研究一、绪论（一）研究的意义目前，我国的资本市场还不是很成熟；沪深300股票指数期货的推出，肯定会存在着较多的套利机会。但是受国内各
6、种因素影响，沪深股指期货的运行必然会具有中国特色。因此，根据我国资本市场的实际情况，研究具有中国特色的股指期货套利模型，成为当前国内金融工程研究的热点之一。本研究通过对股指期货套利模型的研究，一方面可以为机构投资者从事套利交易提供有力的理论支持，另一方面可以增强沪股指期货市场的价格发现与风险对冲功能。目前，我国市场只存在沪深300股指期货，一共包括当月合约、下月合约、下季合约和隔季合约四个合约。而我国沪深300指数还不能交易，同时我国股票市场的只有部分股票具备做空的机制，截止2012年4月30日，共有180只股票属于融资融券标的。同时.，我国的股票交易普遍采用T+1交易策略，而股指期货确实T+
7、0交易。这些交易品种和交易规则的限制给我国的投资者套利交易策略带来现实的困难。如何跨过这些问题，开发出适应中国市场的稳定收益的套利策略成为套利交易策略的现实难题。同时，由于统计套利采用的是历史数据的统计规律拟定交易策略,而历史数据的统计特征稳定性，历史数据统计的统计特性对未来的预测的可靠性等因素，给套利交易策略的有效性和稳定性带来很大的挑战。因此，研究更接近市场真实状况的数据，完善统计交易策略。为市场投资者提供一种低风险的利润的统计套利策略；同时研究统计套利有利于促进市场价格的回归，提高市场效率。（二）研究的现状1 .国内研究的现状作为我国金融期货市场首个产品的沪深300指数期货合约的推出，这
8、对我国资本市场的意义重大。对于股票市场（股指期货的现货市场），股指期货将为广大股票市场投资者提供对冲系统性风险的有力工具，从而改变投资者对于股票大盘整体下跌无可奈何的状况。对于期货市场，股指期货将提升我国期货市场的整体层次和行业竞争力。股指期货推出后，我国期货市场作为金融市场重要组成部门的定位将真正落实，市场参与者的大幅扩容和大量资金的流入将给期货市场带来一次难得的发展机遇。伴随着股指期货的迅猛发展，其对市场的影响和作用也日趋增大。在我国刚刚推出股指期货之初，因为在知识及经验上的缺乏，促使大批的投资分析者参与到股指期货的研究中。利用股指期货进行套利，是该市场上十分重要也是不可或缺的一部分，因此
9、受到了许多投资者的关注。董放在股指期货的套利交易研究一文中提到股指期货交易在交割时采用现货指数，这一规定不但具有强制期指最终收敛于现指的作用，而且也会使得正常交易期间，期指与现指维持一定的动态联系。在各种因素影响下，期指起伏不定，经常会与现指产生偏离，当这种偏离超出一定的范围时，就会产生套利机会。交易者可以利用这种套利机会从事套利交易，获取无风险利润。影响股指期货的因素有很多，但不是没种都对其产生较大的影响作用，区分每种因素的重要性，对无套利区间的计算也是至关重要的。陈伟忠在分析各影响因素中指出我国证券市场对由证券交易产生的资本利得并不征税，因此指数期货亦不征收期货交易所得税,因此税收因素对指
10、数期货合约而言，并非重要影响因素。此外，由于指数期货合约的交易量大多集中于最近月份的合约，因此研究的套利操作亦以最近月份的合约为主；由于套利期间很短，利率在该期间中变动的可能性不大，因此利率随机性之因素亦可忽略。而如何利用股指期货进行套利是个实质性的问题，要进行套利，关键在于合理的计算出套利区间。因此，首先要对股指进行定价。股指期货的定价，有持有成本定价和考虑市场限制的定价两种。持有成本定价是基于无套利原理进行的。当市场处于非均衡状态时，价格偏离了由供需关系所确定的价值，市场就会出现套利机会,投资者对套利的追求将推动市场重新建立新的均衡；当市场处于均衡，套利机会就不再存在，这时的价格就是无套利
11、价格，也就是均衡价格。通过对价格的合理确定,就能得出相应的的套利区间。2 .国外研究的现状伴随着股指期货交易的迅速发展，股指套利以及程序化交易风靡全球资本市场。股指套利成为许多机构投资者参与股指期货的一种重要的交易方式。国外学术界和实务界对股指套利策略、盈利性以及风险特征等各个方面进行了许多理论和实证研究，对国外的相关研究和实际操作进行系统的了解对于我们实施股指套利有很强的借鉴意义。JaeHaLee对韩国K0SPI20指数期货合约与现货K0SPI200指数之间的套利行为进行了详细的研究。通过对期货合约和现货指数高频数据的实证分析和研究发现:（1）韩国股指期货市场是非有效的，相对于现货市场，期货
12、市场发生价值高估和低估的幅度和频率都很大，而且这种现象并未随着期货市场的发展而逐渐消失。因此,期货市场和现货市场之间存在着套利机会，实证结果表明这种套利机会是显著盈利的；（2）期货市场的价值低估占据主导地位，整个股指期货合约表现出一种价值持续低估的现象，这主要是由卖空的限制造成的，使得反向套利不够活跃，当股指期货合约发生低估时，投资者不能或者不愿意卖空现货买入期货进行套利，因此持续的低估现象得以持续；（3）韩国股指期货市场存在着到期日效应，即随着合约到期日的临近，期货价格趋于现货价格，套利机会和套利利润减少；（4）研究表明期货市场相对于现货市场表现出过度反应，即当现货市场上涨时期货市场价值高估
13、，现货市场下跌时期货市场价值低估。Gray&JUng（1999）同样讨论了韩国K0SPI200指数期货合约的套利问题，得到了相似的结论：股指期货市场非有效，期货价格系统性地被低估，特别是当现货市场下跌时。他们研究发现这主要是由于市场交易成本以及卖空限制等因素造成的。由于期货套利及避险与期货定价具相当大的关联性。因此，对于股价指数期货的交易者而言，期货契约最值得关心的研究主题之一应是其定价问题。迄今，持有成本评价模型（COStofcarrymodel）是最广泛被使用的评价模式。该模式在完全市场假设条件下，立基于一个套利（Arbitrage）组合而发展出的，尽管理论上指数套利之操作会迫使指数期约的
14、实际价格走向其理论价格。但由于持有成本评价模式本身过多违反现实环境的假设以及过度忽视市场环境因素，使其在解释及预测实际股价指数期货之走势显得不够完美，已有多位研究者实证发现股价指数期货的实际价格与运用该模式所估算的理论价格之间有显著差异存在。例如，Cornell&French(1983ab)Figlewski(1984)Modest&Sundaresan(1983)及Eytan&Harpaz(1986)等均观察到市场上的实际价格，一般而言，低于持有成本评价模式所估算的理论价格。而Bhatt&Cakici(1990)实证结果却得到相反的结果。即实际价格高于理论价格。而学者亦试图解释引起此种差异的
15、原因，归纳所提出的因素包括Cornell&French(1983ab)将此种差异归咎于税负的因素及时间选择权(timingoption)oModest&Sundaresan(1983)则解释此种差异是因投资者对卖空所得资金不能完全使用及未考虑交易成本所引起。FigleWSki(1984)认为此种差异是因投资者对于新的股价指数期货运作，尤其是市场每日结算(marked-to-market)制度不熟悉所引起暂时失衡。Bhatt&Cakici(1990)发现实际价格与理论价格之间的价格误差率与至到期日天数(time-to-maturity)及股利率有着正的显著性的关系。Klemkosky&LCC(1
16、991)则将借、贷利率不相等的因素纳入该评价模式中。Hemler&Longstaff(1991)则认为市场波动性对于期货价格决定扮演着重要角色。Ramaswamy&Sundaresan(1985)在其评价模式中，将利率随机过程纳入考量。最近，Hsu&Wang(1998)将价格预期及风险趋避等因素纳入考量，并利用偏微分方程以及套利不完全论点，发展出一套不完全市场下之指数期货定价模式。（三）研究的方法本研究主要采用规范研究和实证研究相结合的方法，具体的研究方法有：1 .统计方法采用分层加权复制、分层抽样复制和优化复制等统计方法来确定进入现货组合的股票。2 .最优化理论考虑一些实际投资约束与限制，以
17、最小化跟踪误差为优化目标、确定进入组合的股票权重；同时.，确定基金组合及权重。3 .文献分析法收集大量有关股指期货及其套利区间方面的书籍、期刊及报告，了解相关情况,对结论进行分析，归纳总结作出结论。二、期现套利分析(一)期现套利组合构建和价差分析根据前期期现套利分析已完成的研究结果，我们利用成交比较活跃的深100ETF和上证180ETF构造现货多头组合进行风险对冲。其中：每手股指期货空头，需用10200手上证180ETF和669手深100ETF基金构造一份现货多头进行对冲。根据数据模拟，用该组合无法实现对沪深300指数的完全复制，其组合追踪沪深300指数的误差分布间见图3：280240-200
18、-160-120-80-40-O-20图1现货多头组合与标的指数的追踪误差Series: A2 Sample 1 3936 Observations 3936Mean0.510708Median0.920000Maximum16.70200Minimum-21.39900Std. Dev.6.184646Skewness-0.420716Kurtosis3.131723Jarque-Bera118.9589Probability0.000000数据来源：北方期货研究部图1表明我们构建的现货组合与沪深300指数的追踪误差的标准差为6.18,我们可在以99.75%的概率认为现货多头和沪深300指数
19、的误差落在区间(-15.65,16.59)内。soiI9III OO = IOIZTt SEO二。、二 Ol018SoI SE60 ZZ/01 SsITOT SZeIITZOI OOI8U6O Sm京三、60 So ”01/60 sII9060 SmoIOEoo OIO= Z/8。 ST6。81/8。 SP一寸 IlI/8。 SIWlSoOS-。 SEEIoE0 SUN。 OrmO OmO二 I/No OO0180/卜。 OT60 ZO/Zo SmGISZ/9。 SOW二 S9。 OEmI090 ST!II 寸。/90 SIO二 E/So s60sz0 OmI Bizso OOGH OZ 而
20、I900 OrII 6Z/。 Sm01 ZZ/寸。 OT60 91/寸。图2股指期货当月和下月合约与沪深300指数间的价差分析SmI9I/TT OIIOl/II SmOI8/II OT:OI8Z/OI SW6。Zz/01 SSISI0I SZWIUOT 00I8z60 Sm” Zu6。SomIOI/6。 S2I 90/60 soIom)8o OMOIX/80 s608Io0 Sb三co SIW SO/80 lnFElOE/No I9N0 Ohtiozno OmO二 I/zo 00I80N0 Om 一 60 ZONO SmWSZ/9。 SOGiIZ/90 Om ”01/9。 s?II890 s!
21、o 二 m/so s60sz0 OEw 8I/S。 OoWZl/so OZ 而 I 90、So 。匚二 6Zt Sm01 ZZ/寸。 0260 900资料来源：北方期货研究部通过图2,我们可以发现，股指期货上市初期存在明显期现套利机会，以后的几个月中，期现套利机会基本消失，2010年国庆节后伴随市场出现大幅快速上涨,并在高位震荡期间，明显的跨期套利机会重新出现。（二）期现套利模拟分析我们假设，股指期货的交易成本为0l%o,基金的佣金费率为0.5%。，期货合约冲击成本为0.3%。（约一个点的价值），现货合约的冲击成本为1%。，并且假定对冲头寸在平仓时，期货合约和沪深300指数的价差为0,且期货合
22、约平仓时的点位和建仓时的点位相等(由于不知道1个月后沪深300指数的点数)。为了计算需要，我们假定期货价格为3000点。根据上述假设条件，构造一个期现套利组合的总费用成本(包含建仓和平仓，不计算建仓占用资金)约为：3000*300*(0.l%o*2+0.3%o*2+0.5%o*2+l%o*2)=3420(元)转换成点数计算，约为12个点。结合现货追踪标的指数的误差，我们认为股指期货当月合约与现货的价差超过28个点，则短期期现套利的空间逐渐被打开。同时:结合下月合约与当月合约的合理价差区间为20个点左右，则股指期货下月合约与现货的价差超过48个点时，中短期期现套利的空间逐渐被打开。为了分析期现套
23、利的盈利能力，假设建立组合的沪深300指数价格为3000点，股指期货当月合约和沪深300指数的价差为升水60个点，则构造现货组合需使用资金90万元，期货空头保证金为18.36万元(按20%的保证金比率计算)，使用资金共计108.36万元，我们假定账户内资金规模为150万元，资金使用率为72.2%构造套利组合的成本为：卖出一份期货合约：期货价格(3060)*300*(0.0001+0.0003)=367.2构造现货组合:指数点位(3000)*300*(0.0005+0.001)=1350套利组合平仓的成本为：期货合约平仓：期货价格(3060)*300*(0.0001+0.0003)=367.2现
24、货组合平仓：指数点位(3060)*300*(0.0005+0.001)=1377期现套利组合建仓和平仓总成本为3461.4元。经上文分析，持有期期末时，组合收益以99.75%的概率落在区间(44.35,76.59)之内，其可以获得的收益：最大为：76.59*300-3461.4=19515.6(元)，收益率为1.95156/150=1.30%,年化为15.61%;最小为：44.35*300-3461.4=9843.6,收益率为0.98436/150=0.66%,年化为7.87%；期望收益均值为：60*300-3461.4=14538.6,收益率为1.45386/150=0.96%,年化为11.
25、63%三、我国股指期货套利存在的风险(一)跟踪误差风险股指期货期现套利中，用现货组合来复制指数，即使是完全复制法也可能产生跟踪误差,跟踪误差风险存在于建仓、持仓及平仓等多个环节。1 .建仓时的跟踪误差在沪深指数期货的正向套利中，套利者在卖空股指期货合约的同时，需购买表一所列的现货组合,但是由于股票停牌或涨停等原因，致使无法及时购买到所需的成分股,造成实际现货组合与拟建组合存在差异,从而加大跟踪误差。2 .持仓过程中的跟踪误差由于证券不能无限分割，因此单个股票在指数中所占权重在现实的投资组合中只能近似模拟，而且买卖股票的最小单位也往往超过其最小的分割单位，因此,真正的完全复制一个指数的投资组合在
26、现实中不能完美实现,组合必然存在跟踪误差。现货组合的调整基于几方面的考虑一是由于股价变化或股本变化,包括增发、首发或增发或大小非限售股上市流通。二是指数成分股调整,包括标的指数的定期调整与临时调整,导致成分股进入或剔除指数。三是基于成份股流动性的变化,对组合进行的临时调整。上述因素将导致指数成分股的品种或权重变化,因此套利者必须定期调整现货头寸组合,这涉及到在降低调整成本与降低跟踪误差之间作出平衡。3 .平仓时的跟踪误差股指期货套利一般有两种平仓策略,提前平仓和持有到期。当价差收窄时.，套利者可以买入平仓期货合约，同时卖出现货组合,提前结束正向套利操作，锁定利润此外,如果套利期间内，时机不合适
27、,套利者也可以将套利头寸持有到期。无论是提前平仓还是持有到期，都涉及到现货头寸的卖出，与建仓时一样，当组合中的股票停牌或跌停时,将导致现货组合无法完全卖出，跟踪误差也产生。尤其是,股指期货到期时，常常存在着到期日效应,发生上述情况的可能性大大加大。(二)操作风险此类风险主要针对机构投资者。一般而言,机构投资者对操作流程及风险承担应当做出明确的规定。但股指期货市场具有价格变动性大、交易规模大、流动性高等特点,要求投资者能对市场做出及时反映。套利交易中无论是期现套利还是跨期套利,套利机会的出现都需要投资者迅速做出反映加以把握，套利交易操作者若事事都要对自己的上级主管汇报请示,往往会丧失难得的套利机
28、会。因为市场上价格受各种因素包括心理因素的影响,变动频繁且幅度较大。但若投资者内部管理不严格，即使操作者没有严格执行高层决策形成的战略方向，如改变交易期限、交易金额，以及改变工具的风险系数等,公司也很难对其进行有效监督,有可能对投资机构造成灾难性的后果。根据巴塞尔新资本协议，操作风险可以分为由人员、系统、流程和外部事件所引发的四类风险，并由此分为七种表现形式内部欺诈，外部欺诈，聘用员工做法和工作场所安全性，客户、产品及业务做法,实物资产损坏,业务中断和系统失灵,交割及流程管理。同样,操作风险也存在于股指期货套利中。1 交易员的主观性风险股指期货套利中，理论上现货与期货的买卖反向必须相反，金额基
29、本相等,操作必须同时。但在实践中，套利交易员在交易过程中常带有主观性的判断,最典型的一点是,现货与期货的买卖上存在着时滞。例如，当套利机会产生时,交易员卖空了股指期货合约,但其观察到现货市场在下跌过程中，其可能选择等待若干分钟，选择在市场反向时建立现货组合。风险也由此产生,如果其判断错误,那么套利收益将受到影响。2 .程序交易的风险构建现货组合时.，需要同时买卖数百只成份股，显然人工下单无法实现，需要通过程序交易来实现。如果套利程序发生错误或故障,那么也会影响到套利收益。3 .移仓风险在套利交易中，交易者有时需要将近期合约转为较远期合约，从而产生移仓风险。移仓成本主要由两个合约间的基差及交易成
30、本构成。当合约间基差变化超过正常区间时会面临移仓风险。()现货指数或组合购买风险股指期货套利中常常涉及到现货指数或者组合的购买。对于沪深300指数来说,成份股多达300种,各成分股流动性存在相当大的差别，因此,在同一时间内完成现货指数的建仓存在难度。如果使用与沪深300现货指数相关的现货组合，比如前文所述的几个选择,则这些组合与沪深300指数的相关性与跟踪误差也是个问题。虽然前述分析得出结论可以找到现货组合同沪深指数跟踪误差达到一个可接受的小的范围，但是其中的技术掌握与运用也是实际套利交易中的一个难题。当然，目前市场上也有直接跟踪沪深300指数的基金，比如嘉实沪深指数基金,理论上以其来替代股指
31、期货现货组合是可行的,但同时还应该注意现货组合的流动性如何,缺少流动性对于股指期货套利交易中的现货交易是一个极大的风险源,而现阶段嘉实沪深指数基金日成交量仍然偏低。预计股指期货交易真正推出后,随着套利交易的不断增多，这种情况将有所改变，市场次上也会出现更多可供选择的跟踪沪深300指数效果较好的现货基金产品。(四)现金流风险现金流风险，是指当投资者没有足够的资金来满足建立或者维持股指期货保证金的要求所带来的风险。由于期货采用的是逐日盯市和保证金杠杆交易的制度设计,因此如果在资金上管理不当，很有可能会造成可用资金不足而无法开仓，或可用资金为负而被期货公司强行减仓或平仓，从而造成套利交易的失效，带来
32、预期收益的损失。通常情况下，套利者可以通过储备足够的保证金来防范现金流风险。理论上,保证金应维持一个最优的规模。如果资金规模太小则套利者必须平掉部分期货或现货仓位，导致套利失败。如果资金规模太大，则将降低资金的使用效益。现金流风险是各种套利交易策略普遍可能面临的一种风险，它考验着套利者的资金使用能力。四、完善我国股指期货套利的对策（一）建仓策略建仓是投机者正式进入股指期货买卖阶段的标志。在建仓时，重在时机的把握与运用合理的建仓方法1 .建仓的时机对短线交易者而言，当天甚至当时盘中走势情况是最重要的。一旦盘中出现有利机会，就应该立刻主动出击，毫不犹豫；盘中指数走高后停滞不前回有回头迹象,立即做空
33、。对长线交易者而言，情况就变得有些复杂了。首先，要分析目前的行情是牛市还是熊市，是牛市（熊市）还要判断是涨势或是跌势。其次，要考虑建仓方向，是做多还是做空。2 .常见的建仓策略常见的建仓方法有一次建仓法和分批建仓法。短线交易者通常采用一次建仓法,一旦认为机会出现，就亳不犹豫的全仓出击，随后无论价格涨跌，只要与建仓价位产生一定差额，都立即平仓。平仓后，再积极的寻找下一次机会；对长线交易者而言，由于一次性建仓风险较大，故谨慎的投机者通常采用分批建仓法。在这里，介绍一下现今最常用的分批建仓法一一平均建仓法。所谓平均建仓法，是指第一次试探性建仓后，随着期价产生一定的变化幅度，再进行第二次建仓，而第二次
34、建仓的数量与第一次相同。如某投机者在2000点买进5份合约，等到期价下降到1600点时，该投机者在此价位上再买进5份合约，这样,买进合约的均价就降到1800点了，只要价格回升到1800点以上，该投机者就可以赚到钱。这种做法也叫做摊低成本法。显然，运用这种方法的前提在于投机者对后市的有效判断，就拿上例来说，如果指数在1600点附近没有回升，而是继续下降，这样不仅第一次操作继续亏损，就连第二次的补仓也会跟着被套。（二）平仓策略平仓是指针对前期建仓的反向操作。如果前期是买进，则要做卖出对冲；如果前期是卖出，就要做买入对冲。在平仓问题上，投机者面临的最大难题是何时平仓为好，时机把握的好坏，很大程度上决
35、定了交易的成功与否。与一次建仓、分批建仓相对应，平仓时也可以选择一次平仓或分批平仓。如投机者手中握有大量获利卖出单，但下跌行情暂告一段落后，可先将一部分卖出单平仓掉，使部分利润落袋为安，剩下的部分则继续关注行情变化。（三）跨市套利策略跨市套利是在不同交易所之间的套利交易行为。通过买卖两个不同市场的反应同一经济市场的期货合约，达到套利效果。比如新加坡中国A50指数期货和沪深300股指期货；两指数同是反应中国大陆股市，有一点的相关性。它们之间有着不同的投资者、投资理念和投资环境，所以报价上存在一定的匹配的稳定的差额空间，如果这个空间超过一定范围时便会出现套利机会。投资者可以购买相对低的合约，卖出相
36、对高的合约，等两者之间的差价恢复到合理水平时平仓获利。(四)跨期套利策略所谓跨期套利可以理解为利用两个同种股指期货不同交割月份之间价格差的变分析上图：a与b和C与d之间的差为价差。此时投机者在tl时刻以4400点买入合约0706,以4700点卖出合约0709。在t2时刻合约0706以4100点平仓（卖出），合约0709以4200点平仓（买入）。则此投机者在合约0706上亏损（4400-4100）X300=90000元，而在合约0709上获利（4700-4200）X300=150000元,综合两个合约，此人可净获利达60000元。进行此种操作的好处：只要两者间价差缩小的时候选择平仓，都是可以获利
37、的（此处忽略交易成本）。而要想进行此种操作的前提应该是此时的价差已经很大，并预测未来一段时间两者间的差会变小，如果两者间的差不像我们预测的那样发展（即价差进一步变大），此时我们可以不进行任何操作（除非其中一份合约将要到期，我们必须对冲的可能会亏损外），直到价差变小时平仓。此种方式还有一个吸引我们的地方，就是如果单独进行每一种股指期货交易，则都是高风险的，进行差价投机可以有效的降低风险。五、结论与建议（）结论本文对沪深300股指期货市场发展过程中的期现套利机会、平均套利空间以及套利的平均持续时间进行分析比较，发现随着市场的发展这三个数值都大幅下降，并稳定的保持在个较低的水平，表明沪深300股指期
38、货市场以及其投资者都较上市初期取得了长足的发展；更有利的证据则是在2011年末，股指期货市场出现震荡,期现套利机会占比有所提高，但是套利的平均空间和平均持续时间却没有明显的改变，表明市场中投资者的成熟，一旦发现套利机会就能迅速进行套利交易，从而使得套利机会在短时间内消失。股指期货套利交易过程产生的各项成本对套利交易有着较大的影响，套利成本较低时股指期货套利机会较多，因此参与套利交易的投资者应当尽量减少交易成本。虽然交易手续费、税负以及保证金成本是投资者无法改变的，但是选择流动性高的股指期货合约（通常为当月股指期货合约）进行套利则能最大限度的减少市场冲击成本；在标的指数无法直接进行套利的情况，选
39、择合适方法构建现货组合，一方面最大限度的减少对标的指数的跟踪误差，另一方面尽可能的减少市场冲击成本，这些都能减少成本率，进而能够发现更多套利机会，从而提高套利的收益。在对沪深300股指期货期现套利机会的发展变化进行研究时，所使用的期现套利机会占比、平均套利空间以及套利的平均持续时间这三个比较标准比较简单，可以对其进行更细致的划分，例如将平均套利空间再细分为正向套利和反向套利两种情况，以及将套利空间和套利持续时间的最大值、最小值以及方差等值统计出来，这样就能更全面地对股指期货市场发展过程中的期现套利机会进行描述。此外，股指期货期现套利过程中，市场冲击成本也是影响套利成败的一个关键因素，过大的冲击
40、成本可能吞噬掉套利的收益甚至可能带来亏损，这时一个适当的套利规模就显得至关重要了。作者准备在这两个方面展开进一步的研究。（二）建议对套利策略的研究实务性非常强，未来市场微小的变化都会影响到套利策略的制定。对于未来沪深300股指期货的套利：我国资本项目的进一步开放,资本流动将更加的无障碍,降低沪深300股指期货双跨套利的成本,减小其操作难度。国外历史数据证明，股指期货到期日买入股票的投资收益率比其他交易日的平均水平要高以股指期货到期日为开始的前半个月内买入股票比后半个月买入股票的投资收益率要高。从统计结果来看,股指期货到期日造成了现货价格的一个洼地效应。到期日效应产生的根本原因是指数期货采用现金
41、交割的方式进行结算,而套利的平仓交易、套期保值的转仓交易与投机交易者操纵结算价格的意愿,在最后结算日的相互作用产生了到期日效应。由于目前沪深300股指期货处于仿真交易状态,缺乏套利和套保者的参与，到期日效应基本未出现。但在未来的真实交易中，套利和套保者必然会参与进来,到期日效应将会明显地出现。另外，由于沪深300股指期货的交割结算价不是以现货指数收盘价,而是选择以现货指数最后两个小时的算术平均价,这更加促进了到期日套利机会的出现。到期日套利将是未来沪深300股指期货套利的重点关注对象。参考文献许悦.沪深300股指复制策略研究D.南京大学.2015朱勉文.分级基金套利交易研究D.苏州大学.201
42、5谢佳新.豆油和棕桐油程序化套利交易模型实证研究D.中南大学.20134毛琪.沪深300股指期货套利交易研究D.浙江大学.20135赵秀娟,魏卓,汪寿阳.基于日内效应的沪深300股指期货套利的分析J.管理科学学报.2015(01)吴瞳,于洋.股指期货的推出对中国股市的影响J.时代金融.2015(30)陈建明,杨军锋.现阶段我国国债期货期现套利实证研究J.浙江金融.2014(03)网张莉娜.股指期货跨期套利模型研究与实证分析J中国证券期货.2012(04)19Yadav,P.K.,P.EPope.Stockindexfuturesmispricing:Profitopportunitiesorriskpremia.JournalOfBankingandFinance.199410Board,J,Sutcliffe,C.TheDualListingofStockIndexFutures:Arbitrage,SpreadArbitrage,andCurrencyRisk.TheJournalofFinance.1996
