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1、财务杠杆对企业融资决策的影响分析在经济突飞猛进的21世纪，企业之间的竞争也是愈发激烈。企业为了寻求长期稳定的发展，对资金的需求量就会不断增加。因此，企业在发展道路上不断寻求融资是一条必经的道路。在现代企业的融资活动上，有多种多样的方式可供企业选择，银行贷款、企业的内部融资、发行股票或债权和负债融资都是常见的融资方法。而本文正是以财务杠杆为必要前提，对企业融资决策产生的影响进行分析。通过对一系列理论的研究，深入了解财务杠杆的原理及其对企业融资决策的影响，并找出其中存在哪些问题。最终确定如何合理运用财务杠杆做出融资决策，规避财务杠杆效应带来的财务风险。希望可以给企业财务杠杆的使用者提供能够帮助，最
2、大化的实现财务杠杆在企业融资中的利用价值，给企业创造更多的经济效益。关键词：财务杠杆；企业融资；财务杠杆效应；长期发展AnalysisOfTheInfluenceOfFinancial1.everageOnCorporateFinancingDecisionsAbstractIntherapideconomicgrowthintwenty-firstCentury,thecompetitionbetweenenterprisesisincreasinglyfierce.Inordertoseeklong-termstabledevelopmentofenterprises,thedemandf
3、orfundswillcontinuetoincrease.Therefore,enterprisesinthedevelopmentoftheroadtoseekfinancingisanecessarypath.Inthefinancingactivitiesofmodernenterprises,thereareavarietyofwaysforenterprisestochoose,bankloans,corporateinternalfinancing,issuanceofsharesordebtanddebtfinancingarecommonfinancingmethods.Th
4、isarticleisbasedonthefinancialleverageasanecessaryprerequisitefortheanalysisofcorporatefinancingdecisions.Aslongastheenterprisefinancingfundsincludetheloadoffunds,thentheeffectoffinancialleverageoccurs.Inthispaper,throughaseriesoftheoreticalresearch,in-depthunderstandingoftheprinciplesoffinanciallev
5、erageanditsimpactoncorporatefinancingdecisions,andfindouttheproblems.Finally,howtousethefinancialleveragereasonablytoavoidthefinancialriskcausedbythefinancialleverageeffect.Itishopedthatitcanprovideuserswithfinancialleveragetohelpmaximizetheuseoffinancialleverageincorporatefinance,andcreatemoreecono
6、micbenefitsforenterprises.Keywords:financialleverage；corporatefinance；financialleverageeffect；longtermdevelopment一前言1（一）研究背景及意义1（二）文献综述1（三）研究内容2二财务杠杆原理3（一）财务杠杆利益/损失3（二）财务杠杆系数（DFL）3（三）财务杠杆的效应4三企业融资决策的基本内容5（一）企业融资的方法5（二）我国企业融资的现状51、我国企业融资机制不够完善52、融资决策未能充分发挥财务杠杆的作用63、融资决策结构不合理6()融策的影响因素6四企业融资决策与财务杠杆7（一
7、）财务杠杆与融资决策的关系7（二）财务杠杆对融资决策的分析7五企业融资决策活动中对财务杠杆效应的风险规避9（一）企业应根据自身的实际情况进行调整9（二）提高运用财务杠杆能力，提高筹资效益9（三）根据企业所处的环境拟定合理的负债水平9（四）理性分析财务杠杆效应，做出决策9六结论11.O参考文献前言(一)研究背景及意义财务杠杆是指由于固定费用的存在而导致企业资产每股收益变动率大于产销业务量变动率的杠杆效应。企业融资是指以企业为主体融通资金，保持各个环节部门之间资金的平衡，当资金短缺时，以最小的代价和风险去筹措适合的资金，当资金盈余时，同样也用最小的风险去投放资金，获取最大的利益。然而现今时代中，衡
8、量融资风险用的最多的即是财务杠杆原理。随着社会的发展，市场的竞争越来越激烈，一般想要单独靠自身的资金维持企业的正常运转是不太可能的，又或许是想让企业快速的发展单靠一家企业的资金是远远不够的。所以现在都在流行负债经营这一理念，负债经营的好的话可以为企业带来源源不断的动力和生机勃勃的朝气，以最小的代价换取更大的利益收入。但是如果没有好好利用的话，负债经营也有可能把企业推向无尽的深渊永无翻身之日。同时不单止负债经营,各种融资活动也都存在着利弊关系，这就需要我们用财务杠杆的原理去解析其中的利弊关系，深层次的了解财务杠杆对企业融资决策的影响。财务杠杆对企业融资决策的影响分析的现实意义体现在一下几点：能为
9、企业提供正确的融资决策方案，对于财务杠杆较低的企业，财务杠杆对融资决策的影响分析可以鼓励其加大进行债务融资等决策，使企业加快发展的速度和扩大企业的规模。对于财务杠杆较高的企业，则可以提醒其注意谨慎适用财务杠杆，合理的规避风险，使企业能够得到长久稳定的发展。(二)文献综述曹亮、杨敏(2015)对当前我国企业对财务杠杆的理解与应用存在较多的问题进行分析，对合理应用财务杠杆提出意见。李文勤(2015)在文章中应用实证研究方法探讨了房地产企业财务杠杆和投资决策之间的关系，并据其对我国房地产企业利用财务杠杆进行投资决策的选择及应用给出一些相关启示。李家豪,潘洪霖(2015)文章通过对债务融资中财务杠杆效
10、应的相关理论分析,揭示财务杠杆在债务经营中的影响，以利于企业合理利用财务杠杆,支持企业的持续发展。陈建辉(2009)本文从分析财务杠杆的原理入手,进而分析财务杠杆在企业融资中的应用。企业经济效益良好时,适度举债能给企业带来更多的收益,提高企业权益资金的盈利水平,但负债经营也加大了企业的风险，因此,企业必须合理安排资金结构。张蔚虹,陈长玉(2011)文中介绍了负债融资中财务杠杆效应的相关理论,并对财务杠杆效应进行了数理分析，并结合案例分析了财务杠杆效应是如何在负债经营中发挥作用的。刘丽莎(2012)本文通过对财务杠杆原理及影响因素的分析,说明企业在运用负债融资时财务杠杆对企业的双重影响。华勇(2
11、007)本文的研究对上市公司财务杠杆的选择有一定的指导作用，并对该问题的理论研究有一定借鉴意义。周礼(2015)发现在统计时间范围内，财务杠杆总体水平呈现上升趋势，并且呈现周期性变化，宏观经济政策的变动对财务杠杆总体水平影响显著。龚符(2014)通过描述性统计分析,本文得出了我国各行业上市公司发挥债务融资税盾及财务杠杆正负效应的整体情况。ChOSamTong等(2004)考察了韩国389家上市公司财务杠杆与企业投资之间的关系。()研究内容从财务管理的角度上来讲，负债融资是现代企业必不可少的资金来源。本文通过分析财务杠杆的应用原理及影响因素的分析和企业融资的基本内容方式，再结合当前社会中企业对于
12、财务杠杆使用状况及企业融资决策状况进行研究讨论。分析财务杆杠对企业融资决策的正面影响和负面影响，通过分析企业运用负债融资时财务杠杆产生的双重影响去深入探讨如何去完善企业融资决策对财务杠杆的运用，做到合理使用财务杠杆效应。并就目前财务杠杆在企业融资中存在的问题，提出一些策略和观点，让无论是大企业还是刚起步的中小型企业都可以通过利用财务杆杠，给企业注入新的资金，并合理应用财务杆杠效应完善企业的资本结构，做出正确合理的融资决策。使自身的企业蓬勃发展。二财务杠杆原理目前，财务杠杆在企业理财中是一个应用很广的理论。杠杆是一个物理术语，利用杠杆和支点就能用很小的力气翘起很重的东西，那么财务杠杆就是企业运用
13、负债这一支点能给企业带来额外的经济利益。财务杠杆是指企业通过利用负债来调节权益资本收益的手段。合理运用财务杠杆可以给企业权益资本带来额外收益，即财务杠杆利益。由于财务杠杆受许多因素的影响，在获得财务杠杆利益的同时，也会伴随着财务风险。财务杠杆就是收益和风险的衡量指标，体现的是息税前利润与普通每股收益的关系，并且衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响。因此，财务杠杆和影响财务杠杆的原因进行分析，以澄清其作用，性质的各种因素的分析，以及企业股票型基金的影响的研究是为企业服务的基本前提，合理利用财务杠杆。(一)财务杠杆利益/损失财务杠杆利益(损失),它是指通过负债筹资的经营方式对所有者收益所产
14、生的影响。我们知道，当企业投资收益率大于负债的利率时，财务杠杆发挥其作用从而使资本收益因为负债筹资经营而绝对值增加，从而使权益资本的收益率大于投资收益率，且产权比率(债务资本/权益资本)越高，财务杠杆利益越大。而财务杠杆利益的实质是，由于负债利率小于企业投资收益率，所以负债融资所取得的一部分利润能够转化为权益资本，从而使得权益资本收益率上升。如果负债利率等于或大于企业投资收益率，也就是负债融资所产生的利润只能或不足以弥补负债所需支付的利息，甚至利用权益资本所取得的利润都不足以填补负债利息，使得以减少权益资本来偿债，即为财务杠杆损失。(一)财务杠杆系数(DFL)普通股每股税后利润变动率相对于息税
15、前利润变动率的倍数就是财务杠杆系数。普通股每股收益二(息税前利润-利息)X(1-所得税税率)/普通股股数，即EPS=(EBIT-I)X(1-T)No从公式DFL=EB1T(EBIT-I)DFL为财务杠杆系数,EBIT为变动前的息税前利润,I为利息可看出，随着息税前利润的上升，财务杠杆系数逐渐下降。而当一个公司没有负债资本时，他的财务杠杆系数在息税前利润变动下始终会等于K分析财务杠杆的无差异点：(EBIT*-I1)(1-T)C1=(EBIT*-I2)(1-T)C2公式中EBrT*为息税前利润平衡点，即无差异点；II、12为两种不同融资方案下的年利息；Cl、C2为两种不同融资方案下的权益资本总额。
16、财务杠杆理论的核心是将股东权益的负债利润扩大，如下：当投资利润率高于债务利润率时，债务资金的利润收入从利益之后的利润是股东的一部分。这将增加公司普通股盈利能力和每股收益。当然，负债融资的消极方面是：如果投资利润率低于债务利润率，股东会下滑，就是普通股的利润率会低于税后投资利润率。因此，财务杠杆是衡量总资本和投资利润率不变的，使用债务融资的资本结构，因此普通股盈利能力的变化有所增加或减少。如果使用负债使普通股收益增加，则积极的财务杠杆相反，为负的财务杠杆。（三）财务杠杆的效应从财务管理的角度上讲，负债融资是现代企业必不可少的资金来源。财务杠杆效应主要产生于企业的负债融资，由于债务利息具备两个鲜明
17、地基本特征：一是税前抵扣,即产生税盾效应；二是额度固定,即产生财务杠杆效应。税盾效应是企业债务融资根本性效应,而财务杠杆效应则是企业债务融资的延伸性性效应,两者是一个有机的整体,同时也是债务融资综合效应的直接表现形式,于是本文将债务融资的税盾效应和财务杠杠效应结合起来进行分析。财务杠杆会产生正负两种效应,即当总资产利润率(ROA)债务利息率(Rd)时,财务杠杆表现为正效应；当总资产利润率(ROA)债务利息率(Rd)时,财务杠杆表现为负效应。三企业融资决策的基本内容在20世纪70年代，由梅耶斯和马吉洛夫从信息不对称的角度出发提出的新优序融资理论，较好地解释了企业的最优融资决策的相关理论，其中心思
18、想是企业融资应首先偏好内部融资，如果需要外源融资则应偏好债务融资，其次才是股权融资。企业基于融资决策下做出的融资行为，不仅直接影响到企业运作的资金成本和公司治理，最终还会影响投资者的预期和企业的价值。融资即是一个企业的资金筹集的行为与过程。也就是公司根据自身的生产经营状况、资金拥有的状况，以及公司未来经营发展的需要，通过科学的预测和决策，采用一定的方式，从一定的渠道向公司的投资者和债权人去筹集资金，组织资金的供应，以保证公司正常生产需要，经营管理活动需要的理财行为。(一)企业融资的方法融资可分为直接融资和间接融资。直接融资是政府，企业，机构和个人直接向贷款人进行融资活动，作为没有金融机构媒体的
19、最终借款人。融资直接用于生产，投资和消费。间接融资是通过金融机构的媒体，最终借款人向最终贷方进行的融资活动，如企业向银行和信托公司融资。上市公司的资金来源主要包括内源融资和外源融资。内源融资是指上市公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分，主要通过内部积累的方式筹集。外源融资的主要渠道有股权融资和债务融资。在技术进步和生产规模日益扩大的背景下，仅仅依靠内源融资已经不能满足自身的资金需要，如今外源融资已成为公司筹集资金的重要方式。(二)我国企业融资的现状各企业要在越来越激烈的国内和国际市场竞争中不断发展自身,就必须不断提高自身的适应能力和竞争能力。企业为了自身发展,不可避免的要面临融资问题
20、。在激烈的市场竞争中，能否成功融资成为企业继续生存发展下去至关重要的一个决定点。1、我国企业融资机制不够完善至今为止我国的融资机制还不够完善。企业融资的渠道过窄，银行信贷公司对于企业的融资门槛较高，这些都是导致我们企业融资困难重重的原因，而且银行一般也只会提供短期贷款，不会提供长期的贷款，这也让企业融资变得更加艰难。虽然有些企业之间会通过互相贷款来解决短期的资金短缺问题，但这远远满足不了大众企业的融资需求，从另一方面来看，也暴露出企业自身资金短缺的问题。我国企业大部分融资都是靠自身的积累或者是通过内部融资来解决自身的资金周转问题。这也成为制约企业快速发展的一大问题。2、融资决策未能充分发挥财务
21、杠杆的作用目前从我国一部分盈利能力较高的企业的财务活动中可以看出企业财务杠杆的作用没有得到充分发挥。企业通过负债融资在借入一定资金后，要想获得更高的利润回报，就有必要充分利用财务杠杆的正效应。但在我国的实际状况中，很多企业没能做到，这也使得这部分企业丧失获得更高利益的机会，使得企业利润降低。就如具有典型特点的能源企业，其本身具备较高的盈利能力且有稳定的收益，但这些能源企业未能充分利用企业财务杠杆，丧失了企业潜在的盈利能力。3、融资决策结构不合理在中国上市公司在融资决策和西方经典融资理论的背景下看，中国的上市公司在融资决策方面与西方经典融资理论相悖,缺乏内部融资的表现较多，外部融资更依赖股权融资
22、。我认为中国上市公司做出融资决策是基于多因素的考虑因素，是在资本市场环境中具有中国特色的适应性反应。（二）融资决策的影响因素许多研究表明，制度规模，增长机会，资产成熟度，自由现金流量特征和外部法律环境，市场化进程，政府干预等制度因素对企业财务决策有重要影响。不过，这些文件主要关注公司财务决策的市场，行业和业务特点。本文从财务杠杆的角度分析了企业财务决策的影响。融资决策是指企业融资需要大量资金，制定最佳融资方案。融资决策是企业面临的问题，也是企业生存发展的关键问题之一。融资决策需要考虑很多因素，面临很大的风险。然而，财务杠杆是收入和风险的衡量标准。财务杠杆和财务风险是资本结构决策的重要因素。资本
23、结构决策需要杠杆与其相关风险之间的合理平衡。所以财务杠杆可以为公司的融资决策提供参考价值。对公司的融资决策起着不可低估的影响和作用。四企业融资决策与财务杠杆（一）财务杠杆与融资决策的关系已知财务杠杆系数公式DFL=EBn7（EBrr-Do本文只根据企业盈利的经营情况对DFL与EBIT及1的关系进行分析。企业盈利表示EBlT1。财务杠杆系数是关于EBrr的单凋递减函数，所以随着EBlT增加，财务杠杆系数逐渐减小。那么根据财务杠杆系数大小可以判断财务风险大小。随着EBlT增加，财务杠杆系数在减小，即财务风险也减小。进一步分析R（企业投资收益率）与r（负债利息率）的大小关系的两种情况。（r固定，即I
24、固定）当Rr时，随着R的增大，息税前利润增大，财务杠杆系数减小，财务风险减小。财务杠杆作用使得资本收益由于负债经营而绝对值增加，权益资本收益率大于投资收益率。因此，企业应该增加资产负债率来增加财务杠杆利益。当RVr时，虽然企业盈利EBITI,随着R的增大，息税前利润增大，财务杠杆系数减小，财务风险在减小。但负债融资所产生的利润是不足以弥补负债所需支付的利息，需要利用权益资本所取得的利润弥补利息，从而造成财务杠杆损失。此时，企业应减少资产负债率，以降低财务杆杠的负作用。（二）财务杠杆对融资决策的分析本文将根据A公司案例背景进行分析：A公司的资本总额为IooO万元，权益资本800万元（全部为普通股
25、，每股1元），负债资本200万元。为筹建大型基础设施需追加资本200万元，现有两种方案：方案a是增加负债资本200万元；方案b是增加权益资本200万元（按照每股1元发行股票）。假设A公司的负债年利息率为10%,所得税税率为25%o通过分析两种方案下的相关财务指标来做出融资决策。案例的计算与分析：1 .财务杠杆无差异点的计算与分析Il=40010%=40（万元），t=25%,C1=800（万元）。12=20010%=20（万元），t=25%,C2=1000（万元）。2 .代入公式（EBITMl）X（I-T）ZCl=（EBIT*-I2）（1-T）C2;可以得出EBIT*=120（万元）。从上面的计
26、算可以看出，在息税前利润为120万元时：方案a,I=40010%=40（万元）,t=25%,N=800（万股），EPSa=（120-40）（1-25%）800=0.075；方案b,1=200X10%=20（75tl），t=25%,N=100O（万股）,EPSb=（120-20）（1-25%）/1000=0.075o方案a和方案b普通股每股收益都是0.075元。也就是选择权益融资200万元或者负债融资200万元都是可以的，两种方案是无差异的。3 .财务杠杆正效应：根据财务预算已知EBrr120万元时，任取EBIT=240万元。方案a,I=40010%=40（万元），t=25%,N=800（万股）
27、。代入公式计算出EPSa=O.1875,DFLa=1.2o方案b,I=200X10%=20（万元），t=25%,N=100O（万股）。代入公式计算出EPSb=O.165,DFLb=1.09o尽管EBIT都为240万元，但从计算结果看出普通股每股收益不同，很明显的a方案负债融资200万元其普通股每股收益比选择权益融资200万元的普通股每股收益要高；而且选择负债融资的a方案的财务杠杆系数大于权益融资的b方案的财务杠杆系数，说明a方案的财务杠杆发挥的正效应大于b方案的财务杠杆正效应。4 .当企业根据财务预算已知EBITVI20万元时，结论讲相反，财务杠杆将产生负效应:选择负债融资的a方案其普通股每股
28、收益比选择权益融资的b方案普通股每股收益要低，说明a方案的财务杠杆负效应强于b方案。案例结论：企业若要充分利用财务杠杆提高普通股每股收益，就必须要使息税前利润高于无差异点处的息税前利润EBIT*,掌握好无差异点处的息税前利润EBr*这个财务指标，获得财务杠杆正效应。五企业融资决策活动中对财务杠杆效应的风险规避（一）企业应根据自身的实际情况进行调整不同的企业在发展过程中，资本结构有所不同，所以企业在发展过程中必须制定适当的发展战略，从而更好地推动企业的向前发展。例如，一些高新技术产业在更频繁，竞争更加激烈的市场压力下发生变化，企业应该选择直接融资融资，实现更自动化的资本密集型产业，因为这部分行业
29、利润高回报大，可能适合选择债务融资，可以大大提高企业的综合实力和竞争力。我国上市公司债务融资财务杠杆效应的发挥会受到行业集中度宏观变量的正向影响。对于盈利能力较强的公司,行业集中度高的行业,企业可以利用行业内的激烈竞争,适当提高负债水平,增大财务杠杆正效应的同时也提高了自身的竞争力；对于盈利能力较弱的公司,行业集中度偏高的行业,企业可以适当降低自身负债水平,从而减小财务杠杆负效应来减少负债可能带来的损失,从而提高自身竞争力。（二）提高运用财务杠杆能力，提高筹资效益企业应建立财务风险意识，在融资决策后应分析资金后的资金收益率大于利率后，如果是，该债务是一种积极的杠杆作用，那么就应该好好的利用这个
30、财务杆杠进行融资决策,坚决实施制定的财务政策，提高企业的筹资效益。相反，反映在负面影响。融资结构反映了金融极点的影响。企业应控制资产负债比例，控制债务资金借款额度，通过直接融资和间接融资比例直接分配优化资本结构，使企业在一定时期内加权最低平均资本成本，企业的最大价值。（三）根据企业所处的环境拟定合理的负债水平当金融杠杆在一定范围内发挥积极作用时，也就是企业投入一定数额的资金能够产生一定数额的税前利润，企业应及时合理调整其资本结构，从而使企业每股收益增加，只有总资产利润率大于借款利率才能使财务杠杆给企业带来良好的正面财务作用;否则会给企业带来负面的影响。在现实中，任何一个企业都无法无条件从事债务
31、管理。在财务融资决策上，首先需要对项目进行严格合理的可行性研究，通过可行性研究来了解市场抓住市场，抓住项目的盈利能力，然后在此基础上，企业再根据项目的盈利能力，仔细选择适当的融资模式充分发挥合理利用金融极点的积极作用，提高公司每股收益水平。（四）理性分析财务杠杆效应，做出决策首先通过财务预算得出无差异点的息税前利润。当企业面临新融资方案时，如果根据预算，新方案的息税前利润EBrr大于无差异点处的息税前利润时，那么企业应该选择负债融资。让企业的财务杠杆发挥正效应，普通股每股收益会随着负债资本的增加而增加；反之，如果新方案的息税前利润EBlT小于无差异点处的息税前利润时，那么企业应该选择权益融资。
32、另外，判断企业的融资决策是否合理时，还要看资本市场对企业融资需求的反应。六结论本文关于财务杆杠对企业融资决策影响的研究是基于现实企业发展迅速，竞争激烈的时代。任何一家企业为了求的发展都千方百计的寻求各种手段，然而财务杆杠就是其中较为热门也是备受人们关注的一个方面。所以逐年开始渐多学者去研究这一领域，本文基于此类研究再去深入探索及研究财务杆杠对企业融资决策的影响以及财务杠杆在当今社会的应用现状和突出问题加以分析。本文对于财务杆杠对企业融资决策的影响研究发现，财务杆杠至今为止在社会应用中普遍存在这许许多多的问题，没有充分利用好财务杠杆的优势及其对企业融资正效应，使得有许多企业对于财务杠杆的应用呈现
33、负效应性。其原因还是由于没有正确的使用财务杠杆的作用，或者是过度的负债经营导致企业亏损巨大。再加上中国的融资市场并不完善，中国企业融资困难等等都是使财务杆杠在企业融资决策中变成负效应性的根本原因之一。虽然现在财务杆杠在企业应用之路困难重重，但是随着国内市场制度的日益完善和社会主义深化改革后，相信企业的融资环境也会有所改善，中国也有有越来越多的企业青睐于负债经营这一新的经营理念，这样财务杆杠对企业融资决策的影响也会逐渐加重，所以尽早研究和探索出财务杠杆实际运作显得尤为迫切。参考文献川曹亮.企业财务杠杆问题之研究A.决策与信息杂志社、北京大学经济管理学院.“决策论坛一一经营管理决策的应用与分析学术
34、研讨会”论文集(上)C决策与信息杂志社、北京大学经济管理学院:,2016:1李文勤.房地产企业财务杠杆对企业投资决策的影响J,会计之友,2015,(02):93-98.李家豪,潘洪霖.财务杠杆效应对企业债务融资决策的影响研究J.企业技术开发,2015,(09):120/2L陈建辉.财务杠杆在企业融资中的应用J.全国商情(理论研究),2009,(24):57-58.5张蔚虹,陈长玉.基于财务杠杆效应的企业负债融资决策分析J.西安.西安电子科技大学学报(社会科学版),2011,(03):90-94.刘丽莎.企业债务融资下财务杠杆效应对企业的双重影响J中国管理信息化,2012,(06):25-26.华勇.上市公司财务杠杆与融资行为的实证研究D.江苏.江苏大学,2007.网周礼.我国上市公司财务杠杆总体水平实证研究D.华东交通大学,2015.9龚涛.我国上市公司债务融资税盾及财务杠杆效应分析D.西南财经大学,2014.110ChoSam-Yong,ShinSun-WooXeeW.Theimpactoffinancialleverageonfirminvestment:listedmanufacturingfirmsDateforSystem-GMMP-anelJ.AnalysisReviewofFiscalStUdieS,2004(8):41-75
