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1、“与自己和解”一一困境房企纾困的决心与路径作者：陈孝（北京植德律师事务所）赵弋（北京植德律师事务所）邹雅凝（北京植德律师事务所）发布日期：2024.02.26基于当前宏观经济下行、金融去杠杆、行业监管趋严、需求端明显转弱等因素同时并存的大背景，中国传统的以“高周转”、“高负债”为主要特征的房地产行业面临全行业的系统性危机。房企营收锐减，盈利能力大幅下滑，再融资备受阻力，大量房企业陷入流动性危机，信用风险加速暴露；同时，房地产行业在过去儿个宏观周期中快速膨胀而滋生的项目管理混乱、项目质量瑕疵、企业股东或实控人资金占用以及过度使用杠杆等问题加速显化，致使大量房企陷入资不抵债困境。2023年以来，尽
2、管中央和各地陆续出台了多项措施试图为房地产企业创造利好，但面对疫情对居民收入产生的巨大打击和时有发生的房企“暴雷”的“惨淡现实”，居民对未来收入的预期及对房地产行业的信心双重下滑，房地产交易市场仍呈持续疲软之势。值此困局，房企究竟应该如何化解困局，实现“凤凰涅槃”？因为宏观环境的影响是全局性的，我们从技术层面分析，房企困境般会经历三个阶段（或称之为三种类型，三个阶段并不必然依次转化）：第一阶段，仅出现短期流动性困难，但项目货值充足，且销售预期较好；第二阶段，现金流已高度紧张，项目剩余货值尚可覆盖续建成木，但已无法覆盖存量融资，也无力继续撬动杠杆继续拿地开发新项目进行“续命”；第三阶段，现金流已
3、濒临或基本断裂，且项目剩余货值已无法覆盖续建成本，项目彻底陷入“瘫痪”。以上三个阶段，纾困难度层层递进。在第一、二阶段，企业尚可通过新增融资、债务重组或是单个项目结构化封闭运行实现自救，到第三个阶段，企业已经彻底陷入“瘫痪”，往往则只能借助行政力量或司法手段进行纾困。因此，对于房企来说，精准定位自身所处阶段，清醒分析当前形势，如发现确实已难以维持，企业及实控人应面对现实，及时采取适宜的纾困措施，“与自己和解”，才是避免事态走向“绝境”的明智之举。一、债务重组一困境初期房企破局纾困的“救生锤”债务重组是指债务人在财务发生困难的情况下，债务人通过与债权人协商，双方就清偿债务的时间、金额或方式重新达
4、成协议的交易，可能包括以资产清偿债务，将债务转换为权益工具（及以股权清偿），或是调整变更还款期限、调整利息、调整还款条件等方式。相较于破产程序，债务重组具有灵活性高、无时间限制等特点。通过债务重组，困境房企有希望实现债务的整体展期，大幅降低财务成本，甚至获得新增融资，从而为自身的资产盘活争取时间和空间。但是，作为债权人与债务人间的“第二次合作”，在困境房企屡屡违约，已提供的抵押担保等增信措施只能作为最后兜底的情况下，项目销售回款这一第还款来源的有力保障才是促成各方债权人同意债务重组方案的关键因素。根据相关企业披露信息，融创、奥园已经分别实现削债45亿美元、49亿美元，而旭辉、世茂也分别设立了在
5、9年内减债33-40亿、60-70亿的目标。以融创为例，充满亮点的化债方案固然功不可没，但是探究众多债权人愿意买账的原因，归根到底在于融创名下七成位于一、二线城市价值1.38万亿的土地储备，以及融创通过与各大AMC公司合作所盘活的诸多优质项目可能产生的经营现金流为债权人提供的信心。因此，对于困境初期、项目的销售货值仍可覆盖续建成本的房企来说，应当抓住机会，及时通过债务重组减债减压，盘活剩余资产，实现自救；但是对于已经进入困境第三阶段、项目剩余销售货值甚至已经无法覆盖续建成本的房企来说，即便试图通过债务重组寻求自救，通常也会因债权人已丧失对企业恢复正常经营的信心而最终失败。二、破产和解/破产重整
6、一困境房企破局纾困的“强心剂”破产和解与破产重整是破产制度中既相互联系又存在区别的两类程序，相较于破产清算，二者均可实现破产企业继续存续的目E仇但是二者的功能侧重却各有不同。破产和解破产重整申请时间、主体债务人可以直接申请和解；也可以在人民法院受理破产申请后、宣告破产前提出和解申请债权人、债务人可以直接对具备破产原因的企业申清；债务人或占注册资本1/10以上的出资人可以在人民法院受理破产申请后、宣告破产前申请方案内容(1)债务人的财产状况、债务状况；(2)清偿债务的比例、期限及财产来源；(3)破产费用、共益债务的种类、数额及支付期限；(4)执行保障条款。(1)债务人的经营方案：(2)债权分类；
7、(3)债权调整方案；(4)债权受偿方案；(5)重整计划的执行期限；(6)重整计划执行的监督期限；(7)有利于债务人重整的其他方案。方案表决规则出席会议的有表决权的债权人过半数同意，并且其所代表的债权额占无财产担保债权总额的三分之二以上.债权人会议通过的和解协议草案，经人民法院裁定认可后生效。采用分组表决形式，出席会议的同一表决组的债权人过半数同意，并且其所代表的债权额占该组债权总额的三分之二以上的，即为该组通过重整计划草案。各表决组均通过重整计划草案时，重整计划即为通过。债权人会议通过的重整计划草案，经人民法院裁定批准后生效；部分表决组未通过且经协商后仍未通过的，特定条件下，管理人可以申请法院
8、裁定批准重整计划草案(“强裁通过)O通过上述对比，不难看出，破产和解的功能更加类似于债务重组，侧重于债务本身的调整，而破产重整则更关注对债务人盈利能力的修复。(一)破产和解-司法程序下的“强制”债务重组在破产和解制度中，申请主体仅限于债务人本身，和解协议的重点在于清偿债务的比例、期限及财产来源。某种程度上讲，破产和解可以视为破产法赋予债务人的一种借助司法程序强制要求全体债权人与债务人进行协商，通过“打折”、展期等方式一揽子整体削减债务规模的另类“债务重组”。同时，相较于债务重组，基于破产和解制度的特殊表决规则，债务人可以遵循【全额清偿小额债权人以获得“人头票”+重点争取部分大债权人支持以满足债
9、权比例要求】这一思路，以更为“轻松”的姿态推动“重组方案”表决通过。因此，对于困境房企来说，即便是在债权人已对其丧失恢复正常经营的信心，自行推动债务重组难度极大的困境后期，如果能够巧妙利用破产和解程序，则可以倒逼债权人主动参与到协商程序中，为濒临破产的房企进行债务化解创造一次宝贵机会。（二）破产重整-困境房企价值修复的“最优解”相较破产和解，破产重整程序的申请主体由债务人扩展到了债务人、债权人和出资额占注册资本十分之一以上的出资人，重整计划草案的重点除债务清偿外也更加关注债务人后续的经营管理，“减债”更多是作为帮助企业重获经营能力的手段而非最终目标。当然，并非所有类型的企业都具备重整条件，破产
10、重整要求重整企业有其充分的重整价值。重整价值要么体现为可持续的事业营业价值，例如主要经营性资产保留完整，具备继续生产能力等；要么体现为较高的“壳”价值，也就是企业拥有的稀缺经营资质、牌照或行政许可等，对于房企来说，除了上市房企的“壳”价值以外，房企的重整价值通常在于项目开发、续建后可获取的销售回款。对于正常经营的房企来说，本身可以实现自行招募投资人、项目建设、销售回款的良性循环，但对困境房企来说，项目资产的融资价值几乎已被榨取殆尽，面对职工债权、税款社保债权、金融机构债权人的抵押权、施工方的建设工程优先权、消费者的超级优先权等诸多优先权，潜在投资人往往会望而却步，自行招募投资人困难重重。尤其是
11、对于处于不良困境第三阶段的房企，项目剩余货值已不足以覆盖续建成本，企业本身的投资价值已经见底，更是基本断绝了自救纾困的可能，必需依靠行政力量及司法手段进行纾困。而破产重整，则为府院联动助力困境房企出险提供了绝佳的制度选择。一方面，破产重整中的各类制度设计为项目续建提供了内生动力。共益债投资模式，能够最大程度的保障投资人的债权的优先性，尽可能消除投资人对于投资风险无法把控的顾虑，为重整投资人的招募创造空间，重整计划的表决规则也有利于在深层次平衡各类债权人的利益冲突的前提下，求得各类债权人利益诉求的最大公约数，避免项目烂尾给各利益方带来的硬着陆损失；另一方面，破产重整也鼓励、要求政府根据项目情况，
12、在破产重整的全流程和各个环节提供协调、帮助和指导，从而为项目续建扫清外部障碍。换言之，通过破产重整制度，借助府院联动助推企业纾困、完成项目开发、续建，最终实现投资人、债权人及债务人的三方共赢，己然成为困境后期房企出险纾困的“最优解”。三、结语短期来看，居民对未来收入的预期以及对房地产行业的信心的很难大幅回升，房市何时触底回暖仍未可知。因此，对于困境房企来说，“拖延”和“躺平”绝非明智之举。一旦企业开始出险流动性危机，如果不能及时干预，在大环境的加速催化下，企业困局就会以超出预想的速度飞快地向下一阶段发展，纾困难度也将呈指数级别提升。因此，对于困境房企来说，必须精准定位所处困境阶段、及时采取手段
13、进行干预，下定决心主动做出纾困的决策，而不是始终“硬抗”着不愿面对现实，“与自己和解”，才能在市场整体下行的大趋势中为扭转局面争取一线生机，实现企业纾困出险。注：1企业破产法未明确规定破产和解协议草案的内容，通过梳理、总结北京、上海、山东、河北、江苏等地高院出台的相关审判指导文件中的有关规定，本文对和解协议草案的主要内容进行了总结。匚1I陈孝（北京植德律师事务所）13916920612xiao.chen执业领域：特殊资产与破产重组、争议解决、投融资并购11赵弋（北京植德律师事务所）028-67939094yi.zhaoeritsandtree,com合伙人业务领域：特殊资产与破产重组、争议解决、银行与金融H邹雅凝（北京植德律师事务所）15069397123yaning.zou上
