公司并购与资产重组课件.ppt

《公司并购与资产重组课件.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《公司并购与资产重组课件.ppt（124页珍藏版）》请在三一办公上搜索。

1、2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page1,第五章 公司并购与资产重组,5.1 并购的概念和类型5.2 公司并购理论及动因分析5.3 公司并购的一般操作程序5.4 兼并收购中的结构设计5.5 财务评估的方法和指标5.6 公司并购的出资方式5.7 杠杆收购5.8 反收购和反兼并策略,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page2,公司并购的重要性,并购对于企业发展的重要性 企业扩张的需要：比单纯地自我积累式的发展道路要快，造船不如买船，捆绑也能造航母？大企业发展的过程中，几乎都有并购的功劳。企业经营结构调整的需要：进入其他业务领域。比如：花旗和旅行者的合并其他一些原因，如避税

2、。如公司价值低估。并购对宏观经济的重要性并购对投行业务的重要性,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page3,近期全球一些较大的并购活动,2005年1月28日，美国最大日用保洁品生产商宝洁公司宣布并购老牌日用品生产商吉列公司，交易额预计高达570亿美元，合并后将组成世界最大日用消费品生产企业。2005年1月31日，SBC宣布以160亿美元收购曾经垄断美国通信行业百年的巨人AT&T公司，从而夺取全美通信公司的头把交椅。2006年1月1日，日本三菱东京联合银行正式挂牌营业，它是由日本东京三菱银行与日本联合银行合并组成，合并后全球最大的银行。三菱东京联合银行的总资产接近200万亿日元（约1

3、.6万亿美元），超过了美国的花旗银行（1.55万亿美元）。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page4,5.1 并购的概念和类型,5.1.1 并购的一般概念西方的说法Merger。吸收合并。Consolidation。新设合并。Acquisition。兼并。也包括对资产的收购。Take Over。收购。M&A:并购/购并其他一些说法：Tender Offer（要约收购）、Amalgamation,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page5,5.1 并购的概念和类型,我国的一些说法1.企业兼并：1989年2月19日关于企业兼并的暂行办法第一条：“本办法所称企业兼并，是指一

4、个企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为”2.公司合并：吸收合并和新设合并。公司法第九章“公司合并、分立、增资、减资” 第一百七十三条规定：“公司合并可以采取吸收合并或者新设合并。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。”,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page6,吸收合并与新设合并优劣比较,吸收合并：好处：a.手续简便，因为是原公司的扩展，而非新公司；b.可以节约合并费用；c.保证公司运营的连续性。缺点：吸收方与被吸收方的摩擦新设合并：好处：有利于各当事公司的融合。缺点：也就是吸

5、收合并的好处。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page7,5.1 并购的概念和类型,上市公司的收购：指通过二级市场进行的对上市公司的收购。相应的规定在股票发行与交易管理暂行条例第四章以及证券法第四章“上市公司的收购”中规范。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page8,5.1 并购的概念和类型,并购的含义最狭义的企业并购：吸收合并加上新设合并狭义的企业并购：加上为了参与其他企业的运营甚至为了取得其他企业控制权而购买对方企业的股权或资产。广义的企业并购：资产重组,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page9,5.1.2 并购的类型,从行业角度看，并购可以划分为

6、横向、纵向和混合并购三种，这是最常见的划分方法 。横向并购（Horizontal Merger）:是指同行业间的企业兼并，即两个生产或销售相似产品的企业之间的兼并。纵向并购（Vertical Merger）:是指处于生产同一（或相似）产品不同生产阶段的企业之间的兼并，即优势企业将于本企业生产紧密相关的非本企业所有的前后道生产工序、工艺工程的企业收购过来，从而形成纵向生产一体化。纵向并购分为向前并购和向后并购。混合并购（Conglomerate Merger）:指既非竞争对手有非现实中或潜在的客户或供应商的企业间的并购。又有三种形态：产品扩张型并购、市场扩张型并购“其他”混合并购。,2022年1

7、2月6日,投资银行学南开马晓军,page10,5.1.2 并购的类型,按并购双方在并购完成后的法律地位划分吸收合并和新设合并。其他分类直接收购/间接收购 、友好收购/敌意收购、强制并购/自愿并购、公开收购/非公开收购、杠杆收购/非杠杆收购实业收购（麦道波音）/纯金融收购（中策）E&E,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page11,例：高市盈率公司对低市盈率公司的收购,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page12,5.2 公司并购理论及动因分析,效率理论（Efficiency Theory）1.效率差异理论（Differential Efficiency）。也称为管理协同

8、理论。由于A、B两公司的管理效率不同，具有管理优势的公司兼并管理优势差的公司，可以取得1+12的效果。问题所在：可能管理不融合，引起并购失败。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page13,海尔吃“休克鱼”,张瑞敏：从国际上讲兼并分成三个阶段，当企业资本存量占主导地位、技术含量并不占先的时候，是大鱼吃小鱼，大企业兼并小企业；当技术含量的地位已经超过资本的作用时候，是快鱼吃慢鱼，像微软起家并不早，但它始终保持技术领先，所以能很快的超过一些老牌电脑公司；到 90年代是一种强强联合，所谓鲨鱼吃鲨鱼，美国波音和麦道之间兼并就是这种情况。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page

9、14,海尔吃“休克鱼”,在中国，国外成功的例子只能作为参考，大鱼不可能吃小鱼，也不可能吃慢鱼，更不能吃掉鲨鱼。在现行经济体制下活鱼是不会让你吃的，吃死鱼你会闹肚子，因此只有吃休克鱼。所谓休克鱼是指硬件条件很好，管理不行的企业。由于经营不善落到市场的后面。一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市场很快就能重新站起来。恰恰海尔擅长的就是管理，这就找到了结合点。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page15,5.2 公司并购理论及动因分析,2.经营协同效应理论（Operating Synergy）。A、B公司不同的擅长领域可以互补。比如，国内的高科技企业更多的集中在生产领域，通过收购美国硅

10、谷公司，可以借用其研发部门，使得形成研发在硅谷、生产在大陆、销售在全球的经营协同效果。 3.纯粹的分散经营理论（Pure Diversifi-cation）。多元化以分散风险。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page16,5.2 公司并购理论及动因分析,4.财务协同效应 有钱的兼并没钱但有希望的公司，内部化，输入资金。并购之后，公司规模扩大，合并后的两公司的负债能力要大于合并前两公司负债能力之和。在公司管理费用方面形成的规模经济。5.战略性结盟理论（Strategic Realignment）一般以合并为多，近阶段大量出现，而且大多是大公司之间以及跨国合并为多。,2022年12月

11、6日,投资银行学南开马晓军,page17,花旗和旅行者CITI Group,Co-Chairman and CEOs: John Read/Sanford Weill Vice Chairman: Paul Collins/Deryck Manghan,Global Corporate Business Global Consumer Business Asset Management Co-Chief Executive Co-Chief Executive Co-ChairmanMichael Carpenter William CampbellVictor Menzes Robert L

12、ipp,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page18,5.2 公司并购理论及动因分析,6.价值低估理论（Undervaluation）。公司的经营管理未能充分发挥应有之潜能；收购公司拥有外部市场所没有的，有关目标公司真实价值的内部信息；由于通货膨胀造成的市场价值与重置成本的差异，而出现公司价值被低估的现象。Q比例：公司股票的市场价值与代表这些股票的资产的重置价值的比率。美国70年代末到80年代初，Q比例在0.5至0.6之间徘徊（股市低迷和通胀上升）。买船要比造船合算。如果Q为0.6，收购溢价为50%，则收购价格为0.6*1.5=0.9。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,

13、page19,5.2 公司并购理论及动因分析,其他考虑：税负。公司有过多账面盈余时，合并另一公司可以降低赋税支出。一般税法中都会有亏损递延条款，公司在一年中出现亏损，该企业不但可以免交当年所得税，其亏损还可以向后递延，以抵消后五年的盈余，企业以抵消后的盈余缴纳所得税。所以，一些盈利能力高、进入公司所得税最高等级的公司则会选择拥有相当累计亏损额但市场前景较好的企业作为其收购对象，从而冲抵其利润，大大降低其纳税基础及税收。公司并购的支付方法的合理使用亦可以达到避税的目的。如果A、B两公司以换股方式并购，那么，在此过程中，股东并未收到现金，也未实现资本收益，这一过程对于股东而言是免税的。,2022年

14、12月6日,投资银行学南开马晓军,page20,5.2 公司并购理论及动因分析,根据美国税法，亏损递延是指如果某公司在一年中出现了亏损，该企业不但可以免付当年的所得税，其亏损还可以向后递延，以抵销以后15年的盈余，企业根据抵销后的盈余缴纳所得税。我国税法：a.转让整体资产、资产置换：转让受让双方亏损各自在税法规定弥补年限内弥补，不得结转；b. 合并：被合并企业以前年度的亏损，不得结转到合并企业弥补。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page21,5.3 公司并购的一般操作程序,一、战略形成和实现方式的选择企业的扩张战略 如何进入新市场，即新的领域或地域如何扩大已有的市场份额如何改善

15、企业的资源配置以增强竞争性 实现上述战略的主要途径扩大投资上市兼并与收购以上三种形式的某种组合投资银行做为资本市场的一个中介机构可以向企业提供咨询、服务，运用他们的专业知识和经验对企业及其市场环境做出评价，帮助企业形成清晰的战略和可行的实现途径。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page22,5.3 公司并购的一般操作程序,二、市场搜寻（Market Survey）与机会分析市场搜寻的资料来源报刊、书籍、杂志等大众传媒政府相关部门信息服务机构资信评估机构调查的内容目标公司的背景产业信息财务信息市场营销法律方面研究开发,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page23,三、企

16、业评价,财务指标。主要包括销售额、成本、利润、现金流量、资本结构等。技术指标。包括装备水平、工艺先进性、产品质量、原料供应、市场状况等。这类指标的评价往往要聘请专业的公司或人员进行。管理水平。对主要管理人员、信息系统、监控系统的评价。劳资和环保。这两个问题虽然与生产没有直接的联系，但如果处理不好会对企业的经营产生重大影响。在有些行业中尤为突出。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page24,三、企业评价,资产的流动性。主要指进入资本市场如上市、转卖的可能性。这被视为企业的一种潜在价值，对于有上市考虑的投资者来说这个指标是非常重要的。抗风险能力。一般评价这个指标所用的参数是BETA（

17、）系数。它的含义是将一个企业在不同经济周期的主要财务指标（如股票价格）的变动率与反映行业或经济总量的股票指数（如工业指数、标准普尔指数）的变动率进行比较。 横向和动态的比较。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page25,四、资产评估,帐面价值（Book Value），或是有形资产净值。这是企业没有进入资本市场的价值，在进入资本市场时一般要乘以一个系数。重置价值（Replacement Value）。保险公司主要采用的指标。清盘价值（Liquidation Value）。企业破产，拍卖的价值。比较价值。指近期内同类企业买卖的成交价。在对地产估价时经常采用这种方法。内部收益率（IRR

18、）。多用于新建项目的可行性财务分析.净现值法（NPV）。市场价值（Market Value）。参照同类上市公司的市盈率（P/E值）来计算企业资产价值。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page26,四、资产评估,在运用市场价值指标时要考虑到股市的波动、非上市公司与上市公司的差别、购买部分股份（权）与购买控股权或全部收购的差别。 股票的三层价格第一层：正常价格第二层：影响溢价第三层：控制溢价,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page27,五、税务评价,收购企业的全部过程涉及诸多税务问题。其中主要有：被收购企业的税务结构及状况、印花税、资本利得税（Capital Gain

19、Tax）等。税务评价的另一个内容是从买方整体来评价收购了这家新的企业后其新的税务结构和地位的变化。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page28,六、法律评价,法律风险：交易的合法性产权的完整性和真实性各种合同的法律纠纷和潜在风险防范法律风险的方法：1.请专门的律师事务所作评介并出具法律意见书；参加收购小组的律师对上述风险做出评价并提供法律意见（Legal Opinion）。由于一些潜在的法律问题难于在收购时弄清，买方为了保护自己的利益，一般要求卖方出具一个承诺（Undertaking）。2.设计有效的交易结构。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page29,七、结构设

20、计（略）八、收购建设书,上述工作完成以后，投资银行就要为客户起草正式的收购建议书，做为与对方谈判的基础。收购建议书的内容包括：收购价格、结构、付款方式、附带条件及建议书有效时间。附带条件主要是查帐（Due Diligence），即通过专业会计师事务所核对卖方提供的财务资料是否真实，有无重大出入（Material Changes）。在某些收购建议书中还可能包括：融资成功、母公司批准、当地政府批准等条款。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page30,5.3 公司并购的一般操作程序,九、谈判十、查帐（Due Diligence）十一、融资十二、签约成交十二、报告和公告5%：证券法第八十

21、六条，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有。每增加或者减少百分之五。 十三、申请全面收购豁免以及登记过户30%：强制收购,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page31,5.4 兼并收购中的结构设计,购买企业与购买商品不同商品一般具有标准化和可分割性的属性，而企业则是一个动态的、开放的（生产）系统。在商品交易活动中，买卖双方谈判的要点是：规格价格、交货期及付款方式这样几个问题。而在企业购买交易中除了价格和付款条件外，很重要的要点是购买结构。所谓购买结构，是指买方或卖方为了完成一个企业的交割，对该企业在资产、财务，税务、法律等方面进行重组，设计出一个更为市场所接受的“商品”,

22、2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page32,1、购买公司与购买资产（Acquisition of Company and Purchase of Assets or Business）,（1）法律方面公司不仅拥有相应的法人财产，同时也是各种契约的承担者。 购买公司不仅是产权的转让，也是所有这些有关契约的权利和责任的转让。 购买资产则一般只包括该公司的固定资产、经营许可和产品商标等 。购买资产比购买公司要干净，简便。但是，是否采用购买资产方式还要服从于公司并购战略，比如，买壳上市，如果购买的是资产，就达不到借壳上市的目的。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page33,

23、1、购买公司与购买资产,（2）税务方面差别主要反映在所得税上。购买公司，原则上可享受原公司的累积亏损（Accumulated Losses）购买资产，这部分税务好处仍属于出卖资产的原公司。至于日后出卖公司或资产的资本增值税，两者没有大的区别。计算的基础都是卖价-买价-资本投入。综合而言，在税务方面，购买公司要比购买资产有利。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page34,1、购买公司与购买资产,（3）折旧计提。购买公司仍按照原公司帐面净资产核定的计提基数。购买资产则以收购价格重新核定折旧基数。折旧基数的变化对税务会发生影响，这也是收购者关心的一个问题。,2022年12月6日,投资银

24、行学南开马晓军,page35,1、购买公司与购买资产,（4）时间、费用和程序。购买公司涉及诸多复杂的财务和法律问题，要投入相应的资源和时间购买资产则相对简单。当然，决策主要取决于总体的评价，收购的费用、时间、程序毕竟是次一等的问题。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page36,2、购买部分股份加期权,未来的不确定性：管理人员和市场的支持、企业未来表现的预期等。购买部分股份加期权（先尝后买）。第一步先购小股，卖方仍持控股权并负责管理。在这个阶段买一方面可以通过实际的动作验证卖方对企业经营表现的预期，同时尽快地熟悉管理和市场。如果以上两条得以满足，则买方可以根据双方在最初达成的协议实

25、施期权，购买公司的控股权或完成全面收购。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page37,2、购买部分股份加期权,从类型上讲主要有三种。第一种：买方期权（Call Option）。买方谈判地位强，对买方有利。可能的风险：一是可能要付出较高的代价获取期权。二是如果最终决定不实施期权，收购变成了参股，又无控股权又退不出去。但毕竟由于这个结构的安排，使买方避免了更大的风险。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page38,2、购买部分股份加期权,第二种：卖方期权（Put Option），即由卖方控制期权的实施。卖方决定实施期权时，买方必须买下来。这种安排反映出卖方在谈判中处于较强

26、的地位。因而可以说它是一种对卖方有利的结构。第三种：混合结构（Put and Call Option）。在这种结构下，双方都有权根据协议实施期权。价格可以是相同的，也可以不同。这同样取决于双方谈判的地位和实力。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page39,3、可转债（Convertible Loan）,这种结构类似于“购买部分股份加期权”，但是比“购买部分股份加期权”更为保守，其基本考虑也是为了规避风险。使用这种结构的一个重要前提是卖方具有可靠的信誉和资金偿还能力。当买方决定不实施转换时，资金可以安全回收。否则只能视同于一种高风险的贷款。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓

27、军,page40,4、利润分享式（基本价格+利润分成）,双方都对企业未来的经营表现分歧很大。卖方总是偏于乐观，买方往往持比较保守的态度。双方对基础价格先达成一致，成交后先付这笔款项。对由于使用不同假设条件而产生的分歧部分，实行与实际经营业绩挂钩，分期支付的方法。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page41,5、建立合资公司,A公司并购B公司，B公司的有效资产是B，A公司可以通过与B公司成立合资公司的办法，来隔断B公司的法律风险和财务风险。,A,AB,B,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page42,案例：TCL并购汤姆逊,在造就了全球最大彩电企业的TCL与法国汤姆逊彩

28、电业务合并案中，TCL把其所有彩电及DVD制造、研发、销售网络投入新公司；汤姆逊将其在墨西哥、波兰及泰国的制造基地、所有DVD销售业务、所有彩电及DVD的研发中心投入新公司。在合资的“TTE”公司中，TCL国际占股67%成为大股东，取得了绝对控股地位，而汤姆逊仅占股33%。据称汤姆逊在彩电业务上亏损，是其在合资公司中失去话语权的主要原因，可以说，TCL正是利用这一点，实质上吞并了全球四大消费电子类生产商之一的汤姆逊的彩电业务。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page43,6、资本性融资租赁结构,购买资产方式的变形三方面的好处：1.规避法律和财务风险；2.分期付款；3.税前付租金,

29、A,B,B,付租金,租赁,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page44,5.5 财务评估的方法和指标,常用的评估方法：现金流贴现法（DCF）财务评估时要考虑的重要指标现金流量（Cash Flow）和损益（Profit and Loss）更看重的是企业的现金流量，因为它比盈亏更真实地反映了企业的财务状况。Break Even Point：“盈亏平衡点”和“现金平衡点”,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page45,5.5 财务评估的方法和指标,含意不同的一组“利润”（Earning）指标主营效益和综合效益（1）毛利（Gross Profit）：收入一销售成本它反映了企业的

30、生产成本水平和增值能力。不同行业、产品的加工平均增值幅度是一个透明度很高的指标，所以这个指标多用来评价企业在同类行业、同类规模、同类产品中所处的竞争地位。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page46,5.5 财务评估的方法和指标,（2）扣减利息、折旧和所得税前的“利润”（EBIDT）：毛利管理费用。关注于管理费用在总成本或单位产品成本中的贡献。（3）息前、税前“利润”（EBIT）：EBIDT-折旧。EBIT评价企业极为重要的一个财务指标。成本构成中的利息这一环不能完全反映出企业经营的好坏。利息又会影响所得税。 EBIT的好外在于它剔除了利息和税务的影响，使经营者和投资者能更清楚地

31、判断企业的经营效益。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page47,5.5 财务评估的方法和指标,（4）扣除长期贷款利息前的“利润”(EBI(L)T)：EBIT一流动资金利息。企业的金融成本是由长期贷款和短期贷款组成短期贷款主要用于流动资金，更反映经营状况，将利息进行分解，计算出支付长期贷款利息之前的“利润”，能更清晰地分析经营状况。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page48,5.5 财务评估的方法和指标,（5）税前利润（EBT）: EBIT-金融成本（6）税后利润（Net Profit）：EBT-所得税,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page49,5

32、.6 公司并购的出资方式,现金收购股票收购/换股收购资产置换收购综合证券收购,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page50,5.6.1 现金收购,现金收购的特点a.对卖方：是卖方最愿意接受的一种出价方式，清楚、直接，不受股价变动的影响。b.对买方:现有的股东权益不会因此而被“稀释”，要背上沉重的即时现金负担。公司经常会为此而借款从而加大债务负担。操作简便、迅速。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page51,5.6.1 现金收购,c.税务方面：要缴纳资本收益税/资本利得税，实际支付时按照对方收到现金的时间由对方交税。关于资本收益税，有三个因素会产生影响：目标公司的注册地

33、的税法、目标公司的股权成本（每股净资产值）、纳税时间。所以分期付款的方式比较好，一来减轻现金压力，二来延迟纳税，三来还可以和经营业绩挂钩。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page52,5.6.1 现金收购,现金收购要考虑的问题资产流动性：是否有足够的现金？负债能力/融资能力：有无能力负债？是否能够融资？变通方法？比如：托普入主川长征国内主要以现金收购为主，因为发行股票和债券都不容易，向银行贷款也不容易。但是也有一些变通的办法。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page53,案例：托普入主川长征,托普要收购川长征的国有股，但是又拿不出这么多现金。解决办法：1.1998年

34、1月12日，川长征向第一大股东自贡市国资局借款7791万元，购买成都托普1200万股中的1050万法人股，控股成都托普，每股7.42元，这样四川托普就得到了7791万现金；2.1998年4月8日，自贡市国资局将持有的川长征48.37%股权全部转让给四川托普，作价1.0997亿元。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page54,案例：托普入主川长征,四川托普的实际收购所需现金：3206万元一举多得：实际支付：3000多万元。3个月的时间差，川长征的股价涨了一倍（8元-17元）。7791万在证券市场的运作，（国资局不能炒股）四川托普实际的收购费用就非常低了。卖出的成都托普又回到了四川托

35、普的手中成都托普又成为四川托普的子公司。缺陷：川长征没有配股权（可以考虑增发）；2000年进行了增发。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page55,5.6.2 股票收购/换股收购,兼并公司买方被兼并公司目标公司/卖方兼并公司增发股票 被兼并公司的股票,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page56,5.6.2 股票收购/换股收购,换股合并中吸收方用来支付对价的一般是另行增发股票，而且是对目标公司股东定向增发。也有的案例中采用公司库存股票。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page57,5.6.2 股票收购/换股收购,2003年全球十大并购事件中，有高达8例都

36、是换股并购，包括美洲银行并购波士顿舰队金融公司、美国通用电气收购英国Amersham公司、欧洲第二大电信运营商法国电信（France Telecom）收购Orange SA股权等等。从美国企业合并的发展演变我们可以看出，以股票为主的支付方式已经成为企业合并最基本的支付方式。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page58,5.6.2 股票收购/换股收购,股票收购的特点买方不需要支付大量现金，因此不会影响到公司的现金状况；收购完成后，目标公司的股东不会因此失去他们的所有者权益，只是这种所有权由目标公司转移到了兼并公司，使原股东成为扩大了的公司的新股东。收购方的股本结构会发生变动，稀释原

37、有股权。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page59,5.6.2 股票收购/换股收购,股票收购方式需要考虑的因素兼并方的股权结构：主要股东在多大程度上可以接受股权的稀释。每股收益和每股净资产的变动：稀释当前股价水平：股价处于上升阶段，一般多采用股票收购的方式，股价低迷时现金收购方式更有吸引力。比较股本收益率和借贷利率：,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page60,案例：清华同方吸收合并鲁颖电子,1999年6月14日-7月2日，清华同方吸收合并山东鲁颖电子，开创了我国证券市场公司通过换股合并的先例。鲁颖电子是地方产权交易所的挂牌上市公司。通过向鲁颖电子股东增发清华同方

38、股票，以交换其持有的鲁颖电子股票，从而避免了现金支付，增发1517.23万股，其中个人股956.7884万股，国家股560.4444万股。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page61,案例：清华同方吸收合并鲁颖电子,换股比例为1.8：1，即每1.8股鲁颖电子股票换取清华同方1股，这是综合考虑了双方的账面价值、商誉、股票市值、成长性、经营与管理水平、发展前景等各方面因素后确定的。根据鲁颖电子的持股股东的类别，所增发的清华同方股票分为国家股和社会公众股，其中社会公众股三年后才开始在上交所上市流通，从而避免了因流通股迅速扩大而对清华同方股价形成的冲击 。,2022年12月6日,投资银行

39、学南开马晓军,page62,案例：清华同方吸收合并鲁颖电子,清华同方与鲁颍电子合并双方价值评估和换股比例确定方法采用了目前国内较多采用的净资产加成系数法 。清华同方的好处：扩大了资产规模；得到了生产基地。鲁颍电子的好处：经营上挂靠清华同方；股份成为了可流通A股。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page63,第一百货、华联商厦合并案,2004年11月26日，第一百货吸收合并华联商厦的方案获得中国证监会核准，合并后的存续公司上海百联（集团）股份有限公司股票百联股份于11月26日正式复牌。为了有效解决百联集团旗下第一百货与华联商厦间同业竞争与关联交易，实现资源的重新整合与充分应用，百联

40、集团设计了第一百货与华联商厦的合并。此次合并采取吸收合并的方式，第一百货通过换股吸收合并华联商厦，华联商厦的全部资产、负债及权益并入第一百货，其现有的法人资格因合并而注销，合并后存续公司将更名为上海百联（集团）股份有限公司。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page64,第一百货、华联商厦合并案,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page65,第一百货、华联商厦合并案,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page66,5.6.2 股票收购/换股收购,换股比例的确定方法无论是在西方还是在我国，均是一个颇有争议的问题。一般包括三种方法：1、每股收益法。换股比例=合并方

41、每股收益/被合并方每股收益2、每股净资产法。换股比例=合并方每股净资产/被合并方每股净资产3、每股市价法。换股比例=合并方每股市价/被合并方每股市价,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page67,5.6.3 资产置换收购,除了以自己公司的股权去跟目标公司置换，当然还有许多其他的资产（当然是非货币性的）可以在并构过程中派上用场。支付非货币性资产进行并购可以采取灵活多样的并购模式，比如，并购者用非货币性资产直接投资目标公司，在对目标公司增资扩股后，获取大股东的控制性地位，或者并购者以非货币性资产与目标公司大股东持有的控制性股权进行置换，接替原有大股东的地位，成为目标公司新的大股东等等。

42、,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page68,5.7 杠杆收购,什么是杠杆收购（LBO，Leveraged Buyout）？就是一个公司主要通过借债来获得另一公司的产权，而又从后者现金流量中偿还负债的兼并方式。 为什么会产生杠杆收购？通货膨胀：托宾Q比率税法方面的改革，使得负债经营有利融资工具的创新和投资银行的积极参与,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page69,5.7 杠杆收购,哪些公司容易成为杠杆收购的目标 ？公司管理层有较高的管理能力公司经营比较稳定公司的负债比较少公司的现金流量比较稳定公司资产的变现能力强,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page

43、70,杠杆收购的操作过程,原则上，只要目标公司投资的报酬率大于负债的利率，则买方股本投入越少，而目标公司对外的负债越多，则投资报酬率将越高。目标公司大量举债，而后再利用营业上获利或变卖资产来偿还，这样就可以提高每股资产净值，易于在股市上转手或使目标公司符合上市条件。设立一家控股公司（“纸上公司”）控股公司融资控股公司与目标公司合并重组经营、还债谋求重新上市或者出售,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page71,杠杆收购融资的一般结构,倒三角形，主要债务人是被兼并公司求偿位次：桥式贷款、优先债务、从属债券、延迟支付证券、股权期限：桥式贷款、优先债务、从属债券、延迟支付证券、股权收益率

44、：股权、延迟支付证券、从属债券、优先债务、桥式贷款,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page72,杠杆收购融资的一般结构,A.优先债务层。优先债务即一级银行贷款，是杠杆收购融资结构中的上层融资工具，这种债务在融资结构中所占比例颇高，80年代为65，90年代为50。它的供资者多为商业银行，其他非银行金融机构如保险公司、商业金融公司等也经常介入。优先债务之所以冠名“优先”，在于其供资方所面临的风险最低。一旦公司破产清算，供资方对收购得来的资产享有优先求偿权。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page73,杠杆收购融资的一般结构,B.次级债务层。从属债券是指那些以夹层债券为表

45、现形式的债务融资工具。它也称为居次债权。如果公司清算，居次债权的求偿权位于一级贷款之后。从属债券包括优先从属债券和次级从属债券等，它们是杠杆收购融资体系中内容形式最丰富的一族。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page74,杠杆收购融资的一般结构,从属债券（夹层债券）既可以采用私募，也可公开发售。私募常由少数投资机构如保险公司、养老基金会及其他投资者私下认购，由于所购债券期限长；流通性差，私募债券持有者一般会得到比公募债券持有者更高的利息。公开发行则通过高风险债券市场进行。在公开发行过程中，投资银行提供自始至终的服务。担任承销商的投资银行同时又是杠杆收购的策划者和发起人。在公开发行

46、下，投资银行在公开市场上做市商，使债券流通性较私募大大提高.,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page75,杠杆收购融资的一般结构,C.股权资本层。股权资本证券是杠杆收购融资体系中居最下层的融资工具，因为股权资本证券的求偿权在夹层债券之后。股权资本证券包括优先股和普通股。普通股是整个融资体系中风险最高、潜在收益最大的一类证券。杠杆收购股权资本证券一般不向其他投资者直接出售，而只供应给在杠杆收购交易中发挥重要作用的金融机构或个人。因此，股权资本的供应者多为杠杆收购股权基金、经理人员、一级贷款和夹层债券的贷款者或供资方。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page76,杠杆收

47、购融资的一般结构,D.桥式贷款。在典型的杠杆收购中收购方常通过投资银行安排桥式贷款。桥式贷款由收购者日后发行垃圾债券或收购完成后出售部分资产、部门所得资金偿还。尽管如此，投资银行发放桥式贷款仍承担着巨大风险。为杠杆收购交易的达成，策划收购的投资银行不惜代代价发放单笔金额巨大的桥式贷款，这些占投资银行净资产较高比重的桥式贷款的成本和风险的变动易使投资银行业绩和财务表现大起大落。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page77,杠杆收购融资的一般结构,桥式贷款的期限一般为180天，并可根据收购者要求展期180天。该贷款的率设计多取爬升式，比如，第一季度利率为基准利率加500个点，以后每个

48、季度加25个基点。这种爬升式利率设计有效地加快了收购者的还款速度。投资银行在提供此贷款时先按1计收承诺费，然后按桥式贷款的实际支付金额，加收1左右的附加费用。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page78,杠杆收购的价值源泉,价值低估代理成本的减少：管理费用的下降税收优惠：折旧、利息投资利润率借贷利率时，通过借款可以使企业保有更多的利润。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page79,米尔肯和垃圾债券（Junk Bond）,米尔肯（1946-），1970年在沃顿商学院获工商管理硕士。被认为是自摩根以来美国金融界最有影响力的金融家。,2022年12月6日,投资银行学南开马

49、晓军,page80,米尔肯和垃圾债券（Junk Bond）,德雷克斯证券公司（Drexel） MCI、有线电视网（CNN）、时代-华纳等小企业融资：在二十世纪的最后30年中，这些非投资级的中小公司创造了6200万就业机会，而同期财富500企业则让400万人下岗。,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page81,米尔肯和垃圾债券（Junk Bond）,新的起点：教育产业诺贝尔经济学奖得主贝克尔估计，传统的财务报告只反映了美国财富的30；70的财富在人力资本。人力资本与金融资本、技术、开放的市场和法制相结合就是强大经济的原材料。传统财务报告上的财产的重要性已大为减少。,2022年12月6

50、日,投资银行学南开马晓军,page82,经理层融资收购（MBO）,MBO是杠杆收购（LBO）的一种。在成熟的资本市场里，杠杆收购得到广泛的利用。一般而言，利用杠杆收购来重组目标公司的经济实体，可以是其他公司、合伙人组织、个人或机构投资人等外部人，也可以是目标公司的管理层这样的内部人。当运用杠杆收购的主体是目标公司的经理层时，一般的LBO才变成了特别的MBO。 MBO的理由：潜在的管理效率空间,2022年12月6日,投资银行学南开马晓军,page83,经理层融资收购（MBO）,公司的经理层通常会依靠借贷来实现自己的目标。简言之，经理层通过融资收购了自己所服务的公司的全部或部分股权，使管理层得以所