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1、资产证券化,何小锋 欧阳良宜北京大学经济学院,2,内容简介,信贷资产证券化发展概述资产证券的基本运作流程资产证券化的原理资产证券化的类型抵押贷款证券化投资中国资产证券化思考,3,第一节 信贷资产证券化发展概述,产生1970年代，所罗门兄弟公司和美洲银行首创资产证券化。发展美国政府机构的参与资产证券化品种的创新税收改革的支持现状抵押贷款证券化市场是主要的资本市场之一。多种银行信贷业务被应用于证券化。私人资产证券化得到长足发展。,4,第二节 资产证券化的基本运作过程,组建资产池（Asset Pool）,设立特别目的机构（SPV）,资产的真实出售（True Sale）,信用增级（Credit Enh
2、ancement）,信用评级（Credit Rating）,发售证券（Security Issues）,向发起人支付价款Payment to Sponsor,管理资产池（Pool Management）,清偿证券（Liquidation）,5,资产证券化示意图,原始债务人(Obligor),原始权益人(Originator),特别目的机构(SPV),投资者(Investor),专门服务机构(Service),信托机构(Trust),信用评级机构(Rating Agency),担保人(Guarantor),承销机构(Underwriter),现金流,中介服务,6,资产池,现金流收入信用水准标准化
3、资产变现能力地域和人口分布历史纪录相关数据,7,特别目的机构,定义专门为资产证券化而设立的一个特殊实体，用以隔离证券化资产与原始权益人。特点债务限制设立独立董事保持分立性满足禁止要求基于税收考虑,8,资产出售与信用,资产的真实出售资产的所有权由原始权益人出售给SPV保证了原始权益人不被追索降低了原始权益人的资产负债比率信用增级采用各种方法提升证券化资产的信用等级内部信用增级外部信用增级信用评级聘请外部信用评级机构对证券进行评级,9,发售及清偿,发售证券将证券出售给公众投资者向发起人支付资产购买价款将发行所得现金收入作为购买证券化资产的价款支付给发起人管理资产池收取债务人每月偿还的本息将收集的现
4、金存入SPV的账户对债务人履行协议的情况进行监督管理相关的税务和保险事宜在出现违约时实施补救措施清偿债券还本付息结束以后，剩余资产将返还给发起人,10,第三节 资产证券化的原理,基础资产的现金流分析资产重组原理风险隔离原理信用增级原理,11,基础资产的现金流分析,资产的估价现金流贴现估值法相对估值法期权估值法风险与收益资产证券化是资产的收益与风险进行分离重组的过程现金流结构证券化资产具有自我清偿的特点。,12,例：抵押贷款的现金流,例：消费者甲向银行借了一份10万元的汽车抵押贷款，月利率为1%，12月内还清。甲每月需支付银行8,885元，其中利息和本金的份额如下表：,13,其它原理,资产重组原
5、理将企业中的某部分资产独立出来，经过信用增级之后，进行出售。风险隔离原理SPV的存在使得资产与发起人之间在法律上完全隔离，从而避免了资产与发起人之间的连带关系。信用增级原理发起人通过内部或者外部手段，提高资产的信用等级，从而提高资产的售价。,14,信用增级,外部增级保险企业担保信用证现金抵押账户内部增级优先/次级结构超额抵押利差账户,15,资产证券化的类型,16,基础资产（Underlying Asset）,住房抵押贷款证券化（MBS）以居民住房抵押贷款为基础资产资产支撑证券化（ABS）汽车消费贷款信用卡应收款商用房产抵押贷款学生贷款贸易应收款设备租赁费其他资产,17,过手型资产证券化,过手型
6、（Pass-Through）发起人不对资产的现金流进行分割，直接将现金流转移给投资者。特点使发行人规避了利率风险和违约风险投资者获得高于国债利率的投资机会投资者自行承担利率风险和违约风险,18,转付型资产证券化,转付型（Pay-Through）发起人对资产的现金流进行分割，分别证券化后出售给不同投资者。特点发起人规避了利率风险和违约风险不同类型的投资者承担不同类型的利率风险分类有抵押担保债券（CMO）仅付本金债券（PO）仅付利息债券（IO）计划摊还档债券（PAC）,19,其它类型资产证券化,单一借款人型与多借款人型证券化风险集中度不同单宗销售证券化与多宗销售证券化一次性与滚动型资产证券化单层销
7、售证券化与双层销售证券化SPV是否独立于发起人,20,其他类型资产证券化,发起型证券化与载体型证券化贷款发起人与交易发起人是否同一机构政府信用型证券化与私人信用型证券化主导证券化的机构是政府机构还是商业机构基础证券与衍生证券基础资产是资产直接现金流还是间接现金流表内证券化与表外证券化基础资产是否脱离发起人,21,第五节抵押贷款证券化投资,MBS或CBS的价值组成普通分期付款债券提前偿付选择权（空头）抵押贷款证券与利率利率风险高于一般债券利率与价格关系不同于一般债券抵押贷款证券的估值二叉树模型Monte Carlo方法提前偿付速度模型,22,普通债券价格与利率变动,B,y+y,y-y,23,抵押
8、贷款债券价格与利率变动,B,y+y,y-y,24,二叉树模型简介,Su,Sd,S,Su2,Sd2,Sd,Sd3,Su,Su3,S,0,1,2,3,time,4,Sd2,Sd4,S,Su2,Su4,25,二叉树模型的应用,区间的划分通常会将期权到期区间划分成30或以上的区间。因此股票价格会有31个终值。对应地股票价格走势会有多少条路径？股票价格的波动幅度通常上涨幅度会设定为而下跌幅度则相应地等于波动概率等于,26,Monte Carlo方法,传统估值方法（逆推法）将未来所有的估值结果按照概率与利率折现回当期。后期的估值不依赖于前期价格的路径。抵押贷款估值（路径依赖）利率游走的路径决定了提前偿付贷
9、款的比例，从而对同一路径上节点的价值造成影响。同一节点，当处于不同利率路径上时，其代表的债券价值是不一致的。Monte Carlo方法利率随机游走的路径有无数条。以随机的方式从中间抽取一定数量的路径，估算每一路径所形成的债券现值。随机抽取所得出的债券平均价值就是估算的债券价值。,27,MBS的风险特点,Spread Risk（信用风险）Spread 指同期限同息票率的MBS与国债之间收益率的差距。由于MBS证券信用等级变化会带来两者利差的变化。Interest Rate Risk（利率风险）由于市场共同利率变化而带来的MBS价格的波动。Prepayment Risk（预付风险）由于MBS借款人
10、在低利率环境下提前偿还贷款而造成MBS价格下降的风险。Volatility Risk（波动性风险）MBS债券的价格本身隐含了一个利率期权空头，随着市场利率波动加剧，期权价值上升，导致MBS价格下降。Model Risk（模型风险）由于MBS估值模型错误地预计了未来利率波动模式以及提前偿付速度而导致估值错误的风险。,28,第六节 中国资产证券化,理论探索198319981998个案探索三亚地产投资券珠海高速公路证券化中远应收账款证券化中集集团应收账款证券化进展中建设银行房屋抵押贷款证券化国家开发银行基础设施贷款证券化,29,突破模式,不良资产模式以银行不良资产为基础资产住房抵押贷款模式以居民住房抵押贷款为基础资产基础设施收费模式以交通运输设施收费现金流为基础资产出口应收款以出口业务应收款为基础资产离岸模式以境外子公司为资产证券化发起人,
