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1、浙江大学宁波理工学院毕业论文 宁波理工学院 毕业设计（论文）题 目 债务融资结构对公司治理效应影响的实证研究以制造业上市公司为例姓 名 学 号 专业班级 指导教师 学 院 完成日期 摘 要企业的生存和发展离不开资本，资本的筹集不仅满足了企业生存和发展的需要，它还体现了资本所有者与企业之间、资本所有者与企业经营者之间以及不同资本所有者之间的关系。这种关系构成了资本筹集与公司治理之间的联系。债务融资是资本筹集的一个重要方面。 本文将债务融资结构分为债务期限结构和类型结构，并就二者对公司治理效应的影响进行研究。本文首先通过相关理论分析提出假设，对反映因变量的10项指标进行主成分计算。再对样本公司的债
2、务融资结构现状进行了描述性统计分析，以期对债务融资结构的现状有个整体了解。然后对全样本变量进行相关分析，最后运用多元回归方法构建回归模型进行实证分析。本文研究得出，期限结构中短期借款与公司治理效应负相关；长期借款与公司治理效应正相关；类型结构中银行借款、商业信用负债与公司治理效应均呈正相关。因此，我们可以从调整不同债务之间的比例入手改善上市公司的债务治理效应，同时也要兼顾发展并完善债权市场、拓宽债务融资渠道、加快国有商业银行改革以及完善破产机制、保护债权人权利。关键词: 债务融资结构；债务期限结构；债务类型结构；公司治理效应AbstractThe survival and developmen
3、t of enterprise cannot leave the capital . Raising capital not only meets the enterprises survival and development needs, but also reflect the relation between capital owners ,enterprises and enterprises oprators .This relation constitutes the relation between raising capital and corporate governanc
4、e. Debt financing is an important aspect of raising capital. The debt financial structure will be divided into debt maturity structure and debt type structure in this paper. This paper puts forward hypothesis through theoretical analysis. Then it makes descriptive analysis on the existing condition
5、of sample companies debt financing structure. And then adopting correlation analysis and multiple regression, the impacts of debt financing structure on corporate governance effect are tested. The tests show that commercial credit and bank loan in type structure have positive correlation with corpor
6、ate governance effect. In maturity structure, the short-term loan has negative correlation with corporate governance effect; the long-term loan has positive correlation with corporate governance effect. Therefore, we can improve governance effect by adjusting the proportion of different debt structu
7、re. And we should develop and perfect the debt market, broaden the financing channels, speed up the reform of commercial Banks, perfect the bankruptcy mechanism and protect the creditors rights.Keywords: debt financing structure; debt maturity structure; debt type structure; corporate governance eff
8、ect46目 录摘 要IAbstractII1绪论11.1选题背景11.2研究意义11.3研究方法21.4研究内容与论文框架22文献综述42.1基于债务融资结构的公司治理效应概念界定42.2国外研究综述42.2.1代理成本理论和最优融资结构理论42.2.2信息不对称理论下的债务治理效应52.2.3债务融资对控制权转移的影响52.3国内研究综述62.3.1债务融资治理的正效应62.3.2债务融资治理的负效应62.3.3债务融资治理的其他效应73债务融资结构对公司治理效应影响的理论分析83.1债务期限结构对公司治理效应影响的理论分析83.1.1短期借款对公司治理效应影响的理论分析83.1.2长期借
9、款对公司治理效应影响的理论分析83.2债务类型结构对公司治理效应影响的理论分析93.2.1银行借款对公司治理效应影响的理论分析93.2.2商业信用负债对公司治理效应影响的理论分析104研究设计124.1样本选择和数据来源124.2变量的设计134.2.1被解释变量134.2.2解释变量144.2.3控制变量144.3模型建立145债务融资结构对公司治理效应影响的实证研究165.1综合绩效指标的主成分计算175.2样本指标的描述性统计185.2.1债务期限结构的描述性统计185.2.2债务类型结构的描述性统计195.2.3公司治理效应的描述性统计225.3相关性分析235.4线性回归分析245.
10、4.1针对债务期限结构的线性回归分析245.4.2针对债务类型结构的线性回归分析275.5实证结论306相关建议、研究局限及展望326.1相关建议326.2研究局限336.3研究展望34参考文献35附录37表 目 录表 5.1 各因子解释的总方差17表 5.2 成分得分系数矩阵17表 5.3 债务期限结构描述性统计量19表 5.4 债务类型结构描述性统计量20表 5.5 公司综合绩效描述性统计量22表 5.6 全样本变量的相关分析23表 5.7 模型拟合度检验25表 5.8 方差分析表25表 5.9 多重共线性诊断25表 5.10回归分析结果26表 5.11模型拟合度检验28表 5.12方差分
11、析表28表 5.13多重共线性诊断28表 5.14回归分析结果29图 目 录图 5.1 债务期限结构图19图 5.2 债务类型结构图21图 5.3 银行短期贷款利率21图 5.4 公司综合绩效描述性统计量22图 5.5 标准化残差直方图27图 5.6 回归标准化残差的标准P-P图27图 5.7 标准化残差直方图30图 5.8 回归标准化残差的标准P-P图301绪论1.1选题背景我国资本市场自90年代以来取得长足进步，但仍存在一些问题，表现在：（1）我国上市公司融资结构失衡，企业融资主要以间接融资为主，直接融资相对落后；（2）上市公司偏好股权融资；（3）短期债务比例较高；（4）股票市场的软约束现
12、象。这些问题影响着我国上市公司的资本结构。公司治理是建立现代企业制度的核心，而资本结构又是影响公司治理的一个重要因素。企业的资本结构由股权融资和债务融资构成。相对于股权融资而言，债务融资具有两个鲜明的特点：一是融资成本更低。二是它能有效缓解股权融资所产生的委托代理问题，降低代理成本。适当比例的债务融资能够对企业业绩和市场价值提升起到促进作用。因此债务融资是现代公司治理中不可忽视的重要因素。近年来我国学者对上市公司资本结构和公司治理的研究渐渐增多。但在己有的文献中研究更多地集中在股权结构与公司治理之间的关系，而对资本结构的另一个重要方面债务融资却关注较少。国内近年也有学者开始从债务融资结构的角度
13、来开展对公司治理效应的研究，如宁静，宋晓满（2010）1研究了债务期限结构对公司治理效应的影响，这为本文的研究提供了方向。本文试图从债务融资内部结构着手，探讨不同债务结构对公司治理效应的影响。1.2研究意义债务结构不仅仅体现了企业资本的不同来源，它还影响到企业权力在各个利益主体之间的分布。债务结构决定了各利益主体所受到的约束及激励的程度，影响着公司治理效应的发挥。也就是说，债务结构可通过债权特有作用的发挥及其合理配置来协调出资人和经营者之间的利益和行为。我国研究债务结构的学者较少，大多是在研究融资结构或债务融资整体的体系下进行的。即从公司资本结构进行探讨，研究资产负债率或者债务融资率与公司价值
14、的关系，从而反映债务融资的治理效应。这虽然有助于公司重视股权融资和债务融资比例的配置，采取合理的融资决策，优化资本结构，但是未能够提高公司对债务融资内部结构的关注。事实上，债务融资内部结构的差异对公司治理效应的影响也是不同的。通过对债务内部结构的选择调整能够进一步强化债务融资对公司治理效应的影响。公司债务结构的安排是改善上市公司治理水平的有效途径。在我国，债务融资还存在很多问题。例如：银行信贷约束软化、企业债券市场发展滞后等。在这种市场环境下，短期借款、长期借款、银行借款、商业信用负债等的比例与公司治理效应到底有什么关系。 本文以制造业上市公司为例，试从债务内部结构着手，探讨其对公司治理效应的
15、影响。1.3研究方法本文综合运用了以下研究方法：描述性统计分析、主成分分析、相关分析、回归分析。首先对反映上市公司绩效的10个指标进行主成分计算，得到衡量被解释变量的综合绩效指标P，再对各样本指标进行描述性统计分析，接着将因变量指标与自变量进行相关分析。然后根据实证研究的目标，建立多元线性回归方程，通过SPSS17.0软件对所收集的数据进行多元线性回归分析，针对制造业上市公司债务结构对公司治理效应的影响进行研究。1.4研究内容与论文框架本文在国内外学者研究成果的基础上，以制造业上市公司为研究对象，就上市公司债务融资结构对公司治理效应的影响进行实证研究。所有研究内容将在理论分析的基础和前提下进行
16、撰写，以部分制造业上市公司为样本。本论文的具体研究内容为：2文献综述1绪论国外研究综述概念界定国内研究综述债务期限结构的公司治理效应理论分析债务类型结构的公司治理效应理论分析3理论分析4研究设计模型的建立样本选择和数据来源变量的设计5实证研究实证结论回归分析相关分析样本指标的描述性统计 综合绩效指标的主成分计算 6建议、研究局限及展望 图 1.1 论文框架2文献综述2.1基于债务融资结构的公司治理效应概念界定公司治理的核心是把资本所有权、剩余控制权、剩余索取权有效地分配和结合。从投资契约角度来看，公司治理的重点是保证公司资本提供者可以得到预期、合理的投资回报，而公司的债务结构恰恰是各资本投资者
17、投资契约的组合表现。公司债务结构的变化，伴随着资金的转移，自然会发生权利与义务的变化。各利益主体必然要对资金的使用、收益分配和控制等相关的权、责、利关系进行界定。在这一过程中，债权人为了保护自身的利益，一方面，要采取措施调动管理者的积极性；另一方面，又要对管理者进行必要的监督与约束，而这又是公司治理的核心内容。因而债务结构不同，各债权人采取的措施也不同，公司的治理结构和公司治理机制自然也不同，其治理效应当然也会不同。可见，不同债务结构的选择隐含着公司不同治理机制的选择，融资决策就是通过确定企业最优债务结构，形成有效的制衡机制，约束代理人行为。所以有什么样的债务结构就有什么样的公司治理机制，债务
18、结构的合理确定是公司有效治理的基础，债务结构的选择必将对公司治理机制及其效应产生重大影响，这种关系称之为“基于债务融资结构的公司治理效应”。2.2国外研究综述2.2.1代理成本理论和最优融资结构理论融资结构理论的开创者Jensen和Meckling（1976）2认为，如果公司总体投资额和经理层的投资额保持不变，则增加债务融资可以相对提高经理拥有的股权比例，使经理层与股东的目标趋于一致，从而降低代理成本，进而优化公司的治理。Jensen（1986）在他另一篇论文中指出，债务合约能减少企业自由现金流量，减少公司的代理成本。Harris和Raviv（1990）3指出，在停业清算对股东更有利的情况下，
19、经理仍希望继续当前的企业运营，这种冲突可以通过债权人强迫进行停止清算而得到缓和。但是另外一方面，债务融资对代理成本存在一定的负面效应。Diamond（1991）4指出，债务的偿还是与公司破产相联系的，因而从声誉的角度出发，公司经理倾向于选择相对安全的项目，而股东追求的是期望回报的最大化，从这个角度来说，债务增加了代理成本。Mayers（1977）5论述了另一种代理成本。他发现在公司可能破产时，即使有新的净现值为正的项目，股东也不会有激励去投资，即可能会出现投资不足的问题，这是一种因害怕破产而引起的代理成本。Jensen 和 Meckling（1976）结合代理成本降低理论和债务融资的破产成本理
20、论，提出了最优融资结构理论。该理论认为，债务融资的增加，一方面会降低代理成本而提升公司绩效，另一方面又由于破产成本的增加而降低公司绩效，当债务融资的比例达到某一个合适值时，公司的经营绩效达到最优。2.2.2信息不对称理论下的债务治理效应随着信息不对称理论体系的建立，有关债务融资治理效应的研究得到了进一步发展。Ross（1977）6在其建立的“激励信号”模型中引入了管理者的行为。管理者选择企业的杠杆率从而确定企业的融资结构，外部投资者将企业的杠杆率当作企业质量好坏的信号，观察到企业传递的信号后再评价企业的价值。Ross从分析中得出企业的市场价值与企业的杠杆率正相关的结论。Leland和 Pyle
21、（1977）7认为，企业提高杠杆率会使管理者的股权相对比重上升。拥有高质量项目的管理者可通过提高杠杆率的方式向外部投资者传递其投资项目是优良项目的信号。他们的研究也表明杠杆率与企业的市场价值存在正相关的关系。2.2.3债务融资对控制权转移的影响Israel（1989）8对融资结构与控制权争夺市场的关系进行研究。他认为当公司面临被收购时，发行债务将可能导致公司价值的提高。Stulz（1990）9指出公司债务水平的变化会导致经理拥有的投票权比例变化，进而影响公司代理权及控制权争夺的结果。Aghion和Bolton（1992）10模型证明，债务融资量的选择也就是控制权在不同证券持有人之间的分配，最优
22、的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人时的最优负债比例。该思想被Hart 和Moore（1989，1994）11等人接受，并应用于最佳债务合同的研究中。2.3国内研究综述2.3.1债务融资治理的正效应汪辉（2003）12以 Tobins Q 和市净率为价值指标，就19982000年的数据对上市公司的“债务融资率”与公司价值进行了回归检验。他得出了在我国上市公司中，债务融资相对于股权融资而言比重不大。他放弃了资产负债率，自行设定年度负债的增减变动除以年末总资产为新的“债务融资率”，这一设定使得债务融资率与价值指标的检验结果为显著正相关，发现总体上债务融资具有加强公司治
23、理、提高公司市场价值的作用，但是对于少数资产负债率非常高的公司而言，这种作用并不显著。谭昌寿（2004）13在债务融资治理效应的理论与实证研究中，以深市和沪市的上市公司20002002年的数据为基础，对我国上市公司的债务融资治理效应进行了实证分析，结果表明净资产收益率与负债率、债务融资率均具有显著的正相关关系，但系数值相对较小，Tobins Q 值与负债率、债务融资率的关系不明显。说明我国上市公司债务融资起到了一定的治理作用，但其效果有限。杨圣娟（2006）14选取了20012004年民营上市公司年报的数据，实证研究结果表明我国民营上市公司的债务融资起到了一定的治理作用。2.3.2债务融资治理
24、的负效应文宏（2000）15对上市公司收益水平和负债水平的关系进行实证分析，结果发现从上市公司整体角度看，企业经营绩效与总资产负债率呈现出显著的负相关关系，即资产负债越高，企业经营效率越低。杜莹、刘立国（2002）16对1998年上市的106 家上市公司从19992001年的资产负债率与绩效指标进行了回归检验，回归结果表明，债务融资的治理效应对公司绩效产生了明显的负面影响，说明债务融资在公司治理中没有发挥出应有的作用，即债务融资治理表现出无效性。肖作平（2003）17以 Tobin s Q 为公司价值指标，对1994年7月1日之前上市的220家公司的资产负债率与公司价值进行了回归检验，也得到了
25、负相关的结论。于东智（2003）18按照证监会的标准详细区分上市公司所属的行业，以19972000年的数据检验了资产负债率与绩效指标的关系，其结论依然是负相关。2.3.3债务融资治理的其他效应张锦铭（2006）19利用区间数据检验方法，实证结论表明上市公司经营绩效与债务融资比率的关系呈近似“倒 U”型，上市公司债务融资比率的最优值为30%左右。王满四（2005）20运用实证分析方法研究债务融资的公司治理效应，在不考虑环境因素时，债务对公司治理效应的影响，得出了我国公司债务没有发挥公司治理的正向效应的结论。在考虑环境因素时债务同样对公司治理表现出无效性和极端的“弱化和恶化”。从以上综述可以看出，
26、对于债务融资与公司治理效应，国外的大部分学者研究的结果都支持债务融资对公司存在积极的治理效应，国内大部分学者研究的结果则不太一致，多体现为债务治理的无效性。以往的研究主要存在以下问题：在分析债务融资的治理效应时，倾向于将公司的所有债务视为同质的，没有再将债务融资内部进行结构划分，而只是研究债务整体（相对于权益整体）的治理效应。研究的角度较为单一，主要是从资本结构入手来进行探讨，确定资产负债率或者债务融资率与公司业绩之间的相关关系。忽略了债务的期限、类型等内部结构性因素对治理效应的影响。事实上，公司发行的债务在期限结构、类型结构等方面存在很大区别。不同的债务融资结构安排，必然导致债务融资治理效应
27、存在差异。例如：短期借款和长期借款都具有公司治理效应，但侧重点则有所不同。债务类型结构中商业信用、银行信贷、企业债券等债务类型在克服债务代理成本方面各有其优势和不足。因此，基于已有的研究，综合考虑上市公司债务期限、债务类型等结构性因素，本文拟就我国制造业上市公司的债务融资结构对公司治理效应的影响进行实证研究。3债务融资结构对公司治理效应影响的理论分析3.1债务期限结构对公司治理效应影响的理论分析3.1.1短期借款对公司治理效应影响的理论分析从借款的内部期限结构来看，短期借款和长期借款由于在款项的取得条件、程序以及资金的使用和偿还都有所不同，对控制权可能发生的转移影响也是不一样的，因而，债务期限
28、结构对公司治理效应的影响是存在差异的。短期借款在企业的银行借款中占据主要部分，短期贷款普遍使用的原因在于其始终是金融机构贷款的主导产品，较长期借款而言更容易获得，并且在企业取得短期贷款的过程中并不受信用等级的过分约束，在各类企业中都广泛使用。理论上，短期借款对于经理的激励和约束的最大作用力来自其流动性压力，但是企业存在大量短期借款的现实说明流动性压力并未发挥作用。由于短期借款的取得条件并不如长期借款那样严格，并在使用过程中由于期限较短，银行业没有动力进行严格的监管，无法对企业经理层的经营行为进行有效监督，从而无法降低代理成本。而且短期借款使用成本较低，办理手续简便，一般情况下能够循环使用，短期
29、借款的这些特点使得其作为债务自身的激励和约束力有所下降。因此，本文针对短期借款与公司治理效应的关系提出如下假设：H1：短期借款与公司治理效应关系不显著或者负相关。3.1.2长期借款对公司治理效应影响的理论分析针对长期借款而言，在我国上市公司中，整体所占的比重较低，但由于银行对长期借款的取得、使用和归还都具有一定的要求，如长期借款协议中一般都有相应的保护性条款，包括对借款企业流动资金保持量的规定、对支付现金股利和再购入股票的限制、对资本支出规模限制、限制其他长期债务；定期提供财务报表，不准在正常情况下出售较多资产，定期清偿缴纳税金和其它到期债务，不准以任何资产作为其他承诺的担保或抵押、不准贴现应
30、收票据或出售应收账款；专款专用等。这些条款的运用对保护银行权利起到很好的作用，也给经理的日常经营行为造成一定的压力，激励经理提高资金的使用效率，进而促进公司治理效应的提高。另外，企业长期借款更易受到宏观经济政策调控的影响，如在2008年国际金融危机之前，我国一直实行从紧的货币政策，商业银行银根紧缩，对于长期借款的审核和批准更加严格，从而使得企业有动力去提高项目质量，以争取到借款资金的支持。在银行风险控制程序中，对长期借款除了少数信用好的企业可以信用担保外，在多数长期借款业务发生中需要进行动产或不动产的抵押担保，且由于单笔金额较大，一旦出现违约行为对企业的持续经营会产生更大的不利影响，可能会直接
31、威胁到经理对企业的控制权。由此可以看出，长期借款本身的约束和外在环境的影响，使得银行给予了长期借款更多的关注和监控，在信息不对称的情况下，对企业的经理层来讲，相对于短期借款，经理的日常行为会更多地受到来自长期借款各项保护性条款和银行监督的压力，并更关注长期借款和有关项目的进展以及长期借款本息的偿还问题，进而减少经理的道德风险问题，而形成更为有效的激励和约束。因此，本文针对长期借款与公司治理效应的关系提出如下假设：H2：长期借款与公司治理效应呈正相关的关系。 3.2债务类型结构对公司治理效应影响的理论分析根据我国上市公司债务融资结构的现状，由于发行企业债券的上市公司数量很少，且集中于少数几个行业
32、，债券发行都有一定特殊目的，因此本文对于债务类型结构的研究主要集中于商业信用负债比例和银行借款比例对公司治理效应的影响。商业信用和银行借款两种类型的债务其实反映了债权的集中度问题，商业信用属于债权集中度分散的债务，银行借款则属于集中度较高的债务，二者对公司治理效应的影响可以从债权集中度的角度出发进行分析。3.2.1银行借款对公司治理效应影响的理论分析所谓债权集中度，是指企业债权融资的数量分布状况，即债权人的数目以及各债权人持有的债权份额。债权集中度决定了债权人集体行动的效率。集中度高，债权人内部达成协议与采取一致行动的交易成本就低，债权人对公司治理效应的影响就越有效。在中国上市公司债务结构中，
33、公司债券融资比重很小，银行债务比重较大，银行是中国上市公司的一个较大的债权人，是所有参与公司治理的债权人的主要代表。就银行借款而言,通常具有金额较大、债权人为专业金融机构且债权高度集中的特点，因而不存在债权人之间相互沟通、谈判、采取一致行动的成本。另外，银行作为专业金融机构，不仅有能力收集和处理贷款前、后的企业信息以减少信息不对称问题，事后进行监督，对企业经理层的经营活动进行干涉和对债权资产进行保护，而且当企业面临破产时，能够及时取得对企业的控制权，并采取相应措施。所以，银行债务的使用能强化公司治理效应。因此，本文针对银行借款与公司治理效应的关系提出如下假设：H3：银行借款对公司治理效应有显著
34、的正向影响。3.2.2商业信用负债对公司治理效应影响的理论分析债权集中度分散将使债权人之间相互沟通、谈判、采取一致行动的成本提高。当债权人对达成一致协议与采取集体行动的成本预期高于参与公司治理可以获得的收益预期时，分散的债权人对公司治理的激励效果就会大大降低。除了债权人之间的交易成本过高的原因之外，分散的债权结构会引起债权人中间出现“搭便车”问题，即每个债权人由于债权份额低，参与公司治理的收益不足以弥补为之付出的成本，而总是希望别的债权人提供这种行动。结果是所有债权人都无法发挥自身债权所具有的激励约束机制。商业信用负债的债权结构分散,会引起的债权人参与公司治理机制的失效，不仅使企业在破产之前的
35、经营风险不能得到及时控制，而且当企业处于破产点时，企业的经营权也不能顺利转移给债权人。这种情况下，一个低效运营本应该实施破产的企业，其控制权依然滞留在已经不能最优地运用这种控制权的股东和经理人手中，无疑使企业治理结构优化和企业价值最大化的目标都难以实现。即使企业破产后控制权转交给了债权人，在分散的债权结构下，债权人也难以做出最有效率的决策，从而不利于强化公司治理效应。从以上分析可以看出，分散的商业信用与银行借款相比，由于交易成本过高的问题对提高公司治理效应并不能起到应有的激励作用，尤其是在企业日常经营过程中，对企业经理的激励效果并不显著。因此，本文针对商业信用负债与公司治理效应的关系提出如下假
36、设：H4：商业信用负债对公司治理效应有负面影响。4研究设计4.1样本选择和数据来源本文选择了在上海证券交易所和深圳证券交易所A股制造业上市公司20092011年的数据进行分析，样本研究数据来自于同花顺金融数据网。同时按照下面的原则进行了数据剔除：(l)考虑到数据的连续性、稳定性，从上海证券交易所和深圳证券交易所A股制造业上市公司20092011年的数据中剔除了2005年1月1日以后上市的公司。(2)为了保持数据的稳定性，在选取的上市公司中剔除被ST的公司。其经营状况恶化，并多伴有资产重组等特殊情况，考虑到他们的数据会对总样本有影响，所以研究样本中没有包括此类公司。 (3)在数据的收集和处理过程
37、中剔除了部分数据的缺失导致无法计算的上市公司以及资产负债率超100%的极端异常值的上市公司。因资产负债率大于100%的公司不具有代表性，经营状况不稳定，波动性大，对回归分析结果产生不利影响。(4)为了方便研究，消除行业因素的影响，本文只选取证监会分类中的制造业类别公司的数据。制造业是一个传统行业，和其他行业比起来，制造业历史较悠久，体制较成熟，经营模式也较固定，规模较大，投资较多，投资回收周期长，增长较平稳。正是制造业有这些特点，使其财务指标的增长比较均衡，比较具有可预测性。而财务指标的均衡是建立模型的基础，也是模型预测准确性的重要依据。这是选取制造业作为研究对象的主要原因；其次，制造业具有明
38、确的行业划分标准；第三，上市公司中多数属于制造业，使得模型的建立有比较多的样本可供选择；第四，数据易得并准确，上市公司的财务报表经过正规程序审计，相对比较完整和准确。最终获得52家样本公司三年的数据，共156个样本观察值。4.2变量的设计4.2.1被解释变量2007年南开大学公司治理研究中心发布的中国公司治理评价报告表明，公司治理指数高的公司股价能够跑赢大盘，上市公司治理水平正成为投资者投资的重要参考。公司治理“100佳”上市公司的财务状、企业业绩和企业价值指标的表现，总体上好于样本中的其他上市公司。王怀军（2008）21在我国上市公司债务融资与公司治理效应研究中提出在对公司治理效应实际的评价
39、中，公司治理的效应一般用公司绩效来反映和度量，公司绩效体现了公司治理的最终结果，公司绩效良好则公司治理效应好，公司绩效低下则治理机制存在问题，公司治理效应差。良好的公司治理特征对公司经理人员能形成有效的激励与约束，激发其多努力工作，少个人私利，从而会对公司绩效产生直接影响，所以公司治理效应的高低最终会体现在公司绩效指标的高低上。因此，本文借鉴以往学者的经验，用公司绩效指标来量化公司治理效应。反映公司绩效的指标主要有财务绩效及反映公司市场价值的托宾Q值。由于托宾Q值仅反映市场对未来的预期，还应该考虑反映企业已有经营成果的指标，综合财务绩效。由于选择绩效指标时主观因素影响较大，无法确定选取的指标就
40、是科学、合理的，因此本文采取综合评价法来得到一个综合得分。考虑到目前中国股市的特点和上市公司的实际情况，并参照财政部1999年公布的国有资本金绩效评价规则，本文选取净资产收益率、每股收益、每股净资产、资产收益率、主营业务利润率、应收账款周转率、应收账款回收期、存货周转率、存货周转率、存货销售期、债务资产比率10个指标来反映公司综合绩效。企业经营业绩在上述10个指标中都可能会得到反映，将这些指标分别赋以权重构建综合得分模型。关于权重的确定主要采用主成分分析法，这种方法的核心是对若干个指标进行主成分计算，提取适当多的公共因子，再以每个因子的方差贡献率作为权数对各个因子的得分进行加权以构造综合得分函
41、数。4.2.2解释变量（1）债务期限结构：本文参照已有文献的相关提法，以短期借款比例(SD)和长期借款比例(LD)来表示债务期限结构，即短期借款/总负债、长期借款/总负债。（2）债务类型结构：本文参照已有文献的相关提法，以银行借款比例（BD）和商业信用负债比例(CD)来反映债务的不同类型(由于企业债券在我国企业融资中所占比重不大，因此本文在债务类型的实证研究部分未以债券为研究对象)。即银行借款/总负债、商业信用负债/总负债。4.2.3控制变量由于公司治理水平在很大程度上受到上市公司的公司规模、成长能力的影响，这种影响又不能通过债务结构表现出来，是无法控制的。所以本文把它们放在控制变量中。（1）
42、公司规模对于公司规模的度量，Friend，Lang，Wald等采用总资产自然对数，Titman ，Wessels，Rajan等采用主营业务收入的自然对数。主营业务收入的自然对数主要反映的是公司业务市场开拓情况，因此本文使用总资产的自然对数来衡量。 （2）成长能力国外在对公司成长性进行衡量时，选取的变量较具有代表性的主要有公司资本性支出与公司销售额的比例、折旧费用与公司销售额的比例、公司研发费用与公司销售额的比例、盈利价格比。在我国，由于较难获得公司研发支出和广告费用等方面的数据，我国学者衡量公司的成长性时，一般选用公司主营业务收入增长率指标。因此，本文采用公司主营业务收入增长率指标。4.3模型
43、建立为了检验前文所提出的假设，本文根据研究目的，建立两个多元回归模型，来研究制造业上市公司债务融资结构对公司治理效应的影响。模型1用于检验不同债务期限结构对公司治理效应的影响情况。模型2用于检验不同债务类型结构对公司治理效应的影响情况。模型具体如下：模型1：P=模型2：P=：回归分析结果中的常数项。：回归分析结果中各变量的相关系数。：随机误差或者残差。表4.1 研究变量一览表变量类型变量描述定义被解释变量P公司治理效应，以公司综合绩效指标进行度量P=P：公司绩效综合得分；ai: 因子的方差贡献率; Fi:单个因子得分解释变量SD短期借款比例短期借款/总负债LD长期借款比例长期借款/总负债BD银
44、行借款比例银行借款/总负债CD商业信用负债比例（应付账款+应付票据+预收账款）/总负债随机误差或者残差控制变量LN（SIZE）公司规模Ln(年末总资产)GROWTH成长能力主营业务增长额/去年主营业务收入5债务融资结构对公司治理效应影响的实证研究为了研究债务期限结构和类型结构对公司治理效应的影响，本章采用了一系列方法对样本数据进行实证分析。首先为了得到度量被解释变量的综合绩效指标，本文对反映企业绩效的10个指标进行主成分计算，提取出4个公共因子，再以每个因子的方差贡献率作为权数对各个因子的得分进行加权以构造综合得分函数。为了了解我国制造业上市公司的债务融资结构现状，本文对全样本的自变量指标进行
45、了描述性统计分析，得到了样本公司20092011年间债务融资结构的总体现状。接着，为了研究不同债务结构与公司治理效应之间关系的密切程度和变化趋势，并用适当的统计指标描述出来，本文对全样本数据进行了相关分析，由于存在控制变量，本文采取的是偏相关分析。最后，为了进一步研究债务结构与公司治理效应之间的关系，并把这种关系进行量化，用函数表达出来，本文采用了多元线性回归分析方法，构建出两个回归模型，并对模型的合理性进行检验。5.1综合绩效指标的主成分计算根据表5.1中特征根大于1以及累积的方差贡献率在70%左右适合做主成分分析，从而确定主因子个数为4个。表 5.1 各因子解释的总方差成分初始特征值提取平方和载入合计方差的 %累积 %合计方差的 %累积 %12.62026.19726.1972.62026.19726.19722.12221.21947.4162.12221.21947.41631.19011.90359.3201.19011.90359.32041.03810.38169.7001.03810.38169.7005.9909.90279.6026.6486.47686.0787.5715.71191.7898.4364.36596.154
