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1、投资学讲义第一章 財務管理概論 恐龍蛋遊戲軟體設計公司，前一陣子推出水滸傳網路遊戲軟體。這個公司成立迄今已有三年，已推出四個頗受市場歡迎的遊戲軟體，公司預計本年度的營收將達2億元。目前，這家公司資本額為2千萬元，此外，為了籌措營運所需資金，公司準備將自有的廠房及倉庫抵押給銀行以取得4千萬元擔保放款。這家公司還計畫進一步將營業項目擴展到商用以及教育應用軟體的開發設計。為因應這些擴充計劃，公司財務副總經理發現現有的資金籌措方式將不足以應付未來公司對資金的需求。更嚴重的是，公司將立即面臨短期營運現金不足的問題。 這家公司所面臨的幾個問題也正是財務管理這門課所關注的課題：（1）這家公司的未來投資策略應
2、是什麼？（即，這家公司為何要進入商用及教育應用軟體的開發與生產？）如何評估並選擇最佳的投資計劃？（即，錢怎麼投資？）（2）一旦選定投資計畫，公司如何籌措投資計畫所需的資金？（即，錢從那裡來？）（3）這家公司日常營運需要多少週轉金？（即，如何管理現金？） 企業選擇最適的投資策略前，必須先確立企業的經營目標。選定後，經營目標的達成須借助投資計畫的評估，選擇以及執行。投資計畫的評估，選擇就是投資決策的範疇。投資決策（或稱資本預算決策，capital budgeting decisions），就是將公司資本支出預算用於購置公司營運所需的固定資產（如：廠房、機器設備）以及無形資產（如：商譽、商標及專利權
3、），而公司經營目標就是追求所購置的資產創造最大的價值且必須大於資本支出。亦即，若企業投資決策的目標是追求所購置的資產所創造的淨價值最大，則企業經營績效勢必取決於各項投資計畫能為股東創造多少的價值？故企業營運最終的目標就應是追求企業所有人所增加的財富極大。1. 何謂財務管理？ 假設朱一決定自行創業成立公司生產CPU專用的散熱風扇。公司設立前，朱一必須聘請會計、財務以及採購管理人員負責採購生產原物料以及財務、人事管理，找到合適的廠房、機器設備，並招募到足夠的工人從事生產。依財務管理的用語，朱一這些決策已涉及了廠房、機器設備的購置或租賃、存貨以及人力資源管理與運用等投資行為。這些投資所需支出等於公司
4、應籌措的金額。假如CPU散熱專用風扇的銷售狀況如事前的預期，扣除各項成本支出後，所剩餘的就是公司投資所創造的價值。當初朱一所以願意成立公司生產CPU散熱用風扇，無非就是預期到這些投資的活動能為朱一及公司其他股東在未來創造最大的價值。購買廠房、機器、土地或累積存貨或保有現金等於公司資產的增加，這些資產投入公司與營運會為公司未來各期創造收益，這些收益若大於購置資產的支出，就表示投資計畫是值得的。由於未來的收益分屬不同期間，如何將這些收益轉換為同一單位來衡量是評估投資計畫的首要步驟。也就是說，財務管理第一要處理就是時間要素，如此才能給何謂價值找答案！為籌措執行投資計劃所需的資金，朱一可借款或發行債券
5、或發行新股，此屬於融資決策（financing decisions）範疇。一旦決定籌措資金方式將會改變公司負債及股東權益的大小與結構比重。2. 公司資產負債表模型 由前節的例子可以看出，財務管理的重點可分為三部份：應取得哪些資產（投資決策），以何種籌資方式來取得資產（融資政策），如何適當營運管理，為股東創造最大價值（或利益），如何分配這些利益（股利政策）。由於投資與籌措資金的決策都會造成資產、負債與股東權益的變化，而公司的資產負債表正是提供一個表現財務管理績效重要資訊來源。任何時點上，公司資產必須和負債及股東權益總值相等，此為資產負債表最基本的概念。公司的資產負債表左邊所列的是在某一特定時點上
6、，公司擁有的各項資產，包括固定資產（fixed assets），屬長期性的資產，如廠房及機器設備是有形的固定資產，另一些則是無形資產，如：專利權、商標、商譽以及經營團隊的品質。除固定資產與無形資產之外，另一個重要的資產項目就是流動資產（current asset），屬於短期性資產，如：現金、應收帳款及存貨。 公司一旦決定投資計劃後，接下來的工作就是籌措執行這個投資計畫所需的資金。籌資方式則表現在資產負債表的右邊。資產負債表右邊主要的項目有負債（debt）以及股東權益（shareholders equity）。如同資產一般，負債亦可區分為流動負債（current debt），如：應付帳款及一年期
7、以下的貸款或負債以及長期負債（long-term debt）。而股東權益則是資產價值扣除負債總額的殘值，當資產價值大於負債總額時，股東權益才是正數，這也是為何股東權益屬於股東對公司資產的殘餘價值（資產價值扣除負債）的請求權。一個典型的資產負債表可表現如下： 資產 負債 流動資產 流動負債 現金、應收帳款、存貨 應付帳款 固定資產 長期負債 廠房、土地、機器設備 無形資產 股東權益 商標、專利、商譽 資產負債表可刻劃出財務管理所關注的四大決策：（1）資本預算決策：公司應投資多少？購置何種固定資產？這個問題涉及資產負債表左邊所呈現的價值大小及內涵。資產面所表現的當然和公司營運與投資有關。在投資、融
8、資、股利及現金管理四大決策中，投資決策是最重要的一項。投資決策就是公司有限資源用於最有競爭力途徑上，以創造最大的公司價值，財務管理就是提供一個清楚的概念以及完善的架構，使財務管理人能夠做出正確的決策。依財務管理的用語，資本預算決策（或稱為投資決策），將決定一家公司的資本支出規模以及所持有的資產組合及內涵。（2）財務決策：公司如何籌措資本預算所需的資金？這個問題涉及資本負債表右邊的變動。亦即，財務決策會影響公司的資本結構。資本結構簡單的說就是反映過去資本預算支出所需資金有多少籌自於發行新股而有多少籌自於發行債券。 （3）股利政策：公司如何將投資與營運所創造的收益分配給股東？有多少盈餘要以股利方式
9、發放給股東，又有多少要保留在公司。發放愈多給股東固可滿足股東對現金回饋的要求，但亦會稅負增加的缺點；另一方面，保留盈餘減少會讓公司成長速度變慢。兩者之間如何取得平衡點是股利政策的核心。（3）現金管理：短期營運資金如何管理？營運過程中，由於營運現金流入與營運現金流出的金額大小及時點經常不一致，致時而產生不確定性。財務管理人員第三個主要課題就是對現金流入與流出金額差距以及時點不一致性做最適的管理。依會計用語，流動資產與流動負債的差距即為： 淨營運資本（net working capital） 流動資產 - 流動負債淨營運資本的變動則反映短期營運資金管理的績效。3. 有價證券與金融市場 籌措投資計畫
10、所需的資本支出的管道很多；其中最重要的方式就是由公司發行有價證券（securities）。這些有價證券亦稱為財務工具（financial instruments），其價值則決定於發行公司投資與營運所創造出來的價值以及分配方式。一般而言，公司最常用的財務工具為股東權益（equity）和負債（debt）（或稱為股票（stocks）和債券（bonds）。這兩種財務工具最主要的差異在於這兩種財務工具投資報酬與公司價值間的關係，這兩種金融性資產的差異更是現代財務管理最基本的差別。財務管理人員必須了解這兩種財務工具的價值如何決定，以及和公司價值間的關係。如此，才能預估公司發行有價證券所能籌得的資金，也才會
11、知道應何時發行。 股票及債券兩者最大的差異在哪裡？債券最基本的特質在於它是一種在事先確定的時點上對債券持有者給付一定金額的承諾（此即所謂契約），除非債券發行者在給付日時缺乏足夠現金履行此項承諾（此時，債券發行的公司就處於破產狀態），不然，其承諾金額不受契約條件以外的因素改變所影響。而股東權益則是公司兌現所應支付的承諾後，若仍有剩餘價值，股東對這些殘餘價值的請求權（residual claims）。現以下圖說明兩者差異： 債券持有人的給付 F 0 F 公司價值（X）股東的給付 0 F X 由上圖可知，若公司因投資與營運所創造的價值（X）大於公司對債券持有人的承諾（F）（XF），其中F為債券持有人
12、應得的給付，而XF則為股東所得的部分。當XF時，X為債券持有者實得的給付，此時，股東所得的部分為0。由此可知，債券和股票的價值皆取決於公司投資、經營所創造的價值，但決定方式則大不相同。債券和股票雖皆屬於或有型請求權（contingent claim）的有價證券，但或有關係則大不相同。由於企業最主要的籌資管道來自於發行有價證券（股票及債券），有價證券交易的場所稱之為金融市場（financial market），金融市場依交易標的不同分為貨幣市場（money market）以及資本市場（capital market），一個優秀的財務管理人員必須對資本市場及貨幣市場的制度與運作有充分了解。如此，才能
13、充分運用資本市場及貨幣市場為企業籌集營運及投資所需資金。4. 資本結構與股利政策 資本預算決策將影響到公司資產價值與內涵。若我們將公司投資與營運所創造的價值想成一個派餅（pie），一個公司資本預算決策愈正確且執行愈有績效，所產生的派餅就愈大。另一方面，執行這些資本預算需要有足夠的資金以支應必須的資本支出，公司籌資的方式就決定未來的派餅如何切分。參予切分派餅有兩種人：公司所發行各種債券的持有人稱為公司債權人，而股票的持有人稱為公司股東。公司過去各項投資計劃的籌資方式決定了公司的資本結構（capital structure）。舉例說，若公司改變某一投資計畫籌措資本支出的方式，改以發行較多的債券以及
14、較少的股票，此項決定將改變公司的資本結構。由於前節資產負債表左右兩邊的金額必須相等可知：V = B + E，式中V是公司的資產價值，此決定於公司的資本預算的決策與執行績效，B為負債總值，而E表示股東權益的價值。資本結構可用於B/ E的比率表現。在上面例子中，該特定計劃的籌措方式會讓B/ E比率下降。 股利發放水準以及發放方式決定公司資本結構。所以，一個完整的財務決策必須將股利政策（dividend policy）納入考量。股利政策包括現金股利、股票股利的發放和庫藏股的買回。股利發放水準同時還影響到公司保留盈餘的金額。如果公司或廠商保留大部分的稅後盈餘，此固然讓股東所取得的股利減少；保留盈餘增加
15、，公司在籌措資本支出財源時，依賴外來資金的程度會降低，由於兩者之間存在抵換（trade-off）關係，因此公司或廠商的財務管理人員必須決定股利發放水準以及方式。5. 財務管理人員的角色 公司的財務管理多由財務副總理、財務長（chief financial officer，CFO）或財務經理主導。下圖所表現的是一個公司正常投資與營運（箭頭表示現金流向），其中有那些活動是屬於財務管理人的工作執掌範圍？ 發行有價證券（1）投資決策（2） 金融市場 流動資產 保留盈餘（5） 流動負債 固定資產 長期負債 營運現金收益（3） 股利及債務支出（6） 股東權益 繳納稅款（4） 政府 由於公司投資與營運最高目
16、標視為股東或公司所有人創造出最大價值，財務管理人工作則是藉投資融資、股利與現金管理四大決策來協助公司達到上述目標。依此，上圖中除了（3）營運現金收益外，皆屬於財務管理人的工作內涵為：（1） 發行有價證券：融資決策（financing decision）（2） 公司的資產投資：投資決策或資本預算決策（capital budgeting decision） （3）公司向政府繳納各項稅款：租稅政策（tax policy） （4）保留盈餘用於公司未來的投資：股利政策（dividend policy） （5）股利政策及債務支出：債還本金、利息與支付股利。6. 企業組織型態 所有企業都面對錢怎麼投資（投資
17、決策或資本預算決策）以及錢從哪裡來（融資決策）兩大決策。但這兩個問題在公司型態中要比其他組織型態的企業要來得複雜。由於本書重點置於公司財務決策的討論，有必要先說明公司如何組成，公司和其他型態的企業組織，如：獨資、合夥有何差別。最簡單的企業組織就是獨資企業（sole proprietor），出資人只有一個人，她必須擔負所有的費用，但也保有所有的稅後盈餘。獨資企業的出資人負有無限債務責任（unlimited liability），也就是說，出資人必須對獨資企業因投資與經營所發生的債務負責。如果出資人為獨資企業因投資或營運的需要而向銀行或其他金融機構借款時，一旦獨資企業無法清償債務時，出資人必須承擔
18、所有的債務。另一種企業組織型態稱之為合夥企業（partnership）。合夥企業是由不同合夥人將資金或個人專業知識投入企業的投資與經營。合夥企業成立之前合夥人之間必須先完成合夥協議，協議中明訂各項重大決策如何形成以及盈餘應如何分配。合夥人和獨資人一樣，都負有無限債務責任。一旦合夥企業破產，所有合夥人必須承受合夥企業所有的債務。許多律師事務所，會計師事務所或聯合診所都是合夥企業的組織型態。不少獨資企業或合夥企業隨著業務擴展，大多轉變為公司的組織型態。公司和獨資或合夥企業最大的不同在於公司屬獨立的法人。公司的組成必須有公司組織章程，其中明定企業成立的目的，可發行多少股數，董事會如何組成。且組織章程
19、必須符合公司法以及其他相關法律規範。由於公司是獨立的法人，她可以向金融機構借款或發行公司債，可成為原告者或被告者，必須支付公司所得稅（只是不能和其他自然人一樣享有投票權）。同時，公司若為股份有限公司，她僅負擔有限債務責任，亦即，公司股東不必對公司債務負起個人責任。舉例說，你是某公司的眾多股東之一，該公司一旦破產或倒閉，你不必為公司債務而需拿出更多的錢來清償債務，你的損失最多只是你所持有股權。公司股東雖然是公司所有人，但多不直接負責營運。股東經過投票選出董事會成員，當然董事會成員可以是公司經營階層，但董事會的職責在於任命公司經營決策階層並代表股東監督公司的營運狀況以及經營階層的績效。所有權與經營
20、權分離是公司最重要特徵之一，而其他企業組織型態，如：獨資或合夥企業，則是經營權和所有權合二為一。經營權與所有權這種分離可讓公司的經營更有彈性、投資、融資以及股利等重大財務決策更具持續性。由於公司股東可隨時在次級市場買賣股票時，所有權與經營權分離可讓公司的經營不太受到這些股權移轉的影響。同樣的，公司經營決策階層的更替亦不會直接且立即影響公司的營運。 6.1公司經營的目標 什麼是公司經營的最終目標？一般的答案大多由以下角度切入：由於股東擁有並控制公司，所以公司的經營階層應以股東權益的立場來形成並執行各項決策。順著這個觀點，公司經營的最終目標應該是為股東創造最多的財富。 然而，股東持有公司的股票並不
21、必然就能直接控制這家公司！股東縱使擁有一家公司，只要他們沒有實際參與公司營運，還是無法實際而有效控制公司的經營。在所有權和經營權分離情形下，為了要讓公司的經營階層所做的財務決策能符合股東的利益，股東有必要設計一套有效的監督機制，並藉著和經營者簽訂契約，規範經營者的行為讓她們所做的決策符合股東的利益。此即，所謂的契約論。6.2契約論與代理人成本契約論將公司定義為擁有各種不同契約的組合體，而其中最重要的契約就是股東對公司殘餘價值的請求權（即，股東權益）。這個契約亦規範出當事人代理人的關係（principal-agent relationship），公司的經營階層可視為代理人（agent），而公司股
22、東則是當事人（principal）。由於代理人是公司實際經營者，當事人對公司殘餘價值的請求權會受代理人經營績效的影響。假設代理人及當事人決策皆以追求自身的利益為投資或營運的目標（或決策標的）。若股東和經營階層決策標的是相同的，追求股東權益極大亦成為公司經營階層的決策標的。此時，股東就不必設計誘因機制來了解或監督經營階層的績效。只有當公司股東的利益和經營階層的利益有所衝突時，才會出現所謂代理問題（agency problem）。公司股東希望藉誘因或監督機制讓公司經營階層的決策不致與其利益悖離太遠或與其利益有太大的衝突。此時，公司股東往往以契約的形式設計有效的誘因機制。公司經營藉此機制的導引使公司
23、經營階層的決策符合股東的利益；而公司股東只要定期監督公司經營階層的經營績效即可。一般而言，以契約形式來維護股東利益不僅複雜而且成本很高，這些成本統稱為代理成本（agency cost）。代理成本包括：股東監督成本以及執行誘因機制（即執行契約）所需的成本。由於公司股東所設計的契約係以追求股東財富極大為目標，所以，一個設計良好的誘因機制當然會讓公司經營階層亦以追求股東財富極大為其投資與營運的目標。但是，不論誘因機制設計的如何完善，上述代理問題不可能完全解決。實際執行的結果往往是當事人付出代理成本後，公司資產價值雖有增加，但實際取得的殘餘價值卻反而減少，此殘餘價值的減少則可視為當事人因為代理人行為有
24、所偏離其利益所產生的財富損失。 6.3經營階層的目標公司經營階層的目標和股東所追求的目標若不一致時，公司經營階層所追求的目標又是什麼？ O. Williamson教授於1963年曾提出支出偏好（expenditure preference）假說，他認為公司經營階層偏好增加公司的支出費用以增加或創造經營階層所追求的價值，舉例說，公司所提供的主管座車愈高級，辦公房舍的面積愈大和內部裝璜擺設愈豪華，以及辦公地點愈佳，就愈能凸顯經營階層的身份與價值，但這些支出卻對股東權益無正面助益。另一方面，G. Donaldson教授在對數家大型公司的經營高層進行一系列深度訪談後，歸納出公司經營階層所追求的價值背後
25、有兩種動機：（1）經營階層求生動機。不少經營階層認為唯有掌握足夠的資源才能避 免該公司倒閉。（2）財務獨立自主動機。不少公司經營階層追求其決策不受干擾的空間愈大愈好，造成經營階層不太願意發行新股以籌措資金，寧願依賴公司自有資金。 基於以上兩個動機，G. Donaldson認為公司經營階層所追求的價值是公司的財富極大。公司財富係指公司經營階層能有效控制的財富，此和股東財富（即股東權益）不盡相同。公司財富和公司資產的大小以及資產成長速度卻有密切關聯。從第三節中的資產負債表亦可清楚看出，公司資產的增加並不必然等於股東權益的增加。事實上，經營階層基於財務獨立自主的動機，往往偏好以舉借方式來取得公司的資
26、產，所以，公司資產的成長並不必然造成股東權益的增加。6.4經營權與所有權的分離有些人認為上市或上櫃公司股東人數眾多且股權分散情形下，股東將無法有效控制公司的投資與營運。一般而言，歐美大型公司股權分散程度又較台灣更為顯著。公司股權可以在次級市場移轉，造成不少大型公司出現股權分散以及股東人數眾多的現象，此時到底誰真正在控制公司投資與營運？不少人看到股權分散就認為公司經營階層會因而忽視公司股東權益。雖然，為數眾多的股東對公司經營根本沒有任何控制權，但公司股東還是能透過誘因機制的設計讓公司經營管理階層的決策不致過於偏離大多數股東權益。其中常用的誘因機制有：（1） 股東透過投票權的行使選出董監事。由於董
27、事會是公司投資與經營 決策單位，所以，股東也就能透過投票間接控制公司的經營。（2） 與公司經營階層訂定各種契約，如配發股票、股票選擇權，藉此讓經營階層有誘因去選擇並執行和追求股東權益極大的投資與營運方向。（3） 一旦公司經營績效不佳導致公司股票價格低落，此時這家公司極易 成為其他公司或投資人併購的對象。一但公司被併購，公司高階經營階層將是被撤換的首要目標。被併購的結果若會造成經營階層的失業，則失業將對公司經營階層產生壓力。此時，經營階層決策時當然會放在提高公司股票的價格，股價上升自然公司股東的財富就會跟著增加。（4） 管理人的市場競爭亦會迫使公司經營階層必須依創造股東價值的方向思考並選擇政策，
28、否則，他們就會成為被裁撤的對象。另一方面，許多公司願意以高薪挖角，表示這些公司亦以經營階層能為股東創造多少價值來計算他們的薪資。所以，被挖角的誘因亦能促使經營階層努力為公司創造更多的價值。 縱使股東人數眾多，股權分散，股東還是能有效地控制公司，讓經營階層依增加或創造股東權益的目標從事投資與經營。而許多實證研究亦支持這個假說，當然，我們仍可看到公司經營階層的目標凌駕股東利益之上，但此應非常態。故本書將假設公司投資與營運的目標是追求公司股東權益極大。7. 金融市場的功能 公司主要發行股票以及債券以籌措資本支出所需資金。債券是公司承諾給付公司借款金額、時間及方式的契約型債務，而股票則是投資人對公司殘
29、餘價值的請求權。股票分為普通股及優先股。股票和債券最大不同處在於股票不是契約型請求權，僅對公司現金流量或資產殘餘價值有請求權。公司發行股票或債券後，這些有價證券就在金融市場交易。資本市場依交易標的期限不同可分為貨幣市場及資本市場。貨幣市場主要交易的為一年期以下的有價證券，而資本市場係以一年期以上的有價證券為主要交易標的。金融市場依功能可區分為初級市場（primary market）以及次級市場（secondary market）。初級市場主要是政府及公司發行新股或債券的交易地點。公司在發行新股或債券主要採公開承購或標售以及私人圈售。次級市場主要係以經銷商（或經紀人）為主所形成次序市場。經銷商會
30、對交易標的持有掛出買進賣出價格，已買進或賣出債券作為存貨，然後再賣出買進賺取差價。由於她們持有存貨，她們就必須自負風險。由此可知，經銷商（或經紀人）在交易中係屬當事人。而股票集中市場則是由許多代理商組成，代理商在交易過程僅擔任中介撮合的角色，代理商並不能持有存貨，她僅是代表客戶的出價尋找買主以賺取手續費而已。 Case Study：高雄捷運公司BOT財務規劃。第二章 投資決策與淨現值概念實質投資計畫（real investment plan）其收益就是以資本支出購置固定資產或無形資產所創造的現金流入（cash inflow） 實質性投資可稱為非金融性投資。金融性投資（financial inv
31、estment）其收益就是持有有價證券所取得的現金流入。無論投資屬性為何，現金流入對公司或投資者而言都是一種所得。而投資決策是財務管理中最重要的決策，其目標就是創造最大的價值。本章首要討論就是個別投資者或公司如何選擇實質投資計畫，而判定標準在於投資計畫能否為個別投資者或公司創造更多的財富。公司或個人的資本支出或持有有價證券所做的支出屬於現金流出（cash outflow）。並非所有公司或投資者其各期現金流入都必然等於現金流出。設想資本市場不存在時，公司或投資者為解決現金流入與現金流出數量不一致的問題，她們只有努力地去尋找與其借貸條件（借貸金額以及借貸利率）完全吻合的公司或投資者。要找到條件完全
32、吻合的借貸對象不是所費時間太長就是成本太高，公司或投資者最後只好放棄投資或儲蓄機會。公司或投資者一旦無法藉資本市場來籌措其消費或投資所需的財源以至於必須改變消費型態或取消投資計劃，這對整個經濟體系的消費與投資活動將造成極大的影響。本章亦將討論公司及投資者如何透過資本市場解決現金流出與流入數量不一致的問題外 本章將金融市場（financial market）和資本市場（capital market）視為相同，而交互使用。1. 資本市場經濟體系 資本市場最重要的功能在於提昇公司或投資者借貸的便利性。設想一個經濟體系只有朱一及黃朝兩個人，這兩人的當期所得皆為10萬元。朱一相對地來說是一個較有耐心且願
33、意等待的人，本期他只想消費5萬元，將剩餘的5萬元存起來。黃朝正好相反，她是一個較無耐心的人，本期計劃消費15萬元。依經濟學術語，這兩個人因有不同的跨期消費偏好，消費選擇自然不會相同。 由這兩人的消費型態來看，朱一想貸出本期未用於消費的所得，而黃朝則想借入以支應所得不足的部分。她們若達成以下借貸的協議：朱一在本期借給黃朝5萬元，下一期黃朝償還55,000元給朱一。上述借貸協議可用以下的現金流量圖（cash flow chart）表示： 朱一： 現金流入 55,000元 0 1 現金流出 50,000元 黃朝： 現金流入 50,000元0 1 現金流出 -55,000元 現金流量圖最大作用在於表現
34、各期現金流出（入）的金額，圖中現金流入以正數表示而現金流出以負數表示。依上述協議，黃朝向朱一借款的年利率： 55,000元-50,000元 10%= 100， 50,000元黃朝下期付給朱一55,000元包含兩個部分：還本支出 （principal repayment）50,000元以及利息支出（interest payments）5,000元。由於朱一和黃朝同意上述條件，雙方就完成借貸程序。同時，亦創造出一個新的財務工具，稱為借據（IOU）。借據上載明朱一在下一期將此借據出示給黃朝時，黃朝就應依約付給朱一55,000元。朱一在此借貸關係中，屬資金貸出者（lender），黃朝稱為資金借入者（b
35、orrower）。借貸雙方可透過這個財務工具來調整她們的跨期消費選擇。然而，經濟個體是否很容易就可找到條件完全符合（包括借貸金額、利率以及借款期限）的借貸對方？1. 1 資金供需平衡 只要資金借入者不在乎還本付息的對象，資金貸出者亦不在乎手中持有的借據由誰發行，我們就可將IOU上借貸雙方的名字塗去，取而代之的是一本記帳簿。這本帳簿上記載著朱一本期貸出50,000元，而黃朝本期借入50,000元，然後再記載借款到期期限以及利率。這些借貸記錄的工作可以自己做，亦可委由專人做。一旦利用帳簿記錄所有借貸行為，借貸雙方就不需要面對面洽商借貸條件，她們只需要和記帳者從事借貸即可，這本帳簿可以記載數百個乃至
36、數千個借貸交易，記帳者分別成為資金借入者和資金貸出者的交易對象後，資金借入者和資金貸出者間就不須再碰面，這個記帳者就逐漸發展成為金融中介機構（financial intermediary）。 金融中介機構的形式很多，其中最重要的是銀行。存款戶將錢存入銀行（即存款戶將錢借給銀行），而銀行再將這些錢貸給需求資金的公司或個人。存款決定資金的供給，而放款決定資金的需求。過去，大部分個人或公司都藉此管道取得消費與投資所需的資金，由此種管道取得所需資金稱為間接金融（indirect finance）。金融自由化後，資金除了透過間接金融的管道取得外，亦開始透過直接金融（direct finance）管道取得
37、。直接金融最佳例子，就是由公司發行公司債或新股。不論是記帳者處理或供需雙方自行處理借貸，資本市場能夠運作的前提必須是資金供需平衡，即所謂的市場結清條件（market clearing condition）。1. 2市場結清條件 資金借入者希望借到金額的總和（即資金總需求）若遠大於貸出者所願意提供的金額（即資金總供給）時，表示目前利率偏低。讓資金供需達到平衡的機制很多，其中一種機制是不調整利率而採數量分配，在資金需求大於供給時，將金額較少的資金供給數量依一定方式分配給資金需求者；另一種機制，則是透過利率調整（價格調整機制）達到供需平衡。 如何透過價格調整機制讓資金供需達到平衡呢？設想在目前的利率
38、水準下，資金供給者想要貸出金額大於資金需求金額。金融中介機構（或記帳者）通知資金供給者林金，她無法貸出其所想貸出的金額，只能貸出想貸出金額的一半。林金聽到這個消息後，當然不會滿意。林金原想貸出100萬元，而今只能貸出50萬元。在15% 利率水準下，利息收入只有7.5萬元。除了不滿意外，她亦可自行到市場找尋想借入100萬元的人。假設最後找到許根。她原本計劃以15% 利率水準借入100萬元。下一期，除了要償付的100萬本金外，許根還要支付15萬元的利息： 15萬元 =15%100萬元。 為了爭取這筆生意，林金提出以14% 的利率借給許根100萬元。此時，許根的利息支出變為：14萬元 =14%100
39、萬元。許根的利息負擔減輕1萬元，而林金的利息收入增加6.5萬元（6.5萬元 =14萬元-7.5萬元）。這個方案當然會讓雙方滿意：林金貸出她想貸出的100萬元，且利息所得又多了6.5萬元；許根除了借到她想借入的金額外，還可減少1萬元的利息支出。林金與許根一旦完成這項交易，金融中介機構（或記帳者）將會少了許根這個客戶。原因很簡單，沒有人願意負擔較高的利息。 許根和林金並非資本市場唯一想到這種交易可能性的經濟個體。事實上，所有人都會如此做；所以，只要金融中介機構（或記帳者）仍以15% 做為市場利率，它將失去所有的客戶。利率開始調降的結果，資金需求就會增加而資金供給則會減少。由於利率調降讓資金超額供給
40、（供給數量與需求數量差額）減少，利率會一直調降到市場超額供給水準變為零為止。假設資金超額供給為零的市場利率為10%。此時，10% 是讓資金供給者所願借出的資金總額等於資金需求者所願借入的資金總額的利率水準，10%稱之為均衡利率（equilibrium interest rate）。均衡利率是讓市場的資金總供給與總需求相等的利率。2. 現值與淨現值概念 淨現值（net present value，以NPV簡記）是投資決策中最重要的概念。為了讓讀者較易了解，先說明何謂現值（present value，以PV簡記），它又如何計算。假設朱一擁有的廠房因大火完全燒毀。廠房所在土地的價值為5,000萬元，
41、同時朱一亦收到保險公司火險理賠金2億元，朱一正考慮在原址重建廠房。由於台北市對辦公大樓需求很高，不少朋友建議她不如在原址興建五層辦公大樓，興建成本為3億元，一年後完成整棟出售可得4億元。此時，朱一應否接受原地改建為辦公大樓的計劃？初看之下，一年後大樓完工出售，可收到4億元，大於興建成本的3億元，朱一似乎應選擇原地改建為辦公大樓！然而，問題在於4億元是下一期才能取得的收入，且3億元亦非本期所有的資本支出。因為這塊土地一旦用於興建辦公大樓，它就不能再出售，所以，利用這塊地興建辦公大樓的機會成本為5,000萬元，興建總成本不再是3億元而是3億5千萬元。我們如何計算改建辦公大樓為朱一所創造的價值？首先
42、，出售大樓的收益必須和本期興建成本有相同的比較基準，我們應先將下期的4億元轉換為以本期貨幣來衡量。本期的4億元的價值必然大於4億元。理由很簡單：本期的4億元若借給需要這筆錢的人還可賺取利息，所以，本期4億元的價值要比下一期4億元來得高。也就是說，一旦考慮到時間因素，不同時間的貨幣價值自然不會相同。基於這個道理，朱一應否接受興建辦公大樓的計劃，不能拿4億元的收益和3億5千萬的支出相比較。必須先將下一期4億元的收益轉換以本期貨幣表示，此即為現值的概念。若朱一想要預期在下一期有4億元的收益，請問朱一本期應投資多少錢（以PV表示）： PV（1 + r）= 4億元，式中PV是下一期4億元的現值，而r是折
43、現率（discount rate）。由上式可知，現值（PV）決定於折現率（r）。評估結果，若朱一決定以一期政府公債的利率（5%）做為折現率。此時，下一期4億元收益的現值為： 4億元 PV = = 3.810億元。 1.05由於下一期出售大樓收益的現值（3.81億元）大於本期的資本支出（3.5億元），表示投資計劃的淨現值（投資收益現值-資本支出）為正（0.31億元=3.81億元-3.5億元），故朱一應接受這個計劃。由於政府公債風險較低，利率也較低，以公債利率做為折現率所算出的現值會有偏高現象。收益現值一旦有高估的現象，可能就會導致錯誤的投資決策。假設朱一考量計劃風險後，折現率提高為15%，則下一期4億元收益的現值變為： 4億元 PV= = 3.478億元， 1.15 收益現值扣除本期興建費用所得的數字就是淨現值： NPV = -3.5億元 + 3.478億元 = -0.522億元。 由於淨現值為負，朱一若仍決定接受選擇此項計劃，其所創造出來的價值（以現值來衡量的收益為3.478億元）小於此項計畫的資本支出（3.5億元），所以，朱一不應選擇原地興建辦公大樓的計劃。由此可知，如何選取合適的折現率是一個正確投資決策的先決條件，投資決策者不應忽視計劃風險的評估，折現率必須正確反映資金的機會成本（opportunity cos
