孵化器融资体系研究设计与实施商业计划书.docx

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1、目 录序1前 言1第一章 孵化器融资体系研究的总体框架1第一节 孵化器融资体系研究的目标与原则1一、孵化器融资体系研究的目标1二、孵化器融资体系研究的原则1第二节 孵化器融资体系研究的总体思路2一、孵化器融资体系的基本要素2二、孵化器融资体系研究的总体框架3第三节 孵化企业融资体系研究与设计4一、市场化的融资工具体系4二、孵化企业产权报价信息系统设计6第四节 孵化器融资体系研究与设计8一、孵化器投融资的基本特征8二、孵化器融资体系的结构8三、孵化器不动产证券化融资方案设计9第五节 孵化器投资主体多元化问题研究10一、孵化器投资主体多元化的必要性10二、国有孵化器改制方案设计10第二章 孵化企业

2、融资体系有关理论问题11第一节 孵化企业融资的本质特点11一、高风险和高收益11二、信息不对称11第二节 孵化企业融资的现状及原因12一、孵化企业融资现状12二、孵化企业融资困难的原因13第三节 孵化企业的主要融资渠道14一、政策性的融资渠道14二、市场化的融资渠道15三、孵化企业的融资结构21第四节 孵化器对孵化企业的融资支持23一、孵化器应具备为孵化企业融资的能力23二、孵化器对孵化企业的融资支持23本章小结27第三章 孵化企业融资体系产权报价信息系统设计28第一节 孵化企业产权报价信息系统建设的必要性与可行性28一、孵化企业产权报价信息系统产生的背景28二、孵化企业产权报价信息系统的基本

3、功能29三、孵化企业产权报价信息系统的优势30四、建立孵化企业产权报价信息系统的可行性32第二节 孵化企业产权报价信息系统的战略定位33一、孵化企业产权报价信息系统与“中小企业板”的比较33二、美国为高新技术企业服务的资本市场体系36三、孵化企业产权报价信息系统制度建设中应注意的几个问题38第三节 孵化企业产权报价信息系统的基本框架40一、孵化企业产权报价信息系统的基本构想40二、流通孵化企业产权合约与孵化企业产权买卖委托书42三、孵化企业产权交易结算、托管机制42四、孵化企业产权交易的风险及其监管43第四节 孵化企业产权报价信息系统的核心制度46一、做市商制度46二、保荐人制度50三、信息批

4、露制度54第四章 孵化器融资体系有关理论问题58第一节 孵化器投融资的特点58一、孵化器投资对象和方式58二、孵化器投资的特点60三、孵化器融资来源和特点64第二节 国内外孵化器融资的现状66一、孵化器融资的现状66二、孵化器融资存在的问题及原因70第三节 孵化器投融资模式的构造72一、对孵化企业投资资金的融资方式72二、孵化器不动产投资资金的融资方式75第五章 孵化器融资体系 不动产证券化融资方案设计80第一节 孵化器不动产证券化融资的必要性80一、不动产证券化可以为孵化器发展筹集资金80二、基础设施投资占孵化器投资的较大份额81三、不动产证券化为孵化器基础设施提供流通的渠道81四、不动产证

5、券化为投资者提供创业投资的机会81第二节 不动产证券化的有关理论82一、不动产证券化的相关理论82二、房地产证券化的含义与现状82三、国外房地产投资信托的现状87四、我国房地产信托发展的现状89五、房地产信托投资的风险分析89第三节 孵化器不动产证券化融资的基本框架90一、证券化的对象91二、证券化融资的模式基金模式91三、证券化融资的模式信托模式94第四节 孵化器不动产信托融资方案研究97一、信托模式在目前具有一定的可行性97二、孵化器不动产信托融资方案的设计思路98三、信托凭证流通性问题的解决101第五节 孵化器不动产证券化融资的政策研究103第六章 孵化器投资主体多元化的有关理论问题10

6、7第一节 孵化器投资主体多元化的必要性107一、孵化器的演变107二、孵化器发展的可持续性110三、孵化器投资主体多元化的意义112第二节 国内外孵化器投资主体的现状113一、国外孵化器投资主体的状况113二、国内孵化器投资主体的有关情况119三、国内孵化器投资主体方面存在的问题122第三节 我国孵化器改制的基本思路123一、孵化器改制的原则123二、孵化器改制方案的比选125三、股份制孵化器的优点127第七章 孵化器股份制改造的方案设计130第一节 孵化器股份制改造的模式选择和构造130一、孵化器股份制改造模式选择的原因130二、国有企业改制的典型模式131三、孵化器的改制模式构造132第二

7、节 孵化器改制的步骤设计134一、存量资产清理和评估134二、产权界定136三、股权设置138四、成立有限责任公司141五、改组为股份有限公司143六、成为上市公司146第三节 公司制孵化器的经营管理模式设计147一、盈利模式设计147二、组织结构和部门职责设计154第四节 对孵化器股份制改造的政策建议157第八章 孵化企业和孵化器融资方案设计与实施160第一节 附录：湖北省孵化企业产权报价信息系统方案设计160第二节 附录：孵化企业产权报价信息系统实施纪事209第三节 附录：孵化器不动产信托方案设计210第四节 附录：武汉光谷创业街融资方案设计216第五节 附录：武汉东湖新技术创业中心改制的

8、基本情况219参 考 文 献223关注微信公众号“企业家第一课”，领取更多免费干货，获取行业一手资讯报告！序毫无疑问，中国经济的发展离不开我国高新技术产业的发展，离不开孵化器的发展，离不开孵化企业的发展。但是，近年来，我国孵化器与孵化企业的发展却遇到了十分严峻的资金困难。怎么办？该项目的研究给了我们一个非常明确的回答：运用金属工程的原理，构建符合我国国情的融资体系。是的，风险投资难以进入孵化企业。该项的研究和设计者们运用孵化企业产权报价信息系统将计算机网络与孵化企业的产权交易相结合，使孵化企业的产权交易能在现行的法律框架下尽快地展开。是的，孵化器在支持孵化企业发展的过程中，自身条件的发展受到了

9、资金困难的制约。该项目的研究者和设计者们运用不动产证券化的方式，使孵化器基础设施的建设如虎添翼。是的，孵化器在前进的路上遇到了内在动力不足的问题。该项目的研究者和设计者们通过孵化器股份制改造的方式，创造性地进行了孵化器的制度改革和建设。该项目不仅有理论研究，而且有方案设计。不仅设计了方案，而且将这些方案在实际部门和企业进行了试点，通过试点来进一步总结和完善理论与方案，使理论研究成果直接转化为生产力。我国高新技术产业和中小企业迫切需要孵化器有更快的发展，我们同样迫切地需要有更多这样的研究和写作来推动我国中小企业和高新技术产业的发展。我们希望这项成果能够在我国经济发展的进程中，发挥自己应有的作用。

10、二四年月日前 言记得在2000年春天的一个上午，在美丽的东湖之畔，在一位朋友的介绍下，我认识了东湖新技术创业中心的龚伟先生。那一次的见面和谈话，奠定了这部书稿的基础。我们当时想到了要搞校企结合，要运用金融工程的基本原理和技术，来研究中国孵化企业的融资问题，促进中国中小企业和高新技术产业的发展。从此以后，我们在一起干了四个多年头。随后，便有了孵化企业的产权报价信息系统，便有了孵化器的不动产证券化方案设计，便有了孵化器改制的研究。（二）我们知道，金融工程是要创造性地运用各种金融工具和策略来解决金融财务问题。金融工程不仅要研究金融工具的定价及其应用，而且要研究金融流程的再造和金融制度的设计。这部书稿

11、，从整体上来看，是要对中国孵化器融资体系进行制度设计。在制度设计的过程中，我们会充分地运用各种金融工具和手段，并对各种流程进行认真的研究和安排。（三）我们为什么要研究和设计中国孵化器融资体系？因为它对我国孵化器的发展，对我国科技产业的发展具有至关重要的作用。孵化器是要像母鸡孵小鸡一样，孵化出一个个的新企业来，以推动整个经济的发展。但是，孵化器在我国的发展进程中，遇到了严重的资金困难。其一，由于孵化器及孵化企业的风险特征，银行资金难以进入。其二，由于股票市场门槛较高，资本市场资金受阻。其三，由于风险投资的退出机制问题没有解决，风险资本也很难进入。在这种困境下，我国的孵化器如何针对现实状况走出一条

12、既符合孵化器发展的一般规律，又符合我国实际的道路，便成了我们所要解决的中心问题。（四）我们如何运用金融工程的原理来研究中国孵化器的融资体系呢？我们在系统研究国外孵化器先进管理经验和中国孵化器实际状况的基础上，设计了中国孵化器融资体系的总体框架。从总体上看，中国孵化器融资体系包括孵化企业融资体系和孵化器融资体系。在孵化企业融资体系中，我们主要通过孵化企业产权报价信息系统的研究与设计来解决孵化企业的融资问题。在孵化器融资体系中，我们主要通过不动产证券化和股份制改造来解决孵化器自身的融资问题。产权报价信息系统，不动产证券化和股份制改造成了本项目和本书所要解决的主要问题。针对三大问题中的每一个问题，我

13、们从三个方面展开研究与分析。我们首先进行有关的理论研究，接下来进行方案设计，然后进行试点和总结。我们先来看孵化企业的融资体系。我们在理论研究方面，分析了孵化企业融资的特点，孵化企业融资的现状和原因，孵化企业的各种融资渠道，以及孵化器对孵化企业的融资支持等。在方案设计方面，我们制定了孵化企业产权报价信息系统的具体方案，在其应用方面我们在武汉东湖新技术开发区进行了试点。我们再来看孵化器不动产证券化。我们在理论研究方面分析了孵化器不动产证券化的必要性及其相关问题，在方案设计方面确定了不动产证券化的基本框架及其技术细节，在应用方面对东湖新技术创业中心的基础设施进行了彻底的改造和更新。我们最后来看孵化器

14、股份制改造问题。在理论方面，我们分析了国内外孵化器投资主体的现状，考察了孵化器产权多元化的必要性，分析了孵化器改制的基本思路；在方案设计方面，我们确定了孵化器改制的模式和步骤；在应用方面，我们对东湖新技术创业中心进行了股份制改造并在此基础上进行了总结。正因为如此，这部书稿在写作上便有了自己的鲜明特色。它不仅是一般的理论分析，而且进行了具体的方案设计；不仅有操作方案的制定，而且将这种方案在实践中进行了应用和检验。我们相信，无论是理论研究者还是实际工作者，都将通过本书的阅读和思考而有所收获。（五）金融工程不仅强调理论与实践的结合，而且强调学科的交叉，强调团队作用的发挥，该研究项目的进行，就是对此的

15、最好体现。该项目的研究由中国创业中心专业委员会、武汉东湖新技术创业中心和武汉大学商学院联合进行。叶永刚、龚伟负责项目的总体策划、设计和协调工作。宋凌峰、胡燕、张火戈、梁春负责该项目的联络和打印工作，并参与研究方案设计和书稿写作的讨论和修改过程。宋凌峰写第一章，孵化器融资体系研究的总体框架，刘春霞写第二章，孵化企业融资体系有关理论问题；胡燕写第三章孵化企业融资体系产权报价信息系统设计；付华写第四章，孵化器融资体系有关理论问题；杨瑾写第五章，孵化器融资体系孵化器不动产证券化方案设计；赵美贞写第六章，孵化器投资主体多元化的有关理论问题，刘灿写第七章，孵化器股份制改造的方案设计；宋晓燕、胡燕、黄河、曾

16、子岚、胡利琴、彭红枫、叶建刚、叶先勇、张赋、王勇、梁春等负责湖北省孵化企业产权报价信息系统方案设计和孵化器不动产信托方案设计等的研究与写作。我们真诚地感谢每一个本项目和书稿的完成提出过有益建议和给予过热情帮助和鼓励的人。我们迫切地希望每一个热心的读者在阅读的过程中提出宝贵的意见，我们衷心地期待我们花费的心血和汗水能为我国孵化器及新技术产业的发展发挥应有的作用。作者 叶永刚二四年七月五日第一章 孵化器融资体系研究的总体框架自1987年第一家孵化器诞生以来，孵化产业在我国取得了较大发展，截至到2001年全国科技企业孵化器达到约400家，根据对其中280家的统计，孵化场地总面积达到509万平方米，在

17、孵企业为12800多家，累计毕业企业为3900家 引自中国科技企业孵化器发展报告，科技部火炬高技术产业开发中心，厦门大学科技企业孵化器研究中心，2003.5，孵化器在支持中小科技企业成长发挥了重要作用。但由于孵化器运作的市场化程度较低，另一方面政府投资比较有限的情况下，目前孵化产业进一步发展面临比较严重的资金问题，由此要求建立比较完善的资金融通机制。就本章而言，作为全书的纲要，就孵化器融资体系研究的基本内容进行阐述。第一节 孵化器融资体系研究的目标与原则一、孵化器融资体系研究的目标孵化器融资体系有狭义和广义两种含义，其中狭义的孵化器融资体系仅针对孵化器自身的融资问题，而广义的融资管理体系不仅包

18、括孵化器自身的融资问题，也包括孵化企业融资，而且包括孵化器制度改造等方面。孵化器融资体系研究的目标是按照孵化器和孵化企业融资的特点和要求，从理论上对我国孵化产业面临的融资问题进行比较深入的剖析，构造适合孵化器和孵化企业发展的融资机制，从实践上推动有关融资设施和融资制度安排的建设。二、孵化器融资体系研究的原则孵化器融资体系的研究遵循三个基本原则：首先，坚持市场化的原则。市场化原则是研究孵化器和孵化企业融资的基础。只有在市场化的前提下，孵化器才能作为自主经营、自负盈亏的主体产生可持续性发展的需要，相应衍生出融资冲动。也只有在市场化的条件下，孵化器才可能由提供基础设施和场地等提升到帮助孵化企业解决融

19、资问题。虽然我国目前绝大部分孵化器为政府主导的非盈利孵化器，但在市场经济逐步完善和政府职能转变的情况下盈利性孵化器将会增加。在某种程度上而言，本书关于孵化器融资体系研究的主要对象是盈利性的孵化器。其次，理论和实践相结合的原则。虽然我国孵化器和孵化企业的融资现状和问题与中小企业融资问题有共性，但也具有孵化产业的自身特征，由此孵化器的研究要从我国孵化器和孵化企业融资的现状出发展开研究，结合国外孵化器研究的成果，借鉴国外孵化器研究和中小企业融资的有关经验，构造适合我国孵化产业发展的融资体系，提出可操作性的解决方法和思路。最后，遵循金融工程的思想进行金融创新。尽管孵化产业是信息不对称问题比较突出的行业

20、，资本通过传统的融资工具和渠道较难进入，但过于强调此类障碍并不能帮助孵化器和孵化企业获得必要的金融支持，而应该采取积极的态度在现有的条件下对有关的金融工具和手段进行组合，在合理的范围内进行金融创新，设计相应的投融资工具和渠道来解决孵化产业的融资问题。第二节 孵化器融资体系研究的总体思路从理论上而言，广义的融资管理体系研究包括工具要素和制度要素两个层面的研究。就工具而言，主要属于微观层面的问题，包括传统的融资工具如股权和债权以及创新的融资工具进行的融资，也包括担保和保证等方面。就制度层面而言，由于目前的孵化器主要为政府投资为主的非盈利性的孵化器，在我国经济逐步市场化的情况下，要推动孵化器投资主体

21、多元化，建立有效的经营管理机制，是建立比较完善的孵化产业融资体系的制度条件。一、孵化器融资体系的基本要素（一） 工具要素尽管有关的投融资工具进行改造都可以为孵化器和孵化企业融通资金，但必须根据孵化企业和孵化器的投资和运作的特点进行改造，由此孵化企业和孵化器的融资工具也就有所不同。就孵化企业而言，可以使用的融资工具包括天使融资、创业投资、政策性贷款、商业性贷款、创业板市场和租赁以及卖方信贷、担保、保证等。对于孵化器而言，基本的融资工具包括股权、银行贷款、债券和信托、基金等。应该看到单个的融资工具并不能完全满足孵化器和孵化企业的融资要求，关键问题是要建立有效的融资平台和机制，把有关工具组合和配置起

22、来，一方面充分发挥孵化资金的使用效率，另一方面也有助于解决孵化产业面临的融资问题。（二）制度要素孵化器融资体系在制度层面的研究集中于产权制度方面，具体而言包括投资主体的多元化和建立有效的经营管理机制。由于孵化企业作为新设企业，产权关系相对比较清晰，经营管理机制也较为完整。对于孵化器而言，由于我国传统的孵化器基本上是政府投资的孵化器，存在产权结构单一的问题，内部控制机制乏力，也没有形成较好的盈利模式。由此要根本性的解决孵化器的融资问题，一个重要方面是推动产权制度改革，要求投资主体多元化，建立有效的公司治理机制，提高孵化器的运作效率，从而为市场化融资创造条件。二、孵化器融资体系研究的总体框架广义的

23、孵化器融资体系的研究从三个方面展开，分别为孵化企业融资体系、狭义的孵化器融资体系和孵化器投资主体多元化问题研究等。从融资性质上看，孵化器的融资包括政策性融资和市场化融资等渠道，其中市场化融资包括股权融资和债权融资两个类别。对融资渠道根据融资性质进行分类是必要的。孵化器产业作为有正溢出效应的行业，政府应该对孵化器和孵化企业进行适当的资助来促进孵化器和孵化企业的发展，具体而言包括税收和政策性信贷等方面，尤其在孵化器发展的早期阶段政府必须提供相应的硬件设施来降低孵化器和孵化企业的启动成本。考虑到我国经济的市场化转轨的背景和孵化器企业化的趋势，市场化的融资渠道将成为孵化器和孵化企业发展的重要融资渠道。

24、广义的孵化器融资体系孵化企业融资体系狭义的孵化器融资体系政府投资或政策性资金扶持市场化融资股权类工具债权类工具孵化器投资主体多元化孵化器改制经营管理机制构建图1.1 孵化器融资体系构成图孵化器投资主体多元化是从制度层面对孵化器融资问题的探讨，由于目前绝大多数孵化器为政府主办的国有孵化器，孵化器投资主体多元化的问题在很大程度上是探讨国有孵化器改制问题，其中公司制是孵化器投资主体多元化的有效形式。在对孵化器股份制改造的同时要注意公司治理机制的构建和盈利模式的构造，从而提高孵化器运作的效率，为孵化器市场化融资创造条件。由于目前国内孵化器的投资主体基本上都是政府部门或有政府背景的企事业单位，由此要对孵

25、化器改制的目标和步骤进行研究，并设计相应的经营管理模式，实现孵化器有非盈利型向盈利型的转变。孵化企业融资和孵化器投融资之间存在比较紧密的关系，主要体现在三个方面，首先，孵化器建立孵化基金通过债权或股权方式对孵化企业进行投资，由于孵化器可以为孵化企业提供创业辅导，孵化器对孵化企业投资的效果将可能优于传统的风险投资机构。其次，孵化器可以为孵化企业吸收各类资金包括债权和股权提供平台，就股权投资而言，孵化器不仅可以成为孵化企业吸收股权资金的窗口，而且更重要的是可以成为孵化企业产（股）权交易的平台。由于股权投资是孵化企业的主要资金来源，因此股权流通市场的建立对于孵化企业的融资相当必要。最后，孵化器可以成

26、为孵化企业融资的信息平台。对于天使投资和风险投资者而言，孵化器可以成为信息交流的载体，为各类投资者尤其是个体投资者寻找和甄选项目提供较好的条件。孵化器投资主体多元化和孵化器的改制是构造比较完善的孵化器和孵化企业融资体系的重要基础。应该看到孵化器通过股份制改造成为自我经营、自负盈亏的独立的法人主体，才可能产生通过市场化手段解决孵化器自身融资问题的需求，也才有动力帮助孵化企业解决融资问题。第三节 孵化企业融资体系研究与设计孵化企业融资体系的研究包括两个部分，第一个部分是孵化企业融资问题的理论研究，第二个部分是孵化企业产权报价信息系统的设计，其中理论研究是产权报价信息系统设计的基础，产权报价信息系统

27、也要充分考虑到孵化企业融资的特点和以股权融资为主的融资结构。一、市场化的融资工具体系孵化企业作为初创企业存在风险大和信息不对称比较明显等特点，其中信息不对称来源于孵化企业的高科技特征和企业所处的初创阶段。孵化企业的基本融资工具如图1.2所示。孵化企业融资存在政府资金支持和市场化融资两种性质的融资渠道，其中市场化融资方式包括股权和债权两类，债权类工具设定固定的偿还期和利息条款，而股权类工具是对企业净资产的索取权，承担一定的风险相应享受收益。就市场化融资渠道而言，对于风险较高的成长性的高科技企业，在初创期现金流出较多而流入较少，因此在现金流不稳定的基础上较难发行包含固定条款的债务工具，也较难获得商

28、业银行贷款。而对股权工具而言，由于孵化企业具有较高的成长性，可以满足股权持有者对风险收益的要求，因此孵化企业融资主要使用股权工具，具体而言包括天使投资、孵化器投资和创业板上市融资等方面。由于股权融资是孵化企业融资的基本渠道，但孵化企业大都处在初创期，较难直接从投资者获取资金，另一方面投资者也较难获得孵化企业的有关信息，由此有必要建立孵化企业和投资者之间的信息沟通渠道。同时股权融资的重要方面是股权的退出机制，缺乏退出渠道将阻碍股权资金进入，由此要研究孵化企业股权资金的进入问题，必然要研究孵化企业股权投资的退出途径。就股权退出的具体途径而言包括回购、协议转让、孵化企业产权交易和创业板市场等。虽然回

29、购和协议转让可以实现股权退出，但成本较高，比较好的方式是通过产权报价系统。由此建立效率较高的孵化企业产权报价信息系统，一方面可以构造投资者和孵化企业之间的信息沟通机制，另一方面便于有关投资者孵化企业股权投资的进入和退出。孵化企业融资体系政府投资或政策性资金扶持孵化企业市场化融资体系债权类工具股权类工具天使投资政策性贷款孵化器投资卖方信贷租赁及其他 风险投资及其他商业银行贷款创业板融资图1.2 孵化企业融资基本工具图二、孵化企业产权报价信息系统设计孵化企业产权报价信息系统的设计和建立可以为各类投资者进入和退出孵化企业提供便捷的渠道，而且可以推动中小科技企业的信息发布，便于各类投资者获取孵化企业的

30、相关信息。此外从国外天使投资和风险投资的发展经验来看，天使投资者和风险投资机构通常建立信息共享的天使投资者和风险投资者网络，该网络是天使投资和风险投资活跃的基础性条件。孵化企业产权报价信息系统的建立可以成为我国的天使投资和风险投资者网络建设的依托，从而推动天使投资和风险投资的发展。就孵化企业产权报价信息系统而言，包括产权报价信息系统和产权交易品种两个层面的问题。（一） 孵化企业产权报价信息系统的设计1、报价信息系统的基本目标和功能报价信息系统的基本目标在于为孵化企业产（股）权转让提供比较通畅的信息渠道，形成科技企业产（股）权的流通和优化配置的有效机制；鼓励孵化企业建立比较完善现代企业制度和健全

31、的内部治理机制；为建立比较完整的风险投资机制创造条件，支持风险投资事业的发展。报价信息系统作为市场中介发挥信息平台、磋商平台和交易平台的作用。其中信息平台主要表现为持续的信息披露，磋商平台表现为交易会员提供的磋商机制，交易平台表现为提供托管、挂牌、交易、清算、交割和过户等服务。2、报价信息系统设计的原则报价信息系统设计将遵循低门槛和低成本的原则。由于拟挂牌的大部分科技企业处在创建期和成长期，其产（股）权交易应该遵循低门槛、低成本、低风险和参与方共赢的原则。其中低成本原则要求优化交易方式和环节从而降低费用，低风险原则通过将风险在参与主体之间进行合理分散和要求参与主体具备较高的风险承受能力等来实现

32、。报价信息系统设计要求具有前瞻性。由于科技企业产（股）权交易品种是一个新兴的品种，具有比较广阔的发展前景，交易品种方案的设计应该优先考虑当前的有关的条件，但也有必要为该品种的成长性提供空间，要求可以根据市场的发展和外部环境的变化不断进行调整。3、报价信息系统的基本流程和主要的制度安排孵化企业产权报价信息系统采取标准化和非标准化相结合的交易模式，非标准化的交易方式包括协议转让、竞价交易（含拍卖）、招标转让、合作开发等。交易过程包括申请、托管、挂牌审核、撮合、交易、清算交割和过户等主要环节。就有关的制度安排方面，首先实行低门槛的市场准入制度，并且引入保荐人制度。其次，实行会员主导的撮合交易制度和委

33、托交易制度。撮合机制由交易会员负责，并且作为中间方承担一定的担保责任。第三，交易采用场外交易为主的多种交易方式相结合的交易方式。在条件成熟时交易系统可以采取连续竞价或做市商双边报价等交易方式。（二） 孵化企业产权报价品种设计 为了增强产权报价信息系统的流动性，孵化企业产权的报价要求尽可能标准化，包括报价对象和报价单位等条款。就报价对象而言，为股东拟出让的孵化企业产（股）权。就报价的单位而言，挂牌和交易设置最低额度。原因在于保证产（股）权的转让以及相应科技企业的股东构成符合有关法律规定，另一方面处在初创期和成长期的科技企业股权过于分散不利于促进科技企业经营管理层的稳定和业务拓展。第四节 孵化器融

34、资体系研究与设计狭义的孵化器融资体系研究包括孵化器融资体系构造和孵化器不动产证券化方案设计两个方面。由于孵化器投资主要包括不动产投资和孵化基金投资两个方面，首先从不动产和孵化基金两个方面研究了孵化器投资的特点，然后对孵化器融资的现状进行了分析，最后提出了孵化器融资的基本思路。由于孵化器对孵化企业的融资在孵化企业融资体系中进行分析，同时不动产投资是孵化器投资的主要方面，由此孵化器融资体系研究的重点是孵化器不动产的筹资问题。一、孵化器投融资的基本特征孵化器投资包括不动产投资和孵化企业投资两个主要方面。就不动产投资来看，虽然孵化器不动产投资属于房地产投资的范畴，但孵化器不动产投资与商业性房地产投资存

35、在一定的区别，一方面在于孵化器不动产资金的回收主要来源不是房地产的出售和出租，而是孵化器对孵化企业提供孵化服务和孵化投资取得的收入。另一方面在于培育中小科技企业的特点，孵化器不动产可以在地价和有关税费方面获得政府的有关支持。由此孵化器不动产融资体系的设计可以在一定程度上借鉴房地产融资的工具和手段，同时充分考虑孵化器不动产的特点。就孵化器对孵化企业的投资而言，虽然具有风险投资的特征，但孵化器对孵化企业比较熟悉，并且可以进行经常性监控，由此投资风险相对而言较小。二、孵化器融资体系的结构孵化器融资体系从性质上看包括政策性融资和市场化融资两个方面，对于传统的国有孵化器，政策性渠道是主要的融资来源，对于

36、公司制的孵化器而言，应该逐步使用市场化的融资方式。就孵化器的融资方式而言，具体的融资工具和渠道如图1.3所示。政府投资股权融资民间资本上市融资债权融资银行贷款发行债券及其他信托基金孵化器融资体系市场化融资其他资本图1.3 孵化器融资体系构成图 从融资对象而言，孵化器融资可以分为两个层面，第一个层面是以孵化器整体作为对象的融资，另一方面是孵化器的单项资产为对象进行的融资，由此在融资对象上可以进行选择。由于孵化器的特殊性，以孵化器的单项资产作为融资主体对投资者可能更具有吸引力。三、孵化器不动产证券化融资方案设计 对于孵化器不动产而言，存在规模大和周期长的特点，存在一定的投资风险，由此获得银行贷款和

37、发行债券存在一定难度，较好的方式是采取证券化方式来融资。运用证券化融资一方面可以筹集到足够资金，另一方面可以为中小投资者参与高科技企业和创业投资创造机会。孵化器不动产证券化的方式有信托和基金两种模式。其中基金模式具有投资者分散和门槛低的特点，但由于缺乏有关的法规作支持，因此在操作性上存在问题。信托模式由于目前已经出台了信托法和有关的管理办法，具有一定的可操作性。就信托模式而言，信托公司作为中介通过发行信托权益凭证从投资者手中筹集资金，然后通过债权形式或股权形式进入项目。考虑到信托资金运用到孵化器的房地产建设中，投资者投资信托权益凭证实质上就是投资孵化器房地产，相应获取有关的投资收益和承担风险。

38、在信托权益凭证的流动性方面，可以通过信托权益凭证在产权交易所交易或由信托公司回购来提高信托权益凭证的流动性，还可以考虑适当降低单个信托权益凭证的规模。第五节 孵化器投资主体多元化问题研究孵化器投资主体多元化是孵化器融资体系研究中制度层面的问题。研究孵化器投资主体的原因在于目前投资主体单一限制了孵化器的融资规模和工具。另一方面孵化器的投资主体多元化也是目前国内外孵化器发展的重要趋势。对孵化器投资主体多元化的研究包括对投资主体多元化的必要性和具体思路，在此基础上对改制步骤和盈利模式进行了设计。一、孵化器投资主体多元化的必要性目前国内孵化器主要是以政府投资为主的孵化器，存在产权结构单一和市场化程度不

39、高的问题。在我国市场化改革的背景下孵化器投资主体有必要进行多元化，建立有效的治理机制，形成健全的现代企业制度，是建立完善的孵化器融资体系的必要条件。 从国外的情况来看，尽管政府主办的孵化器在数量上具有绝对优势，但市场化的孵化器已经成为发展的重要趋势。从国内孵化器的可持续性发展来看，建立有效的治理机制以及盈利模式是单个孵化器成长的主要方面。二、国有孵化器改制方案设计就改制的基本思路而言，可以采取两步走的战略，在改制前期设立有限责任公司，同时建立比较精简的组织机构体系，在成熟阶段将孵化器由有限责任公司转变为股份有限公司，相应建立完整的组织结构体系。具体而言，在孵化器现有投资主体的共同配合下，将存量

40、资产进行清理和评估，在界定产权归属和结构后，发起成立有限责任公司，同时构造适合于孵化器生存和发展的经营管理模式。在有限责任公司能够实现一定的盈利并且初具规模后，可以遵循联合改制的思路，与包括风险投资机构在内的投资者进行合作，整合优质资产发起成立股份有限责任公司，待时机成熟时申请公开发行上市。第二章 孵化企业融资体系有关理论问题本章主要内容包括三大部分。第一个部分是对目前国内孵化企业融资现状的分析。第二个部分是对孵化企业可以利用的融资渠道进行介绍，同时也相应分析了我国孵化企业利用这些渠道的具体情况。第三个部分讨论了孵化器对孵化企业的资金支持。通过三个方面的分析，认为我国孵化企业融资应该以股权融资

41、为主、债券融资为辅。同时孵化器对孵化企业的资金支持应该是孵化器所提供的核心服务之一，要建立孵化基金来为孵化企业提供资金支持。第一节 孵化企业融资的本质特点一、高风险和高收益孵化企业成长至少要经过四个阶段：种子（研制开发）阶段、初创（事业开创）阶段、幼稚（早期发展）阶段和产业化（成熟）阶段。从不同阶段的资金筹集情况来看，在进入产业化阶段后企业逐渐成熟，其技术和产品展示出较好的前景，此时企业可能筹集到发展资金。但是在前三个阶段，孵化企业规模小，市场前景不明朗，投资风险较高，相应较难获得资金投入进行发展。就对孵化企业的投资来看，由于孵化企业大多是处于初创期的科技企业，因此所吸收的投资基本上是愿意承担

42、较大风险并追逐高收益的资本。孵化企业早期通常盈利较为困难，甚至会产生亏损，但是一旦成功却会带来几十甚至上百倍于投入资金的高回报。银行信贷资金出于控制风险的要求，往往不愿意对孵化企业贷款，而风险投资机构往往要审查孵化企业的产品市场、股东和股本结构、财务信息等是否达到投资要求，而这些要求对于初创企业来说门槛往往较高。孵化企业所具有的高风险高收益特征决定了融资渠道和相应的融资结构。二、信息不对称按照现代金融理论的解释，中小企业融资具有信息不对称的特点，由此会带来逆向选择和道德风险问题。由于委托代理关系和信息不对称的存在，资金的使用者比资金提供者拥有更多的信息，于是资金使用者有可能利用信息优势为自己牟

43、取更大利益，而损害资金提供者的利益，引发逆向选择和道德风险问题，使资金提供者承担更高风险。一般而言，大企业特别是上市公司的信息披露较充分，公开化程度较高，投资者能以较低成本获得这些信息。但对中小企业而言，其信息一般是内部化的，投资者获得这些信息的成本较高，由此信息不对称的问题在中小企业显得尤为明显。于是逆向选择和道德风险问题发生在中小科技企业融资中的概率要远远高于大企业。在直接融资市场上，投资者为了补偿自己的投资风险，就会要求较高的风险补偿，从而增加中小企业的融资成本。而在间接融资市场上，由于中小科技企业信息不透明，社会信誉度低和抵押条件差，银行等金融机构处不愿意向中小企业提供融资服务。具体到

44、孵化企业而言，信息不对称尤为突出的原因是孵化企业财务信息披露不充分，同时也与我国中小企业的信用支持体系不完善有关。第二节 孵化企业融资的现状及原因一、孵化企业融资现状（一）孵化企业的融资来源孵化企业的资金来源主要有内源融资和外源融资。内源融资来源于企业经营所获得的留存收益、折旧基金、更新改造基金、新产品开发基金、累计未付的工资或应付账款等。发行股票增加的实收资本也是内源融资的一个重要来源。因此，内源融资能力的大小主要取决于企业的利润水平、净资产规模和投资者预期等因素。外源融资是指公司通过外部借款或投资者筹集的资金，可以分为直接融资和间接融资等方式。直接融资是通过金融市场融通资金，如发行股票、债

45、券等。间接融资是指通过金融中介机构获取资金。（二）孵化企业的内源融资孵化企业处于初创阶段，其经营规模较小，投资风险较大，要取得外源融资不仅难度大且融资成本高。因此，国外孵化企业主要是依靠内源融资逐步发展壮大起来的。而在我国，孵化企业自有资金普遍不足，投资主体大都为技术持有人，初始资本一般只有几千到十几万元，而且创业阶段盈利较为困难。虽然如此内源融资仍然是我国创业初期孵化企业的主要资金来源。（三）孵化企业的外源融资我国现有的企业金融服务体系主要由以银行为主导的间接融资和以证券市场为主导的直接融资构成，但中小科技企业目前还无法将此两种方式作为主要融资渠道。在直接融资方面，股票市场和债券市场的进入门

46、槛较高，中小科技企业较难进入。我国股票市场主要扶持国有大中型企业上市融资，对发行上市设定了较高的门槛，孵化企业是初创的新兴企业，与公司法规定的上市条件相差甚远。目前，在武汉中国光谷内的一千多家科技企业中，能在沪深证券交易所上市融资的仅有人福科技、东湖高新、长江通信、华工科技、凯迪电力、江钻股份、长源电力和烽火科技等公司。与股票市场相类似，中小科技企业也较难进入债券市场。因此，孵化企业要利用发行股票和债券作为主要融资手段基本还不现实。在间接融资方面，孵化企业获得的资金非常有限。在我国间接融资体系中，商业银行贷款占较大比重，但是中小企业获得商业贷款存在障碍。银行出于控制风险的考虑，贷款主要集中于大中企业，向中小创业企业提供的贷款规模较小。总得来看，孵化企业融资渠道不通畅，从商业银行和资本市场获得资金的难度都较大，由此导致了中小企业的资金主要来源于非正规的融资渠道。另一方面也造成间接融资和直接融资相比银行贷款为主的间接融资比重较高。二、孵化企业融资困难的原因孵化企业融资困难的主要原因包括以下方面 见刘鸿儒称6种因素阻碍中小企业融资,中国石油与化工,2003.7：1、孵化企业经营风险较高，信息不对称尤为突出。不仅规