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1、电信运营行业: 平稳发展 空间巨大 巨田证券 张贞卓一、 电信运营行业的运行特点电信运营行业是资金密集型加技术密集型的行业，具有建设规模和发展速度适度超前的特点，但目前投资驱动和技术驱动的作用趋缓，发展重点转向创新业务、优质服务和追求效益上。在电信市场发展初期，网络资源是电信行业价值链中最重要的部分，运营商通过“跑马圈地”可获得高额的利润。随着通信能力与社会需求之间的矛盾的缓解，网络资源的价值也随之下降，运营商“增量不增收”的现象日益明显。未来价值链中最有价值的部分集中到应用拓展与内容提供上。技术的成熟，已使得手机等终端完全有能力向用户提供比传递话音更多的应用，用户通过手机等终端从运营商那里获
2、得内容，并为之付费;运营商如果还紧抱着网络不放，它就会成为一个纯粹的基础设施提供商，利润增长也会随着网络资源的增多而可能不断地下降，它只有通过应用拓展，成长为内容的提供者或经销商，才能赚取更多的利润。二、 电信运营行业在国民经济中的地位电信运营行业是国民经济的基础行业、战略行业和先导性行业。通过与我国GDP增长率的比较，可以看到，我国通信业务（电信加邮政）收入的增长在大多数年份中均超过了GDP的增长速度，其中上世纪八十年代至九十年代是通信行业增长最快的时期，即使目前行业增长出现了减速，仍高于同期GDP增速的75%以上（见图1）。而电信业对国民经济的直接贡献率由1997年的2%（见图2）提高到2
3、002年的4%，所占比重上升了一倍。预计20032006年，我国电信业对国民经济的直接贡献率将进一步上升。到2005年，电信业务收入将接近6000亿元，对国民经济的直接贡献率将接近5%。图1 建国以来通信业务收入与GDP增长比较 图2 1997-2001年中国与全球电信业务收入占GDP比重比较 资料来源：国家统计局、信息产业部 资料来源：ITU、国家统计局、信息产业部三、 电信运营行业国内综述1、 竞争格局更加均衡继1998年中国电信“一分为四”的体制改革完成之后,2002年5月，国务院又批准了中国电信“南北拆分”的重组方案，原中国电信的北方10个省(市、区)级公司，加上原网通公司、吉通公司,
4、重组为中国网络通信集团公司。剩下的21个省(市、区)为中国电信集团公司。通过此次分拆和重组，我国电信市场形成了几个竞争实力相对均衡的综合性电信公司。以中国电信、中国移动、中国网通、中国联通、中国卫星以及铁通为主要经营主体，形成了“5+1”的竞争新格局。在这个新格局中，中国移动以业务收入最大成为市场老大，中国电信退居第二，同时，重组后的新网通实力也大大加强，进入市场份额前三甲。我国电信运营市场已经没有一家运营商的市场份额超过40%(见图3)，竞争走向更加均衡。 图3 2003年上半年电信业务市场格局数据来源: 信息产业部 表1 各电信运营商的业务范围: 固定电话 数据和业务 移动业务 增值业务
5、本地 长途 省间及省内骨干网 城域与接入网 IP电话 中国电信 中国移动 中国联通 中国网通 中国铁通 数据来源: 信息产业部表2各电信运营商优劣势比较:优势劣势中国电信拥有最大的固定电话网络，较好的现金流。没有移动牌照，传统固网业务增长乏力。中国移动拥有最大的移动电话网络，盈利能力强，现金流好。面临激烈的市场竞争和移动业务新进入者的调整，增速将放缓。中国联通拥有较大的移动电话网络，凭借非对称管制优势和差异化服务，竞争能力较强，独有的CDMA 1X网络占有一定向3G升级的先机。两网并行存在运营风险；资本支出和现金流压力较大；即将面临移动业务新进入者的挑战。中国网通拥有较大的固定电话网络，较好的
6、现金流，数据业务能力较强。没有移动牌照，传统固网业务增长乏力；业务架构整合尚需时日。中国铁通享有一定的优惠政策，拥有铁道部的扶持。公网运营刚刚起步，网络规模偏小，经营实力较弱；双重管理体制有待理顺。中国卫通在卫星通信领域具有垄断地位，盈利能力较强。业务单一，市场容量较小，发展空间受限。2、 固定资产投资增幅减缓我国通信业（电信加邮政）的固定资产投资占业务收入的比例一直保持在较高水平上。其中，2000年度我国电信投资占到电信收入的72.3%，而世界平均水平为21.9%。在2001年度，我国电信投资/电信收入的比例高达78.6%(依据CCID数据)，这样高的投资比例是不可能维持的，如果持续高投资水
7、平，就会偏离经济效益的区域。从图4可以看到，这一比例在逐步下降。相应地，我国邮电固定资产规模增幅也逐步放缓。一方面是受到全球电信业低迷的影响而投资决策趋于谨慎，另一方面是由于分拆重组而调整了投资部署，2002年中国通信业（电信加邮政）固定资产投资出现近几年以来的第二次下降（见图5），当年投资规模比上年下降约20个百分点，在一定程度上影响了通信设备市场的发展。2003年投资规模小幅增长。 数据来源: 信息产业部 数据来源: 信息产业部3、 由高速发展转向平稳发展我国电信业经历了从积累到飞跃的高速发展时期。九五期间通信业务收入年均增长28.8，是同期国内生产总值GDP增长幅度的3.2倍。不过从图6
8、可以看到，1998年以来，我国电信行业收入的增长速度在不断减缓，2001年开始行业利润增速减缓的现象更加明显，这与国家取消了“两费”（电话初装费和入网费）有直接关系，但收入和利润一直保持稳步增长，2002年全国电信业务收入累计达到4116亿元，同比增长14.4%，电信业务利润780亿，同比增长21%。2003年以来，随着移动通信业务收入的快速增长，电信业务继续保持稳定增长势头，全年电信收入完成4610亿，同比增长13.9%。中国电信运营行业基本上进入了平稳增长期。 图6 1997-2002年电信业务收入及利润增长情况 数据来源:信息产业部4、 移动通信继续成为增长亮点九五期间，我国移动通信运营
9、业年均增速高达80%，十五期间仍将持续、高速发展。从用户规模上看，2003年我国移动电话用户较上年新增6268.8万户,达到2.6869亿户，超过固定电话的用户数2.6331亿户。2003年1-10月,从电信专业收入比例上看，移动通信占半壁江山（见图7）;从收入增长速度上看，移动通信同比增长18.4%，位于第二位（见图8）;从对增加量的贡献程度看，移动通信的作用最大，新增业务收入中57.8%来自移动通信业务；本地电话贡献了20.8%。移动通信的快速增长为我国电信运营业的持续发展打下坚实的基础。图7 2003年1-10月电信专业收入比例 图8.2003年1-10月各项业务收入同比增长 数据来源:
10、信息产业部 数据来源:信息产业部5、 电话普及率上升，ARPU值下降 从图9中可以看到，我国电话普及率逐年上升，2003年，固定电话和移动电话的普及率分别达到21.2%、20.9%。但ARPU（Average Revenue Per User）值，即每用户平均贡献的电信业务收入值却在1999年以来逐年下降，这一现象导致业务收入的增速明显滞后于业务总量的增速，即出现了“增产不增收”的现象。2002年电信业务总量比上年同期增长了26.68%，而电信业务收入的同比增长率为14.41%，几乎仅为业务量增长率的1/2。根据国际电联统计，近年来各国无论是固定业务还是移动业务ARPU值的曲线均呈普遍下滑之势
11、。ARPU值的下降的原因可以归结为：政府推行的电信资费结构调整、市场竞争加剧导致的运营商变相降价、新增市场低端用户比例不断增大。图9 1997-2003年电话普及情况数据来源:信息产业部图10 1998-2002年固定电话ARPU变化（上半年） 图11 1999-2002年中国移动电话ARPU变化 资料来源：CCID 资料来源：中国移动、中国联通上市公司定期报告6、 东西部地区发展不均衡东部地区仍然是电信投资的重点，西部地区成为新的电信投资热点(见图12)，截至2003年10月底，东、中、西部固定资产投资占全国电信投资的比重分别为52.76%、24.94%和22.30%，同比增长分别为20.8
12、%、9.9%、20.1%。东部增长最快，中部仍是增长最慢的地区。同时，我国东部、中部与西部地区的电话用户发展极不平衡，东部地区由于经济发达，其固定、移动电话用户数接近或超过全国用户数的一半（见图13、图14），但从2003年10月份的电信数据看，东西部电信发展差距缩小，中部地区发展缓慢。图12 2001-2003年同期东、中、西部固定资产投资数据来源: 信息产业部 图13 东中西部固定电话用户比例(2003年10月) 图14东中西部移动电话用户比例(2003年10月) 数据来源: 信息产业部 数据来源: 信息产业部四、 电信运营行业国内外比较1、 内外两重天近几年国外主要电信业持续低迷，主要有
13、两大原因：一是“3G牌照拍卖”带给运营商沉重负担；另一个则是“宽带圈地”过度发展。在全球电信业萧条的大环境中，我国电信业却表现“一枝独秀”，保持平稳发展，且电信市场各主要指标增长速度远超同期全球市场。这主要得益于国民经济的快速增长，得益于信息化带动工业化战略的实施，得益于电信业一系列稳健务实的发展政策。面对国际国内兴起的第三代移动通信和宽带热，信息产业部明确提出“积极跟进、先行试验、培育市场、支持发展”的原则，慎重决策，防止了泡沫的产生，移动通信产业保持了持续快速的发展。为有效避免光缆建设中出现“跑马圈地”现象，信息产业部还会同有关部门出台电信建设管理办法，在一定程度上遏制了宽带的“圈地风险”
14、。2、 成长空间大在我国电信业表现“一枝独秀”的同时，我们也须清醒地认识到，目前我国电信业的基本人均指标远低于发达国家和地区同类指标。我国电话普及率和移动电话普及率虽高于非洲和亚洲平均指标，但仍仅为发达国家和地区平均指标的1/6至1/2（见图15、图16）。与发达国家移动电话用户数超过固定电话用户数不同，我国2003年10月的这次首次超越是在普及率均不超过21的较低基础上实现的。同时，从图17、图18中，还可看到，我国互联网用户规模低于亚洲平均指标，并仅为发达国家和地区平均指标的1/10 - 1/5; 我国每百人PC拥有量为亚洲平均指标的一半，并仅为发达国家和地区平均指标的1/30-1/10。
15、我国是世界上人口最多的国家，而且国民经济保持快速平稳增长。2020年，我国将实现小康水平的生活目标，2050年，将达到中等发达国家的生活水平。随着生活水平的提高，人们的消费结构在不断发生变化，基本生活消费支出占收入的比重越来越小，而用于通信的支出将表现出上升的趋势。换言之，与发达国家相比，我国电信市场具有很大的的成长空间和发展潜力，而城市化、收入分配和电信资费将成为其持续发展的重要因素。数据来源: ITU 数据来源: ITU 数据来源: ITU 数据来源: ITU五、 我国电信运营业发展趋势及预测（一）发展趋势随着国民经济将保持稳定增长、信息化进程的逐步加快、电信法律法规的不断改善、电信企业融
16、资渠道的多样化以及新技术（NGN和3G等）应用的日渐成熟，我们预计2004年以后的未来几年内，我国电信业将继续保持高于GDP增长速度的良好发展势头，并呈现以下发展趋势：1、市场格局重新整合随着我国电信业向做大、做强目标的发展，以及相应电信体制改革的深化，各大电信运营企业将会进行新一轮的重组和整合，市场竞争格局将更均衡，新兴电信企业的市场份额将逐步上升，在固定电话、移动通信、数据通信领域将出现新一轮的有效竞争和市场整合。2、电信业务需求多样化随着电信市场规模的逐步扩大和电信技术的发展，电信消费需求日益增长，并向多层次、个性化、多样化的方向发展。电信业务发展的重点正逐步地从单一话音业务转向以话音、
17、图像和数据融合的综合业务，进而从窄带业务转向宽带业务，从低速业务转向高速业务。3、地区电信差距将逐步缩小随着国家西部大开发战略的进一步实施，在预期出台的电信普遍服务补偿机制的激励下，国内东、中、西部电信发展不平衡的状况将有所缓和及改善。预计我国中西部边远地区含固定和移动电话通信在内的话音业务用户数量将显著增加，中小城镇电话用户数占国内电话用户总数的比例上升速度将尤为明显。在我国发达地区，移动通信业务将继续保持主导地位，而数据通信业务也将占据非常重要的地位。4、向“效益增长型”进一步转变随着下一代网络(NGN)和第三代移动通信(3G)网络建设的启动，我国电信业固定资产投资将继续保持一定的规模，但
18、电信业从“规模增长型”向“效益增长型”转变趋势不可避免，电信业的综合竞争力和投资效益将明显上升。（二）发展预测信息产业部课题组对20032007年中国电信业主要发展指标进行了预测，预测方法有瑞利分布多因素分析、曲线拟合、相关回归等。我们在此基础上根据自己的分析判断对2003年度的未来三年（2004-2006）数据做了部分调整，预测结果分述如下：1、电信收入预测预计2003年电信业务收入为4600亿元，2005年为5800亿元，2006年上升至6500亿元，未来三年平均增长率为12.2%(见图19)。电信业务在GDP中所占比重将由2002年的4%逐渐升至2006年的5%(见图20)，电信行业在我
19、国国民经济中的地位和作用在不断提高。2、用户规模预测未来3年中国固定电话用户平均增长率约为10.5%，移动电话用户增长率为13%；到2006年，中国固定电话用户将达35000万(见图21)，移动电话用户将达38369万(见图22)，电话用户增长率随电话普及率的提高而不断下降。未来3年中国互联网用户平均增长率约为31%(见图23)，就细分业务来看，宽带用户与窄带用户的数量差距将逐渐缩小，宽带业务收入将逐渐超过窄带业务。 3、固定资产投资规模预测随着国内市场渗透性投资加剧、下一代网络（NGN）及第三代移动通信（3G）网络建设的展开，中国电信业固定资产投资规模将继续保持一定的增长势头，预计2006年
20、前后将有一次投资高峰（见图24）。今后3年间，电信行业固定资产投资的一半将集中在移动语音、数据（包括固定和移动）和固定语音业务上，一半投在作为基础和支撑系统的基础传输网与支撑网上。 4、占全球电信市场地位预测未来3年我国电信业各项指标在全球电信市场中的份额将稳步上升，电信用户比重将达到或超过20%，我国作为通信大国的地位将更加稳固。不过，中国电信业务收入在全球市场中占比偏低（不超过7%），与用户规模不相称，表明中国电信消费水平较低，仍具有较大的消费增长潜力，这也符合我国作为发展中国家的电信发展特点。同时,未来3年我国电信市场的增长速度要快与全球总体水平，特别是互联网用户和固定电话用户的发展领先
21、程度较大。图25 03-06年中国在全球电信市场上的份额预测 图26 03-06年中国与全球电信市场发展速度的比较预 注：图中以全球电信市场的增长速度为基数1来进行比较六、 重点上市公司-中国联通: 机遇与风险并存2月9日股价（元）5.10上证综指1703.5总股本（亿股）196.97流通股（亿）47.41财务预测20022003E2004E2005E主营业务收入（亿元）394.78627.78686.57713.10净利润（亿元）19.4827.5839.3941.36每股收益（元）0.110.140.200.21市盈率（倍）4636.425.524.2中国联通上证综指(一) 行业背景:电信
22、运营行业是国民经济的基础行业、战略行业和先导性行业。我国电信业务收入的增长近年来均超过了GDP的增长速度，其中上世纪八十年代至九十年代增长最快。随着国民经济的稳定增长、信息化进程的逐步加快、电信法律法规的不断改善、电信企业融资渠道的多样化以及新技术（NGN和3G等）应用的日渐成熟，未来三年，我国电信业将保持12.2%的平均增长速度，仍然高于GDP的增长。同时，我国电信业的基本人均指标远低于发达国家和地区同类指标，成长空间巨大，城市化、收入分配和电信资费将成为其持续发展的重要因素。(二) 投资机遇1、移动通信业务高速增长移动通信业务占中国联通(600050)主营业务收入的85%以上，是公司的主要
23、利润来源。而移动电话业务收入2003年上半年比上年同期增长104.1%，正处在高速增长阶段。同时，国际国内长途通信、数据通信和互联网等业务也发展迅速。优化的收入结构体现了公司注重高增长、高利润业务领域的发展策略。2、未来3G占先机联通目前大力推广的CDMA1X增值业务具有显著的差异化服务特征，当我国全面启动3G项目时，中国联通的CDMA1X网络由于技术和产业链更为成熟、网络覆盖面较广及资本支出较低等优势，而占据先机。3、未来两年盈利持续改善盈利性GSM资产的置入和亏损性寻呼资产的置出优化了公司的资产结构，同时，CDMA业务亏损有望显著减少，这将显著并持续改善公司未来两年的业绩。(三) 投资风险
24、1、公司同时运营GSM和CDMA两个网络，面临一定经营风险。特别地，“出租”CDMA手机成本被公司视为获取用户成本，截止2003年9月底，公司的长期待摊费用仍有65.3亿元，至少应有40亿将最迟在2004年底前摊销完毕。2、作为全业务公司，除了移动通信领域，公司还未能取得真正意义上的竞争者地位，对现有牌照的经营和整合时面临一定风险。3、目前中国联通面临较大的风险是3G牌照的发放，新运营商由于具有固网垄断优势，可以进行网内、网外差异定价，进而导致移动市场竞争加剧。但我们判断信息产业部发放新的移动牌照最早也要到2004年底，而且，新运营商建成移动网并形成强有力的竞争还需要大半年以上的时间。(四) 投资策略：综合机遇与风险的分析，我们判断公司2004年业绩有望大幅提升，并在2005年保持稳定增长，这期间还不包括可能产生的对联通有利的市场格局新变化这一因素。公司目前市盈率36倍，定价基本合理。短线上看，稳健投资者需注意控制风险，持有者可暂获利了结。从动态市盈率25倍的估值角度及A股较H股50%的溢价程度看，中长期仍值得重点关注，宜择机投资。
