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1、从股票估值理论谈对证券研究的方法认识,主要内容,认识证券分析师认识研究报告分析师的任务是什么认识投资案件与研究推介价值的形成过程与证券研究的焦点小结,1.1 按研究方向对证券分析师分类,宏观经济分析师（经济学家）策略分析师（机构，零售客户）股票分析师（公司行业研究）基金产品分析师固定收益产品分析师衍生品分析师（含金融工程）其它,1.2 按级别对证券分析师分类,首席分析师资深高级分析师高级分析师二级分析师一级分析师助理分析师,1.3 按商业模型对证券分析师分类,卖方证券分析师受雇于证券公司，他们的报告通过销售员（经纪人）或投资银行项目人员提供给众多的投资者用于投资决策，以帮助证券公司获取经纪佣金
2、或者推销发行股票为主要经营目的。卖方证券分析师的出现是证券经纪业务和证券投资银行业务发展到高级阶段的结果。买方证券分析师受雇于基金管理公司、保险公司资产管理部门等专业从事证券投资业务的机构，他们的报告仅用于内部的投资决策，以帮助所在机构获取投资收益为主要经营目的，买方证券分析师的出现，是证券投资业务分工细化的结果，是投资经理的职能延伸独立证券分析师卖方与买方的差异（服务对象、工作要求、个人品牌、个人素质）,1.4 卖方分析师的主要工作,查找资料，收集信息调查讨论交流信息分析建立模型预测判断（公司行业研究员讲求自我判断）撰写报告推介（研究报告，上门推介，电话，电邮）公共关系其他我们不是读报机、传
3、声筒、新闻记者、评论员、我们是分析师,1.5 申银万国对股票分析师（公司行业）的能力要求,全面的知识结构英语经济学管理学会计学财务与金融法律数学行业知识计算机使用,公关能力推介能力（文字，口头）认真踏实勤勉刻苦良好的价值观合适的性格,1.5 申银万国对股票分析师（公司行业）的能力要求,对知识与能力的要求基于对研究工作的理解申银万国证券研究所的上市公司研究基本工作流程,宏观研究,行业研究,公司治理,战略分析,营销分析,会计分析,报表分析,财务分析,初步建模,公司调研,思考提练,盈利预测,估值,投资评级,1.6 我们不是、而是,我们不是读报机新闻记者传声筒评论员我们是证券分析师分析预测判断,1.6
4、 我们不是、而是,我们不是经济学家评论家学者我们是证券分析师通过预测未来，评估风险，提示当前的投资机会前瞻性+准确性+影响力价值无论你研究的是什么领域，最终都应当用金融的思想再来审视你的研究过程,1.7 分析师的任务,分析师的任务不是解释过去，而是预测未来我们研究的核心任务是为金融资产定价金融资产定价的主要依据是人们对未来的预期以金融的思维审视我们所有的研究,主要内容,认识证券分析师认识研究报告分析师的任务是什么认识投资案件与研究推介价值的形成过程与证券研究的焦点小结,2.1 估值理论渗透于行业研究与公司研究之中,是什么驱动了股票市场？是“盈利的增长率”变化，而非“盈利”。更进一步讲，实际上是
5、大众对盈利增长率的变化趋势的预期在驱动股票市场分析师的任务：寻找大众对未来的预期曲线与我的预期曲线是否存在差异，以及跟踪大众的预期曲线与实际曲线之间是否存在差异启示：股票估值方法给我们带来的并不仅仅是一套套的计算公式，而是思考证券市场许多问题的逻辑方法股票分析师：从股票估值的角度看待行业研究与公司研究,2.2 从估值谈证券研究的一般原则,人们对未来的预期决定着股票的价格；前瞻性预期形成的价格是当前的，不是未来的；方向性，可执行性观察的增长率是时点增长率不是时段增长率；即时性增长率的变化（g）真的很重要，但不是绝对重要,V=CF1/(r-g)(稳定增长模型)r或者gV,思考：哪些因素会导致r下降
6、？哪些因素会导致g上升？g上升一定会导致v上升么？,2.3 研究报告的三要素,研究报告的三要素信息(数据)方法（逻辑）结论,报告的形式要求排版美观易读性,信息,方法,寻找与众不同的未来现金流预期,改变对投资风险的评价,结论：挖掘投资机会,这种思想源自何处？能否举例说明？,2.4 什么是数据？什么时信息？,信息是经过加工的可用于决策的数据可靠性有用性1，数据加工的过程符合决策形成的过程（科学性）2，数据的表达能够帮助人们形成决策（系统性）在研究报告中如何有效地表达数据？回想一下，我们有些年报点评，会做这样的描述：“今年公司收入为亿，比上年同期增长了%，净利润亿，同比增长%”，或者这样描述：“公司
7、今年的营业收入比上年增长了亿，实现了快速的增长”。如果读者是一个不了解公司的人，这样的文字或数据，实际上是没感觉的。一是因为它没有告诉我们这个业绩与分析师之前预测是否存在差异，二是因为我们不知道这个增长率是上升还是下降，没有办法形成决策的结论。在模型或者研究报告中，必须区分信息的来源你调查到的，别人告诉你的，你加工获得的，你猜测到的,2.5 什么是方法？什么是逻辑？,掌握科学实用的方法研究实践的过程也是领悟书本知识的过程人的性格与逻辑思维能力探究欲与变异性建模可能是对研究方法最好的表达与检验,2.6 研究报告不是,我们的研究报告不是：小说（可以编造）散文（抒发感情）说明文（没观点）资料集（只提
8、供信息或只提供别人的观点）新闻报道（新闻性）学术论文（学术性）,2.7 研究报告必须是,我们的研究报告必须是：有商业化价值的结论有严格的分析过程有客观的信息数据必须客观，没有明显的主观情绪有与众不同的信息有与众不同的方法最好有与众不同的结论（哪怕只有一点点）,2.8 公司报告的部件选择,主要内容,认识证券分析师认识研究报告分析师的任务是什么认识投资案件与研究推介价值的形成过程与证券研究的焦点小结,3.1 一场讨论分析师的任务之一,寻找大众对未来的预期曲线与我的预期曲线是否存在差异，跟踪大众的预期曲线与实际曲线之间是否存在差异。,信息,方法,寻找与众不同的未来现金流预期,改变对投资风险的评价,结
9、论：挖掘投资机会,3.2 另一场讨论分析师的任务之二,掌握超越大众的、可靠的、有效的信息，减少信息不对称，降低投资的不确定性，从而寻找价值掌握更多的信息，不仅使我们看到与众不同的预期曲线，而且可以降低我们对投资风险的评价，从而提高价值（因为掌握全面信息的人在计算股票价值时，使用的贴现率低于没有把握的人；米什金的二手车市场）,信息,方法,寻找与众不同的未来现金流预期,改变对投资风险的评价,结论：挖掘投资机会,3.3 分析师的任务总结,寻找与众不同的价值评价寻找与众不同的现金流预期寻找与众不同的风险评价掌握比大众更多的信息与数据掌握比大众更好的逻辑与方法,信息与数据,方法与逻辑,现金流预期,风险的
10、评价,价值,主要内容,认识证券分析师认识研究报告分析师的任务是什么认识投资案件与研究推介价值的形成过程与证券研究的焦点小结,4.1 申银万国对投资案件的定义,投资案件是指向投资者传递的能够描述投资建议及理由或者提供决策有用信息的表述，并且这种表述会促使客户产生当前或者未来的交易行为以下内容可以被确认为投资案件：通过提供某些方面的信息、或者对某些方面进行分析、或者对未来做出预测或判断，推荐（或继续推荐）买入（或增持）或者卖出某个证券或者某类证券；提供的信息、分析、预测或判断，虽然并不含有买或者卖的建议，但是与投资者当前或者未来的买或者卖的行为相关；提供的信息、分析、预测或判断，虽然不会改变投资者
11、的买或卖的行为，但是会改变投资者保持现有投资组合的信心强弱程度。,4.2 申银万国投资案件的标准格式,投资评级与估值关键假设点有别于大众的认识股价表现的催化剂核心假设风险这个格式背后的理论基础依然是股票估值理论一篇公司研究报告，本质上是一篇资产定价的报告,4.3 投资案件标准格式之解释,投资评级与估算一定是先讲结论关键假设点财务预测模型的起点我们与大众舆论的不同，意味着投资机会的方向与力度催化剂往往是一个使大众认识到我们观点是正确而放弃他们原有观点的一个事件核心假设风险关键假设点有可能靠不住或者后续事件的变化,4.4 报告发出后我们要做什么？,卖方向买方推介分析师向基金经理推介晨会很重要。晨会
12、本质上是一次内部推介卖方与买方的晨会对接,4.4 报告发出后我们要做什么？,跟踪事件的变化不断思考到底是我错了还是市场错了调整盈利预测与估值发布更新报告,4.5 思考投资评级,为什么研究机构很少有卖出的评级报告？中性评级的背后可能意味着什么？为什么很少有分析师愿意做出买入的评级？投资人应如何读懂评级背后的含意？,4.6 思考盈利预测,我们对盈利预测的一点认识股票价格是大众舆论的反映众多分析师的盈利预测形成大众舆论的一部分分析师对盈利预测的调整，影响着股票的价格业绩公布只是对人们预期的一次修正看十年，预测三至五年 案例：中国联通 长江电力,4.6 思考盈利预测,我们对盈利预测的认识分析师的个人品
13、牌越高是否盈利预测准确度越高？分析师的从业时间越长是否盈利预测越准确？是否结构简单的行业盈利预测越准确？过去盈利预测比较准确的分析师在未来是否也会做得比较准确？分析师的盈利预测中是否包括特殊项目和非经常项目？证券分析师是否拥有私人信息？证券分析师对会计利润调节是否有解读能力？机构投资者对会计利润调节是否有解读能力？证券分析师是否会依赖会计师事务所或者上市公司所做的预测？分析师是否会看重审计意见和审计机构的品牌？,4.6 思考盈利预测,国内外关于分析师盈利预测的研究结论市场会在所有分析师盈利预测的基础上，形成对公司未来业绩的一致预期。而当实际收益被公布时，其与分析师一致预期的差额，即预测偏差，代
14、表了投资者收到的关于公司基本面的新消息。（张宇光，2006）能够准确预测分析师对盈利预测偏差的修正比准确预测实际盈利更为重要。（Elton，1981）分析师们在向市场参与者提供合理反映证券内在价值的信息的同时，也在减弱资本市场的价格偏离，从而促进市场的有效性（金雪军、蔡健琦，2003）盈利预测狗摇尾巴，还是尾巴摇狗？（会计数字游戏美国十大财务舞弊案例剖析，黄世忠，2003）,4.6 思考盈利预测,国内外关于分析师盈利预测的研究结论分析师的预测精确度超过时间序列模型的预测精确度。这些研究成果使得越来越多的学者相信，分析师们的平均盈利预测比时间序列预测更适合用来代表“市场预期”。（Brown和Ro
15、zeff,1978;Colling和Hopwood,1980;Fried和Givoly,1982;Brown等,1987;Vander等,1988）分析师的盈利预测要系统性地高于公司实际发布的盈利，即存在着正偏差。（Brown,1988;Richardson等，1999；Lim,2001;Lin和McNichols,1998;Dechow等，2000）分析师对高P/E的成长型公司的过度乐观倾向更高。（Hansen和Sarin,1998）投资银行收取的佣金和雇佣的分析师长期预测偏差之间存在正相关；公司募股后股价的长期收益与募股前分析师长期预测的偏差之间存在着显著的相关；公司募股后实际业绩与募股时
16、的预测业绩负相关。（Dechow等，2001）解释分析师盈利预测正偏的假说：利益驱动说、信息沟通说、盈余偏态说、认识偏差说、盈余管理说。（单喆慜，2005）,4.6 思考盈利预测,国内外关于分析师盈利预测的研究结论张宇光和白晓宇（2006）发现市场在实际业绩公告以前已经开始对“盈利意外”做出反应，但是对负面“盈利意外”的反应较晚。另外，股价格并没有反映全部盈利预测信息，可以构建套利组合黄静、董秀良（2005）认为，预测误差是导致投资评级失误的主要原因之一。通过分解预测误差，发现预测失误的主要原因是没有准确把握上市公司层面信息，能够解释约89.3%，还有10.5%来自行业层面，只有0.2%的预测
17、误差来自宏观经济层面。因此，分析师要提高预测的准确性，主要应当更多地关注公司层面消息黄燕铭（2006）研究发现，国内证券分析师的盈利预测也存在正偏，同时还有相对预测偏差随时间序列变大的现象。进一步研究表明：一、分析师的从业时间、个人品牌以及上市公司的行业特征和大部分的财务指标与盈利预测偏差没有相关性；二、同样发现了分析师具胡对高市盈率的成长型公司签发更加乐观盈利预测的倾向；三问卷调查研究表明，利益驱动说、信息沟通说、盈余管理说在分析师当中获得了比较高的认同，而盈余偏态说和认知偏差说获得的认同度比较低，分析师的能力问题、上市公司的盈余管理被列为了发生盈利预测偏差的主要原因。四、研究机构的特点对属
18、下分析师的观念影响很大。,主要内容,认识证券分析师认识研究报告分析师的任务是什么认识投资案件与研究推介价值的形成过程与证券研究的焦点小结,5.1 估值方法的简单归类,内含价值法DDM FCFF FCFE EVA Ohlson相对价值法（比值法）P/E P/B P/S EV/EBITDA EV/User资产价值法重置成本法清算价值法RNVA其它布莱克舒尔斯模型（B-S）二叉树模型以Ohlson模型解释各种模型之间的关系，并解释企业价值的形成过程,5.2 Ohlson模型的含义,超常净收益模型,超常净收益（经济利润）：,5.2 Ohlson模型的含义,超常净收益模型,超常净收益（经济利润）：,模型
19、含义：权益资本的价值是当前权益的账面价值加上预期超额净收益（经济利润）的时间序列的现值模型条件：所有者权益的变动（除资本交易外）都反映在损益表中（比如：没有脏的盈余）模型使用：主要在学术界使用，在估值的实务操作中很少使用。但是模型对于人们理解价值的本质很有帮助（PE,PB）。优点是计算项目直接来自会计科目。问题：是否会受公司的会计选择影响？模型修改：BVE和BVA本意都是批会计报表上的帆布价值，但是如果把它理解成公允价值，则模型依然成立,5.3 从Ohlson模型看企业创造价值的条件,超常净收益模型（又称Ohlson模型）,超常净收益（经济利润）：,启示：证明了“价值投资”者的理念，帮助理解资
20、产价值法启示：投资回报率高于资本成本率是企业创造价值的前提1.ROICWACC，增长率g上升，企业价值变大2.ROICWACC，增长率g上升，企业价值不变3.ROICWACC，增长率g上升，企业价值变小,EVA经济增加值EVA=NOPAT-WACC*BVA,5.4 从Ohlson模型看价值的源泉,“价值投资”者的理念价值的三个源泉V=VB+VF+VGInvested Capital:账面价值，初始投入Franchised Value:经济特许权价值，超额回报的贴现之和Growth Value:当且仅当有超额回报，增长才创造额外价值,资产的价值账面价值重置成本,特许权价值竞争优势类似特许权，超额
21、收益的源泉,增长的价值仅当存在超额收益，增长才创造价值,5.5 从Ohlson模型看三种估值方法的区别和联系,“价值投资”者的理念价值的三个源泉Ohlson模型是对DCF模型的另外一个角度的解释（超额利润现金流）Ohlson模型可以解释PE和PB的本质Ohlson模型告诉我们，资产价值法可能是对企业价值最保守的估计，可惜使用这种方法的代价并不低，有可能这依然是一种很困难的方法 V=VB+VF+VG,5.6 从Ohlson模型看价值的源泉,记住价值的三个源泉，这也是我们研究考察的核心记住三种估值方法的区别联系，注意在不同场合的适用性理解实体经济如何影响虚拟资本的价值？泡沫从哪里来、往哪里去？,主
22、要内容,认识证券分析师认识研究报告分析师的任务是什么认识投资案件与研究推介价值的形成过程与证券研究的焦点小结,6. 小结,价格是你支付的，价值是你得到的基于掌握的信息与方法而非情绪做投资以金融的思维最后审视你的研究过程,5、世上最美好的事是：我已经长大，父母还未老;我有能力报答，父母仍然健康。6、没什么可怕的，大家都一样，在试探中不断前行。7、时间就像一张网，你撒在哪里，你的收获就在哪里。纽扣第一颗就扣错了，可你扣到最后一颗才发现。有些事一开始就是错的，可只有到最后才不得不承认。8、世上的事，只要肯用心去学，没有一件是太晚的。要始终保持敬畏之心，对阳光，对美，对痛楚。9、别再去抱怨身边人善变，
23、多懂一些道理，明白一些事理，毕竟每个人都是越活越现实。10、山有封顶，还有彼岸，慢慢长途，终有回转，余味苦涩，终有回甘。11、人生就像是一个马尔可夫链，你的未来取决于你当下正在做的事，而无关于过去做完的事。12、女人，要么有美貌，要么有智慧，如果两者你都不占绝对优势，那你就选择善良。13、时间，抓住了就是黄金，虚度了就是流水。理想，努力了才叫梦想，放弃了那只是妄想。努力，虽然未必会收获，但放弃，就一定一无所获。14、一个人的知识，通过学习可以得到;一个人的成长，就必须通过磨练。若是自己没有尽力，就没有资格批评别人不用心。开口抱怨很容易，但是闭嘴努力的人更加值得尊敬。15、如果没有人为你遮风挡雨
24、，那就学会自己披荆斩棘，面对一切，用倔强的骄傲，活出无人能及的精彩。5、人生每天都要笑，生活的下一秒发生什么，我们谁也不知道。所以，放下心里的纠结，放下脑中的烦恼，放下生活的不愉快，活在当下。人生喜怒哀乐，百般形态，不如在心里全部淡然处之，轻轻一笑，让心更自在，生命更恒久。积极者相信只有推动自己才能推动世界，只要推动自己就能推动世界。6、人性本善，纯如清溪流水凝露莹烁。欲望与情绪如风沙袭扰，把原本如天空旷蔚蓝的心蒙蔽。但我知道，每个人的心灵深处，不管乌云密布还是阴淤苍茫，但依然有一道彩虹，亮丽于心中某处。7、每个人的心里，都藏着一个了不起的自己，只要你不颓废，不消极，一直悄悄酝酿着乐观，培养着
25、豁达，坚持着善良，只要在路上，就没有到达不了的远方！8、不要活在别人眼中，更不要活在别人嘴中。世界不会因为你的抱怨不满而为你改变，你能做到的只有改变你自己！9、欲戴王冠，必承其重。哪有什么好命天赐，不都是一路披荆斩棘才换来的。10、放手如拔牙。牙被拔掉的那一刻，你会觉得解脱。但舌头总会不由自主地往那个空空的牙洞里舔，一天数次。不痛了不代表你能完全无视，留下的那个空缺永远都在，偶尔甚至会异常挂念。适应是需要时间的，但牙总是要拔，因为太痛，所以终归还是要放手，随它去。11、这个世界其实很公平，你想要比别人强，你就必须去做别人不想做的事，你想要过更好的生活，你就必须去承受更多的困难，承受别人不能承受
26、的压力。12、逆境给人宝贵的磨炼机会。只有经得起环境考验的人，才能算是真正的强者。自古以来的伟人，大多是抱着不屈不挠的精神，从逆境中挣扎奋斗过来的。13、不同的人生，有不同的幸福。去发现你所拥有幸运，少抱怨上苍的不公，把握属于自己的幸福。你，我，我们大家都可以经历幸福的人生。14、给自己一份坚强，擦干眼泪；给自己一份自信，不卑不亢；给自己一份洒脱，悠然前行。轻轻品，静静藏。为了看阳光，我来到这世上；为了与阳光同行，我笑对忧伤。15、总不能流血就喊痛，怕黑就开灯，想念就联系，疲惫就放空，被孤立就讨好，脆弱就想家，不要被现在而蒙蔽双眼，终究是要长大，最漆黑的那段路终要自己走完。5、从来不跌倒不算光
27、彩，每次跌倒后能再站起来，才是最大的荣耀。6、这个世界到处充满着不公平，我们能做的不仅仅是接受，还要试着做一些反抗。7、一个最困苦、最卑贱、最为命运所屈辱的人，只要还抱有希望，便无所怨惧。8、有些人，因为陪你走的时间长了，你便淡然了，其实是他们给你撑起了生命的天空；有些人，分开了，就忘了吧，残缺是一种大美。9、照自己的意思去理解自己，不要小看自己，被别人的意见引入歧途。10、没人能让我输，除非我不想赢！11、花开不是为了花落，而是为了开的更加灿烂。12、随随便便浪费的时间，再也不能赢回来。13、不管从什么时候开始，重要的是开始以后不要停止；不管在什么时候结束，重要的是结束以后不要后悔。14、当你决定坚持一件事情，全世界都会为你让路。15、只有在开水里，茶叶才能展开生命浓郁的香气。,
