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1、证券分析师的职业认识,-兼谈证券分析师的盈利预测,黄燕铭,2010年5月31日,自我简介-黄燕铭1990年至1994年上海财经大学 经济信息管理系 学习2002年至2005年,上海财经大学 会计学院,学习,1994年至1996年万国证券公司 经纪业务总部1996年至现在申银万国证券研究所 证券分析师现任 副总经理,目 录,认识证券分析师,国内分析师的发展历史与现状公司研究的基本流程,关于盈利预测的研究与思考研究中需要注意的事项,认识证券分析师,按商业模式对证券分析师分类（证券分析师盈利预测偏差动因研究，黄燕铭，2006）卖方证券分析师受雇于证券公司，他们的报告通过销售员（经纪人）或投资银行项目
2、人员提供给众多的投资者用于投资决策，以帮助证券公司获取经纪佣金或者推销发行股票为主要经营目的。卖方证券分析师的出现，是证券经纪业务和证券投资银行业务发展到高级阶段的结果。买方证券分析师受雇于基金管理公司、保险公司资产管理部门等专业从事证券投资业务的机构，他们的报告仅用于内部的投资决策，以帮助所在机构获取投资收益为主要经营目的，买方证券分析师的出现，是证券投资业务分工细化的结果，是投资经理的职能延伸。独立证券分析师卖方与买方的差异（服务对象、工作要求、个人品牌、个人素质）,上市公司,卖方分析师,买方分析师,基金经理,保险公司,其他机构,认识证券分析师一条基本的价值链,为什么会有卖方分析师存在？（
3、经纪、投行）对机构投资者：提供第三方的专业咨询意见 协助安排各种交流活动对上市公司：信息披露解读 投资者关系管理 融资帮助何谓卖方里的卖方？何谓卖方里的买方？,认识证券分析师,我们不是学者也不是专家，而是投资银行业务的,一环-卖方分析师 在上市公司眼里，我们是资本市场的专家，在投资者眼里，我们是行业的专家-说穿了，两方面都不是专家。评价一个分析师的能力如何很大程度上取决于他的沟通能力，他的最有价值的东西就是客户关系-在上市公司那里他能获得比别人更多的信息，基金经理那里他能赢得更多的信任（李迅雷）,认识证券分析师按研究内容对证券分析师分类宏观经济分析师（经济学家）策略分析师（机构，零售客户）股票
4、分析师（公司行业研究）基金产品分析师,固定收益产品分析师,衍生品分析师,以下如非特指，均以卖方分析师当中的股票分析师为介绍对象（学术研究的主要对象也是主要集中在这部分的分析师）,认识证券分析师汇丰银行某位分析师的一天（高级分析师培训,Mark Coggins,FTC，2004）,6：00am6：45am7：00am7：15am7：45am7：45am8：15am,起床上班到达办公室看报，读文件和准备晨会发言稿和亚洲的销售员开晨会（很重要！）,把股票投资想法“喂”给销售员 和销售人员交换看法（很重要！）,8：15am10：00am10：00am2：00pm2：00pm4：00pm4：00pm4：
5、30pm4：30pm7：00pm7：00pm9：00pm9：00pm9：30pm,电话和email客户今天的股票投资想法拜访公司或和客户吃中饭股票分析 调整收益模型 写研究报告和欧洲销售员开欧洲“晨会”继续研究分析工作 和上司交流投资想法晚饭（有时和客户吃）继续工作到9点和美国销售开“美国晨会”,目 录,认识证券分析师,国内分析师的发展历史与现状公司研究的基本流程,关于盈利预测的研究与思考研究中需要注意的事项,国内分析师的发展历史与现状发展历史-以盈利预测为划分标志（证券分析师盈利预测偏差动因研究，黄燕铭，2006）,1990年至1998年。散户市场-技术分析；96年出现公司报告-服务于自营；
6、分析师挖掘内幕信息-基本不做盈利预测-大部分不具有财务和会计的知识基础。1998年至2002年。1998年规范化运作的基金管理公司开始成立；以基本分析为主的证券分析师数量急剧增加，影响力日益增大。盈利预测、股票估值等分析手段在公司研究报告中开始出现，但是一般只做利润表或者每股收益等单项指标的预测。2003年至今。QFII的进入迫使分析师们改变研究方式，相对完整的盈利预测与股票估值体系逐渐形成。在分析师的日常工作中出现了基于EXCEL的盈利预测与股票估值模型，从预测单一指标走向预测完整的三大报表。,国内证券分析师的发展历史与现状从发展历史中可以总结出的经验,投资者结构的变化是影响证券分析师工作的
7、核心驱动要素（散户，基金、保险、QFII）对分析师的会计与财务知识要求越来越高证券研究体系的国际接轨是大势所趋,国内证券分析师的发展历史与现状现状,总数-70多家 1800多位,主要机构：申银万国 中金 中信 国泰君安 主要排名：新财富（主观指标）CCTV（客观指标）为什么新财富与CCTV评选的最佳分析师重合度很低？（11/100，11/47）对分析师或者研究机构的评价，不应当只看盈利预测与投资评级准确度等客户指标，而是应当结合商业模式。（黄燕铭）,国内证券分析师的发展历史与现状,盈利预测发布的方式：单篇公司报告（始于1996年左右）（申银万国公司报告：首页，投资案件，目录，正文，附件，附表，
8、尾页）盈利预测汇总表（始于2002年4月）（申银万国：最早制作，每周更新一次，分析师填写，系统自动生成）（手工制作，差错极多；防止个别预测数据睡眠）数据供应商：境内 Wind 今日投资 朝阳永续境外 IBES Thomson Bloomberg 路透,国内证券分析师的发展历史与现状,关于申银万国证券研究所,成立于1992年，独立公司制运作 组织结构领导层（5人）行政与后勤（13人）信息中心(11人)股票研究（90人）宏观策略（30人）市场研究（13人）销售（40人）财务顾问（15人）,股票研究人员构成：博士6人 硕士64人 学士20人,全面的知识结构,经济学 管理学 会计学 金融与财务管理o
9、法律o 数学o 行业知识o 计算机使用 英语,公关能力,推介能力（文字，口头）认真踏实勤勉刻苦良好的价值观合适的性格,国内证券分析师的发展历史与现状申银万国对股票分析师的能力要求,目 录,认识证券分析师,国内分析师的发展历史与现状公司研究的基本流程,关于盈利预测的研究与思考研究中需要注意的事项,公司研究的基本流程,引言-提出问题新会计准则第十三条强调了会计信息的相关性，增加了预测价值的要求证券分析师作为重要的财务报告使用者之一，他们需要利用哪些信息、如何进行预测？在资本市场上，投资者如何解读上市公司披露的会计信息及其它信息，并如何将这些信息用于投资决策，从而影响股价？,宏观研究财务分析,行业研
10、究初步建模,公司治理公司调研,战略分析思考提练,营销分析盈利预测,会计分析估值,报表分析投资评级,公司研究的基本流程,资料来源：申银万国证券研究所员工培训资料，2005,公司研究的基本流程,宏观研究-建立宏观景气预测的数量化模型-主要宏观指标预测表,2005年9月,公司研究的基本流程,行业研究生命周期，供需分析，产业链分析，市场结构，市场行为，产业政策。寻找反映行业特征的核心指标，并进行预测建立行业数据库建立个别重点行业景气预测的数量化模型,公司研究的基本流程,公司治理,何谓公司治理？,公司治理评价在建立股票池中的运用 公司治理与企业经营行为的关系 公司治理与财务报表的关系,公司研究的基本流程
11、,关于公司战略我们会重点考虑,公司战略选择是否与环境相匹配？特别是行业环境、融资环境等等,公司战略选择是否与资源秉赋相匹配？,公司战略与财务报表的关系 企业发展战略评估,公司研究的基本流程,评估企业的营销组合,产品价格渠道促销,企业的营销组合能否成功？,公司研究的基本流程公司调研,选择合适的对象进行合适的访谈验证自已的许多设想实地考察公司的生产经营情况，投资项目进展情况等核对信息披露的真实情况,公司调研是建模的必要条件财力支持,公司研究的基本流程盈利预测与估值建模为什么一定要建模？,解剖麻雀：提供计算的平台与分析的基础 模型有助于洞察公司运营的核心驱动要素 容易发现公司运营的制约因素明确假设：
12、模型至少让我们看清当你以一定的价格购买一个股票时你所做出的假设 这些假设可以帮助你事后检验自己的判断。可以跟踪与修正可以进行因素分析和灵敏性分析,公司研究的基本流程核心驱动要素可计量可预测可跟踪尽量有数据源可供验证,水电企业与火电企业,公司研究的基本流程盈利预测中容易遇到的困难,上市公司不肯披露详细数据（财务数据与非财务数据,公,正与透明哪个更重要）上市公司缺乏自愿性信息披露的意识 收入分解不够详细（我们欢迎分部报告）成本、费用分拆不够详细 公司经营中过多的不确定性因素（严重的只能放弃研究）过多的利润调节手段 统计口径发生变化：需要调研更多信息 经常性地改变会计政策 多元化程度过高的公司 参控
13、股公司过多且相互交叉持股权,公司研究的基本流程,关于估值的讨论：是科学还是艺术？是哲学还玄学？,申银万国2009年公司研究报告中估值方法使用情况统计,公司研究的基本流程,有关公司研究中的管理申银万国：研究700家上市公司400家A股重点公司，100家A股热点公司，200家港股公司申银万国：重点公司选择标准（与研究机构的战略定位相关）符合机构投资者长期持有要求的股票；预期公司未来具有良好的业绩表现；市值达到同行业上市公司的前列；沪深两市成份股指数编制中的样本股；公司治理完善，近期没有出现过恶劣的经营记录或者信息披露重大的不诚信记录。研究我们有能力研究的公司,公司研究的基本流程,申银万国有关盈利预
14、测的考评年中年末的盈利预测须考评，季报预测不考评；,只考评短期，不考评长期（不具有可操作性）；盈利预测准确度占综合考评的10%；全部考评结果与个人薪酬挂钩。,是否存在因为考评的压力，而分析师放弃对盈,利预测难度过大的公司的研究？是否存在分析师为获得考评高分而向上市公司提前打听将要公布的业绩数据？,目 录,认识证券分析师,国内分析师的发展历史与现状公司研究的基本流程,关于盈利预测的研究与思考研究中需要注意的事项,关于盈利预测的研究与思考,我们对盈利预测的一点认识股票价格是大众舆论的反映,众多分析师的盈利预测形成了大众舆论的一部分 分析师对盈利预测的调整，影响着股票的价格 业绩公布只是对人们预期的
15、一次修正 看十年，预测三至五年,分析师的一项重要工作：寻找大众对未来的预期曲线与我的预期曲线是否存在差异，跟踪大众的预期曲线与实际曲线之间是否存在差异。（资料来源：申银万国证券研究所员工培训资料，2005）,案例：中国联通,长江电力,证券投资机会的来源-预期差,关于盈利预测的研究与思考我们对盈利预测的认识,分析师的个人品牌越高是否盈利预测准确度越高？,分析师的从业时间越长是否盈利预测越准确？是否结构简单的行业盈利预测越准确？过去盈利预测比较准确的分析师在未来是否也会做得比较准确？分析师的盈利预测中是否包括特殊项目和非经常性项目？证券分析师是否拥有私人信息？证券分析师对会计利润调节是否有解读能力
16、？机构投资者对会计利润调节是否有解读能力？证券分析师是否会依赖会计师事务所或者上市公司所做的盈利预测？分析师是否会看重审计意见和审计机构的品牌？,关于盈利预测的研究与思考国内外关于分析师盈利预测的研究结论,市场会在所有分析师盈利预测的基础上，形成对公司未,来业绩的一致预期(consensus expectation)。而当实际收益被公布时，其与分析师一致预期的差额，即预测偏差，代表了投资者收到的关于公司基本面的新消息。（张宇光，2006）能够准确预测分析师对盈利预测偏差的修正比准确预测实际盈利更为重要。（Elton，1981）分析师们在向市场参与者提供合理反映证券内在价值的信息的同时，也在减弱
17、资本市场的价格偏离，从而促进市场的有效性（金雪军、蔡健琦，2003）盈利预测-狗摇尾巴，还是尾巴摇狗？（会计数字游戏-美国十大财务舞弊案例剖析，黄世忠，2003）,关于盈利预测的研究与思考,国内外关于分析师盈利预测的研究结论分析师的预测精确度超过时间序列模型的预测精确度。这些研究成果使得越来越多的学者相信，分析师们的平均盈利预测比时间序列预测更适合用来代表“市场预期”。（Brown和Rozeff，1978；Collins和Hopwood，1980；Fried和Givoly，1982；Brown等，1987；Vander等，1988）分析师的盈利预测要系统性地高于公司实际发布的盈利，即存在着正偏
18、差。（Brown，1998；Richardson等，1999；Lim，2001；Lin和McNichols，1998；Dechow等，2000）分析师对高P/E的成长型公司的过度乐观倾向更高。（Hansen和Sarin，1998）,投资银行收取的佣金和其雇佣的分析师长期预测偏差之间存在正相关；,公司募股后股价的长期收益与募股前分析师长期预测的偏差之间存在显著的负相关；公司募股后实际业绩与募股时的预测业绩负相关。Dechow等（2000）,解释分析师盈利预测正偏的假说：利益驱动说、信息沟通说、盈余偏态说、认识偏差说、盈余管理说。（单喆慜，2005）,关于盈利预测的研究与思考,国内外关于分析师盈利
19、预测的研究结论张宇光和白晓宇（2006）发现市场在实际业绩公告以前已经开始对“盈利意外”做出反应，但是对负面“盈利意外”的反应较晚。另外，A股价格并没有反映全部盈利预测信息，可以构建套利组合。黄静、董秀良（2005）认为，预测误差是导致投资评级失误的主要原因之一。通过分解预测误差，发现预测失误的主要原因是没有准确把握上市公司层面信息，能够解释约89.3%，还有10.5%来自行业层面，只有0.2%的预测误差来自宏观经济层面。因此，分析师要提高预测的准确性，主要应当更多地关注公司层面信息。黄燕铭（2006）研究发现，国内证券分析师的盈利预测也存在正偏，同时还有相对预测偏差随时间序列变大的现象。进一
20、步的研究表明：一、分析师的从业时间、个人品牌以及上市公司的行业特征和大部分的财务指标与盈利预测偏差没有相关性；二、同样发现了分析师具有对高市盈率的成长型公司签发更加乐观盈利预测的倾向；三问卷调查研究表明，利益驱动说、信息沟通说、盈余管理说在分析师当中获得了比较高的认同，而盈余偏态说和认知偏差说获得的认同度比较低，分析师的能力问题、上市公司的盈余管理被列为了发生盈利预测偏差的主要原因。四、研究机构的特点对属下分析师的观念影响很大。,目 录,认识证券分析师,国内分析师的发展历史与现状公司研究的基本流程,关于盈利预测的研究与思考研究中需要注意的事项,研究中需要注意的事项,注意选准分析对象（到底谁是我们要研究的分析师？）,一定不要把证券分析师与股评家划等号 谁是投资者群体的代表？（机构，散户）注意数据采样的渠道（经纪，投行，媒体？）长期盈利预测比短期盈利预测研究的难度大很多 注意各家证券研究机构的管理制度差异、商业模式差异和企业文化的差异 一定要注意分析师的盈利模式 注意证券分析师的行为特征,谢,谢,黄燕铭申银万国证券研究所总经理助理股票研究部 总监TEL：021-63298863Email：H,
