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1、一、案例介绍（by 高伟斌）随着经济全球化进程的加速，中国企业正在逐步通过跨国并购等形式参与到国际企业的竞争当中。2004年12月8日，联想集团和IBM在经历了长达13个月的谈判之后，对外宣布正式达成交易联想集团以12.5亿美元的现金和股票，外加承担IBM5亿美元的债务，收购IBM个人电脑事业部。消息一出，震惊世界IT行业。因为，从此联想可以一跃成为营业收入超百亿美元的世界第三大PC厂商。与此同时，联想可以利用IBM近3万人员的庞大销售队伍来为其产品的营销提供服务。IBM的全球金融部和全球服务部将以其强大的企业渠道，分别成为联想在金融与租赁、授权外包维护服务方面的首选供应商。此外，此次并购交易
2、使联想拥有了一个的对全球知名商标IBM的五年期许可使用协议，不但如此，联想还获得了享誉全球的PC品牌“Think”的商标使用权，这无疑迅速使联想提高了在世界品牌电脑制造商中的知名度。并购完成以后，IBM高级副总裁史蒂芬-沃德将出任联想集团新CEO，杨元庆则改任公司董事长，届时，老将柳传志将彻底退居幕后。二、交易背景（by 高伟斌）此次并购有着深刻的企业背景和并购背景，下面将从联想和IBM方面分别阐述。1. 联想的企业背景：联想集团有限公司(Lenovo Group Limited)创建于1984年,一直是中国PC市场的龙头企业。它在20世纪90年代创下了十分辉煌的业绩,其股票在2000年成为了
3、香港旗舰型的科技股。同年联想还被世界多个投资者关系杂志评为“中国最佳企业”,仅在国内PC业务取得成功并不是这个雄心勃勃的大企业所能满足的,联想创始人柳传志在2001年就曾提出联想要在几年内进入世界500强,在“做大”思路的驱使下,联想少帅杨元庆选择了一条多元化的发展道路。从那时起,联想不但稳守国内PC市场的龙头老大位置,还同时进军互联网、手机、IT三大领域,力求成为一个在多方面都有建树的巨型企业。但是后来的投资却收效甚微。2000年联想进军互联网,最大的举动就是于2000年4月18日创办了fm 365门户网站,可是网站的运营却使联想步入泥沼。现在fm 365已经不复存在了。2001年6月联想与
4、美国AO L公司成立互联网合资公司,可公司后来没有运行任何业务,最终联想只能撤资。2002年联想转攻转型IT服务,但从中几乎没有获得利润2. IBM的企业背景IBM 是全球个人电脑及笔记本电脑的创始人， 现全球在为第三大个人电脑厂商，出售前约占6%的全球市场份额，仅次于戴尔和惠普。BIM 的个人电脑业务出售前己经累计亏损了三年半，亏损额累计达10 美元销售额占其总销售额的10%，对每股盈利贡献率不足1%。BM-PC业务连年亏损,使得公司高层抛售PC部门的想法更为坚定。该公司个人电脑部门2001年亏损状况为3.97亿美元,2002年为1.71亿美元,2003年为2.58亿美元。而2004年上半年
5、已亏损1.39亿美元3. 联想的并购背景：a) 国内个人计算机市场遭遇瓶颈。 联想虽然一直稳居国内PC市场份额第一名。但是随着国外品牌厂商惠普、戴尔等的进入，国内厂商方正、同方等相互之间竞争的逐渐加剧，联想的市场份额增长率已经长期落后于其竞争对手。又由于PC行业处于计算机产业链的低附加值阶段，故联想在PC业务上获得的利润也越来越低。b) 联想一直有国际化发展的抱负，在进入21世纪以后，联想的各个财务指标都在逐渐落后于同行企业，虽然一直试图打通国际销售渠道比如在2004年花费巨资以奥运会顶级赞助商的身份在国际市场进行营销，但是收获不大，其国际市场份额只提高了2.3%，所以跨国并购成为了其进入国际
6、市场的首选。c) 发展品牌、技术、营销渠道的需要。联想缺乏核心技术和自主知识产权，在全球市场上品牌认知度不高，缺乏销售渠道。而IBM拥有覆盖全球的强大品牌知名度、世界领先的研发能力以及庞大分销和销售网络。联想和IBM PC 业务上的互补不但可以提高其产品知名度更在短期内提高了核心技术能力。 4. IBM并购背景：a) PC业务拖累IBM的整体业绩。IBM的服务业务收入金额和占比在1994-2004年间成上升趋势，软件业务占总收入的比例维持在15%-18%之间，且利润贡献率达33%，但PC业务2001-2004年上半年期间累计亏损9.65亿美元。PC部门对IBM集团业绩的拖累已经严重影响到其在资
7、本市场上的表现，例如2004年IBM股价跌幅达到6.3%，而同期美国标准普尔指数上涨9.1%。 b) IBM一直是一个追求技术创新的公司。在全球PC业务存在着严重的同质化竞争利润率逐渐下降的情况下，IBM在向公司及个人提供IT技术服务以及销售更加富有高技术含量、高利润附加值的计算机结构，服务器和应用软件领域的转型已刻不容缓。三、战略分析（高伟斌）1 SWOT分析SWOT分析法又称为态势分析法，它是由旧金山大学的管理学教授于20世纪80年代初提出来的，SWOT四个英文字母分别代表：优势（Strength）、劣势（Weakness）、机会（Opportunity）、威胁（Threat）。对联想集团
8、并购IBM进行SWOT分析法：1.1优势（Strength）：联想目前在国内一直保持着第一的市场份额，其独特的销售渠道和营销方式为其保持现有市场份额提供了有力的支撑。而且联想公司内部具有巨大的现金储备，良好的公司声誉为其在资本市场融资提供了强有力的保证。1.2劣势（weakness）：虽然联想为其海外营销渠道投入了大量资金，但是其收效甚微。据统计，截止2003年，联想海外业务收入占其总收入比例不足5%，海外营销渠道在国际竞争对手的打压下建设缓慢，物流成本较高。同时，联想缺乏一些生产高附加值产品的核心技术和知识产权，这也导致其海外知名度较低。1.3机会（opportunity）：2004年雅典奥
9、运会，联想以顶级赞助商的身份出席，这无疑有助于提高其产品的海外知名度。同时，随着中国经济的腾飞，人们对电子产品消费需求的加大，本土PC市场也呈现出较快的发展。1.4威胁（threat）：中国本土PC市场一直是以一种价格战的形式来竞争，长期的低价恶劣竞争已经导致整个行业利润率水平不断下降。同时，在本土市场上，惠普雄心勃勃的区域扩展计划对联想的区域优势构成巨大的威胁。在国际市场上，宏碁与Gateway的合并，极大的限制了联想在欧洲和美国市场的扩展计划。2.1优势机会策略(S.O.) ：利用奥运会这个契机对产品进行宣传，向国际上知名组织提供其电子产品，大力提高产品知名度；利用现有渠道优势，努力扩大在
10、中小城市的市场份额 ，逐步向中小城市渗透。2.2优势威胁策略(S.T.) ：通过加强和IBM的战略联盟对抗现有竞争对手(惠普、戴尔），抢占世界市场份额 ；要加快产品差异化创新，努力提升产品售后服务质量，注意避免恶劣价格战。2.3劣势机会策略(W.O.) ：利用IBM优秀的PC研发能力提高其产品技术水平，科技含量； 快速调整海外业务收入模式，通过与IBM的合作加快海外业务转型，提升产品海外收入占比比例。2.4劣势威胁策略(W.T.) ：联想可以集中现有的人力、物力、财力资源进行对优势业务的开发。同时，可以利用IBM 覆盖全球的销售网络和一流的营销队伍进行自有海外渠道的开发和建设。对IBM进行SW
11、OT分析法：3.1优势（Strength）：IBM有着强大的PC研发能力，巨大的品牌价值。其产品有着广泛的全球认可度，其覆盖全球的营销网络以及优秀的管理团队为其广大的市场占有率提供了保证。同时，IBM的一些明星产品如ThinkPad有着忠实的客户群。3.2劣势（weakness）：PC业务板块投入的研发成本较高，但是却一直未能给公司带来利润，拖累了公司的整体业绩。同时，IBM的服务业务已经日趋成熟，其公司从电子硬件产品生产商向高端软件服务提供商的战略转型已经刻不容缓。3.3机会（opportunity）：随着2000年网络经济泡沫的破裂，世界经济水平已经呈现出逐渐复苏的态势，这无疑有利于PC市
12、场销量的反弹。同时，PC产品越来越呈现出差异化和个性化趋势，受到了消费者的追捧和喜爱。3.4威胁（threat）：在世界范围内，PC行业的竞争还是比较激烈的，再加上PC本身就处于产业链低端，这就造成产品利润率逐步下滑，糟糕的业绩水平也影响了IBM在资本市场上的股价表现，例如在2004年IBM股价跌幅达到6.3%，而同期美国标准普尔指数则上涨9.1%。不仅如此，在市场份额方面也在被竞争对手戴尔等赶超。2 波特五力模型分析五力模型是由波特（Porter）提出的，它认为行业中存在着决定竞争规模和程度的五种力量，这五种力量综合起来影响着产业的吸引力。在该模型中涉及的五种力量包括：新的竞争对手入侵，替代
13、品的威胁，购买方方议价能力，供应商议价能力以及现存竞争者之间的竞争。在对PC行业进行五力模型分析时，我们主要从每一种力量的主要决定因素入手来分析。1. 供应商讨价还价的能力：供应商行业集中度：PC产业链上游的行业集中度较高，硬件方面如CPU主要有Intel 和AMD两家公司控制，软件操作系统主要由微软的windows掌控，这些寡头厂商对下游的PC制造商的议价能力较强。原材料替代品的存在：截止到目前为止，计算机行业的原材料替代性还比较差，这进一步加剧了原材料供应商的议价能力。供应商前向一体化程度：PC行业处于计算机产业链的价值低端，毛利润比较低，现有厂商主要靠低价竞争，所以供应商前向一体化的威胁
14、程度较轻。2. 购买者的议价能力品牌产品差异化程度：目前中国PC行业的产品差异化程度较小，同质化现象比较严重，这无疑使得消费者的议价能力增强。产品替换成本：本土PC厂商数量较多，同时又有国际大型知名PC品牌制造商进入中国市场，其之间主要靠低价和优质的售后服务来吸引消费者，消费者在各种产品之间替换成本相对较低。客户掌握充分的信息：PC行业消费者和销售商之间的产品信息掌握程度不对称，消费者明显处于劣势，削弱了消费者的议价能力。3. 潜在进入者威胁进入行业的资本条件：PC行业的资本约束比较大，新进入者必须有一定的资本金才能进行生产，行业的进入壁垒相对较高，这在一定程度上减轻了新进入者的威胁程度。规模
15、经济：PC行业的规模经济效应比较明显，新进入者往往无法在短期内使其产量上升到一个高度，从而使其成本相对较高。经验曲线效应：现有PC厂商都具有比较丰富的管理经验，经验曲线效应相对比较明显，其对成本的降低作用削弱了新进入者的威胁。4. 替代品威胁替代品存在：目前为止，市场上出现了一些在一定程度上能够替代PC部分功能的MP3，PSP掌上游戏机，智能手机等新产品，其在一定程度上冲击了PC市场。5. 行业内现有公司之间的竞争行业集中程度：PC行业的集中度比较低，不但存在大量的中国本土厂商如联想，同方，紫光等，更有大量实力雄厚的外国厂商如惠普，戴尔等，行业竞争比较激烈。价格竞争：目前为止，PC行业的竞争还
16、是主要靠价格战来进行，这也导致行业的利润率近年来呈现逐步下滑的趋势。战略风险的高低：由于目前PC行业处于较快的发展阶段当中，产品的更新换代速度比较快，消费者的偏好也不是很稳定，这就在一定程度上加大了行业总体的战略风险。四、并购过程（by 翟相栋）1. 并购动机联想并购IBM PC部门的动机 联想并购IBM和其发展战略有关。概括起来，那就是扩大规模，提高核心竞争力，通过走国际化的道路促进公司的发展。具体的来说有以下几个目的：（1）提升品牌度以及品牌国际化 在PC领域，IBM就是高品质的象征，有很高的顾客忠诚度；而联想的lenovo系列一直是定位于中低端客户，想要打开高端人群的市场非常困难。通过并
17、购IBM，联想可以快速扩充自己的产品链条至整个PC消费人群。 此外，作为全球PC业务知名厂商IBM，联想对其的并购可以迅速提高联想品牌的知名度以及联想的国际化程度。（2）突破业绩增长的“天花板”困境 联想公司在2000年，市场份额已经接近30%，面临国内pc行业越来越激烈的竞争，联想公司迫切需要寻找新的增长点来保持其增长性。联想公司面对的途径有以下几个： 通过丰富产品线或者开发新的业务。 开拓海外市场。 并购低市盈率的价值低估企业。 联想公司进行了大量的尝试，但无论是开拓海外市场还是开发新业务，均没有获得预期的效果。尤其是海外渠道的扩展中，联想面临着两大问题：第一，国外电脑品牌强者林立，跨国推
18、广成本极高；第二，营销渠道扩展缓慢。为了尽快拓展海外业务，联想公司决定并购海外企业。（3）增强自己的研发能力 通过并购IBM，联想公司可以获得IBM丰富的专利以及大量的研发人员，这对志在成为PC业务王者的联想集团无疑不是极大的助力。（4）获取各种协同效应 并购IBM，可以为联想公司带来各种协同效应。IBM出售PC部门的动机（1）PC产业已经度过了它的黄金时期。 PC产业在03年已经迈入了白热化的市场竞争阶段，在这个时期，不同产品之间并没有根本的技术壁垒，价格战随之爆发。IBM公司继续留在资本集约和高度风险的PC产业中已经无法维持高利润率。实际上，IBM公司多年来一直在撤退。在1999年，IBM
19、公司停止在零售商店中销售电脑。2002年，公司外包了大量的PC制造业务。并购前，IBM公司在北卡罗莱纳的Raleigh的PC业务集中地仅有2000名员工，还不到公司员工的1%。（2）IBM的PC业务连年亏损，变成了一个沉重的包袱。 IBM 于1981年率先打开个人电脑市场，直到1994年，IBM一直是个人电脑领域的领头羊。但从那以后，个人电脑销售额不断下滑，亏损有增无减。到1998年，个人电脑业务的亏损达到了9.92亿美元。2003年和2004年，PC业务收入约占IBM总业务收入的10%，已不再是IBM的核心业务。同时，PC业务一直在亏损，2004年税前亏损0.1亿美元，毛利率为-0.1%，2
20、003年税前亏损3.49亿美元，毛利率为-3.7%，为所有部门亏损之最。盈利始终是上市公司的目标，IBM卖掉个人电脑业务不仅可以让损益表的亏损减少，把握时机把不值钱的个人电脑品牌换成对一家将有更高成长率的个人电脑公司的部分持股，是个好投资。（3）IBM调整战略重点，经营利润率更高的产业。 自九十年代组织改造后，IBM完成战略转型，重新定位，不再以计算机硬件公司自居，而提供顾客完整解决方案，因此IBM积极进入顾客服务，成立全球服务部门，扩大软件的服务。至此之后，IBM销售的成长几乎全来自服务和软件部门，并且它们逐渐成为IBM的优势。如今客户的需求正在转移，具体表现在他们的需求从零散的系统转为业务
21、解决方案、从各自独立运作转向整合的基础设施、从专属转向开放的标准、从维护信息系统运营转向更加专注于业务创新、从手工操作变为自动化和自感式方向发展。在这样的趋势下，剥离PC业务后，IBM将战略重点放在更高价值的领域，IBM将直面市场和客户需求的变化趋势，进一步加强系统科技、软件和服务方面的能力，提升核心竞争力，帮助客户实现价值。 综上所述，此次并购是一起战略并购。收购完成后的新联想的优势，将形成怎样的全球战略格局？面临哪些挑战？（1）新联想的优势 全面的PC产业链。 年销售额突破120亿美元，一跃成为全球第三大pc厂商。 品牌传播效应：提高国际声誉。 广阔的国际营销渠道，率先迈出国内pc厂商走出
22、国门的第一步。 拥有国际化的研发团队和国际知名的IBM、THINK品牌以及相关专利，提升了联想公司的核心竞争力。（2）形成三足鼎立的全球战略格局: 并购前，全球PC市场前十强依次为戴尔、惠普、IBM、富士通-西门子、东芝、宏基、NEC、联想、Gateway及苹果电脑。他们的市场份额分别为：戴尔市场占有率16.8%、惠普为15%牢牢占据第一集团。IBM以5.6%的市场份额领先于富士通-西门子、东芝、宏基、NEC、联想、Gateway及苹果电脑。联想公司仅有2.2%的市场占有率。 并购后，联想公司将已7.8%的市场占有率与戴尔、惠普一道形成三足鼎立的格局。（3）并购后面临的挑战 首先是文化融合问题
23、。作为一家发展中国家的国际非一流PC厂商并购IBM后，原IBM的员工能否适应联想入主后的企业文化变化，能否保持对公司的忠诚并被激发出更大的热情和效率是联想遇到的第一个挑战。 其次是维持IBM品牌形象以及市场份额的问题。被剥离后的IBM PC部门能否继续保持其核心竞争力与品质，是市场与消费者的疑惑。联想必须通过自己的努力来维持IBM的品牌形象，以免损失现有市场份额。 再次是“流”的整合问题。联想通过本次并购的目的是拓宽自己的营销流，丰富自己的知识流与人流，优化自己的供应流。并购后的整合决定了联想此次并购能取得多大的成果。 最后是流动性问题。在此次并购中，联想新增了6亿美元的贷款，3，5亿美元的可
24、累计优先股以及IBM的5亿美元债务。新增的庞大债务的利息支付会给联想公司带来巨大的流动性风险。2. 收购过程收购时间点：第一阶段：2003年11月2004年5月在这一阶段，联想的谈判小组的主要工作是了解对方情况和提出有关收购的商业方案。在联想内部，收购所涉及到的部门，包括行政、供应链、研发、IT、专利、人力资源、财务等各个部门均都派出了专门小组全程跟踪谈判过程。每个小组由3到4名员工组成，总人数则逼近100人。在内部团队之外，联想还聘请了诸多专业公司协助谈判，麦肯锡担任战略顾问，高盛担任并购顾问，安永、普华永道作为财务顾问，奥美公司作为公关顾问参与。5月，经过一番深思熟虑之后联想方面拿出初步的
25、商业方案，其中包括收购范围、收购价格、支付方式、合作方式，谈判进入到最艰苦的实质性阶段。第二阶段：2004年5月2004年12月在这一阶段，联想与IBM对收购案中所有细节进行了详细的谈判。最终达成的收购协议于2004年12月8日公布。第三阶段：2004年12月2005年5月收购协议于2005年1月27日获联想股东批准通过。因为美国共和党议员认为此项交易可能会威胁美国的安全利益，美国外国投资委员会(CFIUS)将做出最终决定的期限延长至45天，开始对联想IBM交易进行审查。2005年3月9日,杨元庆宣布该收购案获得美国政府批准。 2005年05月01日下午3点联想正式宣布完成收购IBM全球PC业
26、务.具体交易内容l 联想支付：（1）IBM将收到联想集团6.5亿美元的现金，以及联想集团价值约6亿美元的股票（18.9%的股权），交易规模为12.5亿美元。（2）承担IBM的5亿美元负债。（3）联想与IBM签订的收购后的服务协议：从2005年第二季度起，联想将分三年支付给IBM 7.05亿美元的服务费用，分别为2.85亿美元，2.23亿美元和1.97亿美元。l IBM支付：（1）联想将获得IBM的整个PC业务，包括笔记本、台式电脑业务、以及相关的全球销售渠道，位于日本大和美国北卡罗来纳州罗利的研发中心，以及10000名原IBM PC的员工。（2）联想将获得IBM品牌5年的无偿使用权以及Thin
27、k品牌2的所有权和相关专利。（3）联想与IBM将建立长期的战略性商业联盟， IBM将成为联想首选的维修和质保服务供货商，以及客户租赁、渠道融资服务供货商；联想也成为IBM首选的个人计算机供货商，协助IBM提供更广泛的个人计算机解决方案，满足企业客户与中小企业市场。（4）此项交易还包括由IBM和长城共同所有，位于中国深圳的国际信息产品公司(IIPC)的PC制造业务，但IIPC其中的 IBM eServer和xSeries生产线不在其中。联想并购IBM的支付安排以及融资安排回购1.5亿美元股票6亿美元股票总支付：12.5亿美元1.5亿收购资金公司自有：4亿美元现金6.5亿美元现金2.5亿日常运营资
28、金9.35亿美元现金6亿美元5年期银团贷款承担ibm 5亿美元负债1.5亿收购资金2亿日常运营资金引入三大战略投资者3.5亿2.85亿美元收购后的服务协议。三年支付7.05亿美元费用发行累积可换股优先股3. 融资方案l 资金缺口（1）向IBM支付6.5亿美元现金。（2）承担IBM的5亿美元负债。（3）联想与IBM签订的收购后的服务协议：从2005年第二季度起，联想将分三年支付给IBM 7.05亿美元的服务费用，分别为2.85亿美元，2.23亿美元和1.97亿美元。（4）联想的现金储备只有4亿美元，而且联想董事局主席柳传志表示为了维持公司的正常营运，公司只打算拿出其中的1.5亿美元用于收购。 联
29、想面临6.5+2.85-1.5=7.85亿美元的现金缺口。l 融资方式：（1）2005年3月24日：（6亿美元贷款，利率3.915%） 联想集团获一项6亿美元5年期的银团贷款，主要用作收购IBM全球PC业务。该项贷款牵头银行为工银亚洲、法国巴黎银行、荷兰银行及渣打银行。按照协议，联想集团将支付的利率比3个月期伦敦银行同业拆借贷款利率(前一天报3.09%)高0.825个百分点。（2）2005年3月31日：（3.5亿美元战略投资，发行优先股） 联想集团将获得全球三大私人股权投资公司德克萨斯太平洋集团（TPG）、General Atlantic及美国新桥投资集团，提供的3.5亿美元战略投资，以供联想
30、收购IBM全球PC业务之用。其中约15亿美元将用作收购资金，余下约2亿美元用作联想日常运营资金。 联想集团将向德克萨斯太平洋集团、General Atlantic、美国新桥投资集团发行共2，730，000股非上市A类累积可换股优先股(“优先股”)，每股发行价为1 000港元，以及可用作认购237 417 474股联想股份的非上市认股权证。该交易总现金代价达3.5亿美元，其中德克萨斯太平洋集团投资2亿美元、General Atlantic投资1亿美元，美国薪桥投资集团投资5 000万美元。这些优先股将获得每年45的固定累积优先现金股息(每季度支付)，并且在交易完成后的第七年起，联想或优先股持有人
31、可随时赎回。这些优先股共可转换成1 001 834 862股联想普通股，转换价格为每股2725港元，较截至2005年3月24日(包括该日)止连续30个交易日联想普通股平均收市价2335港元溢价约16.7%。每份认股权证可按行使价格每股2.725港元认购一股联想普通股。认股权证有效期为5年。在这些优先股全面转换以及假设收购IBM PC业务完成向IBM发行相关股份之后，德克萨斯太平洋集团、General Atlantic和美国新桥投资集团将共获得联想扩大后总发行股份的约10.2%。假设所有认股权证全面行使，上述投资者将共拥有约124的股权。l 融资方案原因（1）面临的困境： 联想需要支付7.85亿
32、美元的现金，这一大笔现金的支出会使企业资产的流动性降低，企业可能面临资金短缺的状况，这有碍于企业的经营发展，也可能使公司面临破产的险境，给联想带来流动性风险。 另外，联想还要支付6亿美元的股票。虽然用股票支付不会挤占公司的营运资金，又会 带来节约税收的好处，但是支付股票会改变联想集团的股权结构，并且在以股换股的操作过程中，可能存在无风险套利。套利过程会使联想集团的股价下跌。同时，股票的增发亦会摊薄联想公司的EPS。（2）融资方案的效果 联想公司通过发行优先股引入三大战略投资者获得了 35亿美元的现金，缓解了面临的资金压力，降低了流动性风险，同时降低了负债比率。 联想引入的三大战略投资者中，得克
33、萨斯太平洋集团本来是IBM PC业务的竞购者之一，熟谙IBM的业务。General Atlantic以凭借其全球化战略及覆盖世界各地的业务网络，为其所投资公司持续提供增值协助以及长远的投资理念而在投资界著称。新桥资本以投资银行领域闻名，将利用这方面的关系和资源，对新联想获得贷款起到很大帮助。他们能够协助联想集团把IBM个人电脑业务从IBM中分离出来，还能协助融合联想集团中截然不同的中国文化和美国文化。同时，这三家国际知名机构入股看好联想，联想在资本市场的形象得到很大提升。 联想将战略投资者处所筹集的资金购回此前向IBM发行的4357亿股超额无投票权股份，涉资152亿美元，减低了对EPS摊薄的影
34、响，并且不会影响公司的财务状况。4. 股份变化五、价值评估（by 王佳 宋青岭 陈吉）一、市场比较法（by 陈吉）市场比较法，通常是将股票市场上与目标公司经营业绩相似的公司最近平均实际交易价格作为估算公司价值的参照物。并购中应用的市场比较法主要有可比公司法、可比交易法、历史价格法。可比公司法一般选取与目标公司的公司规模、业务类型和产品构成、增长性、风险特征等指标类似的公司进行比较，通过类似公司的价值来判断目标公司的价值。可比公司法中最重要的几个比率有P/E、P/B、P/S、EV/EBITDA等。可比交易法一般都会参照近期发生的“可比”并购交易的情况，对目标公司进行估值。历史交易法完全参照交易双
35、方的历史股价，并以此确定交易的价格或者换股的比例情况。1. 方法的选取：由于在2004年前后，没有类似联想并购IBM-PC部门的并购事件，所以不考虑使用可比交易法，而且由于PC部门没有股价，所以可比交易法也不宜使用。可比公司法中最重要的几个比率有P/E、P/B、P/S、EV/EBITDA等。又因为IBM的PC部门2001年至2004年间一直亏损，所以PC部门的收益为负，而P/E中的E指的就是股东收益或者每股的收益，因此，P/E法也不适合使用。2. 样本的选取：2004年前后，美国最主要的PC制造商只有戴尔、惠普、苹果三家公司，而其他美国的IT公司的主业并不是PC制造，日本的东芝、索尼，台湾的华
36、硕、宏基又不是美国的本土公司，所以样本仅选取戴尔、惠普、苹果这三家公司。3. 重要假设：在这个案例中，联想并购的只是IBM的一个部门，我们就把PC部门看成单独的一个公司，将PC部门相关的经济数据看做一个PC制造企业的经济数据。1. P/B法该指标的定义为P/B = 股价 / 每股净资产。每股净资产是股票的账面价值，它是用成本计量的，而每股市价是这些资产的现在价值，它是证券市场上交易的结果。市价高于账面价值时企业资产的质量较好，有发展潜力，反之则资产质量差。我们根据戴尔、惠普和苹果三家公司的市净率计算出行业的市净率。2004年三家公司市净率DellHPApple中位数平均值P/B16.361.5
37、33.883.887.26 数据来源：万得资讯这里选取行业P/B的中位数和平均数之间的范围，作为PC部门市净率的取值范围，即3.887.26。根据会计恒等式，我们可以算出PC部门权益的账面价值。PC部门的权益账面价值=PC部门的资产账面价值-PC部门的负债=16.6-5=11.6亿美元，又因为市净率的公式可以写成P/B=权益的市场价值/权益的账面价值。PC部门权益的市场价值=PC部门权益的账面价值X市净率=11.6X（3.88 , 7.26）=（45 , 84.22）亿美元，所以在P/B法下，PC部门权益的市场价值为4584.22亿美元。2. P/S法市销率的定义为P/S = 股价 / 每股销
38、售额。该比率特别适用于净利润亏损的企业。我们依然根据戴尔、惠普和苹果三家公司的市净率计算出行业的市销率。2004年三家公司市销售率DellHPApple中位数平均值P/S2.040.722.32.041.69数据来源：万得资讯根据以上数据，PC部门P/S取值为1.692.04。由于市销率可以写成P/S=权益的市场价值/销售额，根据背景材料中的数据，IBM-PC部门在2004年的销售额为108.66亿美元。则有PC部门权益的市场价值=PC部门的销售额X市销率=108.66X(1.69 ,2.04)=(183.64 ,221.67)亿美元所以在P/B法下，PC部门权益的市场价值为183.64221
39、.67亿美元。3. EV/EBITDA法企业价值倍数的定义是EV/EBITDA=企业价值/息税折旧摊销前收益，我们依然根据戴尔、惠普和苹果三家公司的市净率计算出平均企业价值倍数。2004年三家公司的EV/EBITDADellHPApple中位数平均值EV/EBITDA21.158.9825.5221.1518.55数据来源：万得资讯根据以上数据，PC部门的EV/EBITDA取值为18.5521.15。而案例材料又提到，IBM-PC部门2004年年底销售收入为108.66亿美元，毛利率在13%的水平，销售&管理费用在10.1%水平，研发费用占总收入1.5%左右。PC部门的总费用=营业费用+销售和
40、管理费用+研发费用 =108.66X（87%+10.1%+1.5%） =107.14亿美元而EBITDA的公式为EBITDA=EBIT+DA=S-C-D-A+D+A=S-CPC部门的EBITDA=S-C=108.66-107.14=1.52亿美元PC部门的EV=PC部门的息税折旧摊销前利润X企业价值倍数=1.52X（18.55 ，21.15） =（28.20，32.15）亿美元所以在EV/EBITDA法下，PC部门的EV为28.2032.15亿美元。结论：我们可以把三种估值方法计算的结果进行汇总比较。结果如下三种方法的计算结果汇总取值范围 PC部门价值（亿美元） P/B Ratio 3.887
41、.26 4584.22P/S Ratio 1.692.04 183.64221.67 EV/EBITDA 18.5521.15 28.2032.15无论通过何种方法，计算得到的PC部门价值都大于联想17.5亿美元的支付价格。所以联想很可能捡了个便宜！二、采用DCF法-预测IBM PC部门的未来现金流（by 王佳）1. g的预测根据全球著名研究机构Gartner预计，2005-2008年全球PC销量的平均年增长速度为5.7，结合IBM公司2000-2004年的销售增长率，最后得到第一阶段5的预估销售收入增长率。2. IBM加权平均资本成本WACC的计算权益成本Re的计算 Re:权益成本资本资产定
42、价模型法（CAPM）E（Re）Rf（RmRf）式中，Rf为无风险利率，2004年预期的10年期美国政府债券的利率为4.5，可用此值表示Rf. Rm-Rf为权益风险溢价，即预期市场回报与无风险利率之差为7.2%。表示系统风险系数。IBM公司的值为1.59.因此，IBM公司的权益成本为：4.57.21.5915.95。Rd负债成本税后负债成本kb（1T）式中，Kb为税前债务成本，T为所得税税率。IBM公司的税前债务成本为7.125，所得税税率为30。因此，IBM公司的税后负债成本为：7.125（130）4.99。加权平均资本成本（WACC）WACC=(S/(S+D)*Re+(D/(S+D)*Rd*
43、(1-t)按市场价值计算，2004年IBM公司的负债率为8，所有者权益价值比率为92。因此，IBM公司的加权平均资本成本为： WACC 税后负债成本负债率权益成本权益比率WACC4.99815.959215.1。3. D&A、Capex和Nwc的预计Jan-Apr.2005200420032002*2001*2000*D&A1776821001131332CapEx18609782109154从表中可以看出2000年到2005年间折旧摊销和资本支出之间的差额越来越小，再加之IBM PC 部门的亏损，大规模新资本投入的可能性较小，因此我们假定D&A- CapEx项为0。同时假定净营运资本维持在稳
44、定水平不变；假定研发支出占比稳定；五亿元债务持续存在，债务成本按7.125%计算。 4. DCF法估值结果公司自由现金流量(FCFF)=(1-税率t)息税前利润(EBIT)+折旧-资本性支出(CAPX)-净营运资金(NWC)的变化其中，毛利率在13%，销售&管理费用在10.1%水平，研发费用占总收入1.5%左右，假设在之后的持续经营期间不会发生明显变化。g(2005-2009)0.05g永续0.02预测期间12345重要比率IBM PC division 2003200420052006200720082009总收入9497.0010866.0011409.3011979.7712578.75
45、13207.6913868.080.13毛利1234.611412.581483.211557.371635.241717.001802.850.101销售、行政及一般费用959.201097.471152.341209.961270.451333.981400.680.015研发费用142.46162.99171.14179.70188.68198.12208.02营业利润132.96152.12159.73167.72176.10184.91194.150.07125利息支出35353535353535IBM PC CAP PERCENTAGE1.52%1.52%1.52%1.52%1.52%1.52%1.52%EBIT167.96187.12194.73202.72211.10219.91229.15T0.3EBIT*(1-T)117.57130.99136.31141.90147.77153.94160.41D&A827617N/ACAPEX976018资本性支出净值-1516-10000NWC0000000FCFF117.57130.99136.31141.90147.77153.94160.41WACC15.10%DCF117.57130.99
