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1、公司治理有效性的新证据曹廷求1，2 钱先航1李维安2(1. 山东大学经济学院金融系，山东济南，250100； 2. 南开大学公司治理研究中心，天津，300071)本文为国家自然科学基金重点项目(70532001)、国家自然科学基金项目(70672098)、教育部人文社科重点研究基地重大项目(07JJD630002)和山东大学985项目“产业经济理论与政策研究”的部分研究成果。作者简介：曹廷求(1968，7)，安徽安庆人，博士，教授，山东大学经济学院金融学系主任；钱先航(1985，7)，江苏宿迁人，山东大学经济学院金融学系硕士研究生；李维安(1957，11)，山东青岛人，“长江学者”特聘教授，南
2、开大学公司治理研究中心主任。 联系方式：通信地址：济南市山大南路27号山东大学经济学院 曹廷求 收邮政编码：250100电子信箱：tqcao电话：0531-88361686公司治理有效性的新证据摘要：本文采用南开大学公司治理研究中心对我国上市公司治理状况评价基础上得出的治理指数2003-2005年的数据，对上市公司治理状况与公司价值和股票收益之间的关系进行了实证分析，结果显示公司治理的改善会导致公司价值的显著提升，这一提升更多的是由于董事会治理、高管激励、信息披露和利益相关者等公司治理机制发挥作用的积极结果；公司治理改善导致的价值提升效果在东、中、西三个区域都很明显，但中部地区的价值增加幅度较
3、小；上述结果在考虑公司治理内生性的情况下同样成立。我们进一步运用Carhart(1997)的四因素模型检验了公司治理与股票收益之间的关系，结果表明长期持有公司治理状况好的公司的股票组合会给投资者带来更高的额外收益，且当公司治理水平达到一定程度时，投资者的股票收益只会受到市场风险的影响。关键词：治理指数 公司价值 股票收益 New Evidences of Corporate Governance Effectiveness in ChinaAbstracts: Using the data of corporate governance index during 2003-2005 from
4、Corporate Governance Research Center of Nankai University, which are based on evaluation of corporate governance situation of Chinas listed firms, this paper empirically analyses the relation between corporate governance and firm value or stock return. The results indicate that the improvement of co
5、rporate governance can enhance firm value, and this enhancement is more due to the positive results of corporate governance mechanisms such as boards governance, executive incentives, information disclosure and stakeholders. The effect that corporate governance enhance firm value are obvious in east
6、ern, central and western regions while the central region has a smaller enhancement effect. These results are still exist even considering the endogeneity of corporate governance. And we further use the four factors model of Carhart(1997) to test the relation between corporate governance and stock r
7、eturn, the results show that long-holding portfolio with good corporate governance will give investors a higher additional revenue. And when the level of corporate governance is up to a certain extent, the investors stock return will be only subject to the market risk.Key Words: Corporate Governance
8、 Index Corporate Value Stock Return公司治理有效性的新证据一、研究背景公司治理有效性问题的研究由来已久，其中大部分研究是通过研究公司治理与一些公司经营变量的关系来验证治理效果另一种研究路径是采用“事件研究法”，具体研究方法是通过新施行的公司治理规则检验公司治理对公司绩效的影响，早期的代表是Dahya et al.(2002) 研究发现英国上市公司采纳Cadbury 委员会关于公司绩效与高管替换的建议后高管替换与公司业绩的敏感度有了明显提高；最近的著名研究是Chhaochharia and Grinstein(2007)通过构建符合内部交易、财务报告、关联交易、
9、内部控制以及董事和委员会独立性等条款的五种组合，并检验这五种组合与不符合这五个方面条款的其它公司组合在条款宣布日的市场表现差异来检验公司治理对于公司价值的影响程度，他们的研究表明这些规则的宣布对公司价值有很明显的正向影响，从而间接验证了公司治理的有效性。在这些变量中，采用较多的是公司价值指标，这构成了这一研究领域的主流其他的变量主要有高管替换、盈余管理、代理成本等等。在这种方法下大多采用的具体方法是将衡量公司治理的变量与公司经营变量进行不同计量方法下的回归分析，由此样本、变量和计量方法的选择会在一定程度上导致结果的差异，如何更好地处理公司治理与公司价值之间复杂的逻辑关系以提供更加科学、更为稳健
10、的经验结果是研究的关键。在衡量公司治理方面，到目前为止的研究主要有两条路径，较传统的方法是从单个的公司治理机制入手，研究股权结构、董事会、监事会、高管激励、信息披露、法律环境等治理机制作用于公司绩效的效果。这种方法占据了从公司治理研究开始兴起到至今的大部分时间，其好处是技术上处理起来相对简单，但是当考虑一个以上治理机制时就很难处理不同公司治理机制之间相互影响的复杂关系 目前对于公司治理机制之间的关系主要有两种观点：替代和互补。，而现实环境中多种公司治理机制共生运转的现实又不断促使研究者尽可能囊括更多的治理机制，这在追求完善的同时也引发了大量的质疑。为了弥补上述研究路径的局限，从整体公司治理入手
11、开展研究的思路开始流行，其基本步骤是采用科学评价的方法，将单个公司总体的治理水平最终量化为一个具体的数值。这种方法不仅可以克服上述研究的不足，更主要的是提供了一个比较不同样本公司之间治理状况及其水平差异的量化标准。目前在如何评价公司治理状况并生成公司治理指数方面，具体有两种做法，一是从公司治理原理出发，构建涵盖公司治理各个层面的指标并在此基础上按照一定的方法最终生成治理指数；二是从公司治理的主要方面或者某一个视角，选择几个主要的公司治理指标，将这些指标简单相加或者加权平均构成治理指标这种方法的优点是简便易行，但是对此的质疑更多的来自于指标涵盖的范围及其构建的科学性。此领域最典型的代表是Gomp
12、ers et al.(2003)、Bebchuk et al.(2005)以及随后的一系列研究。相比较而言，第一种方法虽然工作量大、需要处理的各个治理指标之间的关系非常复杂，但是其最大的好处是相对科学，有较强的说服力，也因此被大多数的商业性 如标准普尔、穆迪等评级机构都是采用这种方式的评价。和研究性治理评价系统 例如上交所、深交所等，目前国内的评价指数基本都采用这种形式。所采用。在采用评价方法提供公司治理有效性的实证研究方面，Black et al.(2002)对韩国、Gompers et al.(2003)对美国、Beiner et al.(2003)对瑞士、Drobetz et al. (
13、2004)对德国的研究比较典型，它们都提供了一国内部单个公司治理水平影响公司价值有效性的经验证据。在多国样本的研究方面， Klapper and Love(2004)、Durnev and Kim(2005)研究了新兴市场国家样本，发现法律体系不很完备的条件下公司治理对公司价值有更大程度的影响；最新的研究是Chhaochharia and Laeven(2008)对全球23个国家的研究，这些研究也都基本上得出了公司治理有效性的经验结论。综观此领域的研究，其中最值得称道的有两点，一是在研究过程中对公司治理内生性问题的重视。自Demsetz and Lehn(1985)开始提出股权结构的内生性问题
14、以来，治理机制的内生性问题一直激励着研究者的兴趣，但是在如何看待、特别是在计量过程中如何更好地处理内生性问题却始终困扰着大家，这方面，Beiner et al.(2003)、Chhaochharia and Laeven(2008)都做了有益的尝试；二是在传统的选择公司价值指标的基础上，将股票收益作为检验公司治理有效性的指标。这不仅将公司治理有效性的研究从股东价值和会计标准进一步扩展到投资者层面和市场标准，更主要的是增添了一条研究公司治理有效性的科学通道。自Gompers et al.(2003)首先采用这一方法研究美国上市公司治理有效性以后，已被广泛引用。国内对公司治理问题的研究已很多见，但
15、采用治理评价方法研究公司治理有效性问题的文献很少，代表性的是白重恩等人(2005)、潘福祥(2004)和南开大学公司治理评价课题组2002年以来的连续性研究。白重恩等人(2005)白重恩等人(2005)采用 等7个具体指标构建了公司治理指数。、潘福祥(2004)潘福祥(2004)采用了外部机构的审核评价、股权结构、董事会治理机制和经理人员激励等4个二级指标和财务报表的审计意见等11个三个指标。分别采用少量的公司治理变量构建了公司治理评价标准和治理指数，并在此基础上进行了实证研究。南开大学公司治理评价课题组（2003，2004，2006）采用南开治理指数并以此为平台开展系列研究，但是这些研究绝大
16、多数是采用截面数据或者两年的数据作为研究样本。与国外同类型的研究相比较，国内的研究在样本选择、指标构建和研究方法的选取等多方面存在诸多可改进之处，这为我们的研究留下了足够的空间。本文试图弥补这一缺憾，选用更长期样本和更规范的方法提供中国上市公司治理有效性的经验证据。相对于已有的研究，本文主要做了三方面的改进：一是采用评价的方法量化公司治理，并在此基础上采用2003-2005之间三年的平衡面板数据提供了中国上市公司治理有效性更长期、更稳健的经验证据。在其基础上，除了像现有大多数研究一样，从一般层面上提供公司治理有效性证据之外，我们更前进了一步，深究了公司治理影响公司价值的具体机制、变化效果等，从
17、而更加丰富了现有的研究；二是考虑了公司治理的内生性问题，从而提供了公司治理对于公司价值提升更加可信赖的有效性证据。在具体的处理方法上，我们不仅采用平衡面板的固定效应模型以尽可能避免内生性问题，还放弃了争议较大的工具变量方法，尝试在国内应用Chhaochharia and Laeven(2008) 的方法过滤内生性影响；三是借用Gompers et al.(2003)的方法，检验了公司治理与股票收益之间的关系，更进一步提供了公司治理对投资者收益产生影响的经验证据。我们期望通过上述三方面的努力，提供我国上市公司治理是否有效的更稳健、更科学、更多层面的经验证据。论文后面的结构包括四部分内容，我们首先
18、对公司治理评价特别是南开治理指数作一简要的介绍，随后的两部分分别对公司治理与公司绩效和股票收益进行实证研究，最后是全文的结论。二、治理评价与治理指数本文以南开大学公司治理研究中心对我国沪、深两市上市公司2003-2005年的治理状况评价体系来衡量公司的治理状况，这一指数是国内首个对我国上市公司的治理状况进行连续性评价的指标体系。该指数构建了包括6个一级指标、20个二级指标、85个三级指标的指标体系对公司的公司治理状况进行评价，最终得出公司的公司治理总指数以及六个分指数(控股股东行为、董事会、监事会、经理层、信息披露、利益相关者)。表1 南开公司治理指数目标层指标准则层指标子因素层指标说明中国上
19、市公司公司治理指数(CCGINK)控股股东行为(SHG)上市公司独立性 根据公司控股股东的行为特征及中小股东保护状况，对股东的权利、股东大会的规范、控股股东行为规范等的作为评估。上市公司关联交易 中小股东权益保护 董事会治理(DBG)董事会构成 从董事会高效、高质运作的角度，从保障公司科学决策的目标出发，以有效的董事会结构和运作机制为重点，评价上市公司的董事会。独立董事制度 董事会组织结构 董事会运行状况 董事激励 监事会治理(SBG)监事会运行状况 科学有效的监督机制是实现公司治理目标的重要保证。以“有效监督”为核心，评价监事会治理状况。监事会结构与规模 监事胜任能力 经理层治理(MTG)经
20、理层任免制度 科学的任免机制和执行保障机制有利于让有能力的经理层做出有利于公司长远发展的科学决策；合理的激励与约束机制可以促使经理层积极地通过自身利益的实现来最大化利益相关者的利益，防止经理层的故意侵害行为。经理层执行保障 经理层激励约束 信息披露(IDG)信息披露可靠性 以增强公司信息透明度为核心，对中国上市公司信息披露的全面质量进行评价。信息披露相关性 信息披露及时性 利益相关者治理(SDG)利益相关者参与程度 从利益相关者参与程度、公司与各利益相关者和谐等方面评价公司的利益相关者治理水平。利益相关者和谐程度资料来源：南开大学公司治理研究中心数据库三、 公司治理与公司价值1.变量定义为了检
21、验公司治理对公司价值的影响，我们以学界常用的Tobins Q值来衡量公司的价值，同时为检验结果的稳健性，我们还以常用的绩效指标(%)为被解释变量，以南开大学公司治理指数为主要解释变量，加入公司规模(总资产的自然对数,)、资产负债率()、资产增产率()、融资需求(资产增长率与留存收益率之差, )、破产风险(当年利息支出与主营业务收入之比, )、最终控制人性质(若国有为1，否则为0, )、系数()以及外部的经济发展水平()、法律环境()等控制变量。其中经济发展水平以公司所在地当年GDP占当年全国GDP总量的比例表示，同一地区公司该指标相同，数据来源于中国统计年鉴；法律环境则以公司所在地当年律师人数
22、与当地人口数之比(人/万人)，同一地区公司该指标相同，数据来源于中国律师年鉴为了数据的客观性，我们没有采用樊纲和王小鲁编制的各地区市场化以及法律环境指标。此外考虑到年份的可能影响，我们还在模型中加入了年份虚拟变量进行控制。需要说明的是，本文的Q采用Kaplan and Zingales(1997)的方法进行计算，即Tobins Q=市场价值/重置成本=(资产的账面价值+普通股的市场价值-普通股的账面价值-递延税)/资产的账面价值，由于我国上市公司既存在流通股又存在非流通股，所以普通股的市场价值就等于流通股和非流通股的市场价值之和，对于非流通股的价格，我们采用了目前国内常用的每股净资产来计算。最
23、终Q值的计算方法为：Q=资产的账面价值+(流通股数量流通股价格+非流通股数量每股净资产) -普通股账面价值-递延税/资产的账面价值，其中流通股价格采用的是年末收盘价 对于非流通股的价格，根据Chen and Xiong(2002)的研究，中国上市公司的非流通股价格仅为流通股价格的20%-30%，因此我们也计算把非流通股的价格按流通股价格的30%时的Q值，使用这种方法计算出的Q值与本文采用的方法算得的Q值相关系数达到了98%，回归结果也基本一致。在对相关变量进行定义之后，我们设立计量模型来检验公司治理对于公司价值以及绩效的影响。具体模型如下： 其中：表示被解释变量，包括和； 表示公司特征变量，包
24、括、； 表示外部环境变量，包括、。2样本的统计分析我们通过将公司治理指数和CCER相关财务、股票收益数据库一一对应的方式来选取研究样本，对数据库中缺失的变量，我们还通过查阅公司年报的方式尽量加以弥补。在样本选取方面，我们首先剔除了含B股或H股以及金融保险类的上市公司，获得了2003年969家、2004年976家、2005年977家、3年共计2922个有效样本；考虑到分组检验的需要，我们从中提取了在3年中公司治理指数与其他变量都一一对应的样本，最终获得每年913家、3年共计2739个样本的平衡面板数据。而在论文后半部分公司治理与股票收益关系的研究中，为了结果的广泛性，我们的样本则包含了所有的可获
25、得数据。样本中治理指数来源于南开大学公司治理数据库、其余的财务以及股价等数据均来自CCER相关数据库。获得了相关数据之后，我们首先对公司治理指数的年度变化情况进行了分析，然后对模型中所有的变量进行了总体以及分组统计。我们的统计分析包括治理指数、治理指数与公司价值的分组统计和三年间的变化效果三部分，我们还提取了在样本3年中Q值逐年上升以及ROA逐年上升的样本，并对它们的统计特征作了对比。限于篇幅，我们只报告Q值和公司治理指数的统计特征。图1 公司治理指数的年度变化情况注：T代表公司治理总指数，S、B、M、C、I、ST分别代表控股股东行为、董事会、监事会、经理层、信息披露和利益相关者治理指数。图1
26、显示公司治理总指数在3年间逐年上升，这表明我国上市公司的治理状况在样本期间逐步改善；在各个分指数之中，信息披露治理指数的均值最大，而监事会和利益相关者治理指数则相对较小，这反映出我国上市公司在监事会和利益相关者的治理方面可能存在诸多不完善之处；从各个分指数的变化来看，董事会、经理层以及信息披露治理指数表现出与总指数相同的变化趋势，尽管信息披露指数的增加并不显著；控股股东行为以及利益相关者治理指数都是先增后减，不同的是控股股东行为治理总体是减少而利益相关者治理是增加；监事会治理指数则表现出与众不同的变化特征，其在2004年有较大的增加，2005年却有所回落，但还是略高于2003年的治理指数。表2
27、 变量的总体和分组统计项目样本数均值标准差最大值最小值均值标准差最大值最小值总体样本27391.3680.95617.0380.52555.3004.97374.31241.890区域东部15241.4271.08417.0380.65355.4744.98873.80041.890中部6061.2830.86014.2760.52555.0625.02774.31243.102西部6091.3070.6488.8110.70755.1014.87472.21741.951Q值以及ROA的逐年增加Q值逐年增加2101.2780.4904.6010.73754.8435.26370.53043.
28、914ROA逐年增加4141.4190.8598.8110.87855.7464.86372.21741.890注：区域的划分按照目前的常用划分方法，东部包括：京、津、冀、辽、沪、苏、浙、闽、粤、鲁、琼；中部包括：晋、吉、黑、皖、赣、豫、鄂、湘；西部包括：川、桂、贵、滇、蒙、陕、甘、宁、青、新、渝、藏。从总体来看，全体样本的Q值平均为1.368，最大为17.038，最小只有0.525，而治理指数均值为55.300，最大最小值分别为74.312和41.89，Q值和治理指数在样本公司间的差异都较大，由于治理指数总分为100，这表明我国公司的公司治理状况总体上处于较低的水平。值得注意的是，结合各个分
29、组的统计可以发现样本公司中Q的最大值出现在东部公司中，最小值则出现在中部公司中，且二者所在公司的Q值以及ROA都未表现出逐年上升的趋势；治理指数的最大值出现在中部公司中，最小值则出现在东部公司，且最小值所在公司的绩效水平呈逐年上升的态势。从各个分组统计情况来看，不同区域之间也存在较大差异，东部公司的Q值以及治理指数要显著的大于中部和西部，而西部公司却在这两个方面都要强于中部，这反映出公司治理指数与公司的Q指之间存在一定程度的正相关关系；尽管Q值逐年上升样本公司的平均Q值要小于总体样本，但其治理指数也要小于总体，而ROA逐年上升的样本则相反，对比两类样本也在一定程度上说明高治理指数的样本公司具有
30、高的价值。 图2 随指数分布的Q值以及ROA均值的变化为了进一步考察公司价值随公司治理状况改善的变化情况，我们还画出了随着治理指数变化的Q值和ROA的变化图，图2显示随着治理指数的上升，ROA的均值呈逐步上升的趋势，而Q值尽管在55与60之间时略有下降，但总体趋势还是上升的，特别是当治理指数达到70以上时， Q值更是有大幅度增加。上述统计结果总体上支持了公司治理完善会带来公司价值增加的论点。3治理效果的总体检验目前对于公司治理与公司价值之间关系的研究大多采用截面回归模型(如Black et al.,2002;Gompers et al.,2003等)，这样可能会忽略非观测的因素对回归结果的影响
31、，而面板数据则可以通过固定效应(FE)或是随机效应 (RE) 模型来控制这种影响。不论是FE还是 RE都概括了非观测的、不随时间变化但影响被解释变量的因素，区别在于FE假定非观测的因素与模型中可观测的解释变量存在相关关系，而RE则假定不相关。到底是采用FE还是RE，我们可以通过检验来加以判别。为了准确考察公司治理与价值之间的关系，我们分别对采用面板数据的普通最小二乘法(OLS)、截面FE模型以及RE模型的结果进行了对比分析 在进行回归分析之前，我们考察了各个解释变量之间的Pearson相关系数，发现变量之间的相关系数都在0.2以下，且在1%的水平下基本都不显著，此外每个变量的方差膨胀因子VIF
32、值都在2以下，因而可以认为模型中基本不存在多重共线性问题。从表3的回归结果来看，检验的结果表明FE模型要优于OLS，而检验则表明FE模型也要优于RE模型，因此本文的结果以FE模型为准，同时考虑到截面间可能存在异方差，我们采用截面加权的可行的广义最小二乘法(FGLS)方法进行回归。在固定效应方程中，治理指数都表现出与Q和ROA显著的正相关性，这与目前大多数的实证结果相一致，表明好的公司治理会显著提高公司价值，这从一个方面反映出公司治理的有效性。从回归系数来看，治理指数每上升1，公司的Q值会增加0.4个百分点，这一数值要显著的小于Gompers et al.(2003)的4.3%、Bebchuk
33、et al.(2005)的4.4%以及Chhaochharia and Laeven(2008)的3.0%，这一结果可能的原因是他们所使用的公司治理指数都是挑选若干治理条款进行构建，其基数较小，而本文使用的公司治理指数则是在更广泛的基础上构建，基数较大，因而公司治理指数单位变化所带来公司价值增加就会相应的较小。其它公司特征变量中，公司规模和市场风险表现出与Q值显著负相关关系，而资产负债率和资产增长率的增加则会显著提高公司价值，但破产风险、融资需求以及最终控制人是否国有并不会显著的影响其价值；尽管外部的经济和法律水平指标在OLS以及随机效应模型中都与Q值表现出显著的正相关，但他们在固定效应模型中
34、却在10%的显著水平下都表现出与Q值显著的负相关性，这表明外在的经济和法律环境可能会对公司的价值起到一定的负面作用。表3 总指数的回归结果变量OLSFE(FGLS)REOLSFE(FGLS)RE9.539(0.000)17.062(0.000)12.095(0.000)-26.665(0.000)-29.809(0.000)-26.665(0.000)0.001(0.679)0.004(0.000)0.001(0.637)0.213(0.000)0.130(0.000)0.213(0.000)-0.861(0.000)-1.692(0.000)-1.156(0.000)2.735(0.000)
35、3.226(0.000)2.735(0.000)0.376(0.000)0.400(0.000)0.375(0.000)-8.718(0.000)-9.278(0.000)-8.718(0.000)-0.310(0.000)-0.096(0.000)-0.239(0.000)-5.034(0.000)-3.714(0.000)-5.030(0.000)0.047(0.321)-0.033(0.115)0.030(0.453)-3.118(0.000)-2.711(0.000)-3.008(0.000)0.001(0.839)-0.001(0.645)-0.001(0.983)-0.003(0.
36、922)0.036(0.161)-0.003(0.922)0.073(0.039)0.002(0.797)0.057(0.071)0.979(0.007)0.836(0.000)0.979(0.007)0.031(0.529)0.153(0.000)0.087(0.035)7.029(0.000)5.639(0.000)7.029(0.000)0.011(0.036)-0.014(0.067)0.011(0.042)-0.047(0.379)0.302(0.000)-0.047(0.378)0.051(0.000)-0.067(0.000)0.054(0.000)0.131(0.130)0.5
37、27(0.002)0.131(0.129)控制控制-控制控制-29.171(0.000)6.752(0.000)720.225(0.000)19.276(0.037)0.2610.9500.3400.4050.8730.40581.611(0.000)57.139(0.000)118.558(0.000)156.386(0.000)21.398(0.000)156.385(0.000)注：括号中数字为 p值，本文的显著性以10%为准，下表同。以公司绩效为被解释变量的回归结果与前者存在较大差异，公司规模以及资产增长率的增加会显著提高公司绩效水平，但资产负债率、市场风险以及破产风险的增加却会显著降
38、低公司的盈利水平，国有上市公司也比非国有上市公司拥有较高的ROA水平；与以价值为被解释变量的回归结果相反的是，两个外部环境指标都表现出与ROA显著的正相关关系，这表明外在的经济和法律水平虽然可能会对公司的价值产生负面影响，但却会显著提高公司的盈利水平。4治理效果的地区差异在考察了整体样本公司治理与公司价值之间的关系后，为了进一步考察公司治理效果的地区差异，我们将整个样本按区域进行分组回归。限于篇幅，在分组回归中，我们并没有提供OLS以及RE的回归，但提供了相关检验的结果。从表4的回归结果来看，各个地区样本表现出了与总体基本一致的结果，公司治理指数与其价值以及绩效之间存在显著的正相关关系，治理指
39、数每增加1，东部和西部公司的价值就会增加0.5个百分点，而中部公司的价值只会增加0.2个百分点，这可能与中部公司的治理指数平均较小有关；ROA方面，公司治理指数每增加1，东、中、西部地区公司的分别会提高0.1%、0.134%以及0.188%，地区间的差异不大。在公司特征变量方面，从以Q为被解释变量的回归结果来看，地区间的差异较大。三个地区公司资产负债率的提高都会显著增加公司的价值，规模以及市场风险都与公司价值呈现负相关关系。存在差异的是，破产风险的增加不会显著影响东部和西部公司的价值，但却会降低中部公司的价值；东部和中部公司融资需求的增加并不会带来公司价值的显著变化，但却会降低西部公司的价值，
40、尽管从系数上来看这种影响较小；资产增长率的提高也只会增加东部公司的价值而不会对中、西部公司价值有显著影响；东部地区的非国有公司相比国有公司拥有较高的价值，而中部则相反，但对于西部公司而言，国有非国有公司的价值之间并不存在显著差异；两个外部环境变量的系数及显著性表明外在的经济发展水平会对公司价值产生一定的负面影响，法律环境对东部和西部公司的价值也会有一定的阻碍作用，但却会对中部公司产生积极的推动作用。表4 不同地区的回归分析变量东部中部西部18.966(0.000)-34.841(0.000)16.842(0.000)-26.485(0.000)11.469(0.000)-26.030(0.00
41、0)0.005(0.000)0.100(0.000)0.002(0.077)0.134(0.000)0.005(0.000)0.188(0.000)-1.914(0.000)4.237(0.000)-1.676(0.000)2.916(0.000)-1.122(0.000)2.444(0.000)0.382(0.000)-10.286(0.000)0.399(0.000)-10.987(0.000)0.561(0.000)-2.354(0.000)-0.034(0.001)-3.996(0.000)-0.169(0.000)-2.436(0.000)-0.117(0.000)-4.637(0.
42、000)-0.047(0.130)-2.252(0.000)-0.429(0.001)-9.174(0.000)-0.047(0.155)-17.964(0.000)0.003(0.216)0.077(0.000)-0.004(0.112)0.117(0.003)-0.001(0.004)-0.060(0.200)-0.027(0.018)0.681(0.000)0.097(0.000)0.758(0.000)0.001(0.898)0.525(0.000)0.227(0.000)4.735(0.000)0.001(0.975)5.075(0.000)-0.001(0.946)9.925(0.
43、000)-0.002(0.066)-0.273(0.000)-0.090(0.001)1.747(0.000)-0.035(0.000)-0.302(0.010)-0.022(0.000)-0.331(0.000)0.595(0.000)-4.761(0.000)-0.045(0.000)0.735(0.000)控制控制控制控制控制控制28.117(0.000)18.026(0.000)37.609(0.000)5.384(0.000)17.677(0.000)6.254(0.000)490.077(0.000)26.730(0.002)81.381(0.000)16.239(0.083)13
44、4.082(0.000)22.213(0.014)0.9410.9560.9730.8670.9470.87747.909(0.000)215.244(0.000)102.366(0.000)19.585(0.000)51.591(0.000)21.182(0.000)1524606609对ROA的影响方面地区间差异较小，对ROA有显著推动作用的因素主要有公司规模及资产增长率，国有公司相比非国有公司有更高的绩效水平，与其呈显著负相关的因素有资产负债率、市场风险以及破产风险。存在差异的是，东、西部公司融资需求的增加会显著提高其ROA水平，但对西部公司而言则无显著影响；对东、西部公司来说，外在的经
45、济发展水平与ROA呈显著负相关关系，但中部公司则相反；东、中部公司所处的法律环境会对ROA产生显著的负面影响，但在西部，外在的法律环境越完善，ROA会越高。5公司价值增加的治理原因以上对于总体以及分地区样本的回归结果已经表明公司治理的完善确实会带来公司价值的提高，那么反过来，公司价值的提高是否部分是因为公司治理状况完善带来的呢？为此我们从总体样本中挑选了在三年间公司的Q值和ROA逐年上升的样本，通过计量回归方法分析其上升的影响因素。由于我们已收集了所有Q逐年上升以及ROA逐年上升的样本，因此模型适合用FE模型进行估计，检验的结果也支持这一结论，同时考虑到截面异方差的影响，我们采用FGLS方法对方程进行估计。表5 两组特殊样本的回归分析变量逐年上升逐年上升4.597(0.000)-42.629(0.000)15.765(0.000)
