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1、投资者保护与公司股权结构：一个家族企业继任模型毕先萍（中国青年政治学院经济系，北京，100089）Bi xianping, Department of Economics, China Youth University for Political Sciences, Beijing, China ,100089 李正友（北京大学光华管理学院，北京，100871）Li zhengyou, Guanghua School of Management, Peking University, Beijing, China ,100871摘要：本文借鉴家族企业继任模型，研究了投资者保护对公司股权结构安排
2、产生影响的作用机理，认为投资者保护程度是决定公司股权结构安排的重要因素，公司治理结构中最优股权结构模式的选择在一定程度上受投资者保护的法律体系健全与否的影响。关键词：投资者保护、股权结构、公司治理作者简介：李正友，1973-，男，汉族，湖北监利人，经济学博士，研究方向：公司治理、资本市场。电话：13520656225，email:lzyou毕先萍，1973-，女，汉族，安徽安庆人，经济学博士，研究方向：宏观经济、劳动就业。Investor Protection and Corporate Equity Ownership Structure: A Model of Succession in
3、Family FirmsABSTRACTBy citing a model of succession in family firms, this paper investigates the mechanism through which investor protection affects corporate equity ownership structure. It reveals that investor protection level is a key factor in shaping corporate equity ownership structure; and th
4、at the legal system of investor protection is healthy or not is the principal constraint on the optimal model choice of equity ownership structure.Key Words： Investor protection、Equity Ownership Structure、Corporate Governance一、引言公司股权结构安排在各国间差异很大。在Berle和Means型公司（1932）1 Berle, A., JR., and G., Means,
5、The Modern Corporation and Private PropertyM. Chicago: Commerce Clearing House, 1932.中（以美国为典型），公司股权结构分散，职业经理几乎享有完全的控制权。而在德国和日本，金融机构拥有公司的大部分股权；在东亚的许多国家中，管理权和所有权则全部掌握在家族手中。经济学家从各种角度试图对这种差异进行解释，其中一种值得注意的思路是研究投资者保护水平对公司股权结构的影响。就公司的经营绩效方面看，通常情况下股权集中的家族管理模式要劣于股权分散的职业管理模式（越来越多的实证结果证实了这一点，如Morck等，20002 Morc
6、k, R., B. Yeung, and W. Yu, The information content of stock markets: why do emerging markets have synchronous stock price movementsJ, Journal of Financial Economics, 2000,58: 215-260.）。但是，公司采取所有权与管理权的两权分离形式，又会引发代理问题：即不管由谁来经营企业，他都有掠夺股东权益的动机。由此，公司将面临两个共生而又对立的矛盾：一是管理者与外部股东之间的冲突，二是控股股东与小股东之间的冲突。因此，投资者权
7、益保护是公司治理要解决的核心问题之一，也是公司治理所要实现的基本目标，其核心内容是防止内部人（管理层和控股股东）对外部投资者（股东和债权人）的“掠夺”以及控股股东对小股东的“剥削”，从而维持投资者的信心，实现公司价值最大化。LaPorta、LopezdeSilanes、Shleifer和Vishny（简称LLSV，19983 La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Sheifer, and R. W. Vishny, Law and FinanceJ, Journal of Political Economy, 1998,106: 1113-55. ，199
8、94 La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Sheifer, and R. W. Vishny, Corporate Ownership around the WorldJ, Journal of Finance, 1999,54:471-517.，20025 La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Sheifer, and R. W. Vishny, Investor Protection and Corporate GovernanceJ Journal of Financial Economics, 2000,58
9、: 3-28.）认为，提出法律体系在投资者保护方面至关重要，是决定投资者保护水平进而导致公司股权结构差异的最重要因素。通过对49个国家投资者保护水平与股权结构的分析，LLSV认为，投资者保护程度与股权结构集中度成反比。（1）在其他情况不变的条件下，大股东（控股股东）为了监督管理者可能需要拥有更多的资本，以行使其控制权。一般来说，一定程度的股权集中对于股东监督管理者进而增加公司价值是有效的，但是在投资者保护程度较差的情况下，股权集中就成了法律保护的替代，因为只有大股东才有获得预期投资收益的监督激励。（2）在投资者保护程度差的情况下，公司发行新股的吸引力减小，小股东往往只愿意在价格低到一定程度时才
10、购买股票，这种对于公司股份的过低需求使得只有少量的投资者购买公司股份，从而促使股权结构集中化。其他学者的研究也从多侧面支持了以上论点。Bebchuk（1999）6 Lucian A. Bebchuk, The Rent Protection Theory of Corporate Ownship and ControlM, Cambridge Mass: Harvard Business School, 1999.指出，在对投资者法律保护体系不健全的情况下，分散的所有权结构极不稳定，因为它允许经理人攫取大量私人利益。Burkart和Panunzi（1997）7 Burkart, M., D.
11、Gromb, and F. Panunzi, Large Shareholders, Monitoring and the Value of the FirmsJ, Quarterly Journal of Economics, 1997,112: 693-728.假定职业经理人和大股东是两个不同的团体，由此分析了立法保护股东对最优所有权结构的影响。Shleifer和Wolfenzon（2002）8 A. Shleifer and D. Wolfenzon, Investor protection and equity marketsJ, Journal of Financial Econom
12、ics 2002,66: 3-27. 59研究了法律保护与内部公正的关系。本文借鉴Mike Burkart, Fausto Panunzi和Andrei Shleifer（2002）9 Mike Burkart, Fausto Panunzi and Andrei Shleifer, Family FirmsR, NBER Working Paper No.8776, 2002.建立的家族企业继任模型，认为公司股权结构安排主要是要解决各利益相关者（控股股东、中小股东、职业经理人等）之间的矛盾，并在此基础上研究投资者保护对公司股权结构安排产生影响的作用机理。二、投资者保护与公司股权结构安排：一个
13、家族企业继任模型从公司治理和融资角度看，家族企业所面临的一个关键问题就是由创业者控制和管理的企业的继任问题。创业者必须要在雇佣职业经理还是由其继承人来管理企业之间选择，同时还必须决定在证券交易所流通的股份大小。当创始人不再继续管理企业时，就需要由职业经理人或家族继承人来继任。如果是前者，则创业者必须决定是否留任以监督指导，还是将公司出售。除非他任命其后代来管理或由职业经理彻底买断公司，企业的所有权和管理权开始分离。假定企业在初始时由创始人完全拥有，随着企业的发展壮大，创始人开始寻找一个管理者以继承其事业。如果优秀的经理人没有足够资本买断企业，则该创始人面临三个选择：（1）在股票市场上完全出售企
14、业，使之成本由职业经理人管理的分散持股公司；（2）雇佣职业经理人，但保留自身的大股东地位以监督之；（3）继续保留企业的家族性质，由自己或家族成员管理，即使这两者的才能远逊于职业经理人。创始人根据公司价值最大化原则做出以上决策，其决策的时间演变路径（见图1）为：在期，创始人选择是否由职业经理人或家族继续管理企业；同时决定向分散的股东出售公司股份的，而保留余下的部分。所有股东都是风险中性的。如果保留家族的管理权，则不存在所有权与管理的分离，反之则两权分离。在后一情形下，期，创始人将提供工资，职业经理人决定是否接受任命接管企业。期，创始人选择监管力度。期，收益实现后涉及到红利和私人得益的分配问题。时
15、间0 时间1 时间2 时间3选择企业管理者 支付工资 选择监管企业的力度 权益分配决定是否出售企业股份图1 家族企业初始人的决策时序给定家族控制企业的总收益为，职业经理人管理企业的总收益为。职业经理人还存在外部选择，其效用为，为简化分析，假设。假定：企业将面临二种选择：（1）创始人管理企业、保留100%企业股份，不存在代理问题和相关冲突。在股权集中情况下，创始人在法律约束下决定收益的分配。根据法律规定，他可抽取为私人得利的部分不能超过，因此他将提取法律规定的上限。在这种情况下，不存在职业经理人，所以无须分析期和期的决策。期，创始人决定向外发售多少股份，他将选择使期的股票价值和期出售股份的收益之
16、和最大化。将创始人的以上总收益称为。对于任何，即创始人在自己管理公司时获得的总福利等于总收益。因此，模型主要研究所有权与管理权分离下创始人的最大化问题（2）创始人在期选择由职业经理人还是其家族成员管理企业，期监管经理人行为，限制其攫取私利行为，期收益分配采取按股东持股比例发放红利或转化为私利形式（在对股东权益保护的法律体系不健全情况下，这种私利就表现为外部盗窃形式，通常包括与相关集团交易、滥用公司机会、转移定价、过高的工资或津贴等）。不管由谁来经营企业，他都会根据监管和法律制约情况选择适宜的侵占公司权益的水平。侵权行为表示为选择的大小，由此公司红利为，侵占的权益为。一般认为主要有两种机制可以影
17、响的大小：私人监管和法律保护的力度：掠夺股东权益的行为一般为法律所禁止，假定法律规定企业收益中可无成本转化为私利的部分有一上限，。则法律保护力度越大，越小；虽然原则上所有股东都可以监督经理人的行为，但搭便车问题使得事实上只有大股东有可能制约经理人的掠夺行为，假定大股东花费监督成本为，可使经理人的掠夺收益减少，。由于监督对于创始人来说是要耗费成本，而法律保护则由国家免费提供。这两种机制相互作用的结果决定着均衡状态下的最优公司股权结构。由此本文主要研究所有权与管理权分离下创始人的最大化问题，判断创始人保有公司股份的最优份额，然后在不同的法律环境下（即值不同）比较创始人的总体福利状况，从而推断在何种
18、情况下创始人将采取两权分离的公司治理形式。分析涵盖以下两种情况：一是当创始人无法分享经理人攫取的股东权益时，他与小股东的权益完全一致，例如当法律明确规定大股东不得参与经理人的侵权行为时就是这种情况。因此创始人将通过监督、呼吁等方式限制职业经理人的掠夺行为。Shleifer和Vishny（1997）10 A. Sheifer and R. W. Vishny, A Survey of Corporate GovernanceJ, Journal of Finance ,1997,52: 737-783.指出，由此大股东的监督行为对于小股东而言是一种共享的公共品；二是大股东和经理人合谋、共同侵占小
19、股东的权益，在此情形下监督不再是股东共享的公共品，而是大股东为实现与经理的合谋采取的一种手段。第二种情形通常发生在法律制度不完善的国家，它使得模型更为复杂化，即监督具有寻租性质，意在攫取部分私利而不是为所有股东服务，从而对于大股东更具有吸引力。由此，较全面地解释了各国在公司治理模式方面的差异，指出对投资者权益的法律保护程度将影响创业者对所有权集中度的选择。 （一）基于非合谋下投资者保护水平对公司股权结构选择的影响1、两权分离的基本权衡在期收益再分配决策中，职业经理人倾向于将公司收益转化为自己的私人利益，而不是作为红利分配给股东。设职业经理人管理下的公司总收益为，一方面法律规定其中的以红利形式支
20、付给股东，从而限制经理人的侵权行为，同时创始人以监管进一步予以制约，设创始人监管力度为，表示他能控制。由此，职业经理人将设法使其掠夺收益最大化，即。基于非合谋下创始人不能分享职业经理人的私利，因此他将有动力实施过度监管以尽量限制后者的掠夺行为。一旦预期到监管力度较高，经理人将拒绝继续经营企业。为此，创始人不得不通过分散股权、给予经理人货币激励等形式减少监管力度。这就是创始人面临的基本权衡。（1）创始人的收益最大化决策在期创始人选择监管力度，在持有股份比例和工资率既定下，他将最大化自己的收益，表示为，即得到职业经理人管理下企业总收益中的部分，并扣除监管成本。为实现收益最大化的目标，得必要的一阶条
21、件为：由于法律保护不被经理人侵占，因而创始人用于监管的成本不能超过。为此创始人将使m最小化，即。因此，创始人的总收益随股票持有份额的上升（即所有权日益集中）而微弱递增。（2）职业经理人的收益最大化决策在期，职业经理人考虑是否接管公司。只有当经理人的工资和掠夺所得之和大于等于外部机会带来的效用C，他才接管该公司。因此有职业经理人的预期约束条件：转化得：由上知，监管力度越大、法律保护水平越高（即越小），职业经理人能够侵占的私利也就越少。为满足职业经理人的预期约束条件、激励其管理公司，创始人就不得不提供较高的工资作为经理人放弃侵占所得的额外补偿。这就是两权分离时必须面对的基本权衡。2、基于非合谋的两
22、权分离下公司股权结构选择期创始人确定所有权结构和经理人的工资水平，以在满足经理人的预期约束条件下实现自己的福利最大化。已知创始人实现福利最大化的最优监管力度为，将代入创始人期的福利函数得： 即在满足经理人预算约束条件下，创始人的福利水平随所有权的日益集中而递增，随工资水平上升而递减。将代入经理人的预期约束条件，有： （2）以上表明，创始人为实现福利最大化目标，不得不将部分管理租金让渡给职业经理人，否则无法满足职业经理人的预期约束条件。值的上限与下限取决于公式（2）右边的和的取值。（1）当、时，值最大，。这意味着对投资者的法律保护水平极低，因此创始人将选择完全集中的公司所有权结构、两权不分离。（
23、2）当、为正时，值最小，即。这意味着对投资者的法律保护水平很高，创始人将选择完全分散的公司所有权结构。由此，根据投资者法律保护水平的不同，最优的公司治理结构决策有以下几种结果：（1）当时，对投资者的法律保护水平极低，因此创始人为实现福利最大化，将选择完全集中的公司所有权形式、两权不分离，有。此时，最优监管水平相应表示为：。即在缺乏法律保护的情况下，为制约经理人的寻租行为，创始人设定w=0，监管成本为。分别代入经理人的预期约束条件和创始人的福利函数，得职业经理人的净收益为：；创始人福利水平为，福利水平为职业经理人管理的总收益减去监管成本和管理租金，它随的提高而减少。（2）当时，对投资者的法律保护
24、水平很高，创始人将选择完全分散的公司所有权结构，即；此时最优监管力度，监管成本为0。代入经理人的预期约束条件，得职业经理人的工资水平为：表明在保护股东的法律体系十分健全时，由于存在非负的工资激励，即使没有创始人的监管，职业经理人也不会侵占股东利益，因此所有权完全分散。此时，创始人的福利水平表示为：（3）当时，界于前两种情况之间，即，且必须满足，因此有。代入期经理人的预期约束条件，得：；即在法律保护水平适中的情况下，为使监管力度最小，工资必须为0。创始人的福利水平表示为：。由于存在监管成本，创始人的福利水平要小于第二种情况下，并且还将随的提高而减少。3、不同股权模式下企业创始人的福利水平比较当股
25、东权益保护十分完善时，即，两权分离、所有权完全分散，则社会效率最优。其前提是法律保护是免费的，结果创始人交由职业经理人管理可使公司资本增值，同时法律保护使其不必支付成本解决代理冲突问题。此时有：当时，创始人福利最大，为。一旦法律体系不健全，使，则两权分离就面临权衡取舍，此时存在最优的，使得两权分离时的代理成本等于家族管理下损失的收益，即家族管理的收益等于职业经理人管理下的收益。公式表示为：由上知：基于职业经理人管理收益与家族管理收益的比较，创始人对公司治理结构模式的选择有以下两种情况：（1）当时： 当时，创始人将采取两权分离的公司所有权结构，委派职业经理人管理公司，同时保留一定的股份用以监督经
26、理人；一旦法律保护水平较薄弱，即存在，则有，意味着由家族管理的收益大于两权分离、职业经理人管理的福利，创始人将采取集中的所有权结构并由家族管理。（2）当时：无论法律保护体系是否完善，即或，都有，即职业经理人管理的收益远远高于家族管理的收益，为此创始人都将委派职业经理人管理公司，并保留一定的股权。由此监管力度m明确解释了所有权结构的形成。由以上分析可以得出结论：对于，法律保护力度越弱，所有权结构越集中。即对于，两权分离下法律保护与所有权结构反相关。因而由此可以推测：家族控制所有权的现象在各国通常都存在，尤其在对投资者保护不力的国家更为普遍。这里推论前提假定是：创始人承担监管成本，而所有股东均从监
27、管中受益，即监管为公共品。下一节将放松这一假定，允许创始人与职业经理人合谋从监管活动中受益，在此基础上进一步分析投资者保护水平对公司股权结构选择的影响。（二）基于合谋下投资者保护水平对公司股权结构选择的影响以上假定创始人不能获得任何私利，除非他自己管理企业。如果考虑另一种情况，即私利完全可转让，由此创始人和职业经理人的利益相关联，这就提供了监管的另一种动机：寻租。监管除保护创始人利益免受经理人侵占之外，还可确保他获得部分额外私利。私利的可转让只影响存在职业经理人时的情形，两权不分离下创始人的福利不受影响。1、两权分离下创始人与职业经理人的合谋按照后向归纳分析法：期：法律规定用于股东的分红或职业
28、经理人的工资，创始人与经理就余下的如何分配进行讨价还价。外部选择权取决于监管力度，则创始人的外部选择是使得监管力度最小，即，经理则要使最大化。两者共享剩余私利为。如果两者未达成合谋协议，则小股东受益。在两者讨价还价实力相当时，创始人收益为，经理收益为。因为两者收益都超过其外部选择带来的效应，他们共同确定。（1）创始人的收益最大化决策期，创始人选择监管力度，最大化自己的收益。因为法律保护不被经理人侵占，因此创始人用于监管的成本不能超过。他将选择则监管力度不受股权大小的影响，而纯粹受攫取私利目的影响。时，监管是攫取私利和所有权份额两者的函数。第一项指，在不合谋情况下为限制经理侵占创始人股权收益而实
29、施的监管，监管力度随份额的增大而增加；第二项为在合谋下创始人为攫取更多私利实施的额外监管，意味着即使创始人不持有任何股份也会有监管。假定：如果创始人保留股权份额，他将不会放弃监管。为使监管有效，创始人必须具有高于经理的权力，为此他必须保持所需的最小股份。就意味着他将不干预经理对企业的管理；，监管从创始人角度看是避免权益受经理侵占的行为，从小股东角度看则是纯粹的寻租行为。在创始人与经理合谋情况下，两者商定最优监管力度。这就解释了法律保护和监管之间的重要差别：法律保护所有股东的权益，而监管是创始人的自我保护行为，监管对其他投资者而言有可能存在正的或负的外部性。（2）合谋下创始人对公司所有权结构和继
30、任人选的决策重新采用后向归纳法分析如下：期：如果经理得到的工资和私利超过其外部机会带来的效用C，则他将接管该公司。这一条件重写为：满足经理预期约束条件的最大监管力度将减少创始人持有的股份比例（即变小）。创始人所持的较大股份将增加他在谈判中的外部选择权，从而减少职业经理人攫取的私利。此时，所以在既定时，均衡的监管力度将大于不合谋时的水平。2、合谋下的创始人股权份额选择和福利水平比较期：创始人选择所有权结构形式和经理人的工资水平，以在满足经理人的预期约束条件下实现自己的福利最大化。创始人最大化其福利，表示为：m使创始人的股权份额略有递增，福利水平随递增，随工资水平递减。当不存在合谋时，最优的决策是
31、，在满足经理的预期约束条件下使所有权结构尽可能集中、工资尽可能低。简化分析则有假定：即，均衡的监管力度。在或大于其上限的情况下，当较小时，监管力度由法定水平决定。由此，在范围内，难以确定最优所有权结构。比较不同法律保护水平下创始人的股权份额和福利水平等有以下结论：（1）当时，有。（2）当时， （3）当时，（4）当（5）当（1）、（5）两种情形与非合谋下的公司治理模式选择完全相同。区别在于：情形（4）中较弱的法律保护水平使得创始人与经理在满足经理预期约束和0工资下也能共享私利。相反，在（2）、（3）情况下，法律保护体系比较完善，因此无法同时实现0工资水平、两者分享私利和满足经理预期约束条件。为此
32、，创始人不得不在低监管水平和过度监管之间权衡取舍。准确地说，在（3）中，创始人选择监管水平为，则制约经理寻租的结果是必须给予其正的工资激励；反之，（2）表明，如果创始人监管水平为0，则可确定经理的工资为0。以上分析的关键特征是：两权分离的代理成本（工资和监管成本）随法律保护力度的下降而趋于上升。即上升使得职业经理人有可能侵占大部分收益，进而意味着过多的管理租金或过度监管。由于代理成本由创始人支付，因此其福利水平随上升而下降。3、在合谋与非合谋情况下公司治理模式的选择比较比较创始人与职业经理人在合谋与非合谋情况下公司治理模式的选择，有：（1）当时，两种选择一致，前提仍成立。结果都是两权分离，所有
33、权完全分散。（2）当时，两权分离下，如存在合谋，则创始人福利水平随上升而下降。如果职业经理人的管理才能远胜于家族继承人（），对于任何，最优决策都将是两权分离、由职业经理人管理企业；当时，存在一个临界点，使得成立。这一将小于上面的极限水平。这就是合谋与非合谋情况下的唯一区别，即在同样薄弱的法律保护环境中，基于合谋情况下的公司所有权结构更趋集中，监管力度及相应成本更高，由此创始人福利水平较低。对于创始人而言，法律保护和监管是替代品，而监管需要成本。这就引出以下两个含义：（1）如果法律保护水平得到改进，则创始人的监管水平将下降，所有权结构的集中度降低；（2）法律保护体系的薄弱将提高两权分离下的代理成本，要求职业经理人具有更高的管理才能。三、小结投资者保护程度是决定公司股权结构安排的重要因素，而股权集中可以看成是法律保护的一种替代品。当法律及其实施对投资者的保护十分健全时，将出现由职业经理人管理下的分散持股公司；当保护小股东权益的法律体系非常薄弱时，创始人将指派其后代管理公司，维持家族内部对企业的所有权；而当该法律体系界乎以上两种情况时，则创始人将选择职业经理管理企业，但其家族仍将作为大股东以监督经理人。因此，公司治理结构中最优股权结构采取怎样的形式、所有权与管理权是否分离，这些决策在一定程度上受保护投资者利益的法律体系健全与否的影响。参考文献：13
