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1、2005年商品零售行业研究报告摘要： 前6个月社会消费品零售总额达到2.96万亿元，同比增长13.2%，扣除价格因素，实际增长12%，比上年同期加快1.8个百分点。其中，城市消费品零售总额1.99万亿元，增长14.2%；县及县以下0.97万亿元，增长11.1%。2005年一季度，商品零售板块平均主营收入6.664亿元，同比增长25.68%；平均净利润14.66百万元，同比增长48.16%；平均销售毛利率15.71%，同比增长0.03%；平均净资产收益率2.04%，同比增长24.93%。板块整体表现出加快增长势头。连锁类公司的发展明显快于行业平均水平。2005年一季度，连锁类公司主营收入是零售板
2、块平均水平的2.25倍；净利润是零售板块平均水平的1.78倍；净资产收益率是零售板块平均水平的1.18倍。我们预计，2005年中期，15家连锁类公司净利润平均增长幅度将在40%左右。连锁类公司04年、05年净利润增长幅度超过40%，且当前板块整体市盈率较低，建议对小商品城、友谊股份进行中线关注。一、国内宏观经济数据分析行业景气度衡量：通胀压力抬头，零售总额高飞 通货膨胀率行业景气度的先行指标。在通货膨胀下，消费者基于未来的涨价预期会增加消费倾向。通货膨胀率是零售行业某种程度上的景气度先行指标。上半年居民消费价格水平累计同比上涨2.3%，其中一季度上涨2.8%，二季度上涨1.7%。从消费品和服务
3、项目的分类看，2004年11月以来我国服务项目价格涨幅一直高于消费品，且保持上升趋势，值得关注。2005年上半年，服务项目价格上涨3.5%，消费品价格上涨1.9%。预计年内CPI将保持缓慢上升的趋势，大致保持在2.5%3%的水平。二、国内消费需求持续较快增长2000年至2004 年，我国社会消费品零售总额基本保持10%以上的速度增长。2005年以来，与工业、投资等增速回落态势不同，消费需求在上年逐季趋旺的基础上继续上扬，前6个月社会消费品零售总额名义增长13.2%，扣除物价因素实际增长率为12%。展望全年，消费需求将继续保持较快增长：图：社会消费品零售总额增长情况（单位：%）1居民收入增长加快
4、去年以来，农业税逐步取消对增加农民收入起到明显作用。据统计，2005年上半年全国城镇居民人均可支配收入5374元，同比实际增长9.5%；农民人均现金收入1586元，实际增长12.5%，增速分别比去年同期加快0.8和1.6个百分点。城乡居民尤其是农村居民收入增长加快，将有效促进居民消费需求的扩大。2消费者信心指数持续上升由于消费者收入预期增强和对国民经济总体表现的肯定，一季度消费者信心指数继续保持平稳上升势头，3月份达到94.4点，比2004年12月上升1.2点。消费者信心增强有助于促进消费增长。3物价稳中有升有助于促进消费消费物价适度上涨会促进名义消费额的增加，也会刺激消费欲望。前6个月CPI
5、增长2.3%，并且比较稳定，从物价对消费的作用来看，目前涨幅有助于促进消费的增长。与此同时，也存在着一些不利于消费增长的因素，如居民收入差距依然较大，实际利率水平走高，资本市场持续低迷等。三、最新政策动向1规范通道费用：中性偏利空零售商收取供应商通道费用有望4月出台规范，总体中性偏利空，不必过度反应。联商网3月23日发表文章零售供应矛盾频发商务部新规即将在4月出台，称商务部4月份将出台零售商供应商交易管理规范。通道费用是我国零售企业的主要利润来源，是零售商将对通道资源投入的风险转嫁给供应商的一种利润分配方式。政策只能规范欺诈和显失公平行为，而不能制止市场化的利润分配方式。规范的草案：2005年
6、2月1日起实施的北京市商业零售企业进货交易行为规范（试行）。试行规范中的重要条款主要针对不合理收费现象。我们认为规范重点打击零售商对供应商的欺诈、融资圈钱的恶性事件，并合理规范“显失公允”的通道费用收取。2商业网点规划商业大店法：利好由商务部起草的城市商业网点规划管理条例草案于2004年上报国务院，有望在年内出台。重要内容归纳如下：设立建筑面积较大的商业网点，城市商务主管部门应当组织听证，其中需听证商业网点的最低面积由省级商务部门决定；设立建筑面积在1万平方米及以上或在当地有重大影响的商业网点，城市商务主管部门必须听证；听证参加人包括商业网点设立申请人、利害关系人、消费者协会和有关行业协会的代
7、表等，其中居民和相关同业从业者不得少于三分之一；如有三分之二听证参加人反对设立商业网点，商务主管部门应反对设立该商业网点。根据商务部的通知，2003年直辖市、省会城市、计划单列市基本完成商业网点规划，2004年全国各地100多个地级城市也制定了商业网点规划。我们在同一城市看到相隔800 米就有两家大面积大型综合超市的开张，认为，目前各地方实施的听证制度实施不够彻底。我们认为原有通知只说明指导原则，没有具体的参考标准，弹性大，造成各城市在制定其商业网点规划时各自为战，规划难以统一的局面。合理的商业网点规划是避免过度无序竞争的有效方式。同时也在某种程度上保护了已有的通路资源，我们认为可以适度缓解外
8、资零售企业的冲击。四、行业回顾和展望1行业龙头将更强商贸仓储固定资产的投资增速远远高于整个固定资产的投资增速，反映企业对零售行业的景气度判断较高，且投资释放将使强者更强。中国零售百强的市场占有率已经提高到9.38%，不过值得注意的是增速有所下降。2判断主导业态的最关键依据：经济发展程度国际经验下，各种零售业态之间有替代效应，消费定位明晰、商品流转集约的高效业态会逐渐替代高成本低效率或者消费定位不明晰的业态。替代效应不是全部取代。当一种业态开始替代另一种业态时，更准确地说是抢夺其消费群，从而主导市场份额。当一种业态面临被替代的时候，就需要更精确地定位适宜的消费群。国际经验只是把人均GDP作为经济
9、发展状况的衡量指标，我们认为在中国这个指标可作为最主要参考指标。人均可支配收入、该地区人口数量、该地区某种业态的竞争程度、替代业态存在与否等等都会影响业态的变迁。根据经济发展程度决定主导零售业态的前提，和我国经济区域发展不平衡现状，我们认为，不同区域的零售业态有不同的发展机会。我们不认为全国范围内某种单一业态将会获得主导地位，将有巨大发展机会。五、各类企业业态分析1 大型综合超市：未来主导业态将经历更快速发展，问题在于悬殊的内外资 2004年大型综合超市同店销售在各种零售业态中增长最快、市场份额超过10%。我们认为大型综合超市会挤占标准超市的份额，成为主导业态。零售全面开放后，受冲击最大的业态
10、是大型综合超市业态。而外资最具有经营优势的也是大型综合超市。内资企业在面对外资企业时，悬殊很大。2标准超市：2004进入成熟期，面临尴尬转型标准超市的致命伤：消费群定位不明晰。大卖场以低价和一站式购物定位为日用品的大宗反复消费，便利店以方便的食品销售为主，辅以服务项目，定位为高收入的便利消费。两者从两端挤占标准超市的市场份额。目前上海出现快速成长的“折扣店”，主要销售低价自有品牌，虽然商品品类有限，但消费定位几乎和标准超市完全一致，价格优势明显。标准超市的国外状况：美国普通超级市场市场份额一路下降，从1999年24.4%，下降至2003年19.6%。标准超市要重新获得发展，必须解决其致命弱点，
11、也就是重新定位消费群体，从大型综合超市和便利店之间寻找差异化细分市场。目前很多超市都向生鲜超市进行转型。转型有待考验。 3便利店：2004 出现黎明前的曙光由于便利店主要投资者采取的都是向规模要效益的战略，直到2003年为止，处于行业亏损状态。2004 年是上海便利店的转折之年。销售增长率居各业态之首，销售增长远远高于门店扩张速度。2004 年出现先施地利、21世纪等便利店的全部或部分门店淘汰，通路资源的占取并非零售行业盈利的唯一条件，经营不善总会将到手的资源拱手相让。2004 年联华快客盈利3000万元，罗森在2004年华联集团相对控股后扩张速度迅速提高，规模效应显现，据报道开始盈利。我们认
12、为，2005年经过优胜劣汰生存的便利店将进入盈利通道。风险：便利店是面临外资竞争仅次于大型综合超市的业态。虽然新进入者在通道资源上存在后发劣势，但是，如果能够有更强的盈利能力，更能够经历长时间的亏损，原有便利店也会遭到挑战。4百货：成熟期而非衰退期，消费群的再定位我们认为传统百货业态在2000到2002年的低谷后，开始进行向现代百货的转型，我们不认为百货业态进入了衰退期。百货业态的市场份额逐渐下降。来自AC 尼尔森的调查报告显示，2003年中国百货门店数量减少3%。上海的百货单店销售额在2003、2004年都保持超过5%的增长。2004 年20 家单体百货大楼的市场份额为5.51%，空间仍然巨
13、大。且超过10 家单体百货大楼的销售增长超过10%。当现代流通业态在争夺相同的消费群体的时候，在日用品、食品等标准化商品消费领域的竞争几近饱和，百货业态开始避开这个领域追求个性化。以现代百货商店为代表的百货行业开始对大卖场进行反击：在百货店中开设超市（百货+大卖场），实行错位经营；重新定位消费群体，提高毛利率寻找差别于超市业态的个性时尚细分市场。5大型购物中心：百货的衍生扩张，零售业的新秀购物中心并不是单纯意义上的百货，在超大的营业面积下，购物中心更多地引入了娱乐、餐饮等服务项目。 90 年代中后期上海开始引入大型购物中心，引入初期，由于投资规模大，经济发达程度尚未支持这种业态，购物中心几乎都
14、摆脱不了亏损的命运。从2000 年开始，一些购物中心开始进入上升通道。购物中心的导入获得了其消费群，其包含服务和各种零售的综合业态从目前来看适合中国的消费习惯。据媒体资料，截至2004 年，上海已经开业的购物中心14 个，在建的13 个，我们认为在导入期扩张速度过快，如此多的项目建成运营后会造成较大竞争。六、零售板块2005 年首季业绩继续增长1业绩维持较快速度增长2005年一季度，商品零售板块平均主营收入6. 664亿元，同比增长25.68%；平均净利润4.66百万元，同比增长48.16%；平均销售毛利率15.71%,同比增长0.03%；平均净资产收益率2.04%，同比增长24.93%。商品
15、零售板块经营业绩增主要原因：一是零售连锁类公司增长幅度较高，二是百货类公司盈利水平在近两年持续回升的基础上仍有较大幅度增长，三是一批进行了股东更替或主营业务重组的公司如长百集团、兰州民百等。尽管二季度是传统消费淡季，但我们预计2005 年上半年零售类公司净利润增长可以达到40%左右。2.连锁类公司中期净利润增幅预计可达40%从连锁百强相关的15 家公司与零售行业54 家公司的分析对比看，连锁类公司的发展要明显快于行业平均水平。由表二可知，15家连锁公司2004年平均主营业务收入是行业平均水平的2.18倍，净利润为行业平均水平的1.63倍，每股收益为1.79倍，净资产收益率为1.08倍，存货周转
16、率为1.71倍。2005年一季度，连锁类公司主营收入是零售板块平均水平的2.25倍；净利润是零售板块平均水平的1.78倍；净资产收益率是零售板块平均水平的1.18倍。从发展趋势看，连锁类公司主营收入增长率比行业平均水平高6.49个百分点，净利润增长率比行业平均水平低4.01个百分点。我们预计，2005 年中期，15家连锁类公司净利润平均增长幅度将在40%左右。主要原因：一是一季度增长幅度大，二是超市连锁公司如苏宁电器、武汉中百二季度增长幅度将超过100%，三是百货连锁公司如大商股份、百联股份、广州友谊等中期增长预计超过50%以上。七、股改带给零售行业的并构机会随着零售行业的迅速发展，并购已经成
17、为零售商规模扩大的重要手段。零售商的规模扩展主要手段主要有新开门店和兼并扩张两种方式。随着连锁零售业的迅速发展，重点城市的零售门店分布已经较为密集，并且竞争非常激烈，新开门店扩张方式的发展余地较小。而并购扩张方式则显得越来越重要。近三年来，零售行业的并购交易频繁发生，一方面是政府出于做大作强零售商的推动，比如第一百货吸收合并华联商厦，百联集团与大商集团的战略合作，另一方面也是零售商在激烈的市场环境下的自主选择。虽然零售行业频频发生并购交易，但是涉及到国内零售上市公司的并购交易较少，主要是受到股权分置这一制度性缺陷的束缚，两元化的股权交易制度阻碍了零售业上市公司的并购交易。而正在进行的股权分置改
18、革将彻底改变目前混乱的定价机制，因此在全流通背景下，从并购价值角度对零售业上市公司进行重新估值，具有重要意义。衡量并购价值的方法主要有贴现现金流方法，市盈率法，现行市价法，同业市值比较法，账面价值法和财产清算价值法。零售行业上市公司作为并购的目标公司的估值又有其特殊性，主要表现零售行业的并购价值（财产清算价值）大大超出公司的账面资产价值，甚至大大超过通过贴现现金流计算出来的永续经营价值。主要原因是零售商持有的房产增值和无形商誉的存在，使得对零售商进行并购价值重估具有重要意义。具有并购价值重估的零售上市公司，主要是历史悠久的、拥有地段较好的商业房产的百货业态类零售上市公司。主要有：百联股份、新世
19、界、益民百货、重庆百货等。八、中线重点关注公司小商品城(600415)2005年上半年小商品城实现净利润8846万，每股收益0.71元，同比增加将近50。第二季度盈利5753万，比第一季度增加86。高于市场普遍预期。国际商贸城二期一阶段2004年底投入使用，成为推动2005 年业绩增长的主要动力，其他业务基本稳定。公司经过10多年的发展,现已形成以经营管理国内最大的商品批发市场中国小商品城为主业,房地产、酒店、会展、外贸、物流、广告、信息等相关行业多元协调发展的良性格局。全球性批发市场是小商品城持续稳定发展的基础。义乌批发市场连续10年名列全国批发市场交易额第一。据统计，2004年度义乌小商品
20、城批发市场出口商品占交易商品的50，销往206个国家和地区，与其它公司相比，我们认为小商品城具有明显的竞争优势。一是公司抗风险能力独一无二，只要中国劳动力成本优势存在，公司就具有世界性的竞争优势；二是公司国际化战略已经取得实效，目前市场交易额的60%国际出口；三是公司05年、06年净利润仍将持续增长50%以上。风险：目前公司最大的风险是国际商贸城二期一、二阶段新市场。小商品城拥有国内规模、影响力最大的小商品市场，在中国乃至世界的小商品流通领域的龙头地位逐步稳固。基于自由现金流的企业估值，小商品城股权价值72亿元，约合每股58元，远高于目前股价。建议中线关注。友谊股份（600827）零售行业紧随
21、宏观经济进入景气周期，友谊股份涉及零售业所有主要业态，必将分享行业成长。友谊股份实质上是一家零售业控股企业，主要控股子公司有：联华超市、好美家建材超市、上海友谊百货、友谊南方商城和友谊购物中心。其中联华超市在友谊股份的销售总额与利润总额中都占绝大部分，对友谊股份影响巨大。联华超市主营业态有大卖场、超级市场和便利店。三大业态增长均较快，网点数、销售收入及净利润都在快速上升。预计大卖场业务将成为联华超市的主营业态。国内百货业态已进入成熟期，竞争激烈，增长趋缓。友谊股份的百货业务将保持稳定状态。友谊股份的家居建材业务前景广阔，但由于竞争激烈和网点分散，业绩一直不理想。随着公司着意加强区域集中度，盈利会有所上升。友谊股份目前有三个购物中心，一个已开始盈利，另外两个也前景良好。但该业态的特殊性决定了它在目前不可能大发展。公司控股子公司联华超市在年内通过成功并购河北万利福超市，进一步扩大了在华北重点发展区域的市场份额；并通过并购进入沈阳加快密集布点，有效推进了公司在东北地区发展策略的实施；同时通过并购杭州解百6家生鲜超市和家得利两家超市，进一步巩固了在联华超市在浙江杭州的龙头地位，为重点发展长三角地区打好了基础。建议中线关注该股。华安证券北京营业部20058第7页 华安证券北京营业部
