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1、渐入佳境，中国信贷ABS的创新与发展摘要本文从信贷ABS的发展历程、市场运行和发展创新等三个方面总结中国信贷ABS近年来的实践经验，从制度创新、评级机制创新和交易结构创新等方面阐述中国信贷ABS发展驱动因素，尝试分析当前发展可能的制约因素，并提出相应的解决路径和政策建议。关键词信贷ABS业务创新发展制约信贷ABS发展回顾与市场运行（一）中国信贷ABS发展历程回顾资产证券化在中国的发展历经波折，经过监管机构和市场主体不断探索创新和有益尝试，以金融机构为主体的信贷ABSl获得了长足发展，逐渐成为中国债券市场的明星产品。2005年3月，由中国人民银行牵头成立信贷ABS试点工作协调小组，标志着中国正式
2、启动信贷ABS的试点工作，首批试点项目相继发行成功。在第一批经验基础上，2007年开展了第二批信贷ABS的试点工作，2008年受美国次贷危机的影响，信贷资产支持证券（ABS）试点工作暂停，直至2012年第三批信贷ABS重启。以2014年关于信贷ABS备案登记工作流程的通知为标志，将信贷ABS由审批制改为备案制，极大地促进了信贷ABS的发展，自此信贷ABS发行规模快速增长，经历了快速上量后，目前已进入质和量并重阶段，不断规范、健康发展，目前已跻身债券市场主流品种之一。（-）信贷ABS市场运行概况1 .信贷ABS年发行单数持续增长，发行规模自2014年开始经历快速增长后近年略有回落，但依然保持高位
3、高质从发行单数和发行规模来看，截至2021年末，信贷ABS共发行67单，合计规模53590.54亿元，极大地盘活了金融机构的资产，提高了资金的利用效率。自2005年信贷ABS开始试点以来，信贷ABS产品发行单数和发行规模整体呈上行态势（见图1）。特别是以2014年备案制实施为分水岭，信贷ABS正式进入快速发展时期，至2019年发行规模达到9318.39亿元，创历史高点。2020年受新冠肺炎疫情的影响，信贷ABS发行动力下降，发行规模出现了下滑；信贷ABS基础资产面临很大压力，在不利环境变动下底层资产信用质量有所恶化。但信贷ABS经受住压力测试并保持平稳运行，展现出强大的抗风险能力。2021年信
4、贷ABS规模有所回升，且无论从基础资产类型还是市场认可度来看，均走向更高质量。图12005年至2021年信贷ABS发资料来源：Wind2 .信贷ABS交易金额呈增长趋势,市场认可度有所提高,二级流动性不断增加从二级交易来看，信贷ABS交易金额整体呈现增长态势,其中2021年交易金额达到7474.81亿元，创历史新高，且较上年大幅增长（见图2）。从二级交易金额与一级发行金额的比例来看，信贷ABS的流动性近年持续增加。交易量的快速增加，一方面与存续规模增加有关，另一方面显示出信贷ABS作为另类资产逐渐被市场投资者认可。值得关注的是，从基础资产类型来看，近年个人住房抵押贷款（RMBS）的二级交易活跃
5、度最高，20192021年RMBS成交金额占当年总成交金额的比例分别为76.70%75.12%和80.36%,逐渐成为市场主流交易品种。图22016年至2021年产业债信贷,资料来源：Wind3 .从发起机构集中度来看，信贷ABS前五大发起主体发行规模合计占比超过50乐集中度偏高20052021年和2021年当年，信贷ABS前五大发起机构发行规模占比分别为51.50%和51.61%,均超过50%,集中度偏高，体现出头部发起机构集中效应显著。前五大发起机构以大型商业银行和股份制银行为主，其中建设银行、工商银行2021年发行规模均超过IOOO亿元，招商银行、中国银行紧随其后。值得关注的是，2021
6、年建设银行、工商银行和中国银行发行规模均以RMBS为主，而招商银行RMBS、个人汽车贷款ABS、信用卡分期贷款ABS分布则相对均衡。4 .从信贷ABS运行及风险表现来看,信贷ABS风险较低,仍保持证券端零违约自信贷ABS诞生至今，证券端未发生过信用违约事件,展现出很强的抗风险能力。主要受益于：一是基础资产筛选标准严格，从源头上保证了较低的违约率；二是有效的风险隔离缓释了风险从主体向资产的传导；三是优先/次级、超额利差等交易结构设计，也对信贷ABS的风险缓释起到积极作用。（三）创新促进信贷ABS不断向前发展1 .制度创新为信贷ABS的发展提供机制保障2014年原银监会将信贷ABS由审批制改为备案
7、制，简政放权，采取负面清单的方式进行管理，提高了融资效率，释放出市场活力，当年信贷ABS获得迅猛发展。2008年美国次贷危机后，主管部门对于资产证券化可能面临的风险也做了制度防范。首先，对基础资产标准设限,从源头上管住风险，同时禁止再证券化；其次，为防止信息不对称问题，相关部门推出了信息披露指引，建立透明的信息披露机制，充分披露可能的风险；最后，为防止发起机构的道德风险，规定了风险自留制度，发起机构须按一定比例认购所发行的证券，防止恶意风险转移。2 .引入双评级制度，为信贷ABS客观公正风险揭示保驾护航评级机构作为债券市场的“守门员”，在债券市场起到的作用日益受到重视，但评级机构面临着竞争压力
8、，有利益冲突的可能。为此，信贷ABS市场引入了双评级制度，且支持采取投资付费模式进行评级，该制度在实践中有效地缓解了评级机构潜在的利益冲突，提高了风险揭示的准确性。3 .基础资产和交易结构的创新不断丰富信贷ABS的内涵信贷ABS基础资产已从最初的以企业对公贷款为主，发展到广泛包括个人抵押贷款、个人消费贷款、信用卡、汽车贷款等零售类ABS和不良贷款、融资租赁款等基础资产类型，而且近年更适合资产证券化的“小而分散”基础资产占据了主导地位，也符合信贷ABS发展的趋势。就交易结构而言，从早期的静态资产池发展到动态资产池，甚至引入了“黑红池”概念，极大地丰富了信贷ABS的种类，提升了融资效率。信贷ABS
9、发展制约因素分析与政策建议（一）信贷ABS发展可能的制约因素1 .投资者结构单一，商业银行是信贷ABS产品最主要的投资人国内信贷ABS投资者结构比较单一，仍以商业银行为主（见图3）。从2022年3月底的持仓数据来看，商业银行和非法人产品（资管类账户）是信贷ABS持仓的绝对主力，持仓占比分别为68.33%和24.33%,合计占比超过90%。在商业银行群体中，大型商业银行和股份制银行的持仓占据了主导地位；在非法人产品中，银行理财产品是最重要的投资群体。图32022年3月末信贷ABS投资考资料来源：中央结算公司2 .不具备完全市场化定价的条件，风险仍在银行体系内循环信贷ABS通常交易结构较为复杂，存
10、在诸多信用触发事件，现金流支付时间和支付顺序存在易变性，且现金流受底层资产的违约率、早偿率、回收率等，给估值和定价增加了难度，造成目前投资者仍以配置型策略为主，交易型投资者的参与意愿不强。在证券端流动性较弱的情况下，发起机构为了保证产品发行成功，银行间互持的现象时有发生，造成市场一定的扭曲。一方面，加剧了信贷ABS投资人结构单一的现象；另一方面，信贷资产仍存在银行体系内循环，风险难以有效转移,不利于信贷ABS市场的健康发展。3 .信贷ABS市场流动性有待加强一方面，根据人民银行的规定，信贷ABS可用于质押式回购交易，但实践中信贷ABS质押回购的成交量一直处于较低的水平，市场化交易的动力仍不足，
11、而且受信贷ABS特性影响，其标准化操作存在一定难度，目前信贷ABS尚不能标准化质押，只能做协议式回购，且对手方较少，限制了其价值发现和流动性提升。另一方面，信贷ABS基础资产涉及各类信贷资产，同时各发起机构的获客渠道、风控体系、授信标准、评分规则可能有所差异，造成基础资产的风险衡量难以统一，目前尚无统一风险标准，不利于投资人的风险判断。(-)信贷ABS发展政策建议L推进信贷ABS标准化质押体系建设，完善质押回购机制一方面建议主管部门考虑接受信贷ABS产品中标准化最高、交易量最大的RMBS作为可质押券种，积极引导市场参与信贷ABS质押回购交易。同时，亦可考虑将RMBS产品纳入公开市场操作、常备借
12、贷便利、中期借贷便利或抵押补充贷款的合格质押标的，既可极大提升RMBS二级市场的流动性，也能为货币政策的调控和传导提供新的工具，有利于增加公开市场操作的弹性。另一方面建议在外汇交易中心的银行间质押式回购匿名点击平台X-REPO中，将信贷ABS纳入可质押券的品种。将信贷ABS产品纳入其中，提升信贷ABS的流动性并引导市场逐步接受信贷ABS作为自主谈判形式的质押券，同时也推动银行间债券市场质押式回购匿名点击业务的发展，丰富其质押券种类。2 .鼓励有公信力的信用评估机构建立统一的评价体系,实现对信贷ABS基础资产风险判断的标准化随着互联网技术的发展，将大数据应用到风控领域，目前国内已具备建立信用评分
13、体系的数据基础。互联网金融风控已经可以通过社交数据与央行征信等传统银行信用数据结合，运用行为特征、社交网络、日常消费习惯、交易数据、征信记录等多维度数据构建多重模型，对借款人进行评级，快速识别客户的信用风险。建议鼓励有公信力的评估机构，在保证数据安全性的前提下，通过汇集并整合海量信用数据,在条件成熟的情况下将评估与央行征信实现互联互通，构建起国内完整的信用风险评分体系，建立起权威且统一的评分标准，促进信贷ABS基础资产的信用风险评估的标准化。3 .建立公允高效的信贷ABS估值定价体系，完善做市商机制，提高信贷ABS的市场流动性建立公允高效的信贷ABS估值定价体系需要综合市场和监管机构的研究力量
14、，结合信贷ABS历史项目基础资产的实际表现，同时汇集发起机构的历史静态池、动态池等数据,并结合入池资产具体特征形成违约、回收、早偿等参数，形成有效的预测模型并及时更新迭代，提升现金流预测的准确性。不断优化收益率曲线，为定价提供可靠的参考基准。目前市场上现有的ABS收益率曲线虽较齐全，但价格发现和定价参考功能还未得到有效发挥，未来随着信贷ABS二级市场流动性的逐渐提升，ABS的收益率曲线也将不断完善和优化,提升定价基准的可靠性和准确性。为提高信贷ABS流动性，建议完善做市商机制，引入有市场影响力的专业机构形成做市交易的市场惯例，可考虑推动在信贷ABS业务领域具备丰富经验的主承销商等机构开展做市交
15、易。4 .提升信息披露质量，完善投资人保护机制一是规范信息披露的格式、口径，提高信息披露的智能化水平和用户友好度。目前的信息登记制度已经对数据的标准化有了较高要求，但投资者仍很难实时了解底层资产的最新状况，建议构建信息披露智能化平台，时机成熟时可将信贷ABS底层资产信息实时接入平台，提升信息披露的及时性和有效性。二是规范信贷ABS持有人大会的议事规则，明确ABS持有人的权利地位，完善投资者保护机制。目前法律框架缺乏对持有人大会议事规则、持有人权利地位等明确、细致的规范，可能与信贷ABS尚未出现实质风险相关。未来随着信贷ABS的持续发展，不排除出现风险事件的可能，建议未雨绸缪，出台规范议事机制，保障投资人的合法权利。随着中国债券市场逐步国际化，考虑到国际投资者的加入可能带来的潜在纠纷，建议在制定规则时结合中国国情并充分借鉴国际惯例。
