住宅市场价格泡沫及预警机制研究.docx

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1、分类号学校代码10487学号 2005513100030博士学位论文住宅市场价格泡沫及预警机制研究学位申请人：王春雷学科专业:数量经济学指导教师:张宗成教授独创性声明本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文 中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。学位论文作者签名：王春雷 日期：2008年5月26日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国

2、家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。保密口，在年解密后适用本授权书。本论文属于不保密口彳。(请在以上方框内打“V”学位论文作者签名：王春雷指导教师签名：张宗成日期：2008年5月26日日期：2008年5月26日摘要住宅作为房地产的一个最重要的组成部分，其发展是否健康直接关系到我国经济 的稳定发展。近年来，我国商品住宅销售价格呈现出逐年上涨的趋势，国内不少城市 的房价收入比甚至超过一些发达国家的水平，这使得住宅市场是否存在价格泡沫成为

3、 政府与百姓、商界与学界共同关注的焦点问题。目前，关于我国住宅市场是否存在泡 沫这一问题，各界人士各持己见，归纳起来，大致有三种观点：泡沫论、无泡沫论及 存在泡沫危险论。由于各方对泡沫采取了不同的定义，观测指标的选取存在较大差异， 检验方法也不尽相同，这使得各方各言其是，提出的政策建议也千差万别。随着国家对住宅市场调控力度的加强，调控政策的合理及有效性显得越发重要， 而对泡沫存在性、类型及形成原因的识别，是政策合理有效的基础。因此，加强对泡沫形成机制及泡沫存在性检验的研究不仅具有很强的学术意义，更具有现实的紧迫 性。本文采用理论模型和经验分析相结合的方法，对住宅价格泡沫的形成机制进行分 析，从

4、实证的角度提供检验泡沫存在性及泡沫类型的方法，并系统研究住宅市场泡沫 的预警技术，研究结果可以为政府调控住宅市场提供重要参考。论文的主体分为四个部分：第一部分分析住宅市场价格泡沫的形成机制；第二部 分以上海住宅市场为例，对泡沫的存在性及泡沫类型进行实证研究，得到了上海住宅 市场不存在长期性泡沫但存在短期性区制转移型泡沫的结论；第三部分运用二元选择 模型及排序选择模型，建立了上海住宅市场预警监测系统；第四部分在前文研究结果 的基础上提出了调控住宅市场的一些政策建议。为分析住宅市场价格泡沫的形成机制，本文利用Case(2003)对住宅市场购买主体 的划分，将购房者分为投资者与自住者两类。理论模型结

5、果表明，当住宅市场只存在 投资者时，价格泡沫的产生主要与投资者向银行的风险转移行为有关，泡沫出现的前 提条件是投资者存在违约可能；当住宅市场上只存在自住者时，自住者对住宅价格的 预期对于泡沫的形成起到了至关重要的作用，泡沫存在的前提条件是自住者预期泡沫 会随时间逐渐增大。为回答“住宅市场是否存在价格泡沫”的问题，本文以上海住宅市场为例，从经验分析的角度分别对长期性和短期性泡沫的存在性进行了验证。由于在运用单位根与协 整检验法的过程中遇到了利率对住宅价格影响为正的“问题协整方程”，本文通过引入 住宅抵押贷款信贷额度这一新的变量，将抵押贷款利率对住宅价格的影响非线性化， 实现了对传统单位根与协整检

6、验法的改进，得到了上海市住宅价格在长期内不存在泡 沫的结论。随后运用误差纠正模型对住宅价格短期动态调整的研究表明，住宅价格从 偏离状态回到其均衡价格的过程十分缓慢，且住宅价格的运动过程呈现出明显的正自 相关特征，这些现象表明，上海市住宅市场存在短期性价格泡沫。为进一步洞察上海市住宅市场短期性泡沫的运动特征及形成原因，本文利用van Norden(1996)提出的泡沫检验方法对其泡沫类型进行了实证检验。研究发现，短期性 泡沫确实存在，这种泡沫时涨时消，且呈现出一种扩张（或收缩）概率随泡沫大小而 变的特征，本文将其称为“区制转移型泡沫”。实证结果还表明，住宅市场上非理性的 狂热跟风行为并不是这种泡

7、沫的形成原因，它由人们对未来住宅投资收益的理性预期 引发，是一种理性泡沫。为实现住宅市场价格泡沫的提前预警和侦测，防止其对国民经济的发展造成不良 影响，本文构建了上海市住宅市场预警监测系统。由于目前国内普遍采用的景气指数 预警法和综合模拟预警法各有缺陷，难以满足住宅市场发展和监控的实际需要，本文 采用“房价收入比”作为核心预警指标，运用二元选择模型以及排序选择模型建立住宅 预警监测系统，克服了传统方法的缺陷，两模型的判别正确率均超过70%。论文最后为促进我国住宅市场的健康运行提出了政策建议。关键词：住宅价格泡沫；协整检验；区制转移型泡沫；住宅市场预警目 录摘要绪论11.1研究目的和意义1 1.

8、2住宅价格泡沫的定义 21.3国内外研究综述 31.4 本文结构和创新点 152住宅市场价格泡沫形成机制分析182.1 模型的基本前提18 2.2住宅投资者价格泡沫模型19 2.3住宅自住者价格泡沫模型 27 2.4本章小结 333住宅市场价格泡沫存在性检验343.1引言 343.2 单位根与协整检验 35 3.3利率影响非线性化的单位根与协整检验 433.4 短期性泡沫的侦察 483.5本章小结 514泡沫类型检验：基于区制转移模型的实证研究524.1区制转移型泡沫的理论模型及检验思路 53 5住宅市场价格泡沫预警机制研究636结论及政策建议6.1本文的主要结论91 6.2加强住宅市场调控与

9、监测的政策建议 92 6.3研究存在的不足及后续研究方向 96致 谢98参考文献 99附录1攻读学位期间发表的学术论文105附录2ALLEN AND GALE(2000)的性质1的正确证明过程 1061绪论1.1研究目的和意义中国住宅市场的真正发展是从1998年开始的。这一年中国住房体制改革的纲领 性文件关于进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知颁布，决定自当 年起停止住房实物分配，建立住房分配货币化、住房供给商品化与社会化的住房新体 制。这一纲领性文件使国内住宅产业得到快速的发展，成为带动国内经济发展的第一 支柱产业和动力（易宪容，2005）。近十年来，住宅投资额及销售额迅速增加，国

10、内商品房价格不断上升，房地产企业利润快速增长，造就了我国住宅市场的繁荣。近年来，全国商品住宅销售价格从2002年开始逐步上涨，2002年上涨了 3.5%， 2003年上涨了 3.9%,2004年上涨了 11.6%,2005年上涨了 18.1%,2006年上涨了 4.1%。 据统计，国内不少城市的房价收入比甚至超过一些发达国家的水平。例如，从1995 年开始，上海市房价收入比就一直在10以上，远远超过国际上通常认为的3-6倍的合 理水平（刘莉亚和苏毅，2005）。目前，我国的房地产过热问题逐渐成为政府与百姓、 商业与学界共同关注的焦点，而住宅市场是否存在泡沫也成为当前讨论最为热烈的话 题。这些争

11、论归纳起来，大致有以下三种观点：以金融界人士和部分学者为代表的泡 沫论；以建设部政策研究中心为代表的非泡沫论；以中央政府有关部门为代表的存在 泡沫危险论（周京奎，2004）。关于我国住宅市场是否存在泡沫这一问题，各界人士各持己见，究其原因，在于 各方对住宅泡沫的释义采用了不同口径，各言其是，造成泡沫释义扩大化以及缺乏客 观的数据判定标准，将住宅投资快速增长、房价持续上升等现象都归结为泡沫。事实 上，房地产开发投资，商品房竣工面积、销售面积、开发面积，商品房开发贷款，土 地开发及购置等增长迅速，只是房地产市场过热的表现，有可能导致泡沫，并不能据 此就断定出现泡沫。即使商品房销售价格持续上涨，也不

12、能轻易断定一定存在泡沫， 而必须考察由市场基础决定的住宅基本价值情况，才可以确定泡沫是否存在，程度如 何。目前判断泡沫的指标还不是很成熟、科学，如果盲目采取一些所谓制止泡沫的措施，将会严重影响今后房地产业乃至整个国民经济的发展。目前随着国家对住宅市场调控力度的加大，住宅市场的运行更易受到相关政策的 影响，因而政策的合理及有效性就越发显得重要。特别是针对住宅价格泡沫的调控政 策，其合理及有效性的前提是对住宅价格泡沫存在性、类型及原因的识别，因此加强 对价格泡沫的形成机制以及检验泡沫存在性的研究不仅具有很强的学术意义，更具有 现实的紧迫性。众所周知，政策存在时滞，住宅市场调控政策也不例外。因此，若

13、在 住宅价格泡沫显示出其对市场稳定发展的危害性之后，再采取调控政策则为时已晚。 因此，根据市场运行状况对住宅市场是否存在泡沫进行提前侦测，就显得非常必要。本文采用理论模型和经验分析相结合的方法，对住宅价格泡沫的形成机制进行分 析，从实证的角度提供检验泡沫存在性及泡沫类型的方法，并系统研究住宅市场价格 泡沫的预警技术，这不仅对于完善和发展我国房地产经济理论具有重要学术意义，而 且对维护国民经济健康运行有重大的现实意义。1.2住宅价格泡沬的定义在历史上由于资产价格泡沫破裂引发的金融危机或经济衰退的典型案例很多。早 期的著名案例有1634-1637年间在荷兰发生的郁金香泡沫、1919-1920年的法

14、国密西 西比股票泡沫、1920的英国南海公司的股票泡沫、1929-1933年美国股票泡沫。近期 的典型案例有20世纪80年代末90年代初日本的股市泡沫及房地产泡沫、1997年的 亚洲金融危机、2001年的美国纳斯达克股票泡沫。在我国，1992-1993年发生的北海、 海南房地产泡沫，对我国经济产生了很大的负面影响。西方学者关于泡沫定义的争论由来已久，正如美国经济学会前会长、著名经济学 家金德尔伯格在为新帕尔格雷夫经济学大辞典撰写的“泡沫”辞条中写道：“在编写 本辞条时，理论界尚未达成对泡沫的一致同意的定义；至于它是否可能发生，也没有 一致的看法。”到目前为止，理论界比较公认的权威解释是金德尔伯

15、格在新帕尔格 雷夫经济学大辞典中做出的：“简言之，泡沫一词就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的 价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主-这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的可能性不敢兴趣。随着 价格上涨的预期逆转，接着价格暴跌，最后以金融危机告终。”仿照这一定义，本文对住宅价格泡沫定义如下：“住宅价格泡沫指在一个连续过程中住宅价格不断上涨，开始的价格上升使人们 产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的购房者。一部分购房者只是想通过投资住宅 获利，而对住宅本身带来的消费功能不敢兴趣（住宅投资者；另外一部分购房者则 是为了自己居住的需求

16、，出于如果现在不买以后更加买不起的担心，他们会提前购买 住宅（住宅自住者。这些新的购房者会推动住宅价格继续上涨，形成住宅价格泡沫。 随着价格上涨的预期逆转，投资者抛售住宅，自住者推迟购买计划，住宅价格暴跌。 由于大部分购房者从金融机构借入资金购买住宅，当住宅价格暴跌时，不少购房者会 选择违约来逃避损失，金融机构坏帐不断增加，最后可能导致金融危机。”上述定义说明了预期和投机在住宅价格泡沫形成中的重要作用，正是基于对未来 价格的乐观预期，新的买主源源不断地涌入市场，住宅价格就会偏离其基本价值。而 当预期逆转之时，也正是泡沫破裂的开始。本章在下一节中将重点对国内外房地产泡沫研究的历史和最新动态进行综

17、述，为 下文的研究打下基础。1.3国内外研究综述 1.3.1国外文献从研究内容来看，国外文献对房地产泡沫及预警的研究可归纳为以下三个方面。 泡沫理论研究对泡沫现象进行系统而富有成果的研究始于20世纪70年代所谓“理性泡沫”的研究，即在理性预期的框架内研究资产价格泡沫。“理性泡沫”是指在理性预期的框架内， 市场价格相对于资产未来各期收益现金流的折现值(即理论价格，也称基本价值)的偏离。自从Blanchard（1979)、Blanchard and Weston(1982)最先提出理性预期泡沫以来， 经济学界在理性预期理论的基础上提出了很多重要的理性泡沫模型，如确定性泡沫 (determinisi

18、tic bubbles)、随机性泡沫 (stochastic bubbles)、周期性破裂泡沫(periodically collapsiong bubbles)等。Blanchard and Ficsher1989；中文版，1998给出了一个理性泡沫的明确定义，表明在局部均衡条件下并不存在可排除泡沫的一般结论。在一般均衡框架下，关于理性泡沫的讨论主要来自TIROLE（1982，1985）以及WEIL（1987），TIROLE（1982）证明，在时期无限、市场参与者有限的情况下不可能存在泡沫。 TIROLE（1982）、WEIL（1987）利用DIAMOND世代交叠模型证明了在有限期、市场参与

19、者无限的情况下，当经济动态有效时不可能存在泡沫；而当经济动态无效时，不仅稳定的泡沫可以存在，而且引入泡沫对经济整体是一种帕累托改进。早期理论研究仅对泡沫进行一般意义上的分析和讨论，并不涉及具体的市场结构，而且实证结果与人们对现实的自觉相差甚远。因此，20世纪80年代末以来，研究者逐步将信息不对称理论纳入泡沫理论的研究中。Campbell and Kyle(1988)创建了股票市场的“噪声交易”模型。Delong(1990)发展了一个基于行为人的正反馈交易的资 产定价模型。Allen and Gorton(1991)证明，即使所有的市场参与者都是理性的，投资者和资产组合管理者之间的代理问题也会产

20、生泡沫。Allen etal(1993)的模型指出，资本市场的信息不对称使价格操纵成为可能，并最终导致资产价格泡沫。Mishkin etal (1997)提出，金融机构与借款人之间的信息不对称将会导致金融支持泡沫，但他们并 未将泡沫形成过程模型化。Allen and Gale(2000)发展了 一个金融机构与实际部分互动 的资产泡沫模型，从中得出金融机构的中介作用产生的风险转移最终导致资产价格泡沫。上述研究主要针对股票市场，直接对房地产市场的研究并不多见。Carey(1990)提出了一个信息不对称下的土地价格模型，分析了土地价格变化与投资者数量和银行 贷款数量之间的关系。Bertrand(19

21、96)在对1986-1994年全球房地产周期的研究中发 现，在金融自由化和放松金融管制的情况下，金融机构违规借贷以及金融风险的累积， 加速了房地产周期波动和房地产泡沫的形成与破裂。Krugman(1999)认为，房地产市 场中的所有泡沫都是由银行融资而产生的。Garino and Sarno(2004)建立了一个3期代际交叠模型，说明房地产购买者对未来价格的预期为何会导致价格泡沫。另外，非理性泡沫模型是对上述理性泡沫模型的一个补充，用于解释由于非理性 因素导致的泡沫现象，其产生的主要原因是理性泡沫模型难以解释最近几十年资本市场上出现的频繁价格波动及泡沫现象，而非理性泡沫模型则是解释这一现象的有

22、力工 具。这类模型认为，市场参与者常常相信，市场基本面仅能部分决定价格，而诸如群 体心理、时尚、狂热等外来因素而引起的投机行为，也是决定价格的重要因素。 Hirshleifer(1975)和Feiger(1976)认为主观信念的不同会产生投机泡沫，市场中的一些 投资者明知某些资产价格高于实际价值，但他确信将来会有人愿意以更高的价格购 买，因而愿意以高价购进资产。Harrison and Kreps(1978)认为与投资者必须长期持有 某项资产相比，如果投资者拥有随时出售该资产的权利和可能性时，投资者就愿意支 付过高的价格。Kindleberger(1989)描述了经济史上许多泡沫与投机事件，认

23、为非理性泡沫之所以产生，是因为市场并非是有效的，投资者获得的信息和利用信息的能力存在差异，而且市场上存在大量受心理情感因素支配的投资者。然而，在房地产泡沫理论研究中引入非理性行为的做法比较少见。Wong(1998)以泰国地产泡沫为背景，建立了一个动态模型，研究了在经济过热、国际资本大量流入的情况下，地产商对市场过 度乐观的预期以及人们预期之间的相互作用所产生的“羊群效应”在地产泡沫产生和膨胀过程中的作用机制。( 2）泡沫经验研究投机是房地产泡沫产生的一个重要原因，因此许多研究者对房地产市场的投机行为进行了实证研究。Case and Shiller(1989.1990),Tirtiroglu(1

24、992)以及Meese and Wallace(1994)的研究清楚地表明住宅投资收益存在正的自相关。住宅市场具有明显的 信息不对称、产品异质以及交易成本高等特征，使得住宅价格至少从短期看是能够被 预测的，而这使得住宅市场的投机性购买成为可能，泡沫容易产生。Ito and Iwaisako(1995)针对日本上世纪80年代末期及90年代初期房地产价格的剧烈波动，试图研究 房地产价格的波动有多大程度归功于市场基本面的变动。他们认为，用市场基本面的 变动来解释房地产价格的剧烈波动看起来是不可能的。Abraham and Hendershott(1996)利用美国30个城市1977-1992年的数据

25、进行研究，发现在1992年底，东北部城市的 住宅价格超过市场基本价值30%，西部沿海城市的住宅价格升水为1520%，而Texas 州的住宅价格明显低于市场基本价值。他们在模型中包含两个代理变量，一个衡量泡 沫破裂的趋势，一个衡量泡沫继续存在的趋势。他们发现这两个代理变量对解释西部住宅实际价格较大的周期性波动非常有用。levin and Wright(1997)描述为什么住宅市 场会发生投机行为的三种机制，建立了包含投机因素的住宅价格模型，并利用英国 19692005年的时间序列数据检验投机行为的存在性。他们的研究表明，房地产市 场存在投机行为，且投机是房地产价格的决定因素之一。尽管房地产市场存

26、在投机行为的结论不容置疑，但在经验分析中检验房地产（投 机）泡沫的存在性却是非常困难的。这是因为，在经验分析中，价格泡沫无法直接观测，而是从经济基本面模型中推导得来，但经济基本面模型本身就存在不少争议，一 些是关于用哪些变量刻画经济基本面的问题，另一些是关于模型设定的问题。即使研究者们在“泡沫存在”这一点上能够达成共识，但通常在“泡沫是理性还是非理性”上还是会产生分歧。在具体的检验方法上，西方学者提出的泡沫检验法主要有两种：直接检验法和间 接检验法。所谓直接检验，即对某一类型的泡沫过程直接进行检验，亦即直接以某一类型的泡沫过程本身为零假设，如设定性检验。所谓间接检验，即通过考察有关数据是否满足

27、由泡沫推导出的某些特征或条件，来判定是否存在泡沫，如方差检验法、单位根与协整检验法、投机度检验方法等。由于直接检验法无法对属于设定参数类型以外的泡沫进行检测，所以拒绝存在泡沫并不必然意味着其它类型的泡沫不存在，而且由于房地产基本价值难以准确定义，因而直接检验法较少应用于房地产泡沫检验。近年来，检验房地产泡沫的文献基本上是间接检验法。LeRoy and Porter(1981),Shiller(1981)针对股价泡沫分别提出了方差检验方法， 但Flavin(1983)、Marsh and Merton(1986)、Merton(1987)已经对方差检验法提出了不少置疑，因而很少运用于房地产价格泡

28、沫的实证检验中。利用方差检验法对房地产泡 沫的主要研究文献有Scott(1990)以及Brooks etal.2001。Scott使用的是13个房地产 投资信托公司的价格指数数据，而Brooks etal.使用的是英国房地产股票价格数据， 两项研究结果均表明房地产市场存在非理性投机价格泡沫。随后，Hamilton and Whiteman1985、Hamilton1986以及Diba andGrossman1988提出米用单位根检验方法判别泡沫的存在性。Meese1986和Diba and Grossman1988等人在论文中强调，为了更准确地判断泡沫是否存在，除了进行单位根检验外， 还应进行

29、协整检验。这一方法称为“单位根与协整检验法”，它在房地产泡沫的研究中得到了广泛的应用。Kim and Lee2000采用了这一方法研究韩国房地产价格泡沫的存 在性，其结果表明：在长期内，名义及实际土地价格与市场基本面存在协整关系，而 在短期内这样的协整关系并不存在，进而推出房地产泡沫具有周期性破裂的特征。在 短期内，投机会推动价格偏离基本价值，而在长期内，变量之间的均衡关系会使得价 格趋于基本价值。Lee2003采用了两种方法检验韩国住宅价格泡沫，一种方法是Mankiw et al1985提出的改良方差上限检验法，另一种方法则是Diba and Grossman 1988提出的单位根及协整检验

30、法。然而，两种检验方法的结果存在矛盾：第一种检 验方法拒绝了市场有效的零假设，表明了非理性泡沫的存在性；第二种检验方法却得到住宅价格泡沫不存在的结论。Hui and Shen2006同样通过研究住宅市场价格与市场基本面的关系来检验北京及上海住宅市场是否存在泡沫。他们采用标准的计量方法，如Johanson协整检验、Granger因果检验、脉冲相应分析等，发现在2003年底上 海住宅价格泡沫约为22%，而在北京并未出现泡沫信号。尽管单位根与协整检验法在房地产泡沫的研究中得到了广泛应用，但这一方法仍然存在明显缺陷。在一篇重要的文献中，Evans1991的Monte Carlo模拟实验表明， 在泡沫具

31、有周期性破裂特征的情况下，标准的单位根及协整检验通常会得到不存在泡沫的结论，因而只能作为资产价格泡沫的初步检验。针对单位根及协整检验法的这一缺陷，Van Norden(1996)对 Blanchard and Weston(1982)提出的理性预期价格泡沫模型进行了一定的修改，推导出理性价格泡沫模型为一参数受到限制的区制转移模型，进而提出通过估计该区制转移模型并进行参数检验来检验泡沫的存在性。作者采用这一方法分别对日元、德国马克、加元汇率是否存在泡沫进行了检验，其结果表明检验结 论对汇率基本价值的设定比较敏感。之后，Van Norden and Vigfusson(1996b)通过 Boots

32、trapping仿真试验表明，在有限样本中，采用区制转移模型检验投机泡沫要比传 统的单位根及协整检验更有优势。就现有文献来看，利用这一方法检验房地产市场泡 沫的文献比较少见。Roche2001采用四种方法衡量Dublin住宅市场的非基本价值， 利用区制转移模型检验Dublin的住宅价格是由投机泡沫、时尚还是经济基本因素引起的，其结果表明Dublin的住宅价格存在投机泡沫。另外，Hall et al(1999)也提出了另外一种检验泡沫的新方法，这是一种利用马尔可夫区制转移模型的单位根检验。然而这一方法需要利用模拟技术获得检验的临界 值，实际上较难操作。Garino and Sarno(2004)

33、运用这一方法检验英国住宅价格是否存在泡沫，发现在1983-2002年的样本区间中存在价格泡沫。(3)房地产市场预警国外最早开始进行预警监测是在宏观经济领域。19世纪末，法国经济学家福里利在其社会和经济气象研究论文中，以黑、灰、淡红和大红几种颜色来测定法国1877 年1887年的经济波动；1909年，美国经济统计学家巴布森创造了巴布森“经济活动 指数”，这是关于美国宏观经济状态的第一个指示器；1915年，美国哈佛大学的帕森 斯教授编制了“美国一般商情指数”，即哈佛指数；1950年，经济统计学家穆尔在20世 纪30年代监测指标体系基础上进行新的景气监测系统的建立工作。这个系统由先行、 同步和滞后三

34、类指数构成，采用了新的多指标信息综合方法-扩散指数(DI)。自 20世纪60年代以来，宏观经济监测预警从民间研究走向官方实际应用阶段。60年代， 美国经济统计学家希斯金提出了合成指数法，用于综合多指标信息；1965年，法国政 府为配合第四个五年计划制定了“景气政策信号制度”，借助不同的信号灯颜色，对宏 观经济状态做出简明直观的评价；自1970年美国开始将二战后出现的预期调查法引入 监测预警系统，专门设置了以预期调查信息编制的扩散指数；90年代，许多新兴经济 正面临着经济危机，因此进行经济预警的研究工作又一次大幅展开。这一时期的预警研究主要采用预警信号方法，当风险指标超过所设定的阀值时，预警系统

35、就被激活。房地产市场是宏观经济的一个重要分支，因此在房地产市场的监测和预警当中， 上述宏观经济预警研究的理论与方法被广泛运用。归纳起来，房地产市场预警方法主 要有三种，它们分别是：景气指数法、综合模拟法及经济计量模型法。这些方法会在 第5章详细介绍。1.3.2国内文献1泡沫理论与经验研究在房地产泡沫理论模型方面，国内研究者从不同层面对国外已有模型进行了修正和扩展。谢经荣等2002在Allen等人的基础上，建立了一个房地产商和银行都参 与的资本市场局部均衡模型，证明了房地产价格与银行信贷数量相关，资产回报的不 确定性将产生房地产泡沫，而人们对未来信贷规模扩张的预期以及信贷规模扩张程度 的不确定性

36、将使房地产泡沫变得更加严重。袁志刚和樊潇彦2003构建了房地产市 场的局部均衡模型，给出了房地产均衡价格中理性泡沫产生和存在的条件，以及导致 泡沫破裂的相应条件，为分析行为人预期、银行信贷及政府政策在地产泡沫形成中的 重要作用提供了一个简明、统一的分析框架。陆磊和李世宏2004借鉴了Tirole(1985)提出的世代交叠模型，研究居民的房地产投资决策和泡沫的形成与爆裂过程。周京奎 2004在房地产市场局部均衡的框架下，探讨了金融支持过度与房地产泡沫生成和 演化的过程，提出了金融支持过度假说，认为当房地产市场存在群体投机行为时，房地产价格存在泡沫，并且随金融支持力度的增加而不断增大。许承明和王安

37、兴2006在Allen and Gale(2000)的基础上，分析了房地产投资者以按揭贷款方式进行投资时房 地产的均衡价格及泡沫，并模拟分析了利率政策、按揭比例和交易成本等因素对房地 产价格泡沫的影响程度。史永东和陈日清2006在Chari and Kehoe(2003) 对热钱研究所采用的决策博弈模型的基础上，在信息不对称的条件下，考察了房地产市场 中羊群行为的生成机制，并分析了羊群行为如何导致房地产泡沫的生成。对于我国房地产市场是否存在泡沫这一经验问题，从2004年以来经济理论界的 争论就比较激烈，至今仍无定论。殷剑锋(2004)利用1999至2003年全国31个省、 直辖市的面板数据，分

38、析了住宅销售平均价格与城市就业率、职工平均工资和房屋造 价的关系，得出“城市就业比率对住宅售价影响很大、工资对住宅售价影响幅度有限、 造价是影响住宅售价的关键因素以及泡沫论难以成立”的结论。杨帆2005等依据 马克思的地租理论和索罗斯的市场非均衡观，对中国房地产现状进行衡量，认为中国 房地产泡沫已经产生，并以极快的速度发展。姜春海2005利用袁志刚和樊潇彦 2003构建的房地产泡沫模型，对1991至2004年我国房地产市场泡沫程度进行了 测算，发现我国房地产市场不但存在泡沫，而且还比较严重。另外，作者对2005至 2008年的房地产市场泡沫进行了简单预测，表明泡沫程度将会逐渐增大。刘莉亚和苏毅

39、2005测算了上海房地产价格的合理水平，并分析了上海房地产价格呈现的失调程度及原因。梁云芳等(2006)利用协整分析和H-P滤波，计算了房地产均衡价格水平以及房地产价格偏离均衡价格的波动状态，认为我国房地产市场价格的偏离只是受部分地区的影响，即存在“局部泡沫”。胡健颖等(2006)认为中国房地产价格上升是 由经济基本因素和投机因素共同驱动的，而经济基本因素对房地产价格起到了关键性作用，因此中国房地产总体泡沫成分不高。(2)房地产市场预警研究我国房地产市场自1998年以来，呈现出快速发展的势头，尤其是最近两年房地产业的高速发展以及市场价格的大幅度上涨，使得人们对于当前房地产市场是否过热、有无泡沫

40、、能否健康持续发展产生了诸多质疑。为此，政府宏观决策部门把加强房地 产市场的监测预警及宏观调控作为工作的重中之重，提上日程。在2002年初武汉召开 的全国房地产工作会议上，建设部首次提出了建立房地产市场预警体系的工作目标， 即：2003年上半年完成房地产市场预警体系研究；选择已经开展预警体系研究的5-6 个城市进行试运行，并争取于2003年底前，在35个大中城市和部分有代表性的城市推 广使用。与政府部门的巨大声势相比，对我国房地产预警系统的研究和实践事实上在更早 的时候就已经在学术界和房地产相关研究机构展开。在房地产预警指标的选择方面，较早的研究有谭刚1994、冯俊1995、梁运斌 1995及

41、袁贤祯1998等。其中，梁运斌及袁贤祯的研究较为典型。袁贤祯1998把所 选取的基本指标分为同步指标、先行指标和滞后指标三类，并通过简单加权得出了土地供应指数等7个反映房地产景气的综合指数。梁运斌1995从研究房地产周期波动 的不同角度考虑，将房地产景气指标分为静态和动态两方面。显然，这一时期对房地 产预警指标的研究方法还比较简单，指标选取的依据也多为对国外实践经验、专家意 见的直接借鉴以及作者本人的主观设想。由于与发达国家完备的房地产信息统计调查 制度相比，我国的统计制度还在处在逐步完善和发展的过程当中，很多指标的统计较 为粗略，频率过低，一些指标（如各类物业的销售率、空置率、投资回报率等甚

42、至 难以获得，因此，上述指标体系在我国房地产预警的实践当中并未获得实际运用。在2000年以后的文献中，研究者开始运用包括马场法、时差相关分析、XI信 息量方法、灰色关联度法、聚类分析及主成分分析等在内的统计和计量经济方法来选取适合中国市场状况的房地产预警和景气指标，取得了不少成果。丁烈云、李斌2001 从不同角度选取了一些反映房地产市场特性的指标，分析了这些指标与房地产市场波 动的关系，探讨了房地产预警指标体系的流程设计。刘学成2001通过选取房地产开 发投资额、商品房价格等5个指标，并计算其环比增长率，运用算术平均和移动平均 所得来的值来表示房地产的短期波动和长期波动。叶艳兵、丁烈云2001

43、采用主成分 分析法与相关性分析法以武汉市为例建立了一套房地产监测预警系统，系统包含了包括房地产价格、商品房建设投资、从业人数等在内的14个指标。杨静2003用时差相关分析与XI信息量分析法分析了所选取房地产景气指标与房地产周期的关系。胡鹏 2003将销售率作为基准指标，以四川省房地产历年有关统计数据为样本，利用时差 相关分析，构建了包括销售面积增长率、房地产投资增长率、新开工面积增长率、施 工面积增长率、竣工面积增长率、土地供应面积增长率、土地出让收入增长率、固定 资产投资增长率在内的房地产预警先行指标体系。为了体现房地产业与整个宏观经济运行之间的关系，除了选取房地产投资、价格、 施工、竣工、

44、新建面积等变量作为基本指标之外，不少学者还在自己的研究中加入了 基本指标与宏观经济变量之间的比值。如鲍小飞(2005）提出，将房地产投资/固定资产投资，房地产市场价格增长率/名义增长率、购房按揭款/居民月收入、房地产贷款增值率/贷款总额增长率以及房价/家庭年平均收入等变量作为预警指标。上海社科院上海市房地产预警预报指标体系课题组认为，预警指标的选择不能仅仅考虑房地产开发经营的某一阶段，而要覆盖整个开发经营的全过程，包括土地供应、投资量、开发建设、市场交易、空置率等房地产市场运作的各个环节；数量、数值与价格、金额并重。在名为上海市房地产预警预报指标体系研究的课题报告中，他们提出了包括三大指标的预

45、警体系：一、同国民经济协调关系的指标；二、同市场协调关系的指标；三、产业内部协调关系的指标。三个大指标又细分为相应的几个小指标，如第一大块指标就包括房地产投资增长速度/？增长速度、房地产投资额/固定资产投资额、房地产贷款余额/金融业贷款余额、房地产开发用地面积/城市建设用地面积等。为了实现对房地产价格及房地产行业景气情况的动态描述，我国房地产研究机构 还相继推出了“中房指数”、“伟业指数”、“西安40指数”、“中原城市指数”等房地产价 格指数以及“国房指数”、“中房预警指数”等房地产综合景气指数。随着1998年以来房地产业的飞速发展，有关我国房地产市场监测和预警系统的研 究也不断涌现，景气指数

46、法、综合模拟法以及经济计量模型等方法被大量运用到研究与实践当中。景气指数法方面，胡鹏、姚长学、钟叔平(2003)以销售率为基准循环指标，利用时差相关分析获得与基准循环指标相关且先行的指标，并在此基础上构建了房地产先行扩散指数预警系统，该系统将房地产市场扩散指数循环波动分为扩张、热度上升、 降温、全面收缩四个阶段；余晓红、盛承懋(2004)根据苏州房地产业发展特点和实际情况，依据“国房指数”的编制方法，建立了苏州房地产景气指数预警系统；李斌、丁烈云、叶艳兵(2003)在运用景气指数对房地产进行预警时，针对计算扩散指数DI和合成指数CI可能出现的警兆不一致并导致警情失真等弊端，对传统DI计算方法进

47、行了改进，引入精度比较的概念，选择精度更高的指数来进行景气评价，有效地消除了两指数间的矛盾冲突。赵黎明、贾永飞、钱伟荣(1999)认为，景气指数法单纯用合成后的综合指数的波动来分析经济形势变化缺乏成熟的理论基础支持，而且在预警分析中有时难以分清合 成指数的变化到底是由哪些经济指标引起的，不利于针对具体的经济变量进行调控。 由此，赵黎明等提出了基于综合模拟法的房地产预警系统。他们认为，该方法既可以 看出经济活动的升降，又可以反映各指标的综合结果，不仅能监控整体经济活动的波 动，还可以监控每一个指标的波动，由此可以从宏观上明确对房地产经济波动调控的 目标和方向。由于该设计定量化、系统化地分析房地产

48、经济的走向，为后来的很多房 地产预警研究所采用，相关的研究包括叶剑平(2000)、彭羽(2002)、丁烈云和徐泽清 (2003)、韩立达(2004)等。同时，郭磊、王锋、刘长滨(2003)建立的深圳市房地产预警 系统，上海市房地产市场预警预报指标体系研究课题组（张鸿铭、陈则明，2004）所建立的上海房地产预警系统以及胡健颖等(2006)所建立的北京房地产预警系统也都采 用了综合模拟方法。在这种方法的运用中，单一指标和综合指标预警区间的确定是核心问题，多数研究采用了基于样本均值和样本方差的3Sigma方法（或称6Sigma方法）。 在采用年度数据进行研究时为了克服样本过少的问题，杨佃辉2005等文献还采用了bootstrap方法对单一指标均值和方差进行估计，取得了一定效果。此外，王慧敏1998 考虑了样本方差的时变