探索业绩股价关系.docx

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1、 综合分析 金融工程探索业绩股价关系 寻找季报投资机会2004年3月31日公司研究/综合分析相关研究：高送转预案公告及除权前后股价反应实证研究2004年3月19日上市公司财务信息价值相关性研究2004年1月29日上市公司年报业绩预告前后股价反应研究 （深交所获奖报告）2003年3月股权转让公告前后的股价反应研究2003年1月从业绩异动和中期预增公司中寻找机会2003年6月11日分析师童 驯(8621) 63295888363tongxun 联系人马 骏(8621) 63295888362majun 地址：上海市南京东路99号电话：（8621）63295888上海申银万国证券研究所有限公司l 本

2、文以扩散性思维从大盘、行业、个股三个层面对上市公司业绩与股价的相关性等系列问题进行探讨，在此基础上结合申万研究所行业部重点公司的盈利预测数据，给出了一季报披露前夕可予重点关注的部分公司名单。l 大盘层面，1996年以来上证综指与净利润指数正相关。2001年度公司业绩的大幅下滑导致了2001年下半年之后综指的大幅调整，而2003年年报业绩有望增长三成则有力支撑了前期股市的走强。我们预计04年一季报和年报A股公司平均净利润有望同比增长25和20，表明上市公司基本面支持股市继续上涨。l 行业层面，行业指数市场表现与行业业绩表现明显正相关。2003年半年报各行业净利润相对总市值增长率与行业指数超额涨幅

3、的相关系数高达0.53，高于上年同期0.46的水平。l 个股层面，股价与业绩相关度回升。2003年以来，每股收益重新成为影响股价的首要因素，同时动态市盈率成为解释股价涨幅的最重要因素，表明目前投资者更倾向于投资那些基于盈利预测推算的动态市盈率较低的股票。l 预增公告之后股价往往能继续跑赢大盘，因此预增公司值得关注，尤其是一季报中预计中期业绩大幅增长的公司。历史数据显示，该类公司在2002、2003年5-12月份分别跑赢上证综指9.4和16.2个百分点。l 年报业绩预增公司累积超额涨幅一定程度上存在月份效应，4月、7月、10月成为年报业绩预增公司超越大盘最多的三个月。因此我们认为目前应特别留意0

4、4年一季报业绩有望同比大幅增长并且动态市盈率不高的股票（可参见正文的表5）。而季报披露之后则可以重点关注三类公司：一季报中预计中期业绩大幅增长的、一季度主营业务利润和净利润均大幅增长的、主营业务收入和税前利润环比逐季增长的。l 03年报披露情况显示，业绩公布之前的50个交易日内有高送转预案且业绩大幅增长的公司获得的平均累积异常收益最大（14.0%），其次是高送转公司（11.1%），然后是业绩大幅增长公司（5.1%）。说明年报披露前夕送配题材对股价的影响更大。1内部报告 不得外传正文目录1.引言32.大盘层面：上证综指与净利润指数正相关33.行业层面：行业指数波动与行业效益变化正相关44.个股层

5、面：股价与业绩相关度回升54.1股价与每股收益的相关性出现回升54.2动态市盈率成为解释股价涨幅的重要因素84.3业绩预告及正式公告前后股价反应94.3.1业绩预告前后股价反应94.3.2年报、中报披露前后股价反应114.4高送转预案公告及除权前后股价反应134.5业绩大幅波动公司超额涨幅走势分析144.5.1年报业绩预告公司超额涨幅走势144.5.2年报业绩大幅增长公司超额涨幅走势165.关注一季报，寻找市场机会175.1一季报中三类公司能明显跑赢大盘175.1.1第一类：一季报中预计中期业绩大幅增长175.1.2第二类：一季度收入增三成利润增五成185.1.3第三类：收入、利润环比逐季增长

6、185.2利用盈利预测数据挖掘潜力股18图表目录图1：净利润指数与上证综指走势比较3图2：净利润年增长率与上证综指年收益率比较3图3：行业指数超额涨幅与年报行业利润相对增长率正相关4图4：行业指数超额涨幅与中报行业利润相对增长率正相关4图5：股价与财务指标一元回归时的R2走势6图6：收益率分别与四个指标一元回归时的R2走势9图7：2003年中报业绩预告前后平均累积异常收益走势10图8：2002年年报业绩预告前后平均累积异常收益走势10图9：2003年年报业绩预告前后平均累积异常收益走势10图10：上证综指与深证综指收益率之差的走势10图11：2000-2003中报公告前后平均累积异常收益走势1

7、1图12：2000-2002年报公告前后平均累积异常收益走势11图13：2003年报公告前后三类公司平均累积异常收益走势12图14：2003年报公告前后两类公司平均异常收益走势12图15：9802年分配预案公告前后平均累积异常收益走势13图16：9802年除权前后平均累积异常收益走势13图17：送转比例越高，预案公告前后累积异常收益越大14图18：送转比例越高，除权前后累积异常收益越大14图19：2001年报业绩预告分类指数超额涨幅走势15图20：2002年报业绩预告分类指数超额涨幅走势15图21：2003年报业绩预告分类指数超额涨幅走势15图22：年报业绩预增公司超额涨幅存在月份效应15图2

8、3：年报业绩大增公司超额涨幅走势16图24：年报业绩大增公司超额涨幅存在月份效应16图25：2002中期业绩预增的自定义指数超额涨幅走势17图26：2003中期业绩预增的自定义指数超额涨幅走势17图27：03一季收入增三成利润增五成指数超额涨幅走势18图28：03四季、04一季收入、税前利润逐季增长指数18表1：行业指数超额涨幅与行业业绩表现比较4表2：每10股送转3股以上且2003年报净利润同比增长50以上的公司概况（截止3月22日）12表3：基于279家重点公司盈利预测数据的分行业（申万一级行业）统计19表4：基于279家重点公司盈利预测数据的分行业（申万二级行业）统计20表5：一季报净利

9、润预期同比增长50以上且基于04年报业绩计算的动态市盈率小于20倍的部分重点公司（33家）211. 引言上市公司股价波动受众多因素影响，其中经营业绩状况及业绩变化趋势是核心影响因素之一。笔者认为，对业绩与股价的关系、业绩波动对股价波动的解释能力及传递过程、定期报表披露前后的股价反应等基本问题的思考有助于我们更好地进行决策，因而具有积极意义。股价（波动）与业绩（变化）的关系极其复杂，我们不可能找到一个完美的答案。本文主要从大盘、行业、个股三个层面对上市公司业绩与股价（指数）的相关性进行考察，探索它们之间的相关程度。在此基础上，报告结合申万研究所行业部重点公司的盈利预测数据，给出了一季报披露前夕可

10、予重点关注的部分上市公司名单，供投资者参考。2. 大盘层面：上证综指与净利润指数正相关宏观经济、政策环境、资金供求等众多因素都会影响大盘指数走势，而上市公司是证券市场的基石，上市公司整体业绩走势理应和市场指数走势具有一定的相关性。由于送股、配股、增发等股本扩张行为会直接稀释市场整体的加权平均每股收益，但不会直接导致综合指数下跌，因此我们认为不能直接将加权平均每股收益走势与上证综指走势进行比较，为此我们设计了净利润指数。先计算19972003年年报平均净利润同比增长率，然后根据同比增长率计算环比累积增长率，并以1996年年报为基期，基期净利润指数定为1。从最近几年上市公司年报净利润指数和上证综指

11、对比走势图来看，上市公司经营业绩变化与综合指数走势存在正相关性，2001年年报业绩的大幅下滑导致了2001年下半年之后的大幅调整，而2003年年报业绩有望大幅增长则有力地支撑了前期股市的走强。如果考虑1997年年报因未实施八项计提而存在虚增利润的现象，那么上市公司真实盈利能力与综合指数波动的相关性会更高。图1：净利润指数与上证综指走势比较图2：净利润年增长率与上证综指年收益率比较资料来源：申银万国证券研究所注：上证综指年收益率特指4月末与上年同期相比的涨幅。3. 行业层面：行业指数波动与行业效益变化正相关上市公司整体业绩表现影响着综合指数的走势，大多数年份，上市公司净利润增长率与上证综指年收益

12、率的正负符号一致。行业层面，我们可以比较行业指数阶段涨幅（或超额涨幅）与行业业绩增长率的相关性。由于行业平均净利润同比增长率有时受基数较小影响而偏大，因此我们采用“净利润相对基期总市值增长率”来刻画各行业经营业绩的相对增长情况，在此定义：净利润相对基期总市值增长率（报告期净利润基期净利润）/基期总市值，计算基期总市值时选择的时点是四月末年报披露完毕时的最后一个交易日或八月末半年报披露结束时的最后一个交易日，相应地，行业指数超额涨幅的时点也均选择四月或八月的最后一个交易日。各行业最近三年年报、半年报的业绩表现（此处用“净利润相对基期总市值增长率”来衡量）与对应的申万一级行业指数超额涨幅的相关系数

13、如图3和图4。不难发现，行业指数市场表现与行业业绩表现明显正相关，2003年半年报各行业净利润相对总市值增长率与行业指数超额涨幅（02/8/30-03/8/29）的相关系数高达0.53，高于上年同期0.46的水平。行业指数阶段涨幅与行业业绩表现相关性的提高表明行业基本面研究和行业比较研究的价值凸现，投资者提前挖掘景气度回升和经营业绩有望明显增长的行业有助于获取超额收益。图3：行业指数超额涨幅与年报行业利润相对增长率正相关图4：行业指数超额涨幅与中报行业利润相对增长率正相关注：数据系列的值为两者的相关系数资料来源：申银万国证券研究所表1：行业指数超额涨幅与行业业绩表现比较一级行业行业指数超额涨幅

14、（基准指数为申万300指数）净利润相对基期总市值增长率00/5-01/401/5-02/402/5-03/400/9-01/801/9-02/802/9-03/800年报01年报02年报01中报02中报03中报采掘28.8%6.4%-13.9%4.5%-2.9%-6.6%1.43%-0.15%-0.20%0.02%0.04%0.31%餐饮旅游13.5%4.2%-13.0%13.2%-3.9%-8.4%-0.13%-0.01%-0.92%0.19%-0.08%-0.38%电子元器件7.6%-6.8%-11.6%-4.4%-5.1%-5.8%0.70%-1.19%-0.02%0.01%-0.47%

15、0.20%房地产13.1%8.5%-12.3%15.6%-0.2%-14.0%0.35%-0.57%0.12%0.09%-0.17%0.11%纺织服装15.3%10.4%-13.4%19.4%-0.5%-12.6%0.42%-0.37%-0.94%0.20%-0.16%-0.08%公用事业1.8%7.6%-0.7%3.6%3.9%0.4%0.62%-0.01%0.08%-0.02%0.02%0.27%黑色金属27.4%4.9%6.3%11.0%2.8%7.8%0.57%0.10%0.52%0.20%-0.28%2.07%化工23.7%0.8%-7.3%17.5%-3.7%-8.8%-0.49%

16、-1.41%0.41%-0.27%-0.17%1.10%机械设备18.9%6.1%-7.8%13.4%-2.4%-7.8%-0.16%-0.79%-0.12%-0.03%-0.03%0.26%家用电器-10.7%0.5%-13.9%-5.3%-0.9%-8.0%-1.50%-2.33%2.40%-0.26%-0.23%0.08%建筑建材9.8%4.3%-14.9%11.6%-3.1%-12.8%0.37%-0.55%-0.23%0.14%-0.27%-0.04%交通运输7.7%8.9%-2.6%10.0%4.2%-0.5%-0.31%-0.03%0.19%-0.22%0.30%-0.57%交运

17、设备21.5%8.3%16.9%16.3%5.6%12.6%-0.94%-1.44%0.19%0.07%-0.31%1.16%金融服务-7.7%1.9%25.5%-0.3%24.2%-5.8%0.05%-0.10%0.48%0.08%0.00%0.25%农林牧渔5.5%-11.7%-13.6%5.4%-20.9%-18.8%-0.42%-0.76%-0.20%-0.15%-0.24%-0.11%轻工制造16.1%3.0%-9.7%4.6%-0.2%-9.4%-0.17%-1.91%0.30%0.01%-0.18%0.10%商业贸易10.6%3.7%-12.6%12.9%-2.0%-15.1%-

18、0.13%-0.30%-0.03%0.03%-0.14%-0.06%食品饮料16.0%9.8%-6.4%18.2%0.3%-6.0%-0.04%-0.41%-1.04%0.05%-0.33%-0.01%信息服务-13.1%-11.8%-10.8%-8.0%-12.4%0.1%0.21%-0.42%-1.13%0.11%-0.40%-0.32%信息设备-1.0%-7.0%-15.5%-2.7%-8.2%-6.7%0.32%-0.14%-0.38%0.21%-0.29%-0.43%医药生物21.0%5.5%0.3%11.4%2.6%-7.0%0.32%-0.43%-0.06%0.07%-0.05%

19、0.14%有色金属29.0%-7.4%-10.2%9.5%-7.3%-8.7%0.34%-1.16%-0.14%-0.16%-0.44%0.37%综合5.5%-0.2%-13.2%6.4%-6.5%-12.0%0.69%-0.65%-1.10%0.01%-0.40%0.06%注:00-4-28至01-4-30期间小盘股走势明显强于大盘股，从而使得申万300指数阶段涨幅（1.6）明显落后于上证综指15.4的涨幅，同时也使得该时间段申万一级行业指数相对申万300指数的超额涨幅偏大。4. 个股层面：股价与业绩相关度回升4.1股价与每股收益的相关性出现回升2003年以来，人们感觉股价表现与上市公司基本

20、面的相关程度比前几年有所提高。然而股票价格及收益率究竟在多大程度上反映了上市公司财务信息？在我国证券市场发展的过去几年中，两者的相关程度究竟经历了怎样的变化过程？对于类似问题，我们有必要进行量化分析。借鉴国外的Ohlson Model并结合我国国情，我们设计了价格模型。表达式为：Pi,t=0,t+1,tX1i,t+2,tX2i,t+3,tX3i,t+i,t,其中X1表示每股收益，X2表示每股净资产，X3表示流通A股取10为底的对数。值得一提的是，如果将因变量对每个自变量进行回归，则上述价格模型中可以派生出三个一元回归模型。采用价格模型研究财务信息与股价的相关关系时，我们选取1994年中报200

21、3年三季报的盈利公司作为考察当时价值相关性的样本，股价对应的交易日期定为定期报告法定披露期限结束后的首个交易日，即5月、9月、11月的第一个交易日。价格模型的自变量每股收益（X1）、每股净资产(X2)均按照定期报告中披露的净利润、净资产除以选取股价的交易日的最新总股本来计算。对于1994年以来的所有定期报告，我们分别将报告披露结束后的首个交易日的股价作为因变量，同时分别以当时最新的每股收益、每股净资产及log(流通A股)为自变量进行一元回归，部分运算结果如下图。在此我们用判定系数R2来衡量各项指标与股价的相关程度。R2反应了自变量对因变量的解释程度，一元回归方程中，R2在数值上等于自变量和因变

22、量的相关系数的平方。SAS程序运行结果显示，几乎在所有年份，股价P与每股收益、每股净资产及log(流通A股)的一元回归方程通过F检验，这说明单独来看，这三项指标均有价值相关性。图5：股价与财务指标一元回归时的R2走势从变化趋势来看，1994-2003年期间，每股收益指标的价值相关性呈现了先上升后下降再上升的态势，1997年中报披露完毕时达到历史最高点，当时的R2升至0.8235，说明1997年9月1日盈利公司的每股收益对当时个股股价的解释程度高达82.35%；之后在2000年年报披露完毕时下滑到阶段性低点，2001年5月8日时每股收益对股价的解释程度仅有12.95%；2001年下半年开始会计盈

23、余的价值相关性有所回升，2003年中报披露结束时R2已上升至0.2513的水平，比上年同期的0.1585也有明显提高。与每股收益指标价值相关性的变化趋势相近，每股净资产对股价的解释能力也经历了先上升后下降再回升的过程，不过回升的起始时间不同，2000年和2001年由于一批新会计准则的制定以及新四项计提的实施夯实了上市公司资产质量，从而使当时每股净资产的价值相关性明显提升。流通股本价值相关性的走势与每股收益恰好相反，1995-2003年期间，股价与log(流通A股)进行一元回归时的R2呈现了先下降后上升然后再下降的趋势，特别是2003年以来，这种下降趋势非常明显。每股收益以及流通股本等指标的价值

24、相关性的变迁与市场投资理念的转变密切相关，我国证券市场10多年的发展主要经历了盲目投资阶段（1995年之前）、简单依据业绩投资阶段（19961997年）、资产重组阶段（1998年前后）、网络科技股阶段（1999年2000年）以及价值回归阶段（2001年下半年以来）等。特别是2003年以来，随着QFII的引入、基金等机构投资者队伍的扩大以及大盘股带动的上市公司整体业绩提升，人们对上市公司基本面越来越关注，价值投资理念逐渐得到更多投资者的认可。可以说，市场投资理念的变化促使了2003年上市公司每股收益与股价相关性的提高以及流通股本价值相关性的降低 在我国，上市公司流通股本大小与个股股价一直存在负相

25、关，不过在2003年随着大盘股业绩的提升以及机构投资者对流动性的要求使得大盘蓝筹股的价值得到重估，从而流通股本与股价的负相关程度明显降低。三个指标价值相关性的横向、纵向综合比较来看，发现1996-1999年以及2003年期间，每股收益是影响股价的首要因素，而2000-2002年期间流通股本的大小对个股股价的影响更大。2003年上市公司盈余信息价值相关性的提高某种意义上在于对过去几年上市公司股价游离于基本面的一种调整需要进一步说明的是，1997年上市公司的信息披露远不如目前完善，研究咨询业也不如目前发达，所以当时投资者的决策更多依靠于上市公司历史业绩，而之后随着信息披露制度的日益完善（包括199

26、9年之后需要披露现金流量表、2001年以来先后要求上市公司进行业绩预告以及披露季度报告等），上市公司的经营情况变得越来越透明。从这个角度而言，随着信息披露制度的日益完善、研究咨询业的发展以及市场有效性的提高，从大的趋势来看，上市公司的历史盈余信息的价值相关性是可能处于缓慢下降的过程中。不过历史信息和预测信息综合后的价值相关性就可能不同了。2003年上市公司盈余信息价值相关性的提高某种意义上在于对过去几年上市公司股价游离于基本面的一种调整。此外，自2002年季报推出以来，年报盈余信息的价值相关性要高于一季报，这与年报比季报反映了更长期的经营状况（尽管季报披露了最新一季度的信息）以及年报数据经过审

27、计从而更显可靠有关。除了将股价P分别对X1、X2、X3三个变量进行一元回归之外，我们还对股价与三项财务指标进行多元回归，并采用逐步回归的方法。在逐步回归过程中，SAS软件首先将最显著的自变量加入到回归模型中，2003年以来，反映上市公司基本面状况的核心指标每股收益重新成为决定个股股价的最重要因素然后加第二显著的。结果发现，在所有报告期，每股收益（X1）和log(流通A股)（X3）均被选入回归方程中，不过选入的顺序不同年份不尽一致，在95年报00中报以及02年报03三季报中，变量X1在逐步回归的第一步就被选入回归方程，而00年报02三季报期间变量X3首先入选，这与我们分别对三个变量进行一元回归所

28、得出的结论吻合。2003年以来，反映上市公司基本面状况的核心指标每股收益重新成为决定个股股价的最重要因素，基于小盘股的做庄模式渐渐离我们远去，这反映了中国证券市场的逐渐成熟和投资理念的转变。4.2动态市盈率成为解释股价涨幅的重要因素除了考察股价与每股收益等指标的相关程度之外，我们更有必要来关心和思考财务信息对股价波动的解释能力，为此我们设计了收益率模型。表达式为：Ri,t=0,t+1,tY1i,t+2,tY2i,t+3,tY3i,t+4,tY4i,t+i,t,其中Y1表示报告期每股收益除以基期（一年前）股价，相当于动态市盈率的倒数；Y2表示报告期每股净资产除以基期股价，相当于动态市净率的倒数；

29、Y3表示流通A股取10为底的对数；Y4表示净利润与上年同期相比的增量除以基期的总市值；R表示定期报告披露期限结束后的首个交易日的个股股价与上年同期相比的涨幅。计算结果显示，本期每股收益与一年前股价的比值（Y1）与个股年收益率存在明显的正相关性，即个股动态市盈率的倒数与股价涨幅之间有正相关关系，基于盈利预测计算的动态市盈率越低，则股票未来一年中潜在的涨幅相对越高。特别是2002年以来，Y1与R之间的正相关性明显增强，而这期间也正是价值投资理念逐渐被市场接受的过程。投资者已经不是简单依据净利润的预期增幅来做决策，而是更倾向于投资那些基于盈利预测推算的动态市盈率较低的股票净利润增量/基期总市值（Y4

30、）与股票年收益率之间也存在明显的正相关关系，即Y4和Y1一样具有价值相关性，并且它们与收益率R之间的相关程度均经历了上升下降回升的一个过程。不过两者也存在一些差异，1997年报2001年报之间，Y4与收益率R的相关性要高于Y1与收益率R的相关性，而2002年中报之后恰好相反，这一点从R与Y1、Y2、Y3、Y4的逐步回归结果（图6）中也可以明显看出。一种可能的解释是，随着基金等机构投资者队伍的扩大以及QFII的进入，市场投资理念更趋理性，人们的风险意识加强，对动态市盈率等指标予以更多关注，投资者已经不是简单依据净利润的预期增幅来做决策，而是更倾向于投资那些基于盈利预测推算的动态市盈率较低的股票。

31、投资者对市盈率指标的关注程度远比市净率指标高动态市净率倒数与收益率的相关性远不如Y1,这说明影响股价波动的众多因素中，盈利能力变化信息远比资产质量变化信息重要，投资者对市盈率指标的关注程度远比市净率指标高。不过同时我们也发现，随着价值投资理念的逐渐形成，2002年以来动态市净率指标的价值相关性也已有明显提高。流通股本与股票收益率的相关关系经历了几个阶段：正相关负相关正相关流通股本与股票收益率的相关关系经历了几个阶段，1995年报1997中报披露结束时测算的股票年收益率和流通股本正相关，之后一直负相关，一直到2002年中报之后又变回正相关。这一方面与当时的市场理念有关，另一方面也与不同股本规模的

32、上市公司的历史业绩表现有关。据我们统计，过去几年中小盘股的整体业绩表现一直好于大盘股，而2002年以来恰好相反，大盘股成为推动上市公司整体业绩提升的主力军。图6：收益率分别与四个指标一元回归时的R2走势4.3业绩预告及正式公告前后股价反应4.3.1业绩预告前后股价反应中国的证券市场历经十多年的发展正逐步走向成熟，投资者越来越重视上市公司的会计盈余信息，及时公布盈余预期的信息、降低信息不对称程度日益成为人们关注的焦点。在此背景下，深沪交易所于2001年12月推出了业绩预告制度，要求预计可能发生亏损或者盈利水平较上年出现大幅变动的（增减50或以上）的上市公司及时刊登预亏公告或业绩预警公告。之后交易

33、所又做了进一步完善和改进。我们认为，业绩预告制度的推出相当于把上市公司的经营业绩信息分两步披露，因而业绩预告前后股价应该有所反应。采用事件研究法并选用市场调整模型，我们对2002年报、2003中报、2003年报业绩预增和预降公告前后的股价反应进行了实证研究。统计结果发现，在(-50,0)时间窗口上，预增公司的平均累积异常收益均明显为正，相反，预降公司的平均累积异常收益均为负数。这表明业绩预告具有信息含量，并且业绩预告之前股价提前反应迹象明显。比如，2003年中期业绩预告之前的50个交易日内，预计中报业绩大幅增长的公司平均跑赢上证综指2.1个百分点即(-50,0)时间窗口上的平均累积异常收益为2

34、.1，而预计中报业绩大幅下滑的公司则平均跑输上证综指10.6个百分点，两者相差悬殊。值得一提的是，2002年10月份以来，深证综指明显跑输上证综指（如图10），从而使得以上证综指作为正常报酬率而计算的平均累积异常收益偏小。从业绩预告之后的平均累积异常收益走势来看，业绩预增公司在公告后一段时间往往能继续跑赢大盘，因此预增公告值得投资者关注，尤其是上市公司在一季报中对中期业绩的预告；相反，预计业绩大幅下滑的公司往往不仅在公告之前明显跑输大盘，而且在公告之后也弱于上证综指，因此预降公司应坚决予以规避。业绩预增公司在公告后一段时间往往能继续跑赢大盘，因此预增公告值得投资者关注，尤其是上市公司在一季报中

35、对中期业绩的预告图7：2003年中报业绩预告前后平均累积异常收益走势图8：2002年年报业绩预告前后平均累积异常收益走势注：“中报业绩预告”指在一季报或后续公告中对中期业绩的预告。注：“年报业绩预告”指在三季报或后续公告中对年度业绩的预告。图9：2003年年报业绩预告前后平均累积异常收益走势图10：上证综指与深证综指收益率之差的走势注：“年报业绩预告”指在三季报或后续公告中对年度业绩的预告。注：03/10/24-04/1/5期间上证综指明显超越深证综指4.3.2年报、中报披露前后股价反应年报、中报正式披露之后经常存在“见光死”现象，这与预告公布后的股价反应有所不同除了业绩预告之外，年报、中报正

36、式公告前后的股价反应同样值得关注。运用事件研究方法并以上证综指收益率作为正常收益率，我们测算了2002年以来中报或年报业绩大幅增长（指净利润同比增长50以上）或下滑的上市公司在业绩公布前后的平均累积异常收益走势。平均而言，年报、中报正式公布之前股价提前反应迹象依然非常明显，2000-2003年中报披露之前的50个交易日内，净利润同比增长50以上的上市公司平均能超越上证综指3.6个百分点，而净利润同比下滑50以上的公司平均跑输上证综指3.5个百分点；另外，2000-2002年年报公布前50个交易日内，业绩大幅增长公司平均能获得4.2的累积异常收益，而业绩大幅下降公司的平均累积异常收益则为2.8。

37、值得一提的是，尽管业绩预告已经部分披露了上市公司的盈利信息，但是定期报告仍然具有信息含量，业绩正式公布之前股价依然会有所反应。不过年报、中报正式披露之后经常存在“见光死”现象，这与预告公布后的股价反应有所不同。图11：2000-2003中报公告前后平均累积异常收益走势图12：2000-2002年报公告前后平均累积异常收益走势注：对2000-2003中报进行汇总后再计算平均累积异常收益资料来源：申银万国证券研究所年报公布前夕有高送转预案且业绩大幅增长的公司获得的平均累积异常收益最大截止3月22日，沪深两市共有448家A股本公司披露年报，其中年报净利润同比增长50以上且上年同期每股收益在0.05元

38、以上的上市公司有73家，每10股送转3股以上的公司有70家，业绩大幅增长且有高送转预案的上市公司有15家，三组公司在(-50,3)时间窗口上的平均累积异常收益走势如图13。我们发现，在年报公布之前的50个交易日内，有高送转预案且业绩大幅增长的公司获得的平均累积异常收益最大，其次是高送转公司，然后是业绩大幅增长公司，它们在年报披露前的50个交易日内平均分别超越上证综指14.0、11.1和5.1个百分点。另外，业绩大幅增长公司比高送转公司股价提前反应的时间更早，而高送转公司的平均累积异常收益比业绩大幅增长更陡，特别是年报公布前的5个交易日内，高送转公司超越大盘明显，而业绩大幅增长公司的平均累积异常

39、收益走势似强弩之末。这与信息披露制度有关，随着季报、业绩预告等信息披露规则的完善以及研究咨询业的发展，上市公司经营业绩变化提前被市场所知晓并在股价中反应。图13：2003年报公告前后三类公司平均累积异常收益走势图14：2003年报公告前后两类公司平均异常收益走势资料来源：申银万国证券研究所资料来源：申银万国证券研究所表2：每10股送转3股以上且2003年报净利润同比增长50以上的公司概况（截止3月22日）代码简称公布日每股收益每股净资产每股资本公积金每股未分配利润送转比例净利润增长率累积异常收益异常收益-50,-1-10,-1-1,1-101000157中联重科2-70.5913.1711.2

40、610.688350.1%9.7%-2.5%3.1%2.1%-0.8%1.8%000918亚华种业3-200.1824.072.2880.483692.8%10.7%-1.1%14.0%2.8%3.3%7.9%600016民生银行2-270.382.661.120.4123.556.1%6.3%-3.2%-0.9%3.5%-2.3%-2.0%600082海泰发展3-160.3432.6791.1040.339884.3%37.4%-1.5%-4.6%-4.0%-0.1%-0.5%600309烟台万华3-180.62.510.5790.567750.5%15.7%7.1%1.9%4.9%-1.3

41、%-1.7%600320振华港机2-170.614.662.4450.60610102.7%10.3%4.9%5.3%-2.6%2.5%5.4%600406国电南瑞2-170.5175.563.4570.883557.5%27.0%10.7%-3.1%-1.7%-2.3%0.9%600521华海药业3-90.796.854.9050.679856.7%17.6%2.8%-4.7%-2.3%-0.4%-2.0%600557康缘药业3-130.4044.0352.4950.371776.0%12.6%-2.0%-0.2%-0.4%-3.3%3.5%600569安阳钢铁3-180.614.021.0

42、790.991553.4%2.1%5.4%-0.3%-1.0%1.0%-0.2%600590泰豪科技3-100.292.771.0780.578554.0%15.6%2.3%3.0%-0.3%2.7%0.7%600616第一食品2-240.42.050.4360.2866140.9%12.4%10.3%3.7%1.7%-0.2%2.1%600780通宝能源3-50.42.270.6140.4085214.2%16.0%-1.4%-1.6%-2.9%0.8%0.5%600792马龙产业3-130.2721.840.5660.233590.9%2.8%3.9%-3.8%0.8%-2.8%-1.7%

43、600894广钢股份3-180.4022.691.0460.1085526.0%18.7%1.7%-0.6%1.9%-1.8%-0.8%资料来源：申银万国证券研究所4.4高送转预案公告及除权前后股价反应每逢年报披露期间，投资者除了关注上市公司前一年度经营业绩之外，对上市公司会否推出高比例送配预案往往也非常关注，有时甚至比年报业绩更为关注。而年报中除了经营业绩信息之外，还有分配预案等重要信息。因此我们在分析年报业绩公告前后的股价反应时有必要对高送转前后平均累积异常收益走势做一补充。人们目前通常认为分配方案既包括现金分红，也包括送股和转增，上市公司的股利政策往往是这三者的不同组合。为了便于处理，我们将送股和转增视为同一类，而现金分红视为另一类；同时将19982002年报中每10股送转3股以上的公司作为样本1，而将每10股派现2.2元（税前）的公司作为样本2。除权后贴权比填权更常见市场机会主要集中在预案公布之前据统计，