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1、证券简称2HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN现代制药（600420）首次评级 增持 朱红裕zhuhongyu02021-54905383邹新进zouxj021-54905493当前股价： 9.40 元目标价格6个月：10.50元调研日期： 2005年09月23日分析日期： 2005年09月28日主要数据股票价格绝对/相对市场表现（%）1个月3个月12个月0.8/2.226.1/21.327.6/47.112月最高/最低价（元）14.30/6.50 总股本（万股）13,079 流通A股（万股）4,950 近3月日均成交量（万）99.26 主要股东上海医药工业研究院44.46%股价
2、表现公司动态2005-4-12以5683万向控股股东购买办公楼2004-8-12收购哈森药业51%股权2004-6-16首发上市 上市公司调研报告 c 现代制药：具备国内难得的技术资源优势科研实力雄厚，产品储备丰富公司依托大股东上海医药工业研究院和及其子公司上海现代药物制剂工程研究中心，在特色原料药和控缓释药物制剂领域独具技术优势。今年上半年，公司又获得了4个新药证书和5个生产批件，使其具有市场潜力的后续储备产品已达30多个。阿德福韦酯、盐酸米那普仑和司替罗宁等新药的陆续上市将为公司未来几年的业绩增长添加新的亮点。硫辛酸业务迅猛增长，初具鑫富“泛酸钙”相05年硫辛酸产量不足50吨，今年有望突破
3、110吨，且毛利率将升至40%左右。目前，公司硫辛酸产品在美国市场的占有率已达60%，国际市场占有率也已超过30%。作为国内唯一掌握硫辛酸手性拆分技术的厂家，公司的硫辛酸产品已经初步具备鑫富“泛酸钙”那样的特点，在产品升级和持续盈利能力上优势明显。这将是公司今明两年业绩增长的主力军。欧美专利过期，阿奇霉素和普伐他汀有望放量增长阿奇霉素在欧美国家的专利将于今年10月到期，价格有望触底小幅反弹至1200元/公斤以上，今年阿奇霉素产量约在100吨，毛利率13.5%左右，06年将放量至140吨以上，毛利率可望回升至18%以上，实现毛利3000万左右。普伐他汀在欧美国家的专利也将陆续到期，06年的出口有
4、望放量至0.80吨左右，实现毛利2500万元以上，后续增长空间仍较大。控缓释制剂国内领先，产品市场逐步打开公司已经初步建立了控缓释制剂的产品梯队。头孢克洛缓释胶囊的批量生产将与头孢氨苄缓释胶囊联合出击国内高端抗生素市场，今年有望创收4000万元，实现毛利2000万以上。硝苯地平控释片经前期市场推广后，销售额迅猛增长，今年可望达到3000万元，毛利率85%以上。公司所有的控缓释制剂均不受国家发改委药品限价的影响，具有单独定价权利，这为该类产品的后续盈利增长提供了较好的保证。 股改进程较慢，尚处于观望阶段由于公司的实际控制人为国务院国资委，公司大股东在股改进程中表现并不积极，预计程序也较复杂。据我
5、们了解，公司尚未准备股改方案，仍处于等待过程。至于对价水平，保守估计不会超过市场平均水平。投资建议为“增持”我们认为现代制药具备国内难得的技术资源优势，产品储备丰富，应该具有较强的长期投资价值，目前的市场价格并未体现公司的核心竞争能力和长期价值。因而，我们对公司的评级为“增持”。预测和比率2,004A2,005E2,006E2,007E主营收入（万元）35,853 54,896 68,866 81,108 主营收入增长率-6.37%53.11%25.45%17.78%EBITDA（万元）6,830 10,573 13,402 15,214 EBITDA增长率73.99%54.81%26.76%
6、13.51%净利润（万元）3,683 6,574 8,388 9,523 净利润增长率57.17%78.48%27.61%13.53%ROE9.17%15.00%17.14%17.55%EPS（元）0.422 0.503 0.641 0.728 P/E33.38 18.70 14.66 12.91 P/B3.06 2.81 2.51 2.27 EV/EBITDA13.4010.23 8.02 6.81 调研目的2005年9月22日，我们调研了现代制药，与公司董事会秘书和证券事务代表就以下问题进行了会谈和交流：1、公司主要产品的生产销售状况；2、公司新产品方面的进展；3、所得税等财务问题；4、股
7、权分置改革的进展情况。 在深入了解公司近期的生产经营情况和长期发展目标之后，我们对公司进行了业绩预测和估值，以期发掘现代制药的投资价值所在。公司基本面：经营稳健，技术领先公司经营概况现代制药主要从事十五大类国家新药的开发、生产和经营，其产品覆盖化学合成原料药和制剂、药物新型制剂、生物制品以及生物药品等三大领域，涉及抗生素类、降血压血脂类、减肥类、抗衰老和生物制药等多个门类。现代制药控股股东上海医药工业研究院拥有雄厚的医药研发创新实力，其研发水平、研究成果及技术力量综合评价名列全国医药科研机构前茅，是国家科技部直属的医药科研实体；上海医工院控股的上海现代药物制剂工程研究中心是公司第二大股东，该研
8、究中心由中国工程院院士侯惠民领衔，在中西药物制剂、保健药物制剂和药物辅料应用技术上具备很强的技术优势。公司经营结构如图一所示。图一 现代制药经营结构示意图 资料来源:公司公告整理 浦东制药厂（原料药及普通制剂）天伟生物（生化类制品）嘉定基地（控缓释制剂）44.46%7.39%37.85%10.30%55%哈森医药（原料和制剂生产线）51%现代制药现代制剂上海医工院其他非流通股东流通股100%100%100%100%国务院国资委通过剥离商业业务和收购上游原料企业，主营业务结构进一步优化。剥离商业业务，增强主业盈利能力2003年，公司净利润同比仅增长7%，远低于同期主营收入的增长幅度，这主要归咎于
9、医药流通业务亏损506万元。为了对生产和销售进行有效的整合，公司于2004年7月转让了现代销售有限公司90%的股权，从而剥离了处于亏损状态的现代销售商业业务，提高了公司整体盈利能力，也优化了公司主营收入结构（图二）。图二 现代制药的主营收入结构分布变化图（左图为2004年中期；右图为2005年中期）资料来源:公司数据 2004年8月，公司收购了商丘市哈森药业51%股权并进行增资。哈森药业主要从事原料药和化学制剂的生产，虽然目前该公司盈利状况差强人意，短期内尚难对公司的业绩产生较大贡献，但公司控股哈森药业一方面可以保证硫氰酸红霉素等上游原料的供应，另一方面可以充分利用其针剂生产线为公司的片剂业务
10、服务，也为公司腾出了数千万资金用于其他方面的投入。图三 现代制药主营业务收入和利润变化图 去年9月，公司完成对浦东药厂10%股权的收购，同时对硫辛酸等优势产品的生产工艺进行了进一步优化，使优势产品的生产成本得到大幅度降低同时产品质量也进一步提高，市场竞争优势明显。公司一举扭转03年的经营颓势，进入又一个快速而稳定的增长期（图三）。资料来源:公司数据营销模式调整和费用控制成效显著。 依托大股东，生产工艺技术先进，产品储备丰富。营销模式调整和费用控制显成效去年以来，公司根据自身产品的市场定位，对营销模式进行了调整。目前公司已经初步形成了专职销售、兼职销售、区域代理销售及专业推广与大众推广并重、网点
11、建设与重点市场培育并重、创名牌产品与培养市场营销人才并重的营销模式。同时，公司积极加大了国际市场的开拓力度，进一步发展了美国和日本等国家的高端客户，并与其建立了较为稳定的供货关系。今年上半年，公司主营业务收入同比增长了58.89%，其中硫辛酸销售收入更是猛增了175%。在营业收入迅猛增长的同时，公司很好地控制了费用支出。今年上半年，公司营业费用率同比下降了17.5%，环比下降幅度更是达到了19.6%，营业费用率的显著下降主要得益于公司去年以来对营销模式的调整和购买大股东房产导致的租赁费用的下降。由于04年以来在硝苯地平等控缓释制剂产品的广告等方面的支出有所增加，上半年公司管理费用率同比上升了6
12、.57%，但是环比增势已经趋缓（如图四）。考虑到公司今后将继续扩大优势产品和新产品的推广力度，总费用率大幅下降的空间不大，预计今后一两年内将基本保持在22-24%的水平。图四 现代制药费用变化图 资料来源:公司数据新产品储备和工艺水平提升支撑长期业绩增长以大股东上海医工院和上海现代药物制剂工程研究中心为依托，公司在生产工艺技术和新产品储备上建立了独特优势。今年上半年，公司又获得了4个新药证书和5个生产批件，目前公司具有市场潜力的后续储备产品已达30多个。其中国家二类新药特康唑有望于年底取得生产批文，明年上半年上市问题不大。前期以180 万元从上海医工院受让的治疗乙肝新药阿德福韦酯和特效抗抑郁药
13、盐酸米那普仑目前都已进入临床试验，保肝类制剂司替罗宁也将在今年取得临床批文。除此之外，今年上半年以2000万向上海医工院购买的用于治疗脑卒中的国家一类新药盐酸非那嗪奈也已申请临床批文。今后几年新产品的陆续上市有望为公司未来业绩增长提供新的动力。 国内唯一掌握硫辛酸手性拆分技术的厂家，全球市场占有率30%以上。05年硫辛酸可望创收1.2亿元，毛利率突破40%。图五 现代制药各大类产品毛利率变化图 资料来源:公司数据同时，公司投入数千万元加快手性药物产业化技改和药物新型剂型技改，在硫辛酸手性拆分和控缓释药物制备上取得一系列重大突破，不仅降低了生产成本，还提高了产品附加值，使得今年上半年以来各大类产
14、品的毛利率稳中有升，顶住了原材料价格大幅度上涨的压力（如图五）。考虑到公司积极推介的硝苯地平等控缓释制剂和普伐他汀的毛利率较高，随着其销售规模的扩大，能有效抵消抗生素等成熟产品毛利率下降的影响，公司今后一两年内产品综合毛利率将有望保持在40%以上的水平。主营业务分析一、化学原料药业务硫辛酸：支撑业绩增长的主力硫辛酸是一种广泛存在于动植物细胞内的维生素，发现于上世纪30年代。由于分子内含有两个硫原子，硫辛酸可以在其氧化态或者还原态之间转化，也正是因为这种特性，硫辛酸担当起生物体内各种重要酶类的辅酶和抗氧化剂的重任。天然合成的硫辛酸为R-构型，而传统的化学合成法获得的硫辛酸是R-型硫辛酸和S-型硫
15、辛酸的消旋体（50/50）。只有R-构型的硫辛酸具有生物活性。与维生素C、维生素E、辅酶Q10和谷胱甘肽一样，硫辛酸也是一种抗氧化剂，能有效中和生物体内的自由基。与众不同的是，硫辛酸是唯一能在生物体各种组织中畅通无阻的抗氧化剂，其他的抗氧化剂如维生素E只能透过疏水性组织，而维生素C则只能透过亲水性组织（图六）。硫辛酸不但能通过电子传递链有效回收维生素C和维生素E，还能增强辅酶Q10的抗氧化能力。在体内稳定性方面，硫辛酸则优于谷胱甘肽，适合制成各种剂型使用。在生物体消除自由基过程中，硫辛酸扮演着“万金油”般的角色。虽然硫辛酸可以在体内合成，但其量往往不能满足人体需要，而且随着年龄的增长，人体合成
16、硫辛酸的能力会逐渐衰退甚至丧失，自 由基的积累往往导致体内组织发生病变，这时就必须体外摄入一定量的硫辛酸加以补充。已有科学实验证明，硫辛酸不仅对糖尿病、动脉硬化、阿尔茨海默氏痴呆症和艾滋病等疑难杂症疗效独特，而且具有显著的保健和美容功用。目前欧美和日本的厂商已经陆续推出各种硫辛酸产品，其中保健和美容领域的市场进展尤为引人注目（图六）。人体硫辛酸的日建议摄入量一般在100-500mg之间，具体视年龄和健康状况而定。目前全世界硫辛酸的年需求量大概为400吨，且以10%以上的速度增长，而产量仅为200吨左右，加上去年年底日本一家硫辛酸企业的停产，巨大的供应缺口使得硫辛酸在国际市场上奇货可居。目前国际
17、市场上混旋硫辛酸的价格在600元/公斤左右，而高活性的R-构型硫辛酸的售价达2000元/公斤以上。国内的硫辛酸生产厂家主要有横店集团家园化工、常熟富士莱医药化工和现代制药，河南天方药业的化学合成硫辛酸项目目前尚处于筹划之中。现代制药是国内最大的硫辛酸生产企业，也是目前国内唯一掌握硫辛酸手性拆分技术的厂家，公司生产的硫辛酸原料药纯度高、质量稳定，符合欧美国家医用标准。04年公司硫辛酸产量不到50吨，今年有望突破110吨，其中R构型硫辛酸有望突破25吨。目前公司硫辛酸原料药在美国市场的占有率已经达到了60%以上，日本市场正在积极开拓之中。我们认为，现代制药在硫辛酸原料药产品上基本具备了鑫富药业泛酸
18、钙系列产品那样的竞争优势，主要体现在三点：一、现代制药与国内其他企业相比，在硫辛酸手性拆分上具备技术优势，使得公司在产品升级和产品持续盈利能力上处于领先地位；二、与国外厂商相比，现代制药硫辛酸产品的质量毫不逊色，且生产成本远低于国外厂商；三、目前现代制药的硫辛酸产品在全球市场的占有率已经达到了30%以上，并在进一步扩大之中，公司的产品定价议价能力正在逐步增强。与泛酸钙一样，R-构型硫辛酸替代混旋硫辛酸是必然的趋势。公司投巨资进行的硫辛酸手性拆分技改项目的完工有望进一步降低R-构型硫辛酸的生产成本，随着产能放量，硫辛酸产品的综合盈利能力可望进一步增强。另外，公司还加紧了硫辛酸制剂方面的认证和申报
19、，巨大的国内市场将为公司硫辛酸产品的业绩增长提供新的空间。今年硫辛酸产品有望为公司创收1.2亿元以上，毛利率可能突破40%。图六 硫辛酸与维生素E（VE）和维生素C(VC)的组织通透性比较（左图），欧美和日本市场推出的硫辛酸产品（右图） 疏水性组织亲水性组织疏水亲水VEVEVCVC硫辛酸资料来源:华夏证券研究所整理 随着欧美专利陆续过期，阿奇霉素原料药出口有望放量，价格将小幅反弹。 阿奇霉素：欧美专利到期促平稳增长阿奇霉素是在红霉素化学结构上修饰后得到的一种广谱大环内酯类抗生素，最初由南斯拉夫的SourPliva公司研发后在该国上市，美国辉瑞公司授让了全球开发权后，将其推向全球市场。1990年
20、9月该产品在英国上市，1991年底获FDA批准在美国上市，商品名为Zithromax（希舒美）。目前，阿奇霉素在原产地南斯拉夫的专利已经过期，美国及其他国家和地区的专利将于今年10月后陆续到期。由于耐药性等问题，全球抗生素市场持续疲软，但阿奇霉素始终保持了逐年增长的良好势头，销售额稳步上升，可谓“一支独秀”。2003年，辉瑞公司的希舒美销售额首次突破20亿美元，同比增长32.6%。同年，阿奇霉素在全国300家样本医院的销售额也已达1.86亿元，在领先品种中排序已从两年前的第18位跃居为第8位。目前阿奇霉素在国内市场已突破20亿元，且仍有后续增长空间。阿奇霉素制剂的走俏带动了原料药产量的增长。除
21、现代制药以外，北京太洋药业、石药集团和哈药集团等10家企业陆续获得了SFDA生产批文。04年国内阿奇霉素原料药出口量达150吨，同比增长50%以上。目前国内出口的阿奇霉素原料药的价格已从五年前的5000元/公斤回落到1000-1100元/公斤，多数厂家的毛利率也已跌至10%以下，价格后续走低可能性较小；另一方面，随着欧美等西方市场的阿奇霉素制剂专利的到期和近期国内药品限价政策的实施，原料药需求的大幅增长有望刺激价格回升。综合来看，从今年年底或明年年初开始阿奇霉素价格将可能有小幅反弹，此后一两年内基本可保持在1200-1300元/公斤的水平（图七）。图七 国内阿奇霉素报价走势图 资料来源:华夏证
22、券研究所整理现代制药的阿奇霉素04年产量为60吨，销售额为6000余万。目前公司阿奇霉素针剂原料药在国内市场的份额已经达到80%以上，片剂原料药市场占有率也已达50%。今年阿奇霉素产量有望突破80吨，毛利率约在13.5%左右，估计全年可为公司贡献毛利1500万元左右，明年毛利可望突破3000万元。 依托大股东科研优势，现代制药初步建立了控缓释药品梯队。头孢克洛缓释胶囊与头孢氨苄缓释胶囊联袂出击高端抗生素市场。二、控缓释制剂业务上世纪90年代以来，世界控缓释制剂工业飞速发展，年均增长率在10%以上，今年销售额有望突破300亿美元，在整个药品市场的比重有望上升到20%，据IMS等机构估计，随着人们
23、对控缓释制剂认识的逐渐增强，2010年世界控缓释制剂的销售额有望达到450亿美元，占整个药品市场的份额将进一步扩大。从国内来看，对全国各大药店和医院的初步调查和研究显示，控缓释类药品平均年增长率在20%以上，目前的市场容量在100亿元以上。由于控缓释制剂将为大的疾病治疗领域如心血管系统疾病、消化系统疾病、呼吸系统疾病、肿瘤等的治疗提供了新的动力，因此具有很大的增长空间（图八）。图八 全球控缓释药物市场销售额走势图 资料来源:华夏证券研究所整理与常规制剂相比，控缓释制剂的主要优势体现在：在体液内长期保持有效治疗浓度；减少给药次数，方便患者服药；减少血药浓度的峰谷现象，降低毒副作用，提高疗效；增加
24、药物治疗的稳定性，采用多种药物联合应用，减少耐药性产生；减少药物剂量，采用特定靶器官直接释药，避免全身副作用；虽然单个剂量的费用较普通制剂有所提高，但总的医疗费用明显下降。目前国内已上市两百多种控缓释类制剂，但多为仿制药，且主要集中在茶碱缓释制剂、单硝酸异山梨酯、盐酸地尔硫卓、布洛芬、双氯芬酸钠控释制剂等产品，附加值比较低，高端市场主要由强生和拜尔等外企所控制。现代制药依托股东上海现代制剂工程研究中心的科研优势，初步建立了比较合理的控缓释制剂产品体系（图九），是目前国内最具技术优势的控缓释药物生产厂家。公司生产的头孢氨苄缓释胶囊是国内第一个抗生素控缓释制剂，目前该制剂已经进入国家医保目录，年生
25、产能力为5000万粒，销售额基本稳定在2500万左右。公司以330万向大股东上海医工院购买的头孢克洛缓释胶囊目前也已经小批量生产，今年可为公司贡献利润 硝苯地平渗透泵控缓释片经前期市场开拓，销售开始放量，今年可营收3000万，毛利率85%以上。受媒体报道药品副作用案例的影响，右美沙芬控缓释混悬液短期内难有起色。随着欧美各国专利陆续过期，普伐他汀类产品近一两年内有望逐渐放量到1.0吨左右，毛利率基本保持稳定。图九 现代制药控缓释药物产品梯队 头孢氨苄缓释胶囊红霉素肠溶胶囊硝苯地平渗透泵控释片头孢克洛缓释胶囊右美沙芬控释混悬剂资料来源:华夏证券研究所整理300万左右。我们认为，虽然本月28日国家发
26、展改革委发布的药品限价通知对公司的头孢类控缓释制剂不构成直接影响，公司仍可申请单独定价，但是随着限价政策的执行，头孢类常规制剂价格的整体下滑依然会给公司的头孢类控缓释制剂的价格带来一定压力。公司的硝苯地平渗透泵控释片是目前国内应用渗透泵控释技术的第一个制剂产品，也是世界上利用渗透泵技术制备缓释制剂的四个产品之一，该产品需二次压片、二次包衣和激光打孔，技术含量高，生产工艺复杂，国内独家生产。由于该控释片在长时间内可以保持稳定释药，病人口服一次即可获得24小时的有效血药浓度，且可增加药物的谷峰比率，有利于控制病人症状，减少硝苯地平的面部潮红、心悸、头痛等副作用。硝苯地平控释片自批量生产以来，销量一
27、直呈较快速度增长，毛利率也一直保持在80%以上。预计今年销售额可达3000万，毛利率将在85%以上。目前该产品的在国内市场的售价仅为主要竞争对手Bayer公司生产的“拜新同”的一半，性价比较高，后市增长空间仍然较大。公司研制的右美沙芬控释混悬剂采用先进的控释混悬剂技术，将止咳药物美沙芬通过离子交换技术与树脂结合后包衣制成控释混悬剂，产品质量可媲美国外同类产品。该产品既可起到控释作用，每日只需服用两次，又掩盖了药物的苦味，特别适合儿童、老年人和吞咽有困难的病人服用。右美沙芬控释混悬剂作为公司唯一的OTC控缓释制剂，自04年上半年上市以来一直未能放量销售，主要原因在于近一年来媒体大量报道了右美沙芬
28、类药物的副作用，公司管理层基于市场风险上的考虑，暂时取消了对该产品的广告推介。预计该产品今年仍不会有太大起色，明后年或有较大增长空间。三、生化制品业务普伐他汀：面向高端客户，有望放量增长降胆固醇药物HMG-C0A还原酶抑制剂是目前调节血脂领域的首选药物。从第一个洛伐他汀问世以来，已经陆续有七个他汀类药物面世，而且一经上市便都很快成为世界重镑级的药物。普伐他汀作为他汀类家族第二代产品之一，是目前最畅销的降血脂类药品之一，2000年该 产品全球销售额就已经达到了32亿美元。今年6月，我国劳动和社会保障部、国家药品监督管理局等7部门共同制定的国家基本医疗保险药品目录中，血脂调节药物的7个品种中他汀类
29、药物占了4个，普伐他汀也在其中。天伟生物生产的普伐他汀钠前体的发酵水平已经超过9000ug/mL，转化率已达90%以上，与该产品的开发者日本三共制药株式会社的发酵水平相当。普伐他汀钠在日本的专利已经于2002年到期，经过前期国际市场运作，目前公司已经与日本数家高端客户签订了长期供货协议，产品价格达到了10000美元/公斤，是国内主要竞争对手海正药业的3倍左右。天伟生物的普伐他汀原料药生产车间已于今年上半年通过国家GMP认证，普伐他汀钠在欧美各国的专利也将陆续过期，普伐他汀原料药市场需求量将进一步加大。今后一两年内，公司普伐他汀原料药有望从目前的0.4-0.5吨逐渐放量到1.0吨左右。由于公司普
30、伐他汀原料药销量较小，客户稳定，再加上发酵工艺的进一步优化，毛利率可望维持在较高水平。尿类生物制品：平稳增长天伟生物生产的尿类生物制品包括尿激酶、绒毛膜促性腺激素、尿胰蛋白酶抑制剂、抑肽酶和尿促性素系列产品。由于上述生物制品都采用天然提取的方法进行生产，原材料来源比较有限，产量增长空间比较小。预计未来两三年内，上述生物类制品将基本成平稳增长态势。05、06年EPS分别为0.50元0.64元主要产品收入及毛利率预测硫辛酸：价格基本稳定，出口量有望突破120吨，05年毛利率有望突破40%。06年以后出口量将平稳增长，毛利率也将基本保持稳定。阿奇霉素：随着欧美专利陆续到期，05年底或06年初价格将出
31、现小幅反弹至1100-1200元/公斤，今年毛利率估计在13.5%左右。明年出口放量，毛利可望提高至18%左右，预计06年实现毛利3000万元。硝苯地平控缓释片：硝苯地平05年销售增长率有望达到70%以上，全年可实现销售收入3000万元，毛利率可达85%以上。06年销售收入仍有望保持20%以上的增幅，毛利率估计在85%左右。头孢类控缓释制剂：头孢氨苄控缓释胶囊05年毛利基本与去年持平，头孢克洛控缓释胶囊销量有望快速增长。预计05年头孢类控缓释制剂可实现销售收入4000余万元，复合毛利率在54%左右。06年销售收入可增长至4800万元左右，毛利率可能回落数个百分点。普伐他汀：今年出口量有望达到0
32、.55吨，实现毛利2000万以上。欧美专利到期后，出口可逐渐放量至1.0吨，价格也将从9000美元/公斤左右逐步回落至8000美元/公斤，明年可实现毛利2500万元以上。表1现代制药主营收入和成本预测表产品系列产品指标2004200520062007化学原料药系列硫辛酸销量(吨)40.00 120.00 134.40 154.56 单价(元/kg)1,076.49 1,000.00 1,000.00 1,000.00 销售收入(万元)4,305.96 12,000.00 13,440.00 15,456.00 收入增长率178.68%12.00%15.00%销售成本(万元)3,121.39 7
33、,200.00 7,929.60 9,273.60 毛利率27.51%40.00%41.00%40.00%毛利润(万元)1,184.57 4,800.00 5,510.40 6,182.40 阿奇霉素销量(吨)52.00 105.00 140.00 175.00 单价(万元/吨)125.00 110.00 120.00 115.00 销售收入(万元)6,500.00 11,550.00 16,800.00 20,125.00 收入增长率77.69%45.45%19.79%销售成本(万元)5,330.00 9,990.75 13,776.00 16,905.00 毛利率18.00%13.50%1
34、8.00%16.00%毛利润(万元)1,170.00 1,559.25 3,024.00 3,220.00 小计销售收入(万元)10,805.96 23,550.00 30,240.00 35,581.00 收入增长率117.94%28.41%17.66%销售成本(万元)8,451.39 17,190.75 21,705.60 26,178.60 毛利率21.79%27.00%28.22%26.43%毛利润(万元)2,354.57 6,359.25 8,534.40 9,402.40 化学制剂系列硝苯地平控释片销售收入(万元)1,750.00 3,062.50 3,675.00 4,226.2
35、5 收入增长率75.00%20.00%15.00%销售成本(万元)262.50 428.75 551.25 760.73 毛利率85.00%86.00%85.00%82.00%毛利润(万元)1,487.50 2,633.75 3,123.75 3,465.53 控缓释头孢类销售收入(万元)2,500.00 4,000.00 4,800.00 5,664.00 收入增长率60.00%20.00%18.00%销售成本(万元)1,125.00 1,840.00 2,304.00 2,832.00 毛利率55.00%54.00%52.00%50.00%毛利润(万元)1,375.00 2,160.00
36、2,496.00 2,832.00 其他销售收入(万元)13,250.00 16,960.00 21,030.40 25,236.48 收入增长率28.00%24.00%20.00%销售成本(万元)7,737.50 9,667.20 11,987.33 14,384.79 毛利率41.60%43.00%43.00%43.00%毛利润(万元)5,512.50 7,292.80 9,043.07 10,851.69 小计销售收入(万元)17,500.00 24,022.50 29,505.40 35,126.73 收入增长率37.27%22.82%19.05%销售成本(万元)8,000.00 11
37、,935.95 14,842.58 17,977.52 毛利率54.29%50.31%49.70%48.82%毛利润(万元)9,500.00 12,086.55 14,662.82 17,149.21 生化制品系列普伐他汀销量(吨)0.38 0.55 0.80 0.96 单价(元/kg)76,315.79 76,000.00 70,000.00 68,000.00 销售收入(万元)2,900.00 4,180.00 5,600.00 6,528.00 收入增长率44.14%33.97%16.57%销售成本(万元)1,595.00 2,090.00 3,080.00 3,720.96 毛利率45
38、.00%50.00%45.00%43.00%毛利润(万元)1,305.00 2,090.00 2,520.00 2,807.04 其他销售收入(万元)2,733.56 3,143.59 3,520.83 3,872.91 收入增长率15.00%12.00%10.00%（续上页）生化制品系列其他销售成本(万元)1,209.39 1,351.75 1,549.16 1,742.81 毛利率55.76%57.00%56.00%55.00%毛利润(万元)1,524.17 1,791.85 1,971.66 2,130.10 小计销售收入(万元)5,633.56 7,323.59 9,120.83 10
39、,400.91 收入增长率30.00%24.54%14.03%销售成本(万元)2,804.39 3,441.75 4,629.16 5,463.77 毛利率50.22%53.00%49.25%47.47%毛利润(万元)2,829.17 3,881.85 4,491.66 4,937.14 主营业务收入(万元)35,853 54,896 68,866 81,109 收入增长率53.1%25.4%17.8%主营业务成本(万元)21,626 32,568.45 41,177.34 49,619.89 整体毛利率39.68%40.67%40.21%38.82%总毛利润(万元)14,227.57 22,
40、327.65 27,688.88 31,488.75 管理费用率将有所上升利润表其他项目预测1、期间费用管理费用：由于公司加大办公用楼和无形资产的购买，以及募集项目的加大实施，我们预计05年管理费用率将提高到14.5%左右，而06、07年也将在14.0%、13.5%左右。营业费用：随着公司销售收入的急剧增长，公司营业费用率将逐年下滑，05-07年分别为9.5%、9.2%和8.8%。财务费用：由于公司募集资金尚未使用完，预计财务费用将为负数，基本上在-100万元以上。2、其他项目补贴收入：预计公司每年由于技术创新和高科技成果转化等原因收到250万元左右的补贴收入。所得税率：由于公司除了哈森子公司
41、外都享受15%的优惠税率，因而我们预计公司实际所得税率也只是略微高于15%。详细的预测数据参见本文最后的报表预测。05年动态市盈率仅为18.7倍估值：相对与绝对价值均明显相对价值评估根据我们对现代制药的盈利预测，并以2005年09月28日的收盘价9.40元为基准，我们可以得到现代制药股票的二级市场动态市盈率如下表所示。2005年、2006年的动态市盈率仅为19和15倍，如果考虑到股改分置改革的送股因素，则具有明显投资价值（表2）。与此同时，我们将现代制药与可比化学药类上市公司的2005年的动态市盈率、动态市净率作一比较，可以发现现代制药同样具有明显的比价优势(表3)。 与恒瑞医药、G鑫富、海正药业等公司比较，也可以发现公司有较强的投资价值。从绝对价值来看，公司具备较强的长期投资价值。表2：现代制药动态市盈率预测年度 20042005E2006E2007E每股收益(元)0.422 0.503 0.641 0.728 市盈率33.38 18.70 14.66 12.91 资料来源：华夏证券研究所表3：现代制药与可比公司动态市盈率、市净率比较股票代码股票名称股价（元）05EPS(元)市盈率04每股净资产（元）市净率评级600276恒瑞医药15.380.6224.81 3.864.76增持002019G鑫富11.92
