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1、评级：,Table_Title,行,业,深,度,研,究,细分行业评级,相关报告,Table_Summary,证,券,研,究,报,告,股票研究,造纸业,Table_MainInfo2013.03.05,Table_Invest,上次评级：,增持增持,产业链景气回升，溶解浆盈利持续显著改善,王峰（分析师）0755-证书编号 S0880511010012本报告导读：,穆方舟（分析师）0755-S0880512040003,吴冉劼（研究助理）0755-S0880112080025,Table_Industry,由于棉花供需改善、下游粘胶短纤景气复苏加之我国进行溶解浆反倾销调查，我们认为本轮溶解浆涨价的
2、幅度和持续时间将超出市场预期，首推太阳纸业。,Table_Report造纸业：浆价倒逼纸价回升，纸企盈利将,摘要：我们与大众不同的观点：市场普遍认为我国进行溶解浆反倾销调查对其价格的推动属于短期影响；而我们结合棉花供需,显著改善造纸业：需求偏弱,2013.02.21盈利能力下滑2012.03.12,及下游粘胶短纤景气变化情况，认为溶解浆上涨的幅度和持续时间将超出市场预期，盈利能力有望持续显著改善。,造纸业：清洁生产规划汰,加速落后产能淘2012.03.06,首先，13 年棉花供需改善，将使得棉浆粕价格反弹，进而推动溶解浆价格上涨。溶解浆主要用于替代棉浆，因此其相对于棉浆的比价关系将影响溶解浆的
3、价格及需求，而棉浆价格又取决于棉花价格，即棉价的波动对溶解浆价格有明显的传导作用。由于 1112 年棉花价格持续下跌，种棉收益低于其它作物，将使 13 年棉农种植意愿下降。ICAC 预测 13年全球植棉面积将减少 9%，产量下降 11%，接近四年最低水平；而中棉协调查也显示 13 年国内棉农平均种植意向将减少 4.5%。我们认为棉花供给下降加之纺织行业好转将可能使得棉花价格回升，进而导致溶解浆价格上涨。其次，下游粘胶短纤景气度回升，对溶解浆价格形成支撑。受益国内纺织行业产量同比回升以及相对棉花的价格优势，粘胶短纤的需求将逐渐回暖。目前粘胶短纤开工率、库存、产量、新增产能投放等数据均呈现向好趋势
4、，下游景气度提升将对溶解浆需求将形成强有力支撑。商务部反倾销调查是本轮溶解浆涨价的重要触发因素。12年以来低价进口溶解浆冲击国内市场，致使国内溶解浆几乎全行业亏损。近期我国商务部对进口溶解浆的反倾销调查将成为本轮溶解浆价格触底反弹的重要触发因素。假定对进口溶解浆征收 10%反倾销税、国产溶解浆价格上涨 500 元/吨，则将增厚太阳纸业 EPS 约 0.08 元，约合 12 年业绩的 50%。首推太阳纸业（20 万吨溶解浆产能），并建议关注青山纸业（12 万吨溶解浆产能）、岳阳林纸（30 万吨溶解浆产能）。太阳纸业是国内最优质的造纸企业之一，拥有优秀成本管理和费用控制能力，将显著受益于溶解浆价格
5、上涨，我们预测公司 13/14 年 EPS 为 0.35/0.54 元，“增持”评级。同时，建议积极关注青山纸业、岳阳林纸。请务必阅读正文之后的免责条款部分,造纸业：野百合也有春天造纸业：造纸行业最差时候已经过去,2012.03.052012.02.29,行业深度研究目 录1.我们与大众不同的观点：本轮溶解浆价格上涨的幅度和持续时间将超出市场预期.32.本轮溶解浆涨价具备基本面支撑.32.1.棉花供需改善，将使棉浆价格反弹，推动溶解浆价格上涨.32.2.下游粘胶短纤景气度回升，对溶解浆涨价形成支撑.43.商务部反倾销调查促发本轮溶解浆价格上涨.64.首推太阳纸业，建议积极关注青山纸业、岳阳林纸
6、.8附录：溶解浆简介.9溶解浆为何物？.9粘胶纤维为何物？.10产业链关系：溶解浆替代棉浆，粘胶短纤替代棉花.10为何进口溶解浆比国产溶解浆便宜？.11图表目录图 1：逻辑思路导图.3图 2：12 年棉花价格远低于 11 年，棉农种棉收益下降.4图 3：服装及衣着附件出口数据呈复苏趋势.4图 4：纺织纱线、织物及制品出口数据呈复苏趋势.4图 5：纱产量同比增长明显.5图 6：布产量呈现缓慢回升.5图 7：粘胶短纤价格低于棉价，比价优势明显，替代效益上升.5图 8：粘胶短纤开工率回升至较高水平，库存天数处于历史地位.6图 9：12 年粘胶短纤产量同比增速有所提高.6图 10：13 年粘胶短纤新增
7、产能增速大幅下降.6图 11：近年两年来进口溶解浆以低价对国产溶解浆形成冲击.7图 12：近期外盘溶解浆价格小幅上升.7图 13：近期内盘溶解浆价格顺势提价.7图 14：溶解浆实物图.9图 15：溶解浆相比纸浆进一步提取了纤维素.9图 16：溶解浆制造工艺示意.9图 17：中国是全球粘胶短纤主要生产国.10图 18：中国消耗浆粕量全球第一（2011 年数据）.10图 19：粘胶纤维三种原料.11图 20：国内棉花收获面积相比 08 年大幅下降.11图 21：溶解浆产业链上的替代关系.11图 22：12 年粘胶短纤原料中，进口溶解浆占比最大，同时也说明一旦反倾销申诉成功，国产溶解浆将有较大的替代
8、空间.11图 23：棉短绒供给将受棉花产量限制.11图 24：2010 年全球林区面积分布情况，中国林地资源匮乏.12表 1：进口溶解浆反倾销事件回顾.7表 2：粘胶纤维下游主要产品.10,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 13,替,行业深度研究1.我们与大众不同的观点：本轮溶解浆价格上涨的幅度和持续时间将超出市场预期市场普遍认为进口溶解浆反倾销调查对溶解浆价格的推动属于短期影响；而我们结合棉花供需及下游粘胶短纤景气情况分析后，认为溶解浆价格上涨具备基本面支撑，其涨价幅度和持续时间将超出市场预期，有望显著改善行业盈利能力。图 1：逻辑思路导图：棉花供需及下游粘胶短纤景气情况对溶解浆涨
9、价形成基本面支撑，我国对进口溶解浆的反倾销调查将是溶解浆涨价的重要促发因素,棉短绒,木片,进口溶解浆,副产品,棉浆棉花,相互替代 相互替代,溶解浆粘胶短纤,国产溶解浆,相互 代,纺织 国内提起进口溶解浆反倾销诉讼，有望限制进口溶解浆数量，并刺激国内溶解浆价格上涨；粘胶短纤受益于：下游纺织业景气回升粘胶短纤相对棉花比价优势粘胶短纤开工率提高、库存下降13年新增产能大幅降低，供需关系改善等，近期粘胶短纤价格触底反弹，对上游溶解浆涨价提供支撑；种棉收益下降，棉农种棉意愿减弱，预计13年全球及国内棉花供给将减少，棉价面临上涨压力，利于溶解浆发挥对棉浆的替代作用，也进一步为溶解浆涨价提供支撑。数据来源：
10、国泰君安证券研究2.本轮溶解浆涨价具备基本面支撑2.1.棉花供需改善，将使棉浆价格反弹，推动溶解浆价格上涨由于 12 年棉花丰产，并且下游纺织业不景气，12 年棉花价格下跌，而多数竞争作物（如大豆、谷物）的价格大幅上涨，因此棉农种棉相对收益明显降低，导致棉农来年继续种棉的意愿下降，或将降低 13 年全球棉花产量。ICAC（国际棉花咨询委员会）预计受此影响下 13 年全球植棉面积将减少 9%，约 4.725 亿亩，产量下降 11%，约 2320 万吨，接近四年最低水平。而中国棉花协会最新植棉意向调查显示 13 年国内棉农平均种植意向减少 4.5%，同样表明 13 年国内棉花产量或将下降。虽然国内
11、存在抛储压力，但是我们认为国家不会不计成本地大量抛储，稳定棉价、适当提高棉农收益应该是国家收储的最主要目的。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 13,行业深度研究而需求方面，受益于全球经济缓慢复苏以及下游纺织业的景气回升，我们预计 13 年国内外棉花消费量将稳定回升，从而改善棉花的供需关系。据 ICAC 预计，13 年全球棉花库存将减少 6%，约 1560 万吨，库存消费比预计从 71%下降到 64%。综合棉花未来产量和下游需求情况，我们预计 13 年棉价有望触底回升，从而从而对溶解浆价格上涨形成推动。图 2：12 年棉花价格远低于 11 年，棉农种棉收益下降,35000,棉花现货价
12、（元/吨）,棉短绒价格（元/吨，右轴）,棉浆价格（元/吨，右轴）25000,300002000025000,2000015000,1500010000,1000050005000,0,0,数据来源：中纤网，国泰君安证券研究2.2.下游粘胶短纤景气度回升，对溶解浆涨价形成支撑首先，受益于下游纺织业产量和出口数据转暖。粘胶短纤主要用于纺纱、制衣，受益于 12 年 4 季度以来全球经济的复苏趋势，我国纺织业景气度逐渐有所回升，特别是进入 13 年以来，我国纺织制线、织物及制品、服装及衣着附件出口额同比增速均有较大程度的提升，同时纱、布等产品产量也呈现逐步回升的趋势。,图 3：服装及衣着附件出口数据呈
13、复苏趋势,图 4：纺织纱线、织物及制品出口数据呈复苏趋势,18,服装及衣着附件累计值出口额（百亿美元）,累计同比（%）,40,纺织纱线、织物及制品累计值出口额（百亿美元）累计同比（%）,1614121086420数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,35302520151050-5,121086420数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究,4 of 13,6050403020100-10,行业深度研究,图 5：纱产量同比增长明显,图 6：布产量呈现缓慢回升,3500300025002000150010005000,纱累计值（万吨）,累计同比（%）,181614
14、121086420,7006005004003002001000,布累计产量（亿米）,累计同比（%）,2520151050,数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究,数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究,其次，当前粘胶短纤相对棉花拥有明显的比价优势。通常纺纱过程中，棉花用量占比约 40%，而粘胶短纤用量约占 10%并有所浮动，其用量大小主要受到粘胶短纤相对棉花的比价影响。由于粘胶短纤综合性能优于棉花，因此正常情况下，粘胶短纤价格应该高于棉花价格。但由于近年来粘胶短纤产能扩张较快，加上棉花丰产、下游纺织不景气，12 年粘胶短纤价格一路下降，与棉花价差不断扩大，目前约比棉花便宜 5000 元/吨，
15、拥有明显的比价优势，未来或将提高在纺织原料中的占比，加大其对棉花的替代性。图 7：粘胶短纤价格低于棉价，比价优势明显，替代效益上升,35000300002500020000150001000050000,粘胶短纤对棉花价格差,棉价（元/吨）,粘胶短纤价格（元/吨）,6000400020000-2000-4000-6000-8000,数据来源：农业部，中纤网，国泰君安证券研究第三，粘胶短纤开工率回升至较高水平，产品库存天数大幅下降。12年下半年以来国内粘胶短纤开工率已经回升至 75%以上，同时产品库存天数大幅下降，13 年 1 月已降至 9 天左右水平，即在产品产量上升的同时实现“去库存”，表明
16、粘胶短纤需求情况良好。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 13,行业深度研究图 8：粘胶短纤开工率回升至较高水平，库存天数处于历史地位,粘胶短纤开工率（左轴）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：中纤网，国泰君安证券研究,粘胶短纤库存（天，右轴）,454035302520151050,图 9：12 年粘胶短纤产量同比增速有所提高,图 10：13 年粘胶短纤新增产能增速大幅下降,302520151050,粘胶短纤累计产量（万吨）,累计同比（%）,140120100806040200-20,400350300250200150100500,粘胶短纤产能（万吨
17、）,同比,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,数据来源：中纤网，国泰君安证券研究,数据来源：国家统计局，中纤网，国泰君安证券研究3.商务部反倾销调查促发本轮溶解浆价格上涨遭受多重打压，国内溶解浆处于亏损状态。由于纺织行业景气下降、粘胶短纤产能扩张过快，从 2011 年下半年开始，粘胶短纤及棉浆价格持续下跌，对溶解浆价格产生巨大影响，加上进口溶解浆以极低的价格进入国内市场抢夺市场份额，致使国内溶解浆几乎全行业亏损。提出反倾销诉讼，反戈一击。2013 年 2 月 6 日商务部正式对北美和巴西进口浆粕进行反倾销调查。本次反倾销从 2013 年 2 月 6 日起开始，应在 2014 年
18、 2 月 6 日前结束调查（特殊情况下可延长至 2014 年 8 月 6 日），预计半年之内会出台一个初裁结果。如果后期反倾销申诉成立，将采取反倾销措施，包括临时反倾销措施（临时税、现金保证金、保函等）、反倾销税和价格承诺。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 13,行业深度研究表 1：进口溶解浆反倾销事件回顾,2012 年 12 月 13 日2013 年 2 月 2 日2013 年 2 月 6 日2013 年 2 月 18 日,商务部收到申请人代表正式提交的反倾销调查申请，申请人请求对原产于美国、加拿大和巴西的进口浆粕进行反倾销调查美国、巴西、加拿大的中国领事馆相继接到相关文件商务部
19、网站公布：对原产于美国、加拿大和巴西的进口浆粕进行反倾销调查立案化纤协会召集粘胶短纤主流厂家，作为事件关联方听取各厂家意见，并汇总至商务部,数据来源：国家商务部，国泰君安证券研究图 11：近年两年来进口溶解浆以低价对国产溶解浆形成冲击进口溶解浆价格（美元/吨）300025002000150010005000数据来源：中纤网，国泰君安证券研究,图 12：近期外盘溶解浆价格小幅上升溶解浆外盘（美元/吨）10501000950900850800750,图 13：近期内盘溶解浆价格顺势提价溶解浆内盘（元/吨）7200700068006600640062006000,Sep-12,Oct-12,Nov-
20、12 Dec-12,Jan-13,Feb-13,Nov-12,Dec-12,Dec-12,Jan-13,Feb-13,数据来源：中纤网，国泰君安证券研究,数据来源：中纤网，国泰君安证券研究若反倾销申诉成功，国产溶解浆将量价齐升。随着进口溶解浆调查立案后，一些国外在拟建或者建设中的溶解浆新项目，搁臵或者延后可能性较大（包括 SAPPI 计划 2013 年 9 月在美国工厂的 33 万吨项目，以及Fortress 在加拿大 13 年 3 季度 24 万吨项目等），从而减少全球溶解浆新增产能投放，造成进口溶解浆相对短缺并致价格升高，为国内溶解浆顺势涨价提供重要基础。我们简单测算：2012 年 12
21、月份进口溶解浆均价为 1072 美元/吨，折合人民币约 6679 美元/吨，假定反倾销最终裁定结果为对进口溶解浆加征10%关税，则进口溶解浆价格将上涨至 7350 元/吨。而目前国产溶解浆,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 13,行业深度研究在春节前涨价后价格也只在 7000 元/吨上下，仍然存在涨价空间，如果再考虑上其它进口溶解浆的各项费用，国产溶解浆将逐渐发挥其替代优势，提高国内溶解浆开工率，量价齐升。目前国内主要溶解浆制造企业盈亏平衡线约在 6800-7000 元/吨，因此一旦反倾销申诉成功，将大幅改善制造商的盈利能力。4.首推太阳纸业，建议积极关注青山纸业、岳阳林纸溶解浆板块
22、我们首推太阳纸业：需求复苏。受整体经济回暖的影响，溶解浆下游粘胶短纤价格近期上涨了约 1200 元/吨，幅度近 10%，由此带动其原材料溶解浆的上涨。反倾销调查加大溶解浆提价力度。2 月 6 日商务部正式对北美和巴西进口浆粕进行为期 1-1.5 年的反倾销调查。粗略估算 12 年进口溶解浆应在 150 万吨左右，而国内溶解浆总量应不超过 70 万吨。预计此期间进口的溶解浆数量会有一定的下降。这就打开了溶解浆价格上涨的想象空间。两年前溶解浆价格曾达到过 16000 元/吨以上，两年间下降了 1 万元/吨，致使大多数溶解浆企业处于亏损状态。假定对进口溶解浆征收 10%反倾销税、国产溶解浆价格上涨
23、500 元/吨，则将增厚太阳纸业 EPS 约 0.08 元，约合 12 年业绩的 50%，弹性显著。造纸行业景气改善预期较为明显。13 年造纸产能供给释放压力大幅减少，下游库存较低，并且在纸价上涨预期下，下游补库存对行业具有正面刺激作用。目前纸企限产自救行为已产生积极效果，我们认为 13 年二季度之后纸价可能具备一个相对较强的恢复性上涨动力。盈利谷底回升，业绩环比有望持续改善。造纸行业在经过长期低迷之后，在需求逐步转暖、新增供给减少情况下未来盈利将持续改善，短期内幅度虽不易把握，但其改善趋势与持续的时间确定性较强。公司吨纸盈利处于底部区域，受益于行业景气回暖，业绩环比将持续改善。定价获批，缓解
24、财务费用压力。公司 12 年前三季度财务费用达 5.08亿元，侵蚀 EPS 约 0.5 元（税前），定增后将大幅缓解公司财务费用压力。“增持”评级。上调公司 12/13/14 年 EPS 至 0.20/0.35/0.54 元。当前造纸行业景气改善预期明显，溶解浆连续提价预期将显著提升公司盈利弹性，公司作为行业内最优秀的企业，继续给予“增持”评级，目标价 7 元。我们对溶解浆价格继续上涨抱有预期。因此，除太阳纸业（20 万吨产能）外，我们建议还应积极关注青山纸业（12 万吨产能）、岳阳林纸（30 万吨产能）等。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 13,行业深度研究附录：溶解浆简介溶解浆
25、为何物？溶解浆，也被称为高纯度木浆或特种纤维素，其主要含有甲基纤维素（含量超过 92%），大部分用于生产粘胶纤维，也有烟草行业用到的醋酸纤维以及滤嘴；制药以及食品工业用到的微晶纤维素；涂料以及炸药所用到的硝化纤维素，玻璃纸等。生产醋酸纤维每年用浆粕约 6.5 万吨，全部依赖进口；做玻璃纸每年用浆粕不足 5 万吨。两者合在一起仅占全部溶解浆用量的 11%左右，其用量变化对市场的影响很小。全球大部分溶解浆也是用于制造粘胶纤维，占溶解浆用量的 85%。从生产工艺来看，生产纸浆主要是将木片中的纤维素、半纤维素等提取出来，而溶解浆只要提取其中的纤维素。因此，与一般纸浆制造相比，单吨消耗木片更多，生产工艺
26、更为复杂。,图 14：溶解浆实物图,图 15：溶解浆相比纸浆进一步提取了纤维素纸浆,纤维素,溶解浆,木片,半纤维素木素,数据来源：中国化工协会，国泰君安证券研究图 16：溶解浆制造工艺示意数据来源：C&P Ltd 资料，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：国泰君安证券研究,9 of 13,行业深度研究粘胶纤维为何物？粘胶纤维是一种天然纤维素纤维，由于吸湿性好，穿着舒适，可纺性优良，用于各类服装及装饰用纺织品，是棉花的最佳替代品。在高棉价时代，其替代棉花的效用非常明显。随着棉花产量的减产和价格的大幅上涨，粘胶纤维的需求量不断增长，价格也随之上涨。表 2：粘胶纤维下游主要产
27、品,粘胶纤维分类粘胶短纤粘胶长丝资料来源：中国纺织网，国泰君安证券研究,下游产品针织品男装外套衬衣女装外套连衣裙运动装内衣睡衣床垫套尿不湿卫生巾湿巾皮夹克内衬高档时装,图 17：中国是全球粘胶短纤主要生产国,图 18：中国消耗浆粕量全球第一（2011 年数据）,中国,欧洲,印度,印尼,台湾,泰国,其他,数据来源：中纤网，国泰君安证券研究,数据来源：中纤网，国泰君安证券研究产业链关系：溶解浆替代棉浆，粘胶短纤替代棉花粘胶短纤原料主要有溶解浆、棉绒浆和竹浆，我国之前主要以棉绒浆为粘胶纤维的主要原料。三种原料之间呈现替代关系，制成的粘胶纤维品质差别不大，例如以甲纤含量超过 95%的溶解浆为原料，与以
28、棉绒浆生产的粘胶纤维在触感、吸水性等方面几乎一致，因此影响各浆种用量大小的主要是产量和比价因素。由于 2010 年前后棉花产量下降和价格上涨，以前国内粘胶纤维主要原料棉绒浆捉襟见肘（棉绒浆的原料棉短绒与棉花产量相配比，占产量的12%左右），价格也大幅上涨，国内粘胶纤维企业为原料来源和成本考虑，,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 13,行业深度研究愿意更多使用溶解浆，溶解浆价格也在 10 年底开始大幅飙升。随着溶解浆盈利能力迅速提升，以太阳纸业为首的造纸制浆企业开始转线生产高盈利的溶解木浆。,图 19：粘胶纤维三种原料,图 20：国内棉花收获面积相比 08 年大幅下降棉花收获面积（千
29、公顷）6500,棉浆,主要原料，可被部分替代,60005500,溶解浆竹浆,进口为主，但面临反倾销产量较少,粘胶短纤,5000450040003500,3000,数据来源：中国化工协会，国泰君安证券研究图 21：溶解浆产业链上的替代关系,数据来源：美国农业部，国泰君安证券研究图 22：12 年粘胶短纤原料中，进口溶解浆占比最大，同时也说明一旦反倾销申诉成功，国产溶解浆将有较大的替代空间,棉短绒,棉浆相互替代,棉花相互替代,木片,溶解浆,粘胶短纤,纺织,相互替代竹浆,进口溶解浆,国产溶解浆,棉浆,竹浆,数据来源：国泰君安证券研究,数据来源：中纤网，国泰君安证券研究图 23：棉短绒供给将受棉花产量
30、限制,棉花,其中12%,棉短绒,1.35:1,棉绒浆,1.04:1,粘胶纤维,木片,3:1,溶解浆,1.1:1,数据来源：中纤网，国泰君安证券研究为何进口溶解浆比国产溶解浆便宜？全球溶解浆主要消费国是中国，但是国内林地资源匮乏，导致溶解浆的原料价格偏高；而美国、加拿大、巴西等国因地理优势，有充足的低价木片。据 FAO 发布的报告2011 年世界树林现况数据，中国木片资源相对匮乏，木片多依赖欧洲、印度尼西亚、老挝和南非等地，因此国内浆厂木片需要依赖进口。目前国内外溶解浆制造成本平均价差预估要,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 13,行业深度研究在 1500 元/吨左右。图 24：20
31、10 年全球林区面积分布情况，中国林地资源匮乏数据来源：FAO，国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 13,增持,谨慎增持,中性,减持,增持,减持,地址,行业深度研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公
32、司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议
33、。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，
34、本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或
35、进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明,1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为,评级,说明相对沪深 300 指数涨幅 15%以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间,比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准,股票投资评级,相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%相对沪深 300 指数下跌 5
36、%以上明显强于沪深 300 指数,报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。,行业投资评级,中性,基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数,国泰君安证券研究,上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层,深圳深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层,北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层,邮编电话,200120（021）38676666,518026（0755）23976888,100140（010）59312799,E-mail：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 13,
