海外经济报：整体改善分化延续1219.ppt

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1、,Table_Title,Table_Summary,Table_ReportDate,Table_Autho,r,王鹏,Table_Contacter,周忠伟,HeaderTable_StatementCompany,HeaderTable_User501738650173205017252,501739250173815017390432375124HeaderTable_Stock股票代码投资评级评级变化行业 codeHeaderTable_Excel,投资策略整体改善，分化延续2013 年海外经济年报,研究结论,报告发布日期,2012 年 12 月 19 日,全球经济将有所改善，分化明

2、显：改善源于美国和新兴市场宽松政策效应的显现，欧元区和日本前景黯淡。政策护航，美国经济将有望继续缓慢复苏（预计增速 2%-2.3%），关注家庭部门“再杠杆化”过程的启动。“财政悬崖”向“适度财政整固”过渡，,证券分析师,邵宇021-执业证书编号：S0860511110001,政府干预的退出冲击还是比较明显，地产复苏对此形成一定对冲，并带来金,融和家庭部门资产负债表的进一步改善；美国“杠杆化”的第三个阶段可能在 2013 年晚些时候来临：家庭部门开启“加杠杆”过程，企业部门延续“加杠杆”态势，政府部门步入“去杠杆”通道。欧洲仍将趴伏在衰退的临界线上（预计欧元区增速 0.5%-1%）。私人部门“去

3、杠杆”与政府财政紧缩叠加，压缩了欧洲经济腾挪的空间，加上根深蒂固的僵化经济结构（高福利、低效劳动力市场等等），冗繁的决策博弈流程，受阻的政策传导路径，短期难于发现欧洲经济摆脱衰退、走向复苏的驱动力,021-63325888*执业证书编号：S0860512050001陈刚021-63325888*执业证书编号：S0860512080004,量。,联系人,程刚,深度报告,欧债危机并未消退，相对平静的表面下暗流涌动、险象重重：欧元区的三重矛盾此消彼长、交错牵连，关注偿债高峰（4 月）、意大利选举和德国大选。日本重回疲态（预计增速 0.5%-1%），日债危机可能不会在明年爆发，但中期（未来 3-5 年

4、）爆发的可能性在提高。日本贸易顺差趋势性减少，甚至进入逆差状态，曾被津津乐道并作为防御债务风险的盾牌被逐渐融化，这意味着日本“造血池“逐步趋于枯竭，将恶化市场对日本债务稳定性的预期，这种担忧已有所显露（4 月来国债期限利差持续扩大）。持续多轮量宽除了为赤字财政提供融资便利外，对实体经济作用甚微，在市场预期逆转下，前者功效也可能丧失，至此，日本陷入“经济乏力、政策失效”的窘境。新兴市场经济体增速将有所改善。2012 年下半年政策放松效应在 2013 年逐步显现；各国应对外需放缓所做的结构调整，如通过社会改革和税收政策调整，增加普通居民的收入和消费支出；推进金融市场机制建设，提高政策传导的有效性；

5、推进机制构建，以扩大新兴市场经济体之间的贸易的规模，并提高贸易层次，这将带动新兴市场经济之间的贸易增长，对冲发达经济体需求放缓。美元指数窄幅震荡，预计大宗商品价格上涨压力不大。美元指数中轴预计为82，波动区间为 78-86；大宗商品价格指数（CRB）中轴预计为 290，波动区间为 260-320。风险提示美国财政悬崖问题，债务上限谈判；,021-63325888*吴胜春021-63325888*孙付021-63325888*021-63325888*,【投资策略,德国大选对欧元区一体化进程影响：希腊债务二次重组、西班牙银行重组进展。,证券研究报告】东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券

6、投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,美国,日本,欧元区,德国,希腊,整体改善，分化延续,经济体,2011,2012E,2013E,GDP 增速（%）Q1,2013E Q2,2013E,Q3,2013E,Q4,2013E,2011,2

7、012 年,2013E,CPI 水平（%）Q1,2013E Q2,2013E,Q3,2013E,Q4,2013E,全球,美国日本英国欧元区,德国,2.91.8-0.80.81.43,2.21.92-0.2-0.50.7,2.52.20.80.80.21,1.91.70.50.5-0.50.5,2.5210.8-0.20.5,2.72.31.810.30.9,2.82.521.50.81.4,3.71.4-0.34.52.72.5,2.81.802.72.52,2.81.702.221.9,2.71.6-0.22.32.11.8,2.81.7-0.12.42.11.9,2.81.802.421.

8、9,2.81.80.12.11.81.9,发达经济体金砖五国环中国重要经济体,法国意大利西班牙葡萄牙爱尔兰希腊中国印度俄罗斯巴西南非韩国印度尼西亚台湾香港新加坡泰国马来西亚菲律宾,1.70.40.4-1.71.4-7.29.37.54.32.83.23.66.544.950.15.13.9,0.1-2.3-1.5-3.20.1-6.57.65.63.51.52.52.56.11.41.72.15.14.75.2,0.4-1-1.5-1.80.5-67.763.83.833.36.33.543.854.95.2,-0.2-2.4-2.1-3.30.1-77.75.83.33.72.53.35.9

9、3.83.53.354.24.6,0.2-1.6-1.9-2.70.3-6.57.45.83.642.636.143.73.74.54.55.2,0.5-0.3-1.5-20.6-67.663.83.63.13.46.43.44.4455.25.5,0.90.2-0.7-1.50.8-5.57.96.2443.43.56.62.74.24.45.55.55.6,2.32.933.51.23.15.48.98.56.6545.41.65.35.23.83.24.7,2.23.32.52.81.71.12.78.85.25.35.52.34.5244.53.11.93.3,1.72.22.21.6

10、1.50.72.78.66.55.45.32.54.81.73.53.33.32.54.1,1.72.32.81.91.80.92.39.46.85.55.52.24.823.63.32.72.44.3,1.722.71.71.60.82.58.76.55.65.32.54.61.83.233.72.54.2,1.82.12.31.41.40.62.78.26.35.25.42.94.71.53.63.23.52.64.1,1.821.41.41.30.63.58.36.25.35.22.44.91.33.73.63.22.64.05,经济体,2013 重点关注问题及事件,财政悬崖、债务上限谈

11、判；家庭部门“加杠杆”大选后货币、财政政策调整；出口状况；长期国债收益率是否继续上升英国衰退结束及驱动因素；银行业统一监管机制建设；中期财政预算协议；4 月债务偿还“高峰”8 月-10 月大选（默克尔与施泰因布吕克）,发达经济体,法国意大利西班牙葡萄牙爱尔兰,国家信用评级蒙蒂辞职，2 月或 3 月议会选举银行业重组进程是否需要债务重组财政赤字能否继续明显改善,是否需要进一步债务重组，财政紧缩和改革状况有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2,一、,1.,2.,二、,1.,2.,3.,三、,1.

12、,2.,3.,4.,四、,1.,2.,3.,五、,六、,整体改善，分化延续目 录全球经济概况.42012 年，全球经济增速放缓.42013 年，预计全球经济增速将略有改善.5美国：财政悬崖风险可控，地产复苏态势延续.7美国经济整体将延续复苏.7,1.11.2,2012 年，外围冲击下的艰难复苏2013 年，量宽护航，复苏延续,79,“财政悬崖”向“适度财政整固”过渡.9地产复苏或将撬动家庭部门“再杠杆化”.11,3.13.2,政策护航，地产复苏延续家庭部门“再杠杆化”过程的开启,1113,欧洲:增长乏力、前景暗淡.14债务负担继续加重，警惕 4 月偿债高峰风险.14,1.11.21.3,长期：

13、债务规模仍在膨胀，前景堪忧短期：2013 年 4 月是偿债高峰债权人结构：希腊独具一格,141617,私人部门“去杠杆”与政府部门“财政紧缩”相交织.182013 年，预计欧洲仍将游走在衰退的临界线上.19,3.13.2,基本面恶化，强弱谱：意大利爱尔兰葡萄牙西班牙希腊2013 年，预计欧洲经济难有起色,1920,欧洲机制建设探索及 2013 年重点事件.21,4.14.2,2012 年机制建设成果2013 年，关注银行业同盟建设和德国选举,2121,日本:增长之困、债务之重.22需求衰减带来经济重现“疲弱”.22,1.11.21.3,日本经济结构：消费为主，依重出口需求在衰减：汽车补贴政策退

14、出与外需萎缩2013 年，预计经济增速回落至 0.5%-1%,232426,日本债务：规模膨胀，风险累积.26,2.12.22.3,存量：日本政府债务规模及结构流量：赤字财政对债务融资的高度依赖警惕日债危机的爆发,262728,逼近失效的量宽.302013 年，新兴经济体增速将有所改善.32美元指数窄幅震荡，预计大宗商品价格上涨压力不大.33七、风险提示.37有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3,整体改善，分化延续,一、全球经济概况,1.2012 年，全球经济增速放缓,2012 年，全球经

15、济增速较为明显放缓，从去年年底的 2.6%放缓至 1.2%（三季度）。,发达经济体中，欧元区及英国出现了经济持续衰退的局面；美国经济增速也较为缓慢；日本经济近期也滑入衰退。数据方面，欧元区经济增速从年初的 0%下降至三季度的-0.6%，英国三季度虽有改善，但前两个季度增速分别为-0.1%和-0.5%；美国经济增速在二季度放缓至 1.3%；而日本在三季度经济增速为-3.5%。,日本经济增速今年的大幅波动，一方面源于基数方面的影响，另一方面是“中日之间政治冲突”的冲击导致中日贸易较大幅度萎缩。欧美主要经济体增速放缓原因：1）主要因素在于 2012 年上半年欧债危机的发酵（集中表现在希腊选举带来的退

16、出风险和西班牙银行业崩溃风险），打击了消费者信心和企业投资意愿；2）财政整固对短期经济增长形成抑制：年初以来，欧美主要经济体财政赤字的绝对和相对规模都有所改善，在当前经济增长内在动能不足的情况下，对经济的影响将比较明显些。,美国经济与欧洲经济增速的差异，原因在于：1）欧债危机冲击对欧洲更加直接，对美国则是通过金融、贸易和情绪等传导所致，政策得当下，可以有效缓冲、降低影响；2）欧元区参差不齐的银行，以及金融市场统一监管机制的缺乏，阻碍了货币政策向实体经济的有效传导；3）不同部门“杠杆”问题的差异：美国金融、家庭部门在前期经济恢复成果和基础上，在货币政策护航地产复苏的前提下，“去杠杆”过程已基本结

17、束，并呈现一定“加杠杆”的迹象，而欧元区的“去杠杆”过程还在进行，银行问题屡屡凸显、重组需要此起彼伏，与之相伴随的是银行惜贷现象较为严重，同时，失业在增加，家庭资产负债表继续恶化，信贷需求不旺；至于政府部门，在各方对赤字-债务问题的担忧和诟病下，欧洲和美国的公共部门在 2012 年都进入了整固财政的阶段，但差别在于欧洲遭遇”私人-公共部门“同时去杠杆，而美国主要在公共部门，这就使得欧洲的腾挪空间较为狭窄、顾此失彼，再加上欧洲关于财政问题的谈判协调受国别差异的牵制，阻力重重，效率较美国差。上述杠杆问题的差异造就了二者经济弹性的不同。,受下游消费型发达经济体增速疲弱拖累，新兴市场经济增速也相应放缓

18、，中游制造大国中国，以及环中国的制造型经济体（韩国、台湾、印度尼西亚、马来西亚等），上游资源供应国俄罗斯、巴西等经济增速年初以来逐步回落。另外，上述经济体增速的下降，还有一个共同的原因，即2011 年高通胀压力下，上述经济体纷纷收紧政策，今年政策效果的体现也对经济增速形成一定抑制。最后，该类经济体增速的下降还与各经济体的“个性因素”有关，如中国，政府对房地产市场的持续调控和经济结构转型诉求也是经济放缓的重要原因。,伴随经济增速放缓，全球主要经济经济体的通胀也普遍回落（除印度等国家）。,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证

19、券研究报告最后一页的免责申明。,4,2006/03,2006/06,2006/09,2006/12,2007/03,2007/06,2007/09,2007/12,2008/03,2008/06,2008/09,2008/12,2009/03,2009/06,2009/09,2009/12,2010/03,2010/06,2010/09,2010/12,2011/03,2011/06,2011/09,2011/12,2012/03,2012/06,6,整体改善，分化延续,图 1：主要经济体在全球经济中的占比（2011）,单位：%,图 2：主要发达经济体在全球经济中占比变化,单位：%,资料来源：

20、Bloomberg、东方证券研究所图 3：全球经济增速及通胀水平,资料来源：Bloomberg、东方证券研究所,单位：%,全球GDP增速,全球CPI水平,420-2-4-6资料来源：Bloomberg、东方证券研究所2.2013 年，预计全球经济增速将略有改善对于 2013 年全球经济的情况，我们的整体判断是：经济增速较 2012 年将略有改善，增速约为 2.5%，季度上呈现前低后高的走势（分别为 1.9%、2.5%、2.7%和 2.8%），一季度承受着一定增长压力。这种判断主要基于我们对主要经济体经济运行机制的分析和内在风险的关注：发达经济体经济增长仍显疲弱：希望仍在美国，欧洲风险犹存，日本

21、几乎无望。首先，美国经济将保持缓慢复苏的态势，预计增速 2%-2.3%，“财政悬崖”将在年底或 2013 年年初化解，尽管如此，适度财政整固（预计力度较过去几年要大）在所难免，再考虑到外部需求疲弱，这将对企业产能投资形成压制；美国经济亮点来自于房地产市场周期性改善势头的延续。再次，欧洲将在衰退的临界线上苦苦挣扎，预计欧元区增速 0%-0.2%，预计英国增速 0.5%-1%，欧元区的最大问题仍是“多国博弈下政策的效率缺乏，以及金融市场统一监管、协调机制缺乏导致政策传导路径的阻塞”；同时，对于欧元区中的弱国（欧猪国家），“虚弱的实体面财政紧缩要有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见

22、分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5,整体改善，分化延续求”这种尴尬的局面对短期经济增长形成掣肘力量；核心国家（德国和法国）将继续受累于外需不足。最后，日本经济在灾后重建效应逐渐减弱，贸易不振的情况下，预计 2013 年经济将回落至 0.5%-1%，并可能重新坠入“通缩泥潭”之中。新兴市场经济体增速将有所提高。尽管 2013 年发达经济体亮色不足，新兴市场经济仍将面临下游需求整体不振的局面，但是考虑到 2012 年下半年以来政策的普遍放松，其效果将在 2013 年有所显现；加上新兴市场经济之间贸易占比的上升将为它们提供一定“置换和对冲空间”，

23、这些因素的重叠将带来增长的改善。预计金砖五国（中国、印度、巴西、俄罗斯和南非）的增速将从 7.6%、5.5%、1.5%、3.5%、2.5%提高至 7.7%、6%，4%、4%、3%。环中国重要经济体（韩国、印尼、台湾、香港、新加坡、泰国和马来西亚）经济增速也有所提高。,图 4：全球经济增速及通胀水平（季度）,单位：%,图 5：全球经济增速及通胀水平（年度）,单位：%,资料来源：Bloomberg、东方证券研究所表 1：全球主要经济体增速及通胀水平预测,资料来源：Bloomberg、东方证券研究所,单位：%,经济体,2011,2012E,2013E,GDP 增速（%）Q1,2013E Q2,201

24、3E,Q3,2013E,Q4,2013E,2011,2012 年,2013E,CPI 水平（%）Q1,2013E Q2,2013E,Q3,2013E,Q4,2013E,全球,美国日本英国欧元区,德国,2.91.8-0.80.81.43,2.21.92-0.2-0.50.7,2.52.20.80.80.21,1.91.70.50.5-0.50.5,2.5210.8-0.20.5,2.72.31.810.30.9,2.82.521.50.81.4,3.71.4-0.34.52.72.5,2.81.802.72.52,2.81.702.221.9,2.71.6-0.22.32.11.8,2.81.7

25、-0.12.42.11.9,2.81.802.421.9,2.81.80.12.11.81.9,发达经济体金砖五国环中国重要经济体,法国意大利西班牙葡萄牙爱尔兰希腊中国印度俄罗斯巴西南非韩国印度尼西亚台湾香港新加坡泰国马来西亚,1.70.40.4-1.71.4-7.29.37.54.32.83.23.66.544.950.15.1,0.1-2.3-1.5-3.20.1-6.57.65.63.51.52.52.56.11.41.72.15.14.7,0.4-1-1.5-1.80.5-67.763.83.833.36.33.543.854.9,-0.2-2.4-2.1-3.30.1-77.75.8

26、3.33.72.53.35.93.83.53.354.2,0.2-1.6-1.9-2.70.3-6.57.45.83.642.636.143.73.74.54.5,0.5-0.3-1.5-20.6-67.663.83.63.13.46.43.44.4455.2,0.90.2-0.7-1.50.8-5.57.96.2443.43.56.62.74.24.45.55.5,2.32.933.51.23.15.48.98.56.6545.41.65.35.23.83.2,2.23.32.52.81.71.12.78.85.25.35.52.34.5244.53.11.9,1.72.22.21.61.5

27、0.72.78.66.55.45.32.54.81.73.53.33.32.5,1.72.32.81.91.80.92.39.46.85.55.52.24.823.63.32.72.4,1.722.71.71.60.82.58.76.55.65.32.54.61.83.233.72.5,1.82.12.31.41.40.62.78.26.35.25.42.94.71.53.63.23.52.6,1.821.41.41.30.63.58.36.25.35.22.44.91.33.73.63.22.6,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系

28、。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6,美国,日本,欧元区,德国,希腊,整体改善，分化延续,菲律宾,3.9,5.2,5.2,4.6,5.2,5.5,5.6,4.7,3.3,4.1,4.3,4.2,4.1,4.05,资料来源：Bloomberg、东方证券研究所表 2：2013 年发达经济体重点关注问题及事件,经济体,英国,2013 重点关注问题及事件财政悬崖、债务上限谈判；家庭部门“加杠杆”大选后货币、财政政策调整；出口状况；长期国债收益率是否继续上升衰退结束及驱动因素；银行业统一监管机制建设；中期财政预算协议；4 月债务偿还“高峰”8 月-10 月大选（默克尔与施泰因布吕克）,发达经济

29、体,法国意大利西班牙葡萄牙爱尔兰,国家信用评级蒙蒂辞职，2 月或 3 月议会选举银行业重组进程是否需要债务重组财政赤字能否继续明显改善,是否需要进一步债务重组，财政紧缩和改革状况资料来源：Bloomberg、东方证券研究所二、美国：财政悬崖风险可控，地产复苏态势延续1.美国经济整体将延续复苏1.1 2012 年，外围冲击下的艰难复苏2012 年美国经济增速约 1.9%，保持缓慢复苏态势。2012 上半年，受欧债危机的不断反复和持续干扰，加上欧洲经济衰退、中国等新兴经济体增速的放缓，美国经济增速逐步明显放缓；三季度在欧债危机有所缓和，国防支出异常增加、以及房地产市场继续改善的拉动下，美国经济较二

30、季度较明显回升；四季度预计在一些短期拉动因素消除后，经济增速略有回落。从近期的经济数据看：欧债危机缓解，消除了市场担忧，提振了美国消费信心，带来美国消耐用品消费改善（0.6 个百分点）：6 月 17 日希腊选举落下帷幕，消除了市场对于其退出欧元区的担忧；6 月 28-29 日欧盟峰会取得超预期结果（增强 ESM 功能和 1200 亿欧元经济刺激计划），ESM 承诺向西班牙政府提供1000 亿欧元贷款帮助该国银行业进行重组，缓解了西班牙危机风险；9 月 6 日，欧央行宣布推出OMT。上述事件和举措，都起到了“缓解燃眉之急”之功效，同时也逐步构筑了应对危机的相应机制。欧债危机的缓解，解除了美国金融

31、市场的一道紧箍咒，也提振了美国的消费信心，带来消费支出的增加。房地产市场继续改善，地产对经济的拉动作用有所增强：自 2011 年四季度住宅投资对经济的拉动有所显现，并且在今年维持，贡献在 0.2-0.4 个百分点，2012 年三季度地产对经济的贡献为 0.32%。国防支出集中、异常增加，带来政府支出对经济增长的贡献明显增加，三季度政府支出对经济增长贡献为 0.67%，为两年来首次表现为正影响；其中，国防支出贡献为 0.64%，该显著影响很可能来自于美国国防集中采购。预计后续该效应将会消失。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读

32、本证券研究报告最后一页的免责申明。7,%,整体改善，分化延续受“财政悬崖”带来的经济风险及政策不确定性影响，以及外围实体经济的疲弱拖累，产能投资相对疲弱。年初以来，美国产能投资持续走弱，三季度其对经济增长的贡献为负（-0.23%），三季度的显著疲弱原因包括；1）财政悬崖时间点逐步临近，大选结果难见分晓下，具体解决措施不明确，抑制了企业进行产能投资的意愿；2）欧洲实体经济继续恶化、新兴经济增速放缓背景下，美国出口相对疲弱，这从实体面压制了企业产能投资的规模。预计 2012 年四季度经济增速为 1.8%，全年增为 1.9%。对四季度增速的判断基于如下逻辑：消费方面：近期欧债问题相对平静，美国消费者

33、信心持续改善，预计四季度消费将稳中有升，对经济的贡献提高至 1.6%；产能投资方面：四季度外围整体有所改善，出口恢复，消费的增加以及地产市场的恢复，这将对投资形成拉动，但是考虑到财政悬崖负面冲击存在，投资虽有所恢复但力度有限，贡献在 0.4%；住宅投资：在量化宽松护航下，美国地产市场将继续复苏，对经济增长贡献在 0.3%；政府支出方面：异常因素消退后，政府支出对经济的拉动将消失，预计为-0.5%；库存方面：将会有适度的补充，贡献不明显；净出口对经济增长的贡献不大。,图 6：美国个人收入和消费支出增速资料来源：Bloomberg、东方证券研究所图 8：美国 GDP 增速及住宅投资的贡献率资料来源

34、：Bloomberg、东方证券研究所,单位：%单位：%,图 7：美国产能投资规模及增速资料来源：Bloomberg、东方证券研究所图 9：美国贸易赤字占 GDP 比重资料来源：Bloomberg、东方证券研究所,单位：%单位：,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8,整体改善，分化延续1.2 2013 年，量宽护航，复苏延续预计 2013 年美国经济增速在 2%-2.3%，季度增速呈现前低后高态势，分别为：1.7%、2%、2.3%，2.5%。财政悬崖短期风险集中在一季度，解决措施需要进一步明

35、确，其中存在不少分歧，其不确定性对消费、投资的牵制。根据我们对财政悬崖问题的分析，尽管财政悬崖被化解的概率较高，但是适度整固财政的方向不会改变，政府将控制支出，对经济增长形成影响。2013 年适度财政整固对美国经济增长（名义）的拖累在 1.1%-1.5%，对实际经济增长的贡献为-0.5%至-0.7%。考虑到 2012 年 9 月和 12 月的两轮量宽操作（QE3 和 QE4），即着力压低长期融资成本，提振相关住房抵押支持证券的价格，进而刺激住房信贷，预计房地产投资将延续扩张态势，其对经济增长的贡献在 0.3%-0.5%。基于上述分析，预计一季度经济增速回落至 1.7%，随后将有所恢复，全年增速

36、为 2%-2.3%。表 3：美国经济增长变化及各分项贡献率,指标,2013E,2012E,2011 年,2013/12E,2013/9E,各分项贡献率（%）2013/6E 2013/3E,2012/12E,2012/9,2012/6,2012/3,实际 GDP(年化环比：%）国内需求个人消费耐用消费品非耐用消费品服务国内私人投资非住宅投资住宅投资库存变动政府支出净出口出口进口,2.22.201.600.600.300.701.200.600.500.10-0.600.000.50-0.50,1.91.901.50.40.30.80.50.40.3-0.2-0.10.000.40-0.40,1.

37、81.801.30.40.20.71.3310.10.23-0.670.000.60-0.60,2.52.501.800.700.300.801.400.800.500.10-0.700.000.60-0.60,2.32.101.600.600.300.701.500.700.600.20-0.70-0.100.60-0.70,2.02.001.500.400.400.701.100.600.500.00-0.600.000.50-0.50,1.71.601.200.300.300.600.900.400.400.10-0.500.100.50-0.40,1.82.21.60.40.30.90

38、.70.40.30-0.500.5-0.5,2.72.521.00.60.20.20.86-0.230.320.770.670.140.16-0.02,1.31.011.10.00.11.00.090.360.19-0.46-0.140.230.72-0.49,2.01.901.70.90.30.60.780.740.43-0.39-0.600.060.60-0.54,资料来源：Bloomberg、东方证券研究所2.“财政悬崖”向“适度财政整固”过渡伴随美国大选的结束（奥巴马连任），市场关心和关注的是美国“财政悬崖”的解决路径及其对经济的影响，自 2012 年 11 月 16 日奥巴马与国会两

39、党领袖就“财政悬崖”进行首轮会谈至今，虽然解决的整体框架已经明确，但是在具体的措施方面分歧明显（参见下面的进程表），其中，主要是在“2%的富人阶层提高征税”方面（民主党主张提高税率，而共和党主张延续减税）。根据我们 9 月初发的深度报告悬崖勒马，后患无穷美国财政悬崖问题研究，财政悬崖就是“强度财政紧缩”，主要涉及三方面内容：布什减税计划到期，奥巴马经济复苏计划的完成、自动减赤机制的启动，具体内容见下表。2013 年增税、减支的整体规模为 5630 亿美元，占名义 GDP比重约 3.5%。预计财政悬崖解决时间：最快在圣诞节前，否则，将会推迟到 2013 年 1 月。有关分析师的申明，见本报告最后

40、部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9,0,整体改善，分化延续预计财政悬崖化解的措施：延长布什减税计划中针对中低收入者的部分（规模 1360 亿美元），同时取消对富人的税收优惠；避免启动减赤机制，但会适度压缩开支，预计 150 亿美元；适度压缩失业救济金的覆盖期限和范围；继续取消“替代性最低税”的征收。“财政悬崖问题”暂时化解为“适度财政整固问题”：在上述措施的调整下，2013 年增税、减支的整体规模为 2330 亿美元，占名义 GDP 比重 1.5%。对经济的影响：财政悬崖对美国实体经济的冲击已现端倪，目前主要体现在对

41、企业产能投资方面（2012 年三季度产能投资增速为-1.3%，对经济增长贡献-0.23%）；预计在 2012 年四季度和 2013年一季度，冲击还会较为明显；对 2013 年全年经济的影响约为 0.7%。2013 年仍需重点关注的“财政-债务”事件：虽然悬崖问题暂时缓解，但是，美国的债务规模约为 16.26 万亿美元；2013 年二季度美国 16.39 万亿美元的债务上限将会被突破，需要再次提高；对此，白宫与国会已展开争论，尚无达成协议的迹象，这种局面可能成为评级机构攻击、诟病对象，并搅动市场情绪；，悬崖问题的很多解决措施只有 1 年左右的期限，这意味着 2013 年底，“财政悬崖”牵涉的相关

42、问题可能又会浮出水面。表 4：美国财政悬崖主要内容及化解路径,主要分项,调整说明,2013 年变化（十亿美元）,备注（是否会实施？规模多少？）,实施状况（十亿美元）,奥巴马经济复苏计划布什减税计划自动减赤机制,2%薪资税减免失业救济金（扩充覆盖）医改带来的个税布什减税计划（高收入者）布什减税计划（中低收入者）替代性最低税自动开支削减机制整体财政效应对经济影响（占 GDP 比重）,到期取消到期取消加大征收个税到期取消到期取消征收压缩支出整固财政增长冲击,126402456136103785633.50%,会落实预计取消 120 亿美元（高盛）会落实会落实不会落实，延长 1 年可能推迟延长预计压缩

43、 150 亿美元（高盛）优惠取消+新开支计划以名义 GDP16 万亿美元计算,1261224560152331.5%,资料来源：Bloomberg、东方证券研究所表 5：美国财政悬崖解决进程跟踪（相关机构和领导人讲话）,时间11 月 17 日11 月 18 日11 月 18 日11 月 26 日11 月 27 日11 月 28 日11 月 30 日11 月 30 日12 月 3 日12 月 4 日12 月 5 日12 月 5 日12 月 6 日12 月 7 日,财政悬崖解决进展美众议院议长伯纳：与奥巴马的会谈具有建设性奥巴马和佩洛西均对达成预算协议表达乐观之情美国财长盖特纳：对解决财政悬崖问题

44、抱有信心民主党参议员：“财政悬崖”谈判停滞不前，但仍有希望美参议院里德：国会两党就财政悬崖的磋商进展迟滞美众议院议长伯纳对能够避免财政悬崖表示乐观美共和党博纳：财政悬崖磋商至今未取得实质进展美民主党里德：共和党尚未提出合理的解决财政悬崖建议美众议院共和党提出 10 年节省 2.2 万亿美元新计划美国总统奥巴马：共和党财政建议依然不平衡美国总统奥巴马：若共和党让步，磋商将在一周内完成美国众议院领导人称财政悬崖谈判未取得任何进展美民主党里德：共和党必须首先同意为富人加税美共和党博纳：本周美国“财政悬崖”仍未能打破僵局美国副总统拜登：若共和党接受增税政府将让步,资料来源：Bloomberg、东方证券

45、研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10,整体改善，分化延续3.地产复苏或将撬动家庭部门“再杠杆化”3.1 政策护航，地产复苏延续目前，美国房地产市场处于周期性改善的初始阶段，继续改善的空间较大，特别考虑到 QE3 定向宽松特征，即着力于压低房地产市场融资成本，提振住房相关抵押支持证券的价格，改善金融和家庭部门资产负债表，进而刺激住房信贷。预计房地产投资将延续扩张态势，其对经济增长的贡献在 0.3%-0.5%。基于历史数据的周期分析，美国房地产市场进入周期性改善区间：利用美国住宅销售和

46、开工同比变化数据，以“峰-峰”的划分法，对美国房地产市场周期的考察，发现 1967 年至今，美国经历了四轮较为明显的周期，分别为：第一轮：1967 年 10 月-1971 年 1 月（约 3.5 年，谷底：1970 年1 月）；第二轮：1972 年 2 月-1976 年 2 月（约 4 年，谷底：1974 年 11 月）；第三轮：1977 年3 月-1983 年 1 月（约 6 年，谷底：1980 年 5 月和 1982 年 1 月，1981 年 4 月反弹至高点）；第四轮：1983 年 8 月-1992 年 3 月（约 8.5 年，谷底：1991 年 1 月）。本轮地产周期比较类似上述谈到的

47、第三轮周期（1977 年 3 月-1983 年 1 月，6 年），中间存在明显的“反弹-回落”现象：本轮地产周期起点为：2005 年 11 月，首次谷底：2009 年 1 月，反弹高点：2010 年 4 月，二次谷底：2011 年 3 月；本轮周期至今已有 7 年，结合上面对地产周期的总结，可以看出：目前美国地产市场进入改善区间；尽管改善过程可能“一波三折”，但是向上的趋势会延续。通过三年的经济恢复，美国房地产和住宅贷款坏账率、拖欠率有了有了较为明显的改善；大城市房价指数企稳回升：房地产和住宅坏账率从 2009 年底的 2.9%和 2.89%调整为 1.03%和 1.17%，房地产和住宅拖欠率

48、从 2009 年底的 9.56%和 10.44%调整为 8.16%和 10.6%；大城市房价指数呈现出企稳回升迹象，2012 年 1-8 月，标普/席勒美国 20 个大城市房价同比增速从-4%回升至 2%；这就增强了银行对房地产和住宅的信贷投放意愿，进而利于提高住房投资需求。考虑到本轮量化宽松的定向特征，即自 2012 年 9 月 14 日起，每月购买 400 亿美元 MBS，其旨在压低住宅融资成本；2013 年针对房地产市场的定向宽松还将延续，护航地产复苏。从数据方面可以看到，2011 年 10 月以来，美国各类住房贷款利率处于持续下降的通道。,图 10：美国房地产市场周期特征,单位：%,资

49、料来源：Bloomberg、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11,%,%,整体改善，分化延续,图 41：美国银行信贷坏账率-房地产和住宅资料来源：Bloomberg、东方证券研究所,单位：%,图 15：美国银行信贷拖欠率-房地产和住宅资料来源：Bloomberg、东方证券研究所,单位：%,图 63：美国现房销售及变化资料来源：Bloomberg、东方证券研究所图 75：美国大城市房价指数及变化资料来源：Bloomberg、东方证券研究所,单位：百万套,单位：,图 14：美国

50、新建单户住宅销售及变化资料来源：Bloomberg、东方证券研究所图 16：美国住房抵押贷款利率资料来源：Bloomberg、东方证券研究所,单位：百万套%,单位：%,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12,整体改善，分化延续,3.2 家庭部门“再杠杆化”过程的开启,危机以来美国“杠杆化”问题可以划分为两个阶段，结构上需要从家庭、企业和政府三个层面进行分析：,第一阶段（2008 年 9 月-2010 年 3 月），家庭和企业部门加速“去杠杆”，政府部门快速“加杠杆”：危机风暴的来临，首先席