可转债投资策略；分化背景下的配臵时机1203.ppt

《可转债投资策略；分化背景下的配臵时机1203.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《可转债投资策略；分化背景下的配臵时机1203.ppt（18页珍藏版）》请在三一办公上搜索。

1、021-38674749,策,略,报,告,Table_Title,证,券,研,究,报,告,Table_Summary,相关报告,债券研究,Table_MainInfo2012.12.03分化背景下的配臵时机-2013 年可转债投资策略Table_A 姜超(分析师)范鑫(研究助理)uthor 021-,债券研究债券研究团队姜 超（分析师）电话：021-38676430邮箱：J证书编号：S0880511010045,证书编号,S0880511010045,S0880111070159,陈 岚（分析师）,本报告导读：摘要：股市左侧低配机会难得。基建、地产和汽车等领先指标已经连续两个季度回升，而社会融

2、资总量持续多增，政策层面“稳增长”取向不变，预计当前经济回升势头仍能持续。受益于复苏，预计 PPI 未来 1 年持续向上，企业利润增速有望继续改善，但股市估值却屡创新低，二者走势严重背离。转债供需变差，但估值较低。供给压力再现，债基“刚需”增长乏力，正股投资者右侧反向操作，相关因素拖动转债估值持续回撤，接近历史 25%分位数，正股替代效应显著。转债将从右侧博边际的品种，转变为长期配臵的标的。中国经济转型成功前，权益市场恐怕还是更关注增速下台阶，此间权益难以反转，转股预期弱化，转债不再“必转”，满足苛刻发行条件但却不能转股的大中盘转债将充斥市场，在压低估值的同时，也提供了一定的流动性溢价。弹性、

3、非弹性将逐渐分化。转债发行目的本就有“迟到的权益”和“变甜的债务”两种。权益反转前，可能只有中小盘转债如美国转债般有弹性，大中盘转债则向“纯债+期权”演变，成为类似欧洲转债的信用替代品种，近期一二级市场,电话：021-38676055邮箱：C证书编号：S0880511010021吕春杰（分析师）电话：021-38676051邮箱：L证书编号：S0880511010058范 鑫（研究助理）电话：021-38674749邮箱：F证书编号：S0880111070159李 清（研究助理）电话：021-38674894邮箱：L证书编号：S0880111080206陈 雷（研究助理）电话：021-3867

4、4751邮箱：C,策略报告,转债收益率向信用债趋近，已有苗头。股性要看安全边际。转股预期弱化背景下，过去被视为必然转股的偏股性/平衡型转债，如今也需考虑安全边际：（1）川投、南山、非银行大盘已展现估值洼地特征，且弹性较佳，建议增持；（2）国投超涨后空间收窄，但正股替代效应仍显著，建议正股投资者增持；（3）重工正股持续低迷，但有资产注入、业务转型看点，估值回落后建议增持；（4）高弹性品种有望促转，但难以满足赎回条件，高杠杆投资者也需关注流动性枯竭，建议谨慎增持。债性要看反转预期。歌华、中行、深机等偏债型转债相比纯债的票息折让在 50bps 以内，低于历史水平，建议谨慎增持，其中平价尚可、行业周期

5、向上、产能扩张的深机转债或有反,证书编号：S0880111090085Table_Report波澜微动，布局创新2012.11.30票息为王2012.11.30信用不好不坏，杠铃攻守兼备2012.09.04利率市场化下的长短抉择2012.09.03,转预期，建议增持。请务必阅读正文之后的免责条款部分,配大盘，选中盘,2012.09.03,策略报告目 录传统逻辑.3一、股市行情：利润向好，估值过低.3二、供需估值：供需趋差，正股替代.6思维嬗变.8一、策略变化：交易不易，配臵更佳.8二、品种分化：弹性稀缺，堪比信用.10标的选取.12一、股性个券：估值洼地，安全边际.12二、债性个券：折让偏低，

6、反转预期.16,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 18,-0,1,-0,2,-0,3,-0,5,-0,6,-0,7,-0,9,-1,0,-1,1,-0,1,-0,2,-0,3,-0,5,-0,6,-0,7,-0,9,11,11,11,11,11,11,11,11,11,12,12,12,12,12,12,12,12,-1,0,04,-0,3,04,-0,9,05,-0,3,05,-0,9,06,-0,3,06,-0,9,07,-0,3,07,-0,9,08,-0,3,08,-0,9,09,-0,3,09,-0,9,10,-0,3,10,-0,9,11,-0,3,11,-0,9,12,

7、-0,3,12,-0,9,策略报告传统逻辑一、股市行情：利润向好，估值过低基建投资、房屋和汽车销售是中国经济的领先指标，其中基建领先 3个季度，地产销售领先 2 个季度，汽车（耐用品）销量小幅领先，目前三者走势均为触底反弹，预示经济复苏动力正在增强。,图 1：基建、地产、汽车同比增速,左轴：%,100%80%60%40%20%0%-20%基建投资增速,-40%,地产销售面积增速,汽车销量增速-60%数据来源：国泰君安证券研究，统计局，中汽协，Wind随着债券、信托等非信贷融资模式的发展，现有货币信贷指标已无法反映金融体系给实体经济的“输血”能力，而更宽泛的社会融资总量指标则领先工业走势 1 个

8、季度，其持续多增之势正是经济企稳复苏的金融动力。,图 2：社会融资总量及其同比多增额24,00020,00016,00012,0008,0004,0000-4,000-8,000-12,000,左轴：亿元 右轴：亿元14,40012,0009,6007,2004,8002,4000-2,400-4,800-7,200,-16,000-20,000,社会融资总量,同比多增(右),-9,600-12,000,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行，Wind,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 18,-0,1,-0,4,-0,7,-1,0,-0,1,-0,4,-0,7,-1,0,-0,1,-0

9、,4,-0,7,-1,0,-0,1,-0,4,-0,7,-1,0,-0,1,-0,4,-0,7,08,08,08,08,09,09,09,09,10,10,10,10,11,11,11,11,12,12,12,07,10,02,05,08,11,03,06,09,01,04,07,10,02,05,08,09,-,09,-,10,-,10,-,10,-,10,-,11,-,11,-,11,-,12,-,12,-,12,-,12,-,13,-,13,-,13,-,13,-,12,12,-1,0,策略报告十八大后政治不确定性消除，而两会前政策一般处于真空期，当前“稳增长”的政策取向不会逆转，央行货

10、币偏松政策不变，年底“突击花钱”也意味着大额财政支出和财政存款释放，11-12 月财政赤字或超 1.6 万亿元，政策面仍将助推经济回升，并维持流动性。,图 3：国家财政收支差额,左轴：亿元,8,0006,000,财政收支差额,4,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,000-10,000-12,000-14,000-16,000数据来源：国泰君安证券研究，统计局，Wind目前基建、地产和汽车等领先指标已经连续两个季度回升，而社会融资总量持续多增，政策层面“稳增长”取向不变，预计当前经济回升势头仍能持续，4 季度 GDP 增速或回升至 7.8%，13 年上半年回升至 8%，

11、下半年回落至 7.6%，13 年全年 GDP 增速为 7.8%。,图 4：GDP、工业增加值同比增速14GDP同比增速131211109876数据来源：国泰君安证券研究，统计局，Wind请务必阅读正文之后的免责条款部分,左轴：%右轴：%23工业增加值同比增速(右)211917151311974 of 18,4,2,2,0,8,5,3,1,1,9,7,5,2,2,0,12,-1,01,-0,02,-0,02,-1,03,-1,04,-0,05,-0,06,-0,07,-0,07,-1,08,-0,09,-0,10,-0,11,-0,11,-1,05,12,07,02,09,04,11,06,01

12、,08,03,10,05,12,07,02,03,-,03,-,04,-,05,-,05,-,06,-,06,-,07,-,08,-,08,-,09,-,09,-,10,-,10,-,11,-,12,-,12,-,09,13,-0,8,策略报告短周期内，企业收入增速、利润率均跟 PPI 挂钩，即企业利润增速与PPI 正相关。在经济企稳复苏背景下，预计 PPI 未来 1 年持续向上，企业利润增速有望持续改善，上市公司 4 季报增速或环比改善。,图 5：工业企业、国有企业利润增速、PPI140,左轴：%右轴：%12,120100806040200-20-40-60,工业企业利润增速,国有企业利润增

13、速,PPI(右),1086420-2-4-6-8,数据来源：国泰君安证券研究，统计局，财政部，Wind股市估值与企业利润正相关（即戴维斯双击/双杀），且股市估值拐点往往领先企业利润 1-2 个季度，9 月以来利润数据扭转近半年跌势，但股市估值却再创新低，二者走势严重背离。考虑到经济回升势头仍能持续，企业利润将随 PPI 持续反弹，市场信心有望逐步恢复，当前股市估值与历史低位不过 7%的差距，明显有难得的左侧低配机会。,图 6：剔除四行两油市盈率、股息率70605040302010-数据来源：国泰君安证券研究，Wind请务必阅读正文之后的免责条款部分,剔除四行两油市盈率,左轴：1 右轴：%2.8

14、%2.4%2.0%1.6%1.2%0.8%0.4%A股股息率(右)0.0%5 of 18,1,2,3,4,1,2,3,4,1,2,3,4,1,2,3,4,1,2,3,Q,Q,Q,Q,Q,Q,Q,Q,Q,Q,Q,Q,Q,Q,Q,Q,Q,Q,Q,08,08,08,08,09,09,09,09,10,10,10,10,11,11,11,11,12,12,12,12,Q,4,策略报告二、供需估值：供需趋差，正股替代受制于权益低迷，今年以来仅发行恒丰、重工、南山三债，规模不足150 亿元，远不及 2010-2011 年供给高峰的水平。目前已获批未发行转债共有 5 只，规模超过 500 亿元，能否释放还需

15、看市场接受度和监管层态度。,图 7：历史上发行量最大的转债个券450400400350300300,左轴：亿元发行量最大的个券,250,260,250,230,200200150,100,81,65,60,55,500,中行,石化2,平安,工行,石化,民生2,重工,招行,南山3,国电2,数据来源：国泰君安证券研究，Wind多年来，债基、保险一直在转债市场中占据主导地位，但一来部分保险机构决定撤出转债投身深广度更大、更确定的信用债，二来博取转债弹性的债基则面临高增期已过的考验，增量“刚需”难指望，券商、信托、私募等投资者的力量在增大。,图 8：债基持有转债仓位及其占比320,左轴：亿元 右轴：%

16、24,28024020016012080400,债基转债仓位,占净值比,占债券比,211815129630,数据来源：国泰君安证券研究，Wind,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 18,02,-0,021,-0,037,-0,031,-0,047,-0,041,-0,057,-0,051,-0,067,-0,061,-0,077,-0,071,-0,087,-0,081,-0,097,-0,091,-0,107,-0,101,-0,117,-0,111,-0,127,-0,121,-0,7,A,8,ug,-0,Se2,p-,1,O6,ct,-,D31,ec,-1,Ja5,n-,M29

17、,ar,-1,A5,pr,-2,Ju9,n-,1,Ju3,l-2,Se8,p-,1,O1,ct,-,D26,ec,-1,Ja0,n-,M24,ar,-0,A9,pr,-2,Ju3,n-,0,Ju7,l-2,Se2,p-,0,O5,ct,-2,0,Ju,n-,1,策略报告转债估值 3-7 月无行情修复的幅度超过 10%，而在民生、南山转债过会、保险、基金新增需求不足的影响下，估值逆转，回撤超过修复的一半，当前估值处于历史 25%分位数、石化转 2 宣布以来 50%分位数以下，仍相对较低。,图 9：转债月度发行量、估值、沪深指数85,左轴：5 亿元/%右轴：16000,75655545352515

18、5-5-15-25,可转债月度发行量(/5)实际溢价率-BS溢价率隐含波动率-余额加权沪深300指数(右),5500500045004000350030002500200015001000500,数据来源：国泰君安证券研究，Wind需求结构变化使得玩法变多。权益右侧时，纯债投资者卖纯债买转债，推升转债估值；正股投资者卖转债买正股，压低转债估值，近期正股反弹、转债估值压抑正是此因。然而，在转债估值低时持债、高时换股可显著跑赢 100%转债或正股，如自中行转债发行以来，在转债估值低于10%分位数时全仓转债、高于 90%分位数时全仓正股，累计跑赢正股/转债 12-13%，剔除成本仍跑赢 6-7%，若

19、未来供给压力再压估值，则可关注正股替代效应。,图 10：转估值高时持股、低时换债的模拟组合跑赢转债、正股125%,左轴：%,120%,EQ,100%转债,100%正股,无成本交易策略,交易策略,115%,110%,CB,EQ,CB,EQ,CB,EQ,105%100%95%90%数据来源：国泰君安证券研究，Wind,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 18,策略报告思维嬗变一、策略变化：交易不易，配臵更佳10 年前，转股几乎是转债退市的唯一途径，01-06 年是负溢价、股改引发的自愿转股占主导，07-10 年是触发赎回条件引发的强制转股占主导。但 11 年后，股市低迷、条款弱化导致转股预

20、期大降，先后发生双良、燕京转债大额回售、澄星转债大额兑付等债性退市案例，30 亿的唐钢转债也兑付在即，可转债从以前的“必转”演变为“可转可不转”。,图 11：转估值高时持股、低时换债的模拟组合跑赢转债、正股110%,左轴：%,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,自愿转股回售,赎回/强转到期兑付,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011 2012*,数据来源：国泰君安证券研究，Wind*：计入唐钢转债到期兑付“转债必转”神话的破灭，归结于近年来权益市场的持续低迷，进而归结于市场对中国经济增长神话破

21、灭的担忧。中国经济在持续高增 30 年后，终于遭遇要素价格上涨、杠杆、产能过剩等瓶颈，未来或遭遇日本等国经历过的增速下台阶。,图 12：中国 GDP 增速及其 5 年波动率数据来源：国泰君安证券研究，Wind请务必阅读正文之后的免责条款部分,左轴：%右轴：%8 of 18,3,2,9,6,3,2,9,6,3,2,9,6,3,2,9,6,3,-0,12,-0,-1,-0,-0,-0,-1,-0,-0,-0,-1,-0,-0,-0,-1,-0,-0,00,00,01,02,03,03,04,05,06,06,07,08,09,09,10,11,12,-1,2,策略报告经济增速下台阶未必意味着权益没

22、机会，特别是同期经济转型成功的话。美国经济 85 年进入“大稳定”时代，此后股市反而迎来 15 年的大牛市，道琼斯工业指数基本上每 5 年翻一番，背后是经济转型成功，效率（利润率）提升，企业利润增速中枢（股利，分子）未下移，利率（折现率，分母）却在通胀拖动下大降。中国经济转型成功前，权益市场恐怕还是更关注增速下台阶，可能还需经历一段时间的阵痛期。,图 13：美国企业利润增速、道琼斯工业指数40%,左轴：%右轴：115,000,30%20%10%0%-10%-20%,美国企业利润增速道琼斯工业指数(右),10年平均利润增速,12,50010,0007,5005,0002,500-,60 62 6

23、5 68 71 73 76 79 82 84 87 90 93 95 98 01 04 06 09 12数据来源：国泰君安证券研究，Stat-USA，BEA，CEIC，Wind10 年转债扩容以来，估值中枢显著下移，主因权益低迷、转股预期减弱和供需逆转。在经济转型预期推动权益逆转前，供给集中于大中盘、扩容的转债市场，恐仍将处于估值压抑时期，转股预期可能仍较弱。,图 14：可转债隐含、历史波动率及二者差值,左轴：%右轴：%,9080706050403020100,隐含-历史波动率(右)120日波动率-余额加权隐含波动率-余额加权,1680-8-16-24-32-40-48-56,数据来源：国泰君

24、安证券研究，Wind,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 18,-0,9,-0,6,-0,3,-1,2,-0,9,-0,6,-0,3,-1,2,-0,9,-0,6,-0,3,-1,2,-0,9,-0,6,-0,3,12,01,02,03,03,04,05,06,06,07,08,09,09,10,11,12,-1,2,策略报告10 年下半年中行、工行转债、11 年上半年石化转债发行以来，转债供给大增，加之权益低迷、转股减速，转债市场规模持续扩张，尽管此后成交不算活跃，但因盘子大，以成交额衡量的流动性还是明显增强。展望未来，经济低迷之际，再融资式的高审核门槛仍将挡住大批业绩不稳定的新兴企

25、业，只有大中型绩优企业能发转债，这些企业的股票弹性一般，转股预期较弱，因此存量、成交量或继续攀升，投资转债有流动性溢价。,图 15：可转债季度成交额、换手率700,左轴：亿元 右轴：%280%,600500400300200100-,可转债成交额,可转债换手率(右),240%200%160%120%80%40%0%,数据来源：国泰君安证券研究，Wind二、品种分化：弹性稀缺，堪比信用转债发行目的本就有“迟到的权益”和“变甜的债务”两种。美国转债近年逐渐向前者靠拢，发行人多为中小创新型企业，这正是该国转债转股预期强烈、走势甚至强于纳指的原因所在。考虑到权益反转前估值压抑的现实情况，有转股预期的

26、A 股转债恐怕只能是中小盘转债。,图 16：美国转债指数 vs 美国股票指数(Mar-01=100)请务必阅读正文之后的免责条款部分,左轴：110 of 18,01,-0,3,01,-1,0,02,-0,5,02,-1,2,03,-0,7,04,-0,2,04,-0,9,05,-0,4,05,-1,1,06,-0,6,07,-0,1,07,-0,8,08,-0,3,08,-1,0,09,-0,5,09,-1,2,10,-0,7,11,-0,2,11,-0,9,12,-0,4,12,-1,1,150,策略报告160,Jefferies美转指数标普500指数,道琼斯工业指数纳斯达克指数,14013

27、01201101009080706050数据来源：国泰君安证券研究，Bloomberg而权益反转前的弱转股预期，则使大中盘转债转向“变甜的债务”。欧洲转债大多为大银行、大公司发行，弹性较弱，初始还有溢价率、条款缺陷等问题，使得转股预期大减，发行人多为节约 100-150bps 的债务利息成本，附上的不过是虚值转股期权。,图 17：EMEA 转债收益率与纯债收益率的差值,左轴：%下轴：%,数据来源：国泰君安证券研究，巴克莱资本以前 A 股转债转股预期较强，发行时的到期收益率与可比纯债的差距可达 400bps，但近期发行的转债只差 300bp 甚至更少，如南山转债，发行时正股已破净，票面利率达到

28、4.4%，与一级市场息差 200-300bp，与二级市场（6.2%）比更只有 180bp，说明发行人思路也在转变，若不行就当纯债发，这也体现了当前偏债型转债的投资价值。,图 18：A 股新发转债、可比纯债收益率及其利差请务必阅读正文之后的免责条款部分,左轴：%右轴：bps11 of 18,厦,工,西,洋,龙,盛,安,泰,博,汇,双,良,中,行,美,丰,铜,陵,塔,牌,燕,京,歌,华,海,运,国,投,石,化,川,投,深,机,巨,轮,中,海,国,电,恒,丰,重,工,南,山,策略报告,8.0,600,7.06.05.04.03.02.01.00.0,发行收益率,可比收益率,利差(右),5505004

29、50400350300250200,数据来源：国泰君安证券研究，Wind标的选取一、股性个券：估值洼地，安全边际在转股预期弱化的大背景下，过去被视为必然转股的偏股性/平衡型转债，如今也需考虑安全边际。最好的安全边际就是低估值。当前非银行川投、南山、非银行大盘、工行转债已展现估值洼地特征，其中川投、南山、非银行大盘转债弹性较佳，建议增持。,图 19：偏股型/平衡型转债转股价值、隐含波动率130转股价值(左)1201101009080706050,左轴：元 右轴：%35隐含波动率302520151050-5,川投,重工,石化,恒丰,美丰,国电,南山,工行,国投,巨轮,数据来源：国泰君安证券研究，W

30、ind自 330 万千瓦的二滩水电站在上世纪建好后，经过十多年的酝酿，雅砻,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 18,Fe,b-,A15,pr,M-08,ay,-3,Ju0,l-2,Se1,p-,N11,ov,-,D02,ec,-,Fe24,b-,A14,pr,M-06,ay,-2,Ju8,l-1,Se9,p-,0,O9,ct,-3,1,Fe,b-,A15,pr,-1,Ju8,n-,A19,ug,-2,O0,ct,-,D21,ec,-2,Fe2,b-,A22,pr,-2,Ju4,n-,A25,ug,-2,O6,ct,-2,7,策略报告江水电终于迎来收获期，12 年官地已投产 3 台机

31、组，锦屏也将投产 1台，13 年、14 年将各有 6 台机组投产，15 年前有望实现下游全开发，装机容量或达到 1,470 万千瓦。,图 20：雅砻江水电梯级电站规划图,左右轴：米 下轴：千米,15,30,25,25,20,20 50,建成的电站在建中的电站规划中的电站,50 40 50 300,下 游，2015年 前 开 发,150272,184,150,360,480,100上 游，2020年 后 开 发,240,330,60,中 游，2015-2020年 开 发数据来源：国泰君安证券研究，雅砻江水电公司来水正常情况下，水电毛利高且稳定，这表明收入、利润大半来自雅砻江水电的川投能源将迎来业

32、绩确定性高增期，而川投转债估值较低，转股溢价率、隐含波动率不足 20%、15%，建议增持。由于火电利润率低，国投电力盈利也日益倚重雅砻江水电，后者产能、利润确定性高增也使国投电力受益，近期国投正股及转债逆势走强，就反映了这一预期。近期强势表现虽然缩减了国投正股及转债未来的超涨空间，但国投转债估值却屡创新低，表明正股投资者（右侧抛债买股）参与度上升，据历史经验，估值低时持债、高时换股的策略在国投转债上尤其奏效，国投转债正股替代效应显著，建议增持。,图 21：国投转债转股价值(元)vs 隐含波动率(%),图 22：国投债股互替策略尤为有效,120110,转股价值(左)隐含波动率,353025,13

33、0%120%110%,100%国投转债模拟组合CBEQ,100%国投正股CB,CB,100,20,100%,CB,EQ,EQ,90,1510,90%,8070数据来源：国泰君安证券研究，Wind请务必阅读正文之后的免责条款部分,50,80%70%,13 of 18,1,2,3,4,6,7,8,9,0,1,3,1,3,1,3,1,3,1,3,1,Q,04,-0,05,-0,06,-0,07,-0,08,-0,09,-0,10,-0,11,-0,12,-1,Q,Q,Q,Q,Q,Q,Q,Q,Q,Q,07,07,08,08,09,09,10,10,11,11,12,12,Q,3,策略报告南山转债无法下

34、修，但仍可配臵以待股性反弹。,图 23：铝现货价(元/吨)、铝冶炼毛利率(%),图 24：铝业上市公司毛利率(%),24,00022,000,上海现货铝锭(AOO)铝冶炼毛利率(右),30%25%,4032,焦作万方中孚实业,云铝股份南山铝业,20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,000,20%15%10%5%0%-5%-10%,241680-8-16,数据来源：国泰君安证券研究，统计局，上海有色金属网，Wind国内投资下滑使得铝价持续下跌，直至铝冶炼企业成本线附近，“亏损-退出”自动平衡机制将支撑铝价。南山铝业产业链完整，氧化铝、电力等上游原材料部分乃至

35、全部自产，下游深加工产品相对丰富，使其业绩受铝价波动影响较小，与同行业其他上市公司相比，利润率更高、更稳定。南山没有博弈机会，但高票息提供一定补偿，且正股弹性处于中盘正股偏上水平，有股性反转机会，建议增持。非银行大盘转债兼具大盘转债低估值以及基本面、政策面弹性。油价 2 季度末曾大跌，此间进货滚入成本后，12 年 3 季度非银行大盘炼油分部 1 年半来首度不大亏，美国 QE3、地缘政治动荡也未能推动油价走强，预计全球经济明确复苏前油价大涨概率不大，公司业绩改善可期。而将炼油、营销及分销（固定 6%利润率）业务合并计算，现有定价机制下 130 美元/桶内不大亏，新定价机制更有政策红利的想象空间。

36、当前溢价率、隐含波动率均略高于 10%，YTM 3.45%高过 7 天逆回购利率，进可攻、退可守，建议增持。,图 25：非银行大盘分部利润及整体毛利率请务必阅读正文之后的免责条款部分,左轴：亿元 右轴：%14 of 18,Q,073,Q,084,Q,081,Q,082,Q,083,Q,094,Q,091,Q,092,Q,093,Q,104,Q,101,Q,102,Q,103,Q,114,Q,111,Q,112,Q,113,Q,124,Q,121,Q,122,Q,3,07,70%,策略报告,4003002001000-100-200,30272421181512,-300-400,勘探及生产营销

37、及分销,炼油化工,96,单季毛利率,-500,3,数据来源：国泰君安证券研究，公司公告，Wind重工转债近期持续调整，估值也偏高，但仍可关注配臵机会。由于二次下修预期落空，近期重工转债在正股拖动下接连下跌。航运造船业正处向下长周期中，短期很难见到大拐点，但公司基本面已企稳，3 季报业绩超预期，明显好于同业：（1）新船价格已跌至成本支撑水平；（2）公司非船业务发展势头较好。由于大股东承诺继续注入 11 家公司，13 年或有资本运作看点。重工转债转股溢价率、隐含波动率都在 20%以上，安全边际不够，可待回落至10-15%范围内后增持。,图 26：中国重工定向增发后各项业务占比演变船舶制造及舰船配套

38、舰船配套,左轴：%能源交通装备及其他海洋工程,60%50%40%30%20%10%0%,2011,船用辅机,12H1,数据来源：国泰君安证券研究，公司公告，Wind小盘转债总有转股预期，无论是偏股性的巨轮、美丰转债，还是偏债性,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15 of 18,策略报告的海运、中鼎转债，都可能有业绩、题材上的催化剂，推动正股、转债大涨。然而，市场整体低迷，各公司业绩高增也需等待，如巨轮近期接连公告大额硫化机合同，但受产能瓶颈制约，预计 13 年产量增长在 20%以内，各公司促转意愿无需臵疑，但实现高平价/低（或负）估值下的自愿转股易，满足强制转股条件难，且高杠杆投资者须警惕流

39、动性枯竭，建议谨慎增持。,图 27：巨轮股份硫化机产能、产量240,左轴：台套,20016012080400,产能,产量,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,数据来源：国泰君安证券研究，公司公告，Wind二、债性个券：折让偏低，反转预期剔除已经纯债化的钢铁转债，偏债型转债与可比纯债到期收益率之间的差值平均 100-150bps，中值 50bps 左右。中鼎、海运转债盘子小，弹性好，反转预期较强，可以支撑 300-400bps的票息折让。而歌华、中行、深机等转债的票息折让都在 50bps 以内，低于历史水平，反映极弱反转预期，建议谨慎增持。此外，上述个券中，平价尚可、

40、行业周期向上、产能扩张的深机转债或有反转预期，建议增持。,图 28：偏债型转债、可比纯债到期收益率及票息折让请务必阅读正文之后的免责条款部分,左轴：%右轴：bps16 of 18,策略报告,6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.0,到期收益率可比纯债收益率票息折让(右),45040035030025020015010050-50,中鼎,海运,博汇,歌华,中行,深机,中海,数据来源：国泰君安证券研究，Wind,请务必阅读正文之后的免责条款部分,17 of 18,增持,谨慎增持,中性,减持,增持,减持,地址,策略报告本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明

41、作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所

42、指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此

43、做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面

44、许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明,1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告

45、发布后的 12 个月内的市场表现为,评级,说明相对沪深 300 指数涨幅 15%以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间,比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准,股票投资评级,相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%相对沪深 300 指数下跌 5%以上明显强于沪深 300 指数,报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。,行业投资评级,中性,基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数,国泰君安证券研究,上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层,深圳深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层,北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层,邮编电话,200120（021）38676666,518026（0755）23976888,100140（010）59312799,E-mail：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,18 of 18,