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1、,倪皓,金融工程研究,2012 年 11 月 26 日深度量化研究,湘财证券研究所,报告使用无风险收益率：4.5%相关研究：可转债数量分析之二转债估值：模型VS市场，2010-9-9；,可转债投资价值分析中国市场可转债普遍存在溢价率高，条款复杂的特性，使用一般的 BSM、二叉树估值方法难以有效把握个券价值。蒙特卡洛过程，结合合理的模型假设，可以科学地对金融衍生品进行价值估算，因而是一种理想的转债估,值手段。在此基础上结合传统的溢价率相对估值法，投资者可以较为全面地把握转债投资价值。分析师：,张银旗(8621)68634518-执业证书编号：S0500511010014联系人：(8621)686
2、34518-,报告要点：转债市场分析通过对债券市场的整体分析，我们认为 2013 年一季度债市总体将呈现“稳中趋缓”的局面。利率债收益率中枢预计在 3.5%到 3.6%，交易所上市信用债的信用利差会有所收窄并部分冲抵利率债收益率变动带来的效应，信用债整体收益率将与 2012 年四季度持平。相较于资本利得，稳定地获取票息是更为理性的投资目标。另一方面，经过长达 3 年多的震荡下行，股市目前的估值较低，有潜在的机会，加之经济企稳，预期改善，政策刺激等因素叠加，我们认为投资者对明年一季度的股市不宜过分看空。基于当前债、股两市情况，我们认为理想的转债投资组合应该具备以下三个特征：1.防御性强，个券需具
3、备一定的债性，底价溢价率合理，有能力抵御,地址：上海市浦东新区陆家嘴环路958号华能联合大厦5层湘财证券研究所http:/,股市可能的下行风险；2.上行弹性高，股性高，在熊市向牛市的转换过程中上涨幅度大；3.流动性好，便于投资者及时从债市向股市切换。个券投资建议,我们推荐关注工行转债、国投转债、以及南山转债。其中，工行转债的风险收益特征较为符合以上三个要求，该券的下行空间已较小，而上行空间较大，适合目前的股债环境。我们认为，电力行业是转债市场中为数不多值得挖掘的行业，而国投则是该行业中投资价值最高的个券。选择南山转债则是因为其较高的票息收益以及较低的溢价率。风险提示：股市短期内存在继续下行风险
4、，仓位建立不宜一蹴而就，如股市出现大幅度下跌，或债券市场出现大幅度、整体性收益率变动，模型参数需要修正。重要声明：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。,1,1.1,1.2,1.3,2,2
5、.1,2.2,2.3,2.4,2.5,2.6,2.7,2.8,2.9,3,1,金融工程-可转债估值与性质,目录,转债市场分析.1转债估值一览.1股性债性对比.3触发赎回收益.5个券情景分析.6新钢、唐钢.6博汇、恒丰.6歌华.7海运、中海、深机.7国投、川投、国电.8石化.8中行、工行.9美丰.9中鼎、巨轮、重工.92.10 燕京.102.11 南山.10总结.12,敬请阅读末页之重要声明,1,）,。,-,-,-,-,-,-,-,-,1,金融工程-可转债估值与性质转债市场分析1.1 转债估值一览投资者通常使用可转债的纯债价值（“底价”、转股价值（“平价”）及对应的溢价率来评估可转债价值，这是一
6、种常见的相对估值。此外，借助适当的博弈模型与蒙特卡洛过程，我们可以获得类似于股票 DCF方法的可转债绝对估值手段。本节我们给出各种方法计算下的转债估值及对应的溢价率。表 1：转债估值一览,底价,理论价值平价 MC,MCJ,收盘价,底价溢价率,估值偏离平价溢价率 MC 溢价率,MCJ 溢价率,新钢博汇歌华海运国投石化川投中海国电中行工行深机唐钢美丰中鼎燕京巨轮恒丰重工南山,103.4997.7689.4588.2492.2690.2789.7087.8892.2492.9689.4989.84111.8192.9591.3588.4688.6583.4383.6887.21,68.0371.92
7、42.7175.61106.7586.8284.2649.6590.2780.23102.1264.4630.7889.9468.4868.47118.8389.3984.5891.33,103.65101.2792.78103.84116.26100.07104.3292.29106.2595.80106.0894.09111.81110.10103.63100.83125.83107.96104.49108.05,103.51100.8591.7596.86119.9892.14102.9891.1595.2993.50106.6393.53111.81111.35101.5892.371
8、23.8196.3888.5193.37,103.2699.9293.3798.45111.8097.10100.4989.33103.9995.80102.1091.84111.68105.75104.70100.58119.69111.22100.05100.13,-0.2%2.2%4.4%11.6%21.2%7.6%12.0%1.6%12.7%3.1%14.1%2.2%-0.1%13.8%14.6%13.7%35.0%33.3%19.6%14.8%,51.8%38.9%118.6%30.2%4.7%11.8%19.3%79.9%15.2%19.4%0.0%42.5%262.8%17.6%
9、52.9%46.9%0.7%24.4%18.3%9.6%,-0.4%-1.3%0.6%-5.2%-3.8%-3.0%-3.7%-3.2%-2.1%0.0%-3.7%-2.4%-0.1%-3.9%1.0%-0.2%-4.9%3.0%-4.2%-7.3%,-0.2%-0.9%1.8%1.6%-6.8%5.4%-2.4%-2.0%9.1%2.5%-4.3%-1.8%-0.1%-5.0%3.1%8.9%-3.3%15.4%13.0%7.2%,数据来源：湘财证券研究所，iFinD注：“MC”和“MCJ”指依据不同模型而得到的理论估计值，模型设定详见专题报告（可转债数量分析之二转债估值：模型 VS 市场，
10、2010/9/9）同时，蒙特卡洛过程可以形成一些“衍生”信息，比如对于转债博弈条款触发情况的估算等。表 2：转债估值衍生数据,首次触发赎回（MC）,首次触发赎回（MCJ）,债性指标,Delta,概率,时间（年）,价格,概率,时间（年）,价格,YTM2,久期,凸性,标杆 YTM,新钢,-0.03,0.1%,0.1%,4.91%,0.75,1.21,4.91%,博汇歌华,-0.040.10,3.5%2.7%,1.373.08,137.32138.68,0.1%0.1%,4.74%4.21%,1.823.64,4.6516.16,5.91%5.26%,敬请阅读末页之重要声明,-,-,-,-,-,-,
11、-,-,90,MC,MCJ,2,、,金融工程-可转债估值与性质,海运国投石化川投中海国电中行工行深机,0.090.450.280.140.100.59-0.020.650.13,20.9%64.0%29.6%37.6%5.0%43.1%5.6%45.7%6.1%,1.651.482.642.113.482.392.802.153.60,140.62137.76134.30138.89137.13135.35133.13133.28135.26,9.9%60.8%1.7%27.5%0.1%4.7%0.4%27.4%0.1%,1.801.492.642.212.203.002.19,140.921
12、37.84134.23139.06134.81132.56133.30,2.54%0.50%3.45%3.04%4.53%2.29%4.14%1.63%4.40%,2.953.723.773.684.254.283.023.164.25,11.3416.9317.4116.6821.3221.5511.7012.7021.32,6.11%5.22%5.03%5.73%4.92%4.96%4.98%5.18%4.92%,唐钢,0.00,0.1%,0.1%,5.11%,0.13,0.14,4.88%,美丰中鼎燕京巨轮恒丰重工南山,0.100.110.080.180.010.160.00,35.6%
13、9.2%5.5%76.1%41.7%47.8%53.0%,1.241.621.870.721.822.172.46,141.45140.90138.24141.21139.28138.42138.39,35.9%14.1%0.2%58.2%7.2%5.2%5.4%,1.251.952.180.701.581.591.90,141.06140.28137.92140.64138.52137.54137.24,0.74%1.64%0.97%-2.62%-0.47%1.93%4.48%,2.253.022.593.183.674.494.65,6.8611.898.6812.6716.5124.48
14、25.90,5.96%5.99%5.46%5.72%6.33%5.25%6.91%,数据来源：湘财证券研究所，iFinD注：“Delta”指转债价格对正股价格的弹性；“触发赎回”指依据相关模型而得的转债距离首次赎回触发的概率、时间及退出价格；“YTM2”是以转债收盘价为基础计算而得的到期收益率；“久期”“凸性”“标杆 YTM”指同等期限、息票以及信用评级的交易所上市公司/企业债相应分析指标。图 1：转债估值对比14013513012512011511010510095新钢 博汇 歌华 海运 国投 石化 川投 中海 国电 中行 工行 深机 唐钢 美丰 中鼎 燕京 巨轮 恒丰 重工 南山103.1
15、01.92.8 103.116.100.104.92.3 106.95.8 106.94.1 111.110.103.100.125.108.104.108.103.100.91.8 96.9 120.92.1 103.91.2 95.3 93.5 106.93.5 111.111.101.92.4 123.96.4 88.5 93.4收盘价 103.99.9 93.4 98.5 111.97.1 100.89.3 104.95.8 102.91.8 111.105.104.100.119.111.100.100.数据来源：湘财证券研究所，iFinD敬请阅读末页之重要声明,0.6,）,燕京,0
16、.1,0.0,南山,3,金融工程-可转债估值与性质1.2 股性债性对比可转债作为一种复合型的投资产品，既有一般债权投资品的性质，如久期，信用利差等，又具备股权投资品的特性。具体到个券，转债的偏向性存在较大的分化。通常而言，股性指的是转债价格对正股价格的敏感性（“弹性”，这一性质会随着转股价格、博弈条款、当前正股价格的变化而变化。落实到具体指标，本节通过观察转债所附带转股期权的价内外程度（一般价内期权的弹性较强，深度价外期权的弹性较弱），以及通过回归方程得出的“Delta”系数（系数越大，股性越强）衡量转债股性。图 2：转债股性指标0.7工行国电0.5国投0.40.3石化,重工,0.2,巨轮,歌
17、华,中海,深机中鼎 海运,川投,美丰,唐钢,恒丰,-80%,-70%,-60%,-50%,-40%,-30%新钢-20%,博汇 中行,-10%,0%,10%,20%,30%,(0.1)数据来源：湘财证券研究所，iFinD注：横轴为转股权价内外程度=100%(正股收盘价/转股价-1)；纵轴为“Delta”即转债价格对正股价格的弹性。敬请阅读末页之重要声明,国电,4,金融工程-可转债估值与性质债性衡量方面，YTM2（二级市场买入价到期收益率）是最重要的指标，给数值越高，则转债更偏向债权投资品（相对地，转债的股性较弱，博弈条款作用一般不高）。结合转债的纯债（“底价”）溢价率（溢价率越低，债性越强），
18、投资者可以对个券债性有较为全面地认识。图 3：转债债性指标6%,5%,中海唐钢新钢 博汇歌华,南山,4%中行,石化,深机3%川投,2%,海运,重工,中鼎工行1%,0%,燕京美丰,国投,-5%,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,35%,40%,-1%-2%-3%-4%数据来源：湘财证券研究所，iFinD注：横轴为纯债溢价率=转债价格/底价-1；纵轴为 YTM2。敬请阅读末页之重要声明,恒丰巨轮,5,金融工程-可转债估值与性质1.3 触发赎回收益赎回，作为转债投资的“理想”退出方式，其触发概率与触发收益是衡量个券投资价值的重要考量。蒙特卡洛过程可以估算个券首次触发赎回的概率、触发
19、年限、以及一旦触发成功的收益。根据触发年限与触发收益我们可以计算出个券触发赎回的潜在年化收益。图 4：持有至触发赎回潜在年化收益南山重工恒丰巨轮燕京中鼎美丰唐钢深机,工行中行国电中海川投石化国投海运歌华博汇新钢,MCMCJ,0%,5%,10%,15%,20%,25%,数据来源：湘财证券研究所，iFinD所谓“期望”年化收益即在潜在年化收益的基础上考虑了触发赎回的概率。图 5：持有至触发赎回期望年化收益南山重工恒丰巨轮燕京中鼎美丰唐钢深机,工行中行国电中海川投石化国投海运歌华博汇新钢,MCMCJ,0%,2%,4%,6%,8%,10%,12%,14%,数据来源：湘财证券研究所，iFinD敬请阅读末
20、页之重要声明,2,。,6,金融工程-可转债估值与性质个券情景分析本章我们围绕每一只上市交易的转债个券，分别针对其对应正股的漂移率与波动率拟定了三种可能的未来情景：悲观、中性、与乐观。中性情景下，我们截取正股过往两年的价格走势确定漂移率 U0 与波动率 V0。随后，我们将漂移率 U0 下移 10%、波动率萎缩 25%作为悲观情景；将漂移率 U0 上浮 10%、波动率放大 25%作为乐观情景。我们在共计九种情景组合下分别给出蒙特卡洛过程估值（MC 模型忽略未来正股漂移率，故漂移率情景假设对其结果影响不大）表 3：转债情景分析样表,纯债价值悲观情景,悲观情景波动率MC 模型估值/MCJ 模型估值,V
21、0：中性情景波动率,乐观情景波动率,U0：中性情景漂移率乐观情景数据来源：湘财证券研究所，iFinD，情景分析数据采集截止日2.1 新钢、唐钢两钢转债续存期均较短（唐钢转债即将到期），股性弱且钢铁行业基本面不支持短期内正股的大幅度逆转，因此债性极强，适合作为短期融资券的替代品。表 4：新钢转债情景分析,纯债价值=103.5U0-10%U0=-0.18U0+10%,0.75*V0103.53/103.52103.53/103.52103.53/103.53,V0=0.22103.58/103.53103.59/103.55103.56/103.55,1.25*V0103.74/103.59103
22、.82/103.62103.76/103.64,数据来源：湘财证券研究所，iFinD，数据截止 2012 年 11 月 16 日表 5：唐钢转债情景分析,纯债价值=111.6U0-10%U0=-0.22U0+10%,0.75*V0111.69/111.69111.69/111.69111.69/111.69,V0=0.24111.69/111.69111.69/111.69111.69/111.69,1.25*V0111.69/111.69111.69/111.69111.69/111.69,数据来源：湘财证券研究所，iFinD，数据截止 2012 年 11 月 16 日2.2 博汇、恒丰造纸
23、行业近两年股价跌幅较大，目前两券对应正股价格与转股价均有较大距离。其中博汇债性强，恒丰则更偏股。作为对应正股，恒丰纸业（600356.SH）无论从最新公布财报或是机构评级均优于博汇纸业（600966.SH）。综合静态溢价率与情景分析结果，恒丰目前溢价水平较高，需注意风险。表 6：博汇转债情景分析,纯债价值=96.57U0-10%U0=-0.3,0.75*V099.46/101.1599.41/100.88,V0=0.22100.78/101100.5/100.77,1.25*V0101.96/100.93101.98/100.81,敬请阅读末页之重要声明,7,金融工程-可转债估值与性质,U0+
24、10%,99.47/100.43,100.7/100.49,101.98/100.81,数据来源：湘财证券研究所，iFinD，数据截止 2012 年 11 月 16 日表 7：恒丰转债情景分析,纯债价值=83.05U0-10%U0=-0.17U0+10%,0.75*V0100.78/94.85100.42/94101.03/96.11,V0=0.25106.02/95.74105.78/96.36106.2/99.61,1.25*V0109.33/97.36109.03/98.95109.84/102.82,数据来源：湘财证券研究所，iFinD，数据截止 2012 年 11 月 16 日2.3
25、 歌华该券转股平价在所有转债中排名倒数第二（最低为唐钢，即将到期），处于深度价外，平价溢价率极高。情景分析显示该券对正股价格变化的敏感性较弱，股性不强。表 8：歌华转债情景分析,纯债价值=90.38U0-10%U0=-0.33U0+10%,0.75*V092.88/92.9392.87/92.7792.85/92.31,V0=0.2293.3/92.8893.26/92.6793.23/92.24,1.25*V094.08/92.8194/92.6594.2/92.34,数据来源：湘财证券研究所，iFinD，数据截止 2012 年 11 月 16 日2.4 海运、中海、深机交运业的低迷直接导致
26、了三券目前投资价值的模糊。相对而言，正股波动率较高的海运是三券中最值得期待的个券，但中等的溢价率与股性使得该券的配置价值同样“中庸”。对于另外两券，如博弈条款不出现大幅度修改，则投资者基本可以忽略个券股性。表 9：海运转债情景分析,纯债价值=87.39U0-10%U0=-0.1U0+10%,0.75*V099.07/91.5699.04/92.6899.43/96.21,V0=0.29102.3/93.68102.17/95.97102/100.71,1.25*V0104.27/96.47104.78/99.63104.78/104.31,数据来源：湘财证券研究所，iFinD，数据截止 201
27、2 年 11 月 16 日表 10：中海转债情景分析,纯债价值=87.8U0-10%U0=-0.4U0+10%,0.75*V091.13/91.0791.02/91.0791.05/91.07,V0=0.2191.73/91.0791.74/91.0791.82/91.07,1.25*V093.13/91.0792.92/91.0792.94/91.06,数据来源：湘财证券研究所，iFinD，数据截止 2012 年 11 月 16 日敬请阅读末页之重要声明,8,金融工程-可转债估值与性质表 11：深机转债情景分析,纯债价值=89.76U0-10%U0=-0.21U0+10%,0.75*V092
28、.42/93.4692.41/93.4692.42/93.43,V0=0.1493.72/93.4693.66/93.4693.77/93.37,1.25*V095.27/93.4694.95/93.4495.11/93.37,数据来源：湘财证券研究所，iFinD，数据截止 2012 年 11 月 16 日2.5 国投、川投、国电国投是目前电力行业三券中配置价值最高的个券。防御性方面三券距离悲观情景估值距离相差不大。价格弹性方面，国投、国电的价格弹性要远大于川投（参考 Delta 系数）；而观察正股波动率，国投与川投又优于国电；正股评级方面，国投与国电基本相当，均优于川投；国投在三方面均占优。
29、最后，情景分析显示，国投上行空间优于其他两券。表 12：国投转债情景分析,纯债价值=92.69U0-10%U0=0U0+10%,0.75*V0110.08/102.59109.65/110.91109.37/120.99,V0=0.20112.2/105.88111.94/113.62112.09/122.41,1.25*V0114.33/108.46114.44/115.57114.92/123.54,数据来源：湘财证券研究所，iFinD，数据截止 2012 年 11 月 16 日表 13：川投转债情景分析,纯债价值=89.47U0-10%U0=-0.07U0+10%,0.75*V097.4
30、1/90.5697.27/92.2897.66/98.74,V0=0.24100.92/92.45100.89/95.79100.8/102.48,1.25*V0104/94.41103.47/98.6103.81/105.37,数据来源：湘财证券研究所，iFinD，数据截止 2012 年 11 月 16 日表 14：国电转债情景分析,纯债价值=92.2U0-10%U0=-0.14U0+10%,0.75*V0102.38/92.41102.53/93.06102.6/97.23,V0=0.17105.42/92.78105.05/94.56105.19/99.74,1.25*V0107.54/
31、93.65107.64/96.44107.68/102.39,数据来源：湘财证券研究所，iFinD，数据截止 2012 年 11 月 16 日2.6 石化在石化、中行、工行三只无回售条款的大盘转债中，石化的股性、债性均处于中间位置。对应正股方面，流通盘过大，缺乏可供挖掘的股价催化剂一直是投资者对其缺乏兴趣的原因，情景分析结果也说明了该券不具备大幅上行的空间。这一切决定了该券适合作为一种“填空”类的配置产品。敬请阅读末页之重要声明,9,金融工程-可转债估值与性质表 15：石化转债情景分析,纯债价值=90.66U0-10%U0=-0.1U0+10%,0.75*V097.76/90.797.9/91
32、.197.94/94.74,V0=0.15100.48/91.0199.86/92.3599.99/97.57,1.25*V0102.38/91.93102.53/94.51102.48/100.84,数据来源：湘财证券研究所，iFinD，数据截止 2012 年 11 月 16 日2.7 中行、工行两行转债中“中行偏债，工行偏股”是投资者历来的认识，结合当前股市估值水平较低的现状，我们认为工行的配置价值要优于中行。作为对应正股，中国银行（601988.SH）涉及海外业务相对较多，因此业绩不确定性更大。从情景分析的结果来看，两券基本处于估值底部，工行的上行空间要明显优于中行。表 16：中行转债情
33、景分析,纯债价值=92.94U0-10%U0=-0.03U0+10%,0.75*V094.11/92.9494.15/93.0394.17/97.3,V0=0.1095.35/92.9595.44/93.3295.29/98.71,1.25*V096.66/93.0396.71/93.9796.55/100.35,数据来源：湘财证券研究所，iFinD，数据截止 2012 年 11 月 16 日表 17：工行转债情景分析,纯债价值=89.45U0-10%U0=0.003U0+10%,0.75*V0103.93/95.09103.93/102.4104.16/117.67,V0=0.11105.0
34、1/97.7105.05/105.07105.35/118.1,1.25*V0106.68/100.12106.5/107.61107.47/118.64,数据来源：湘财证券研究所，iFinD，数据截止 2012 年 11 月 16 日2.8 美丰较高的债底与较高的正股波动率使得美丰具备一定的配置价值，但该券目前溢价水平同样不低，除非充分看好未来化肥市场，否则并不适合作为主要配置个券。表 18：美丰转债情景分析,纯债价值=92.58U0-10%U0=0U0+10%,0.75*V0102.95/99.44103.28/105.14102.87/112.22,V0=0.28107.01/102.8
35、8107.53/108.36106.88/114.22,1.25*V0109.91/106.15110.06/110.91110.06/116.87,数据来源：湘财证券研究所，iFinD，数据截止 2012 年 11 月 16 日2.9 中鼎、巨轮、重工装备制造业受宏观经济的影响很大，缺乏经济强劲复苏的支撑，该行业的投资前景并不明朗。情景分析显示，中鼎与重工两券的上行空间并不大，目前两券的底价溢价率适中，评价溢价率略微偏高。与二者敬请阅读末页之重要声明,10,金融工程-可转债估值与性质相比，巨轮显得有些另类。自调整转股价后其对应正股巨轮股份（002031.SH）走势强劲，目前巨轮在所有转债个券
36、中加内程度最高，其纯债溢价率已达到 30%附近。我们不建议投资者进行追涨。表 19：中鼎转债情景分析,纯债价值=91.15U0-10%U0=-0.26U0+10%,0.75*V0102.14/95.7102.12/98.4102.26/101.85,V0=0.33103.37/98.1103.46/101.43103.39/105.76,1.25*V0105.03/100.48105.31/104.16105.16/108.46,数据来源：湘财证券研究所，iFinD，数据截止 2012 年 11 月 16 日表 20：巨轮转债情景分析,纯债价值=88.37U0-10%U0=-0.17U0+10
37、%,0.75*V0119.73/107.22119.67/113.76119.65/120.23,V0=0.31123.16/110.25123.29/116.11122.76/122.1,1.25*V0125.09/113.39125.62/119.34124.67/123.52,数据来源：湘财证券研究所，iFinD，数据截止 2012 年 11 月 16 日表 21：重工转债情景分析,纯债价值=83.53U0-10%U0=-0.24U0+10%,0.75*V0100.85/85.87101.4/86.42100.62/89.38,V0=0.28104.72/86.93103.68/88.6
38、1104.43/92.47,1.25*V0107.39/88.78107.01/91.66107.27/96.58,数据来源：湘财证券研究所，iFinD，数据截止 2012 年 11 月 16 日2.10 燕京作为存量余额最小的个券，燕京的最大顾虑来自于流动性。情景分析显示，该券并没有太大的亮点。同时，该券的平价溢价率超过 40%，而到期收益率仅为 1%左右，对投资者缺乏吸引力。表 22：燕京转债情景分析,纯债价值=88.37U0-10%U0=-0.24U0+10%,0.75*V098.86/92.998.66/91.8498.74/90.86,V0=0.23100.26/93.15100.3
39、4/92.36100.33/92.35,1.25*V0101.69/93.61101.77/93.4101.85/94.43,数据来源：湘财证券研究所，iFinD，数据截止 2012 年 11 月 16 日2.11 南山南山转债作为新上市的转债其特色十分鲜明。该券的票息水平在所有已上市交易的个券中最高，即使作为纯债持有，其到期收益率也在 4.5%左右。我们发现，能够达到这一水平的转债大都已丧失股性，而南山的平价溢价率在 10%左右，股性较好。敬请阅读末页之重要声明,11,金融工程-可转债估值与性质表 23：南山转债情景分析,纯债价值=86.75U0-10%U0=-0.17U0+10%,0.75
40、*V0103.78/91.42103.33/91.84103.76/94.96,V0=0.23107.27/91.99106.77/93.32107.43/98.1,1.25*V0109.53/93.3109.74/95.89109.91/100.94,数据来源：湘财证券研究所，iFinD，数据截止 2012 年 11 月 16 日敬请阅读末页之重要声明,中行,12,金融工程-可转债估值与性质,3,总结通过对债券市场的整体分析，我们认为 2013 年一季度债市总体将呈现“稳中趋缓”的局面。利率债收益率中枢预计在 3.5%到 3.6%，交易所上市信用债的信用利差会有所收窄并部分冲抵利率债收益率变
41、动带来的效应，信用债整体收益率将与 2012 年四季度持平。相较于资本利得，稳定地获取票息是更为理性的投资目标。另一方面，经过长达 3 年多的震荡下行，股市目前的估值较低，有潜在的机会，加之经济企稳，预期改善，政策刺激等因素叠加，我们认为投资者对明年一季度的股市不宜过分看空。基于当前债、股两市情况，我们认为理想的转债投资组合应该具备以下三个特征：1.防御性强，个券需具备一定的债性，底价溢价率合理，有能力抵御股市可能的下行风险；2.上行弹性高，股性高，在熊市向牛市的转换过程中上涨幅度大；3.流动性好，便于投资者及时从债市向股市切换。我们推荐关注工行转债、国投转债、以及南山转债。其中，工行转债的风
42、险收益特征较为符合以上三个要求，该券的下行空间已较小，而上行空间较大，适合目前的股债环境。我们认为，电力行业是转债市场中为数不多值得挖掘的行业，而国投则是该行业中投资价值最高的个券。选择南山转债则是因为其较高的票息收益以及较低的溢价率。风险提示：股市短期内存在继续下行风险，仓位建立不宜一蹴而就；如股市出现大幅度下跌，或债券市场出现大幅度、整体性收益率变动，模型参数需要修正。图 6：转债个券投资比较优势象限图 A8%,6%,国投,深机,4%,美丰工行,川投,巨轮,海运,2%中海唐钢0%,博汇,(1.50),(1.00),(0.50)新钢,0.00,0.50,1.00,1.50,歌华,-2%,南山
43、-4%-6%-8%-10%-12%,中鼎燕京,石化国电重工恒丰,-14%数据来源：湘财证券研究所，iFinD注：X 轴为正股综合评级，详见附表 3；Y 轴为转债估值溢价率（以 MC、MCJ 模型估值均值计）。象限比较优敬请阅读末页之重要声明,新钢,歌华,0.00,13,金融工程-可转债估值与性质势顺序为 IIIIVIII。图 7：转债个券投资比较优势象限图 B,海运,10%8%6%4%2%南山,国投美丰川投工行中鼎恒丰 重工,巨轮,深机,中行,中海 0%,博汇,燕京,国电,石化,(1.50),(1.00),(0.50),唐钢,0.50,1.00,1.50,-2%数据来源：湘财证券研究所，iFi
44、nD注：X 轴为正股综合评级，详见附表 3；Y 轴为持有至触发赎回期望年化收益率（MCJ 模型）。象限比较优势顺序为 IIIIVIII。敬请阅读末页之重要声明,14,金融工程-可转债估值与性质附表 1：转债基本信息,评级,担保方式,剩余期限（年）到期支付*,余额（亿元）,转股价格,新钢博汇歌华海运国投石化川投中海国电中行工行深机唐钢美丰中鼎燕京巨轮恒丰重工南山,AA+AA-AAAAAAAAAAAAA+AAAAAAAAAAAAAAAAA+AAAAAA+AA-AAAAAAA,不可撤销连带责任担保NANANA不可撤销连带责任担保不可撤销连带责任担保NANA不可撤销连带责任担保NANANANANA不可
45、撤销连带责任担保NA不可撤销连带责任担保不可撤销连带责任担保不可撤销连带责任担保NA,0.741.834.013.124.184.254.334.694.743.533.774.640.052.523.222.893.654.335.535.90,107107105103109.8107109.8105110106105107112105106101.4105105106108,27.69.716.07.234.0221.421.039.555.0400.0238.020.030.06.33.00.83.44.580.560.0,5.886.1614.894.514.746.989.158.6
46、2.573.443.775.67.577.0612.667.585.476.884.936.92,数据来源：湘财证券研究所，iFinD注：含最后一期利息附表 2：转债条款一览,下一付息日,剩余期限利率,修正触发,赎回触发,回售触发,备注,新钢博汇歌华海运国投石化川投中海国电中行工行深机唐钢,2013/8/212013/9/232012/11/262013/1/52013/1/262013/2/232013/3/212013/8/12013/8/192013/6/22013/8/312013/7/152012/12/14,2.81.7/2.00.8/1.0/1.3/1.6/1.90.9/1.1/
47、1.3/1.60.7/0.9/1.2/1.5/1.80.7/1.0/1.3/1.8/2.00.7/0.9/1.2/1.5/1.80.7/0.9/1.3/1.6/2.00.5/1.0/2.0/2.0/2.01.1/1.4/1.7/2.00.9/1.1/1.4/1.80.8/0.9/1.0/1.3/1.6/1.92.0,20/10,9020/10,9020/10,9030/15,8020/10,9030/15,8020/10,9020/10,9020/10,8030/15,8030/15,8020/10,8530/20,85,30/20,130,10330/20,130,10330/20,130,
48、10330/20,130,10330/20,130,10330/15,130,100*30/20,130,10330/20,130,100*30/15,130,10330/15,130,100*30/15,130,100*30/20,130,10330/30,130,100*,30/30,70,10430/30,70,10330/30,70,10330/30,70,10330/30,70,103NA30/30,70,10330/30,70,100*30/30,70,100*NANA30/30,70,10330/30,70,100*,是/是/是是/是/否，最后两个计息年度否/否/否，最后一个计息
49、年度否/否/否，最后两个半计息年度否/否/否，最后两个计息年度否/否/否否/否/否，最后两个计息年度否/否/否，最后两个计息年度否/否/是是/是/否是/是/否否/否/否是/是/是,敬请阅读末页之重要声明,15,金融工程-可转债估值与性质,美丰中鼎燕京巨轮恒丰重工南山,2013/6/22013/2/122013/10/152013/7/192013/3/232013/6/42013/10/16,1.2/1.5/1.81.1/1.4/1.7/2.00.9/1.1/1.41.0/1.2/1.6/2.00.7/0.9/1.1/1.3/1.50.5/0.5/1/1/2/23.5/3.5/4.0/4.0/
50、4.0/4.0,20/10,8520/10,9030/20,8530/20,8530/20,8530/15,8520/10,90,30/20,130,10330/20,130,10330/20,130,10230/20,130,10330/20,130,10530/15,130,100*30/20,130,104,30/30,70,10330/30,70,10330/30,70,10230/30,70,10330/30,70,10530/30,80,100*30/30,70,104,是/是/否，最后两个计息年度否/否/是是/是/是否/否/否否/否/否，第二个计息年度否/否/否，最后两个计息年度
