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1、12/05,12/06,12/07,12/07,12/05,12/06,12/07,12/07,12/08,12/08,Table_Header1,Table_Title,Table_ChartInvestSH,收盘价,证券研究报告_XX,月月 日,16252,Tab_A orleuth,Table_Summary,Table_ChartInvestSZ,Table_IndustryViewChart,证券,-7.7,Table_FooterContact,Table_Top,Table_AuthorTemp1506914859场外市场结构和制度的国际比较,证券研究报告_投资策略专题报告201
2、2年 608 1424 日上证综合指数走势成交金额（右）,2400,1000,资本市场改革系列（二）,23002200,900800700600,林鲁东 分析师电话：020-87555888-8696eMail：执业编号：S0260511080002,Table_Temp,210020001900,5004003002001000,场外市场是成熟资本市场的塔基，公司数量众多，但市值占比极低。,OTCBB 和粉单市场有超过 10000 家公司，总市值占资本市场市值比例不足,收盘：2,113.07,涨跌幅：0.25%,1%；台湾兴柜市场的公司数量占资本市场 16%，市值约占 2.6%。行业分布,深
3、证成份指数走势,都偏向高新技术行业，不论是否有明确的行业倾向。行业集中分布：信息技术、电子、半导体、医疗保健、材料等行业。宽松的挂牌条件和挂牌程序构筑坚实的塔基。各市场的进入条件相对于主板市场都非常宽松，基本无财务指标要求。公众公司的监管和信息披露相,1050010000950090008500,成交金额（右）,收盘价,16014012010080604020,对严格（美国、台湾）。场外市场升级为场内市场后（日本），要求更加严,8000,0,格的进入和信息披露制度。“转板”在程序和上市费用方面比直接上市优惠。OTCBB 挂牌公司转交易所上市耗费的时间大约为 69 周，费用也相对低于直接交易所上
4、市；台,收盘：8730.55一个月行业表现,涨跌幅：0.05%,湾柜台市场转交易所上市审核不对柜台中心审核过的内容重复审核；香港创业板转主板改革后再程序和费用上都有相应的减少。交易制度影响市场流动性，但不是根本原因。OTCBB、台湾兴柜、日本绿单市场都实行不同的做市商制度，但各自交易制度对最低交易量、做市商报价频率、交易方式甚至手续费都是影响市场流动性的重要原因。日本佳斯达克市场升级为交易所后，集中竞价为主、做市商制度为辅的交易制度，市场流动性仍远低于主板市场，说明交易制度不是影响流动性的根本原因。有限的融资功能，融资伴随着更严格的监管。OTCBB 市场配股、增发需要 SEC 批准，公司要接受
5、 SEC 持续信息披露的监管要求，“兴柜”公司挂牌后不能公开承销股票或发行可转换债，股权融资限于挂牌初期对推荐券商定向增发满足做市需要的股票，由推荐券商履行持续督导责任。个人投资者是台湾兴柜市场参与的主体，OTCBB 的重要参与者。OTCBB投资者以中小投资机构和自然人为主，台湾柜台市场的个人投资者成交金额近 10 年来一直占据市场成交金额的 80%以上。国内新三板扩容和改革加快，我们持续关注以下方面进展：做市商制度,电子元件信息服务医药生物信息设备有色金属综合化工轻工制造农林牧渔黑色金属公用事业机械设备餐饮旅游商业贸易纺织服装采掘交运设备建筑建材交通运输食品饮料银行家用电器房地产,-4.8,
6、-0.7-1.0-1.1-1.5,9.28.17.97.77.67.26.86.34.14.03.73.43.12.92.21.91.7,12.4,具体设计、新三板公司转上市绿色通道构建、交易制度改革、挂牌公司融资保险-8.2程序和监管、投资者适当性制度开放程度等方面的进程以评估场外市场对资,-10,-5,0,5,10,15,本市场整体的影响。广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。,本报告联系人：向玲瑶,020-87555888-8086,Table_Hea
7、der2,投资策略专题报告,目录索引一、新三板扩容改革进行时.5二、场外市场形态的国际比较.5（一）国际比较：场外交易市场的定位和证券市场结构.6（二）国际比较：场外市场的行业分布.9三、市场形态差异的原因分析.12（一）场外市场定位差异.12（二）挂牌条件、程序宽松构筑金字塔基.12（三）吸引力：“转板”上市更便捷、节省费用.14（四）流动性：交易制度的影响.17四、要融资，就有监管.20（一）OTCBB 适度融资，粉单无融资功能.20（二）兴柜市场具备一定的融资功能.21五、投资者：个人为主.21（一）中小投资机构和自然人为主的 OTCBB.21（二）台湾兴柜市场：个人投资者为主.21六、
8、中国的场外市场现状.22（一）挂牌门槛：看似无，实际有.23（二）批发式一对一议价转让，指定成交抑制流动性.23（三）限制个人投资者进入.24（四）已具备一定的融资功能.24（五）无“转板”概念，上市流程与一般公司无异.25（六）信息披露制度和股份限售制度.25七、新三板制度改革要持续关注的问题.26（一）做市商制度设计及影响.26（二）融资功能进一步强化.27（三）新三板公司上市绿色通道.27（四）对个人投资者开放，提高市场流动性.28Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-06-26 第 2 页,Table_Header2,投资策略专题报告,图表索引图表 1：OTCBB
9、和粉单市场转板到 NASDAQ 的公司数量.6图表 2：美国资本市场的市值结构(万亿美元).7图表 3：美国资本市场的挂牌公司数量.7图表 4：台湾资本市场市值结构(十亿元).8图表 5：台湾各资本市场的上市公司数量.8图表 6：日本佳斯达克与东京交易所市值(（万亿日元）.9图表 7：日本佳斯达克与东京交易所挂牌公司数量.9图表 8:香港主板、创业板公司目前市值（万亿港元）.9图表 9:香港主板、创业板公司数量.9图表 10:OTCBB 公司的行业分布（公司数）.10图表 11:NASDAQ 的挂牌公司行业分布（公司数）.10图表 12：台湾兴柜市场行业分布图.11图表 13：台湾证交所行业分
10、布图.11图表 14：佳斯达克市场行业分布结构（公司数）.11图表 15：东京证券交易所行业分布结构（公司数）.11图表 16：香港创业板行业分布结构（公司数）.12图表 17：香港主板行业分布结构（公司数）.12图表 19：兴柜市场挂牌程序.14图表 20：兴柜市场公司去向.14图表 21：OTCBB 转板到纳斯达克公司数量.15图表 22：香港转板公司数量.16图表 23：香港创业板新上市公司数量.16图表 24：OTCBB 市场结构图.17图表 25：台湾各证券市场换手率.19图表 26：香港主板和创业板市场的换手率.20图表 27：台湾柜台市场成交金额投资人类别比例表.22图表 28：
11、台湾柜台市场机构投资者结构.22图表 29：新三板的委托和成交清算.24图表 30：新三板的限售股解禁流程.26图表 31：实施定向增资的流程.27Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-06-26 第 3 页,Table_Header2,投资策略专题报告,表格索引表格 1：2012 年以来新三板扩容大事记.5表格 2：美国的多层次资本市场体系示意图.6表格 3：台湾多层次资本市场示意图.7表格 4：日本多层次证券市场结构图.8表格 6：OTCBB 与 NASDAQ 上市条件的简单比较.13表格 7：佳斯达克标准型与成长型上市标准对比.13表格 8：上柜与上市标准主要差异.1
12、5表格 9：香港新旧转板要求对比.16表格 10：转板制度改革前后转板公司数量对比.16表格 11：OTCBB 市场报价范围与最低交易量.17表格 12：OTCBB 与 NASDAQ 的成交量与成交额对比.18表格 13：佳斯达克与东京证交所市场流动性比较.18表格 14：新三板的历史成交情况.23表格 15：新三板委托类型及应包含的内容.24表格 16：新三板近 3 年的融资统计.25表格 17：新三板转上市的公司.25Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-06-26 第 4 页,8.3,6.29,出路,6.15,5.6,3.27,Table_Header2,投资策略专题
13、报告,一、新三板扩容改革进行时制度改革是今年证监会的关键词之一，新三板改革是多层次资本市场推进的重要一步。2012年以来，监管层一直关注新三板的改革进程，关于新三板改革的方向也越来越明确。6月15日，非上市公众公司监督管理办法（征求意见稿）出台，标志着场外市场的基础性法律文件形成。8月3日，证监会表示扩大新三板试点，标志着新三板扩容改革进程进一步加速。表格 1：2012 年以来新三板扩容大事记,时间,事件证监会表示：扩大新三板试点，新增三个高新技术园区郭树清陆家嘴论坛讲话：不改善金融结构中国经济将没有非上市公众公司监督管理办法（征求意见稿）出台券商创新大会王岐山等领导调研中关村非上市公司股份转
14、让试点工作,主要内容按照总体规划分步推进、稳步推进的原则，首批扩大试点除中关村科技园区外，新增上海张江高新产业开发区，东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。加快发展多层次、多产品的资本市场体系。积极推进统一监管的场外市场，规范发展区域性股权交易市场。稳步发展期货及衍生品市场，形成多层次的资本市场体系，增强资本市场的涵盖面和包容度。新三板的基础性法律文件，明确规定非上市公众公司的公司治理、信息披露、股票转让和定向发行等。郭树清：我们重视新三板，地方柜台交易。姚刚：新三板可以探索引入证券公司做市商制度，允许个人投资者进入，但门槛依然会很高。五大建议：建立和完善各层次市场间的转板制度、探索实行做市商
15、制度、支持主办券商开展直接投资业务、开展挂牌企业股权激励试点、,适度扩大合格投资者队伍。数据来源：和讯网、证监会网站二、场外市场形态的国际比较通过对美国、中国台湾、日本和香港的场外交易市场研究，我们认为，与国内新三板定位相似的境外市场有：1、美国的电子公告板柜台（OTCBB），相似度高;2、台湾的兴柜市场，为公开发行但未上市公司提供交易场所，相似度高;3、日本的佳斯达克、绿单市场以及香港的创业板市场，相似程度低于前两者。以下我们分别从市场定位、市场形态等方面进行阐述制度设计如何影响了资本市场的形态、公司数量、质量和市场吸引力。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-06-26
16、 第 5 页,100,Table_Header2,投资策略专题报告,（一）国际比较：场外交易市场的定位和证券市场结构1、美国的证券市场结构美国的场外交易市场属于证券市场体系的第三层次，包括电子公告板柜台市场（OTCBB）、粉单市场（Pink Sheet）和私募证券交易市场。OTCBB目前仍然是美国场外市场中的最高层次，但其近年来的发展势头受到粉单市场的挑战。表格 2：美国的多层次资本市场体系示意图美国多层次资本市场体系,全国性交易所市场,地区性交易所市场,场外市场电子公告板柜台,纽约交易所,纳斯达克,美国交易所,太平洋交易所,全球精选市场全球市场,费城交易所中西部交易所,粉单市场私募证券交易市
17、场,其他资本市场数据来源：广发证券发展研究中心纳斯达克市场2006年注册为交易所，调整了内部分层结构，设立了全球精选市场(Global Select Market)，上市财务标准全世界最高；另外两个层次是全球市场(GlobalMarket)，由国际化公司组成，资本市场(Capital Market)，由新兴和成长型公司组成，为中小企业提供融资机会。每年都会有一定数量的公司从场外市场转板到全国性交易所。图表 1：OTCBB 和粉单市场转板到 NASDAQ 的公司数量,806040200,OTCBB转NASDAQ,粉单市场转NASDAQ,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源：
18、Bloomberg，广发证券发展研究中心OTCBB和粉单市场仅占约市场整体市值的0.5%，主要的上市公司市值分布在纽交Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-06-26 第 6 页,Table_Header2,投资策略专题报告,所和纳斯达克市场。从上市公司数量看，资本市场呈现标准的金字塔形，众多的公司集中在OTCBB和粉单市场（至少有10000家以上），场外市场的公司数量占比超过66。,图表 2：美国资本市场的市值结构(万亿美元)NYSENASDAQ-SMNASDAQ-GMNASDAQ-CMOTCBB,图表 3：美国资本市场的挂牌公司数量NYSENASDAQOTCBB和粉单市
19、场,0,5,10,15,20,25,30,35,0,2000 4000 6000 8000 10000,数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心2、台湾证券市场所结构台湾证券市场除台湾证交所外，还有三个层次：1）财团法人制的证券柜台买卖中心市场。服务于规模较小的成长型企业，被称为台湾的“NASDAQ”，以竞价制度为主、做市商制度为辅；2）拟上市公司须强制登陆的“兴柜”市场。2002年成立，为公开发行但未上市的公司提供交易场所。台湾证监局规定，所有拟到台湾证券交易所上市或者到柜台买卖中心上柜的公司，均必须先到兴柜市场挂牌交易至少6个月；兴柜市场被定位为上市或上柜的预备交易所，被称为台湾
20、的“OTCBB”。3）盘商市场，既未上市也未上柜的股票交易市场，是非公开的私人股权交易市场，以盘商（专门从事非上市股票交易经纪业务的机构）为中介进行，无监管也无统计。表格 3：台湾多层次资本市场示意图中国台湾多层次资本市场体系,集中交易市场(台湾证交所）,柜台买卖中心,兴柜市场（柜台买卖）,盘商市场,数据来源：广发证券发展研究中心在兴柜市场挂牌的公司也就呈现出“大进大出”的状态：符合上市或上柜条件的公司转板、不再符合兴柜市场挂牌的公司摘牌数量也多。兴柜市场的市值约占资本市场的Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-06-26 第 7 页,2012,Table_Header2,
21、投资策略专题报告,2.6%，上市公司数量占资本市场的16%左右。资本市场呈现倒金字塔形状。,图表 4：台湾资本市场市值结构(十亿元)20062007,图表 5：台湾各资本市场的上市公司数量1,000800,2008200920102011,上市上柜兴柜,6004002000,2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012,-5,5,15,25,上市,上柜,兴柜,数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心3、日本证券市场结构日本证券市场包括全国性交易所、地区性交易所和绿单市场三个层次，场外交易市场由原来的佳斯达克市场和绿单市场组成。佳斯达克借鉴美国纳斯达克
22、设立的日本证券经纪商自动报价系统，2004年底，获准升格为证券交易所。绿单市场是1997年参照美国粉单市场而设立的OTC，2003年起可以进行跨区域、跨证券公司的交易。专为小规模公司以及退市公司提供挂牌转让、小额快速融资的平台。新兴部主要为风险投资公司及有成长潜力的公司服务，普通部服务于一般公司，不同层次的市场的信息披露要求有区别。绿单市场的挂牌公司数量较少，新挂牌与摘牌频繁。表格 4：日本多层次证券市场结构图日本多层次资本市场体系,全国性交易所市场,地区性交易所市场,绿单市场,东京交易所一部二部,大阪证交所所,一部二部,佳斯达克,名古屋交易所札幌交易所福冈交易所,新兴部普通部,特殊目的公司部
23、,东证创业板,日本新市场,退市公司部数据来源：广发证券发展研究中心日本的佳斯达克市值约占资本市场总市值的3%（绿单市场缺少市值数据），上市Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-06-26 第 8 页,Table_Header2,投资策略专题报告,公司数量约占资本市场总量的28%。因此，从公司数量和质量上，都远逊于东京交易所。,图表 6：日本佳斯达克与东京交易所市值(（万亿日元）东京证券交易所佳斯达克,图表 7：日本佳斯达克与东京交易所挂牌公司数量东京证券交易所佳斯达克,0,5,10,15,20,25,0,500 1000 1500 2000 2500,数据来源：Bloomb
24、erg，广发证券发展研究中心4、香港市场的证券市场结构香港市场分为香港主板市场和创业板。创业板在上市条件、交易方式、监管方法和内容上与主板有很大差别。香港创业板并非场外市场，但由于除了交易方式与场外市场有较大不同外，其他方面都相似。创业板市值约占资本市场的0.5%，上市公司数量占资本市场的12%。,图表 8:香港主板、创业板公司目前市值（万亿港元）,图表 9:香港主板、创业板公司数量,创业板0.43%,1,4001,200,主板,创业板,1,000800600400,主板99.57%,200,02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012数据来源：wind资讯
25、，广发证券发展研究中心（二）国际比较：场外市场的行业分布挂牌公司都偏向于高新技术企业。美国OTCBB行业分布除地区性银行和保险公司外，集中在信息技术、保健、材料行业（合计占比39%，金融占比27%）；台湾兴柜市场虽然无明确的高新技术企业偏向，行业分布也集中在光电、医疗、半导体电子零部件领域（合计占比60%）。日本佳斯达克的行业分布集中在工业、消费服务、科技（合计占比71%），香港创业板单信息技术占比达36%。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-06-26 第 9 页,Table_Header2,投资策略专题报告,1、美国OTCBB：金融和高新技术企业占比高OTCBB市场的
26、公司类型大致有三类：1）未能达到NASDAQ挂牌条件的新兴成长类公司；2）处于几乎全控股状态的地区性银行和保险公司；3）从交易所或者NASDAQ退市及处于破产程序中的退市公司。OTCBB的行业主要集中在金融（27）、信息技术（14）、保健（14）。金融行业占比偏高。包括了240家地区性银行（市值713.7亿美元），以及从纽交所退市转板到OTCBB的房地美、房利美等储蓄及抵押贷款金融公司（市值191.5亿美元），导致金融类公司数量、市值占比偏高。信息技术行业占比低于NASDAQ。信息技术行业的公司市值都偏大，容易转板到NASDAQ上市。对比OTCBB的市值分布和公司数量发现，占OTCBB数量14
27、的信息技术行业的市值占30。,图表 10:OTCBB 公司的行业分布（公司数）,图表 11:NASDAQ 的挂牌公司行业分布（公司数）,能源9%,其他15%,金融27%,工业11%,能源4%,其他8%,信息技术,25%工业,10%,材料11%,保健14%,信息技术14%,保健17%,金融22%,非必要消费品13%数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心2、台湾兴柜：无行业偏好，胜有偏好兴柜市场的公司除了高新科技行业，还包括一些传统行业。兴柜市场的行业分布主要有光电业、半导体、生技医疗、电子零组件等。“兴柜”并无特别的行业偏好，所有拟上市公司都必须先在兴柜市场挂牌，符合条件的公司再转上
28、柜或上市交易，理论上兴柜市场的行业分布应该相对分散的。实际上，与台湾证交所行业分布相比，光电业、半导体、生技医疗和电子零组件的行业占比均高于台湾证交所，形成相对集中分布于高新技术产业的格局。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-06-26 第 10 页,Table_Header2,投资策略专题报告,图表 12：台湾兴柜市场行业分布图,图表 13：台湾证交所行业分布图,电子零组件10%,光电业9%,半导体,电机机械4%,其他26%,光电业21%,其他33%,8%,半导体14%,钢铁工业4%,电脑及周边5%,生技医疗13%,其他电子业4%,计算机及外围7%纺织纤维,其他电子业5
29、%,电子零组件12%,金融业4%,通信网路业5%,电机机械5%,建材营造5%,6%,数据来源：wind，广发证券发展研究中心3、日本佳斯达克、香港创业板行业分布集中，金融占比低佳斯达克的行业集中在工业、消费服务、科技、消费产品，四行业占比高达74，是行业集中度高于其他市场。东京证券交易所的行业则集中在工业、消费产品、金融、消费服务四个行业。东京证券交易所金融类上市公司占比高，因为日本采取主银行制度，银行规模都比较大，所以更多在东京证券交易所上市。,图表 14：佳斯达克市场行业分布结构（公司数）,图表 15：东京证券交易所行业分布结构（公司数）,消费产品12%,科技16%,其他17%,工业31%
30、消费服务24%,科技10%,基础材料9%消费服务15%,其他7%金融15%,工业29%消费产品15%,数据来源：Bloomberg,广发证券发展研究中心香港创业板的行业分布集中在信息技术、非日常生活用品、金融、工业、医疗保健，其中信息技术和非日常生活用品共占了60。因为金融公司市值较大，一般在主板上市，创业板的金融类公司数量偏低。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-06-26 第 11 页,Table_Header2,投资策略专题报告,图表 16：香港创业板行业分布结构（公司数）其他,图表 17：香港主板行业分布结构（公司数）非日常生,医疗保健8%金融9%,14%,信息技
31、术36%,信息技术10%原材料12%,其他17%工业15%,金融20%,活消费品26%,工业9%,非日常生活用品,24%数据来源：wind，广发证券发展研究中心三、市场形态差异的原因分析（一）场外市场定位差异美国的OTCBB定位为特定层次的公司提供融资、提高证券流动性的机会。为没有在纳斯达克或其他美国全国性证券交易所上市或交易的证券，通过提供公开信息，使这些证券能够有合法、良好的次级流通市场，并可以有效提高证券的流动性与知名度。主板预备市场：台湾兴柜、香港创业板市场。台湾的兴柜市场、香港的创业板的定位包含了作为主板的预备市场，旨在鼓励公司成长到交易所上市或收编公众公司的地下交易市场。这样的定位
32、会使得投资者认为这个市场只作为踏板，关注点是公司能否转板。两种不同的“转板”制度作用。由场外市场转到主板上市，美国、台湾、日本和香港都没有特别要求。“转板”与直接上市相比，优势体现在申请时间较短、费用较优惠。（二）挂牌条件、程序宽松构筑金字塔基通过各市场挂牌和监管条件容易发现，场外市场挂牌基本无财务指标和市值要求，相对于各国的场内市场挂牌要求都大幅降低，构筑了相对坚实的金字塔底。公众公司的监管和信息披露要求高于一般公司（美国、台湾）。场外市场升级为场内市场后，公司挂牌标准会提高，信息披露制度也更加严格（日本）。1、美国OTCBB挂牌条件高于粉单市场根据1934年证券交易法在柜台市场交易的股票可
33、被豁免向SEC注册，但是公众公司必须提交发行文件。在OTCBB挂牌须满足两个条件：第一，至少有一家具备资格的做市商推荐；第二，已向SEC注册，这意味着必须接受SEC关于持续性信息披露及其Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-06-26 第 12 页,1,2,1）,Table_Header2,投资策略专题报告,他监管要求。与纳斯达克市场相比，OTCBB没有财务、市值、换手率等的要求。表格 5：OTCBB 与 NASDAQ 上市条件的简单比较,特点或要求最低财务上市规定上市与维持报价费用上市处理时间,OTCBB无无3天,Nasdaq有有6-8周,数据来源：OTCBB网站，广发证
34、券发展研究中心粉单市场对挂牌公司无任何要求，只要有做市商为股票提供报价即可，挂牌公司无需向SEC注册，公众公司1除外。2、日本佳斯达克挂牌条件高于绿单市场佳斯达克市场挂牌公司要求：1）成立至少满一年，公开发行股份不应少于10或1000手（以高的为准）；2）股东人数不少于300人；3）流通股票市值在首次挂牌日不低于5亿，4）有一个在名单里的做市商。佳斯达克市场维持了内部两层次的挂牌要求：表格 6：佳斯达克标准型与成长型上市标准对比,层次定性描述净资产条件利润,标准型公司持续能力没有障碍，根据公司大小建立完善公司管理和有效内部控制机制不少于2亿不少于1亿，除非首次挂牌日的总市值不低于50亿,成长型
35、高成长潜力，根据公司发展阶段建立完善公司管理和有效内部控制机制正值无,数据来源：JASDAQ网站，广发证券发展研究中心日本绿单市场挂牌条件有三个：成为可交易证券，编制有价证券报告或登记表，包含公司基本情况、经营状况、财务状况等信息；2）编制年度财务报告，经审计并出具标准无保留意见；3）委托一家证券登记机构办理持有人姓名变更登记工作。新兴部挂牌的特殊要求：公司需要在经营状况解释性报告中商业计划概述、可行性分析及其它部分披露公司挂牌当年及其后一年的预测销售额、预测正常利润等内容。3、台湾兴柜市场：拟上市/上柜公司强制登陆台湾“兴柜”市场对挂牌公司没有规模、财务、股东构成限制，甚至没有公司年限限制。
36、要求：1）必须是公开发行公司2；2）经两家以上券商书面推荐，并指定其中一家为主办，检送最近一个月的“财务业务重大事件检查表”；3）初次申请登录的公司，公众公司：股东 500 人以上、资产 1000 万美元以上的公司都必须向 SEC 注册。公开发行公司：类似于公众公司概念，公司将其财务、经营情况通过指定的渠道向公众公开并向“证期局”备案之后，就成为公开发行公司。公开发行公司需遵循的法律规范除了最基本的公司法外，还增加了证券交易法及其相关规定。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-06-26 第 13 页,Table_Header2应提出由其推荐券商认购已发行股票总数3%以上且
37、不低于50万股。图表 18：兴柜市场挂牌程序柜台买卖中心核准并揭露公,投资策略专题报告,公开发行,司情况,兴柜上市申请备齐附件,3 个工作日,公示 5 个工作日,资料公示5个工作日。6日后开始买卖,数据来源：台湾柜台买卖中心，广发证券发展研究中心兴柜市场只是上市、上柜的踏板。自2002年1月成立至2011年年底，兴柜市场累计挂牌公司已达1172家，其中先后累计513家转往柜台买卖中心上柜，178家转往台交所上市，占比43.77、15.19。平均每年转板公司数量69家，占兴柜公司存量数（278家）的24.82。图表 19：兴柜市场公司去向退出17%转上柜,现存,44%,24%转上市15%数据来源
38、：台湾柜台买卖中心，广发证券发展研究中心台湾的盘商市场属于无明确法律地位，处于法律灰色地带的非上柜公司股权转让场所，对挂牌公司无任何进入门槛要求，所有公司均可到盘上的营业场所或通过电话、网络方式进行非上市股票的买卖，也接受已经上市公司股权挂牌交易。（三）吸引力：“转板”上市更便捷、节省费用1、转板到NASDAQ比直接挂牌节约时间，降低费用美国各交易所之间无程式化的转板机制，达到条件的公司由自己决定是否转板。与直接上市相比，转板更节约时间和费用。符合上市条件的公司申请转板所耗费的时间一般在6周以内，最快一周。“转板”所需费用也比直接上市所用的费用要低得多。从OTCBB升板公司数量较多，每年都有约
39、4060个公司，平均每年约51家公司成功转板到纳斯达克。占OTCBB公司存量数（2046家）的2.49。由于世界经济经历了08年金融风暴之后又遇到欧债危机，全球经济趋于疲弱，对小型公司打击很大，能够符合Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-06-26 第 14 页,2、,类ROE,4,内部股东,3,4,Table_Header2,投资策略专题报告,NASDAQ挂牌条件的公司数量少于往年，2011年只有19个个公司转板3。图表 20：OTCBB 转板到纳斯达克公司数量90807060504030201002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2
40、010 2011数据来源：NASDAQ，广发证券发展研究中心台湾市场的两类转板：优惠政策不同兴柜转台湾证券交易所上市或柜台买卖中心均无优惠政策。由于兴柜市场是台湾交易所和柜台买卖中心的预备市场，所有拟上市或上柜的公司都必须先在兴柜市场交易满6个月，申请上市或上柜，必须按照交易所、柜台买卖中心的上市或上柜审核程序进行，无优惠政策措施。柜台买卖中心转台湾证券交易所比直接上市简便。2005年4月，上柜公司转申请上市审查准则废止，上柜公司转上市的条件与审核程序与一般企业上市趋同。在审核程序的实践操作上，转上市程序中台交所对于之前柜台中心审核过的内容不再重复审查，因此程序相对简便，时间缩短。表格 7：上
41、柜与上市标准主要差异,项目公司规模获利能力,上柜股票实收资本额新台币5000元以上最近1年：4%，无累积亏损。,台交所上市标准设立满3年，实收资本额6亿元以上最近1年无累积亏损；,最近2年：1)都在3%以上；或2）平均达3%，最近2年：1）6%以上；2）平均6%以上，最近最近一年度更好；或（3）最近一年度税前纯 一个年度更好；3）最近5年均达3%以上益不低于新台币400万元。,外部股东推荐券商,300人以上占发行股份总额 20%以上或 1000 万股以上2 家以上，一家为主办券商,股东人数1000人以上；外部股东大于500人占发行股份总额20%以上或1000万股以上,另外，NASDAQ、纽交所
42、都会对上市公司按市值收取一定的上市维持费用，OTCBB 则不需要。由于纽交所采取收费标准与公司市值相关，对于较大的公司而言，选择的上市交易所有较大区别。原文规定是：营业利益及税前纯益占年度决算之财务报告所列示股本比率Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-06-26 第 15 页,3、,费用,Table_Header2,投资策略专题报告,数据来源：台湾柜台买卖中心，台湾证交所，广发证券发展研究中心香港转板制度改革提高创业板吸引力香港创业板不要求企业有盈利，只要求发行人有24个月活跃业务记录，并做业务目标陈述。但要求在上市后两年内必须继续聘任保荐人做顾问，以监督创业板上市公司。
43、2008年，香港联交所对创业板转主板的程序和费用进行改革，主要变化有：表格 8：香港新旧转板要求对比,项目程序保荐人或财务顾问招股章程,原有要求先创业板除牌，后主板新上市主板的标准首次上市费需要需要,现行要求不需除牌程序转主板首次上市费减 50不需要招股章程以公告取代,数据来源：香港联交所，广发证券发展研究中心改革后，2008年到2011年则有46家公司成功转板，转板制度改革使得创业板吸引力增加，创业板吸引的新上市公司数量也开始逐年递增。截止2011年年底，创业板有170家公司，2004年2011年共转板56家，共除牌58家，分别占累计公司数量的19.7，20.4，两项数据合计40.1。表格
44、9：转板制度改革前后转板公司数量对比,年份直接到主板新上市公司由创业板转至主板上市公司创业板新上市公司主板除牌公司创业板除牌公司（不包括转主板）,20044722190,2005552101511,20065426147,2007784294,2008改 29革 18288,20096445104,201094127712,2011761213612,数据来源：香港联交所，广发证券发展研究中心,图表 21：香港转板公司数量20,图表 22：香港创业板新上市公司数量25,15,改革,20,10,1510,改革,50,2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,
45、50,2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,数据来源：香港联交所，广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-06-26 第 16 页,1.,Table_Header2,投资策略专题报告,（四）流动性：交易制度的影响OTCBB市场由做市商主导，所有交易通过做市场进行，没有自动交易系统，做市商的报价必须符合一定的最低交易量规则，一定程度上限制了市场流动性；日本绿单市场由于管理券商和副管理券商报价频率过低导致市场缺乏流动性；台湾兴柜市场由竞争性推荐券商做市，议价交易方式、手续费问题都是导致流动性远低于上柜/上市市场的重要原
46、因。此外，日本佳斯达克虽然升级为场内市场，实行集中竞价为主、做市商为辅的交易制度，市场流动性仍远低于主板市场，说明交易制度本身并非影响市场流动性的根本原因。美国：做市商主导的OTCBB，报价不撮合交易OTCBB与纳斯达克一样，采用做市商制度。但OTCBB与NASDAQ的本质不同在于它是一个会员报价媒介，并不提供发行公司挂牌撮合服务。OTCBB没有电子交易系统，只有实时报价系统，是通过电话委托形式交易。图表 23：OTCBB 市场结构图OTCBB 交易中心,财务顾问发行公司,做市商,经纪人投资商,支付关系,监管关系,一般关系（除以上两种）,数据来源：广发证券发展研究中心做市商报价必须符合一定的报
47、价规则。第一，做市商只能对可报价证券进行报价，第二，通过OTCBB的工作站可以对可报价证券报出有价要约、无价要约或限制性要约，同时附上交易台的电话。第三，报价必须满足下面的最低交易量要求。最低交易量、最低交易金额由报价范围决定。表格 10：OTCBB 市场报价范围与最低交易量,识别风险，发现价值,报价范围（美元）00.500.511.001.0110.0010.01100.00100.01200.00,最低交易量（股）50002500500200100,最低交易金额（美元）025001250250050050002000200001000020000Table_Header32012-06-2
48、6 第 17 页,25,10,2.,Table_Header2,投资策略专题报告,200.01500.00500.011000.00,500012500500010000,1000.012500.002500以上,51,50002500,数据来源：NASDAQ，广发证券发展研究中心在以上交易制度的限制下，OTCBB的市场流动性远低于NASDAQ市场。表格 11：OTCBB 与 NASDAQ 的成交量与成交额对比,时间,OTCBB,NASDAQ,成交量（股B）,成交额（$B）,成交量（股B）,成交额（$B）,09年6月26日10年6月25日10年6月26日11年6月25日11年6月26日12年6
49、月26日,9.2823.7015.71,175.68311.93171.79,172.76140.31130.90,4057.253958.023848.98,数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心日本：做市商报价频率影响市场流动性绿单市场的挂牌证券可以选择每日报价或每周报价。绿单市场的每日交易时间为9:00am-3:00pm。每日报价的管理券商与副管理券商应当于每个交易日在其营业部柜台连续提供买入报价和卖出报价，在每个交易日下午5点前，填写特定表格向证券业协会报告最新报价；每周报价的管理券商与副管理券商应当每周至少公布一次报价，在每周一下午5点前向协会报告最新报价。日本的佳斯达克
50、采用了以集中竞价为主，做市商制度为辅的交易方式。佳斯达克的成交量和成交额都比东京证券交易所低得多，成交量只占1.7，成交额只占0.9。截止2012年6月26日，佳斯达克的总发行股数是100.5亿股，东京证券交易所的总发行股数是3747亿股。表格 12：佳斯达克与东京证交所市场流动性比较,时间,佳斯达克,东京证交所一部,东京证交所二部,东京证交所总计,成交量十亿股,成交额万亿日元,成交量十亿股,成交额万亿日元,成交量十亿股,成交额万亿日元,成交量十亿股,成交额万亿日元,09/06/-10/0610/06-11/0611/06-12/06,8.499.5311.11,4.144.784.72,49
