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1、证据解读、判断与预测,中信证券研究部策略组 2011年12月,A股市场2012年投资展望,集智与推演：1季度有反弹,一、市场回顾：“集智”加速,3,4,中信策略研究从朴素的“价量分析”出发,起点于“价量分析”价的分析：美元本位下 利率-汇率-商品-通胀-资产周期-全球资金流向 的规则量的分析：产业周期下传统产业与新兴产业之分本轮美国的全球政治博弈经常改变全球资金流向规则产业周期背后的决定因素：制度，中国的条块管理与政治锦标赛优点：可以与行业结构直接对应，价量的变化直接传导到股价驱动力，改善宏观总量指标不能与行业一一对应的缺点。,新环境：市场“集智”加速，证券分析进入“超链接”时代,5,源 代
2、码,信息无盲点，思维无死角。新媒体传播一传万，万传亿。投资变难：要么利用现在的知识到过去赚钱；要么就是进化，掌握新知识基于当期事件的股价反应会一步到位，需要做好对事物更长时序的推演,市场判断方法：推演,6,鉴于预测市场的分歧主要在于前提假设，因此，我们倾向把预测改为推演，包含根据事件变化推论演绎，推移演变的结果。推演的对象包括两个方面：一是经济周期，经济底部，房地产调控，地方债，欧债冲击决定业绩；二是资产周期的运行，主要是股市估值与利率周期、通胀周期的比较，还有扩容压力，中美博弈，决定估值。经济周期和资产周期沿着“财货政策放松-流动性释放-经济复苏-房价通胀上升-财货政策收缩-经济下滑（衰退）
3、”的规律运行。2008年是财货政策转向，2009年是流动性推动经济复苏，2010年主导因素是房价，2011年主导因素是通胀，2012年是经济如何到达底部。,7,2011年市场回顾：黑天鹅事件超出预期,上证2011年表现及主导因素,2011年主要行业表现,在1季度“中东危机”提升宏观调控者对经济增长的忧虑，通胀进入2个月的回落窗口，保经济成首要任务，股指从2700反弹至3000附近。在2季度，通胀重回高位，地产调控再次成为突出要素，国内经济显疲态，美债上限担忧和欧债危机冲击市场，股指发生400点的下跌。上半年的运行，基本上在之前我们预期的事件反应中，3-4季度市场走势超出预期，主要是“黑天鹅”事
4、件，如7.23动车事件，连续上调存准后发生的高利贷事件，8.6美债评级下调事件，引起国内GDP增速预期及实际流动性发生变化。,二、经济判断：底部位置成为预期关键,8,宏观预期的不确定性,9,2010年房价预期拐点变化,2010年对市场对房价拐点从1月推迟到12月还未出现。2011年对市场对通胀拐点的预测从4月推迟到7月后。货币幻觉开始失灵，传统的宏观政策，每次都是在萧条时放松，但从未在繁荣时真正收缩过，货币刺激的负面干扰因素不断出现，旧的范式失效。,2011年通胀拐点预期变化,10,一致预期：当前经济底部判断隐含地产政策放松时点,市场对GDP预测一致预期：低点在一季度,市场对通胀一致预期：先下
5、降后上升,当前市场对2012年经济形势预测可能有几个共识，包括经济增速的探底回升、通胀压力的减缓以及产业结构调整的实质性展开。分歧较大的是经济触底的时间是在一季度还是在二季度，对比预测假设，房地产市场下行以及政策放松的幅度与节奏判断成为明年经济走势预判中的核心，也是分歧所在。从2011年的经济形势判断以及对市场的影响，我们得到的最大教训是转型期间有太多超出预期的因素将干扰市场的运行。,投资：地产调控决定全年投资演变节奏,11,在假设地产年中放松情况下投资逐季回升,不同地产放松时点下固定资产投资节奏,假设地产年中略有放松，保障房建设量与今年持平，商品房固定资产投资增速下降至10%，预计4个季度固
6、定资产投资呈逐步回升态势，单季同比增速为13.9%/16.6/19.2%/26.7%。此次超预期调准使得投资者担心由于货币条件的改善将使得房地产市场早于预期回暖。我们认为由于银行“锦上添花”而非“雪中送炭”特点以及限购政策延续，新增流动性大面积进入房市概率较小。在地产政策提前放松情况下，房地产固定资产投资与固定资产投资增速同比增速低点均将在一季度；而在全年不放松的情况下，二者单季同比增速低点均将在三季度。,出口：结构原因导致低点或在二季度,12,中性预期下出口增速低点在二季度,假设美国的经济增速同比低点在20121Q；欧盟在20114Q后持续下行，延续到20124Q；日本经济增速20113Q后
7、逐步上行到20122Q达到高点。印度、巴西等在20121Q触底，俄罗斯、澳大利亚等将在20123Q触底，我们判断明年单季出口增速分别为13.78%、10.33%、13.08%和15.05%，低点在二季度。最为悲观假设下出口增速可能下降到10%左右甚至个位数，低点在二季度，单季度最低增速在7%左右。压力测试表明，出口增长在最为悲观的情形下也很难为负，即使低于目前16%的预期，最低可能也有10%左右，二季度出口增速触及低点的可能性较高。,消费：节奏平稳，关注汽车销量波动和房地产增速下滑,13,社消总额的季度节奏平稳,全年社消总额增速的敏感性分析,四个季度节奏平稳，二季度将是年内增速低点。四个季度零
8、售总额在全年的占比基本稳定，分别在24%、23%、25%和28%的水平。以此推算2012年的季度同比增速分别为16.6%、15.1%、15.6%和18.9%，呈现前低后高水平。而价格因素导致的消费增速低于预期可能性小，结构上的不确定性因素在于明年房地产投资和乘用车的增速。在乘用车同比增速8%-12%、房地产投资同比增速7%-14%的情景下，社消总额同比增速区间预计在15.9%-17.6%。,经济总体时序判断：主要看地产投资及海外复苏,14,中性预期下出口增速低点在二季度,20121Q：货币改善，投资触底，出口消费相对较高，经济小幅下滑，风险在地产投资及海外经济20122Q：货币发挥效应，投资回
9、升，出口消费触底，风险在地产调控及美国经济20123Q：经济内生动力增强，投资回升，出口消费恢复，风险在地产投资、通胀和欧美经济20124Q：投资、出口、消费加速上行，经济复苏，假设风险点在政策放松及欧美经济复苏节奏,业绩展望：低点在二季度，A股/非金融业绩增长12%/8.4%,15,中性预期下出口增速低点在二季度,从上至下法：判断2012年非金融企业营业收入同比逐季逐步回升，毛利率先降后升，银行业绩先高后低，全年单季同比增速分别为6%/5.7%/14.5%/20.5%，非金融企业业绩单季同比增速分别为-8.6%/-4%/16.38%/28.7%，业绩底在明年一季度和二季度，非金融企业一、二季
10、度或现同比负增长.结构预测法:判断A股/非金融业绩增速为8.73%/12.53%，对周期品判断较一致预期更为谨慎。悲观投资及进出口情境下A股/非金融业绩增速可能降至10%/6%左右,三、2012年市场推演：一季度较好,16,整体判断与时间概念,分析国内经济因素，决定业绩；通胀、流动性、扩容压力和国际博弈影响估值。预期变化经常受事件推动，考虑两个层面：整体与部分，时间与空间整体与部分：事物有整体有部分，但应先有整体，才有了部分，在实际中太过关注部分因素的冲击观点。时间与空间：时间与事件的结合重于空间与事件的结合，未来时间的概念将重于空间，空间波动的幅度在变小，但在时间宽度上可以让投资者有腾挪的余
11、地。,17,2012年策略事件表,18,十年不涨的市场，不仅仅是中国股市，道指亦然,19,上证综指10年中市盈率从60倍下降至13倍,道指市盈率从20倍下降至12倍,从估值因素看，中国市场与全球成熟市场接轨，下跌幅度已然不大。但从美国股市估值与通胀、债券利率等流动性比较来看，估值的上升空间也不大。过去做投资必看市场空间趋势的要旨在发生变化。,2012年市场走势推演结论,20,明年一季度（2300，2800）：经济与通胀继续回落，政策和流动性预期最重要。主要因素有：一、今年12月财政开始投钱，资金充裕；二、存款准备金率仍会有下调，银行信贷增速有小拐点，这会对债券和股市比较好；三、逆周期项目投资方
12、面，我们预计2012年两会前审批会加速；四、2-4月到期欧债提前反应。明年2-3季度（2800，2200）：通常看实体经济的运行，因此把这两个季度放在一起看。市场反弹后需要确定经济的底部，当前判定2012年二季度经济底的一致预期中隐含地产政策“松动”调整的假设。地产投资继续回落，开工下降，土地出让金下降将对2-3季度到期的地产信托产品兑付，地方债的第一次到期高峰形成冲击。7月是中小板和创业板的年内解禁高峰。明年四季度，筑底反弹：这个时间段美国进入最后大选，政治经济主张都会明确，有利于全球流动性和商品预期的稳定。国内来看，党的“十八大”召开，地方换届完成，比前几轮换届要有所滞后的投资效应开始有所
13、体现。长期来看，后期市场仍会纠结于两个问题，一是与低效率相关的各种问题将会暴露；二是能否形成创新驱动为基础的新竞争优势。,宏观流动性：一季度信贷偏宽松,21,今年年底到明年一季度信贷增速有望止跌回升,近几年一季度信贷增速大多呈下降趋势（%）,预计2011年11-12月份每月平均新增信贷数量达到5000-6000亿元预计2012年全年信贷投放达8-8.2万亿，明年一季度（按9000、7500、8000亿元节奏）出现信贷增速小拐点，流动性整体得到阶段改善,明年一季度估值小幅提升,22,从利率周期角度看，中期内A股TTMPE波动区间为13-17倍，中枢位置14.5-15.5倍，截至2011年11月1
14、8日TTMPE为14.28倍，中期具备向上修复可能性市场估值修复通常滞后于CPI同比增速的回落，对应的滞后期基本在6个月。2011年7月通胀见顶，12月央行下调存准率，货币环境改善，预计明年一季度市场估值或将小幅提升,A股估值修复趋势的启动通常滞后通胀高点6个月,宏观流动性：二、四季度债务有风险,23,2012年二季度为地方债到期高峰（亿元）,二季度1589亿元地方债到期高峰，全年到期量2000亿元。地方债资金主要流向公益项目，到期偿债压力较大。四季度地产信托到期高峰，全年到期量约为3500亿元。,明年四季度地产信托到期高峰（亿元）,市场化机制下扩容压力不可小觑,24,PE和VC基金去年下半年
15、以来滚动四个季度投资额达2000亿元，近两年每年投资PE资金总量达4000-5000亿元国内交易所上市回报更高，平均7倍，目前80%PE项目选择国内上市，未来中小板和创业板扩容规模惊人,未来三年股本将扩大1倍,私募股权融资规模依旧庞大,2012年欧债危机解决路径和时间点推演,25,希腊债券利率与欧元汇率走势,希腊债券利率与股指走势,底线是欧元区不会解体可能的解决危机的节奏如下：危机升级各国尚无达成一致解决方案欧央行印钞购买问题国债暂时对付通胀预期上升EFSF扩容购买问题国债各国逐步达成一致解决方案EFSF组成统一财政政策的形成。分析2012年欧债变化对市场的冲击过程，不仅要关注欧盟内部的博弈，
16、也需要注意不同市场间的传递过程，2011年希腊债市变化对欧元汇率的变化和全球股市的影响有清晰的三个阶段，在第一阶段，十年期债券利率从10%上升至15%的5个月过程中，受影响的仅是希腊股市。,美国对中国股市的影响：量化宽松,26,2012年美国主要经济数据预测表,第三轮量化宽松政策推出的可能性较大。市场和美联储都预期美国经济缓慢复苏，GDP逐季走高，但是失业率仍然维持高位。与此同时，CPI则逐季走低。从伯南克本身的利益角度考虑，如果共和党人当选美国总统，其被替换的可能性将远远大于奥巴马连任，因此其本身也有动力采取措施进一步刺激美国经济和就业的增长。QE3的推出要避免影响政治（总统选举）的情况，如
17、果美联储要推出第三轮量化宽松政策的话，那么在第一季度推出的概率较大。,美国对中国股市的影响：中美博弈,27,2011年美国国债发行季度分布（%）,2012年美国国债发行季度预测（十亿美元）,美国财政政策已无空间。美欧、美日、美国与中东的博弈：汇率、财政、法律、行政和军事手段。中美博弈：汇率、贸易壁垒、军事、移民,四、行业比较：关注公共投资扩张,28,“4万亿”之后：需求短期大幅波动，产能供给释放滞后,29,产业投资见底反弹顺序沿着经济复苏路径展开,4万亿投资计划有序地带动了产业链的扩张，即从财政刺激、早周期的相关行业传递到在中游的设备、原材料制造，再到消费领域，最后反应在资源能源领域。在目前时
18、点看，我们将面对比较明确的需求下行而产能投放增加的局面：大部分行业的产能投资可能还处在扩张或者高位，比较典型的是投资增速反弹较早的房地产、可选消费和出口类，目前处在投资增速的高点，其次是一些传统设备、原材料制造业，投资也还在上行中。,负面影响还将发酵：警惕2012年一定程度的去产能化压力,30,2005-2009经济扩张与收缩时期各行业投资增速对比,供给端和需求端错配的情况将对2012年的投资市场带来一定的负面压力。需求端：房地产和出口的景气下降具有中长期特征，传统产业在需求端承压。供给端：部分行业将在2012年面临一定程度的去产能化压力。与05-09年的企业顺周期投资不同，在09-11年的经
19、济收缩时期，多数行业的固定资产投资增速高于前期扩张时点。这意味着，在较为短期的经济周期变动条件下，企业投资很难根据环境变化适时调整发展战略，从而比较明显的体现出供给需求的错配。,2009-2011经济扩张与收缩时期各行业投资增速对比,逆周期宏观调节出路仍是公共投资领域的扩张（1/2）,31,公共投资的一般方向,传统的凯恩斯式的逆周期调整出路仍然是公共投资扩张，理论上，公共投资扩张的方向还有选择的空间。,逆周期宏观调节出路仍是公共投资领域的扩张(2/2),32,对市场关于公共投资三个担忧的回应,此位置输入文本,积极财政政策继续延续，明年财政赤字或将达到1.2万亿。投资方向分散化，有助于筹措资金。
20、价格制度理顺同时鼓励民间资本介入，为民营资本盈利提供空间。,政府换届效应或将带动投资及地方政府支出增速。民生项目将成为未来地方政府支出的又一重要着力点。,重推大规模以建设投资为主的刺激性计划的概率较小。财政支出的方向将有利于改善生活、生产环境，推动消费，从而形成经济自主增长的趋势。,33,33,关注持续公共投资扩张下的受益行业,一是资源能源调节方面，关注电力及电力设备、油气勘探服务与设备、天然气产业链：火电行业有望逐步走出盈利低谷，触发电力行业新增投资进入，拉动相关投资连行业；油田服务方面我国有望迎来快速成长的阶段；天然气产业链投资将受到二是环境改善方面，关注环保相关的脱硝、水务以及水利建设的
21、运营、设备与材料等：节能减排规划催化脱硝电价补贴政策的出台，拉动脱硝子行业投资；水利建设投资有望在公共投资推动下进入黄金增长期；能源需求和减碳要求推动水电建设迎来高速发展阶段三是民生保障方面，关注政务支出、信息通讯及卫生服务等：计算机方面将受益于未来五年电子政务总投资的高速增长；通讯方面，固定资产投资成回升态势；医药方面将受益于“十二五”期间政府在社会保障支出方面的持续加大,短期配置：从一季度反弹环境看行业选择,34,行业选择主要沿着有利于反弹的触发因素出发：一是，信贷投放加快，持续下调存款准备金率，货币环境改善，如金融、地产 二是，两会召开，逆周期项目审批加快，结构转型重提，如水利、电力设施、新兴产业 三是，迎来年报季报披露窗口，布局基数较低、增长稳定的行业，如通信、旅游、贵金属、医药,2012年各行业业绩在一季度的基数评估,致谢！,35,
