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1、煤价企稳，阶段性反弹机会,煤炭行业 2012 年第 4 季度策略,Coal Industry Investment Strategy of 4th Quarter,2012 年 10 月 23 日,煤炭电力小组,谢从军,韦玮,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,增持,增持,增持,证券研究报告,煤价企稳，阶段性反弹机会,行业研究投资策略煤炭行业,2012 年 4 季度策略暨 10 月报本期内容提要:,2012 年 10 月 23 日,4 季度煤炭股投资机会：目前煤价企稳，但反弹高度受制于供给宽松，行业层面可能会有超,看好 中性 看淡上次评级：看好，2012.08.27煤炭行业相对沪深
2、 300 表现资料来源：信达证券研发中心行业规模及信达覆盖（12-10-19）,谢从军 煤炭行业分析师执业编号：S1500511120001联系电话：+86 10 63081271邮箱：韦玮 煤炭电力行业分析师执业编号：S1500512030001联系电话：+86 10 63081423邮 箱：钟惠 研究助理联系电话：+86 10 63080934邮箱：,跌反弹机会；其他机会可能来自于大盘走势及其预期，机构增配周期行业一般会选择煤炭股。煤炭供需、库存等平稳，煤价企稳反弹。1、从库存看，尽管港口库存基本回落到合理水平，但电厂库存又重回高位，可用天数回升至 25 天。主要产煤省份库存处于高位，8
3、月社会库存与原煤产量比为 108.07%，煤炭短期仍是供大于求的形势。2、从生产看，煤炭产量确实有所放缓，但降幅并不明显，同期煤炭销量降幅大于产量降幅，产销率进一步下降。3、从煤价来看，逐步趋稳反弹，秦皇岛港 5500 大卡山西优混为 650 元/吨，反弹近 20 元。煤炭行业盈利下降，经营压力仍较大。根据 2012 年中报，33 家上市公司中共有 5 家亏损，大型煤炭企业增收不增利的现象比较明显。全行业平均销售毛利率同比下降 3.47 个百分点至 24.94%，销售净利率同比下降 2.21 个百分点至 8.53%，ROE 同比下降 1.33 个百分点至6.04%。应收账款净额居高不下，影响企
4、业现金流量。四季度行业投资策略：仍维持精选个股。以配置个股为主，主要选择成本低、业绩有增长且确定性强、合同煤占比高或自产自销占比高的标的，关注中煤能源。防御角度关注中国神华。股价催化剂可能有：限产保价有大动作；高耗能行业用电快速反弹，固定资产投资加快。,股票家数（只）总市值（亿元）,3811243,相关研究：煤价弱势难改，精选个股,风险提示：煤炭价格继续下行，需求继续偏弱，宏观经济探底过程漫长；资源税改革实施。重点公司盈利预测与评级,流通市值（亿元）信达覆盖家（只）,988421,2012.8.27需求弱、高库存、高产量，,简称,股价（元）,EPS（元）2011A 12E,13E,PE（倍）2
5、011A 12E,13E,PB（倍）2012E,投资评级,覆盖流通市值（亿元）,9336,煤价弱势难改2012.07.31,中煤能源中国神华,买入增持,资料来源：信达证券研发中心信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街 9 号院1 号楼 6 层研究开发中心,中煤能源（601898）深度报告：煤化工业务引领公司发展2012.8.24,兰花科创 潞安环能 山煤国际 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 注：股价为 2012 年 10 月 19 日收盘价,邮编：100031请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,表,表,表,表,表,目 录
6、四季度策略：煤价企稳，阶段性反弹机会.1板块表现与煤价、大盘走势高度相关.1从供需看，煤价难大幅反弹.3从基本面看，行业无好转迹象.6重点关注阶段性机会及低成本标的.7风险因素.8中煤能源（601898）：煤化工业务引领公司发展.8行业整体盈利能力下滑，应收账款净额仍处高位.10动力煤产地价格大幅下跌，港口价格微幅回升.11山西煤炭库存下降，电厂及社会库存仍处高位.14煤炭产销均略有下滑，整体宽松平衡.15铁路运量基本稳定，沿海运价大幅回落.17主要下游行业需求低迷，固定资产投资增速平稳.19表 目 录1：重点煤炭公司一致预期盈利调整情况.22：煤炭开采和洗选业产能增长预测.63：重点公司盈利
7、预测及其调整.84：中煤能源 9 月份主要生产经营数据.95：中煤能源简要财务数据预测.10图 39：焦炭产量（万吨）.16图 40：山西、陕西原煤产量（万吨）.16图 41：煤炭销往电力、冶金行业情况（万吨）.16图 42：煤炭进出口情况（万吨）.17图 43：全国煤炭铁路总运量（万吨）.17图 44：全国煤炭铁路日均装车量（车/天）.17图 45：大秦、侯月线煤炭运量（万吨）.17图 46：山西煤炭公路运量（万吨）.18图 47：重点港口煤炭运量（万吨）.18图 48：重点港口内外贸运量（万吨）.18图 49：中国沿海煤炭运价综合指数（CCBFI）.18图 50：中国沿海煤炭运价（CCBF
8、I）（元/吨）.18图 51：煤炭主要下游行业的产量增速（%）.19图 52：煤炭和下游主要行业固定资产投资累计增速对比（%）.19,图 目 录图 1：煤炭行业配置比例与同期煤价涨跌幅度（2009-2012 年）.1图 2：煤炭行业配置比例与同期煤价（2009-2012 年）.1图 3：煤炭板块整体市盈率与煤价走势比较图.2图 4：煤炭板块 PE 相对沪深 300 PE 溢价率与煤价走势比较图.2图 5：全社会用电量（万千瓦时、%）.3图 6：工业用电量（万千瓦时、%）.3图 7：四大高耗能行业用电量（万千瓦时、%）.3图 8：发电量情况（亿千瓦时、%）.4图 9：火电发电量（亿千瓦时、%）.
9、4图 10：水电发电量（亿千瓦时、%）.4图 11：过去几年全国煤炭产量及储采比（百万吨、年）.6图 12：煤炭开采和洗选业固定资产投资情况（亿元、%）.6图 13：中煤能源最近 3 个月市场表现.10图 14：行业主营业务收入累计值（万元）.10图 15：行业利润总额累计值（万元）.10图 16：行业收入及盈利情况（%）.10图 17：煤炭开采洗选业应收账款情况（万元、%）.11图 18：应收账款净额占主营业务收入累计值比（%）.11图 19：山西大同 Q5500 动力煤（元/吨）.12图 20：秦皇岛港 Q5500 动力煤（元/吨）.12图 21：石洞口二厂采购 Q5500 大同煤（元/吨
10、）.12图 22：内蒙古乌海 Q5500 动力煤（元/吨）.12图 23：黄骅港 Q5500 动力煤（元/吨）.12图 24：扬州二厂采购 Q5500 蒙煤（元/吨）.12图 25：临汾主焦精煤（元/吨）.13图 26：京唐港山西产主焦煤（元/吨）.13图 27：首钢采购山西焦精煤（元/吨）.13图 28：无烟中块全国平均（元/吨）.13图 29：喷吹煤全国平均（元/吨）.13图 30：肥煤全国平均（元/吨）.13图 31：澳大利亚 BJ 煤炭现货价（美元/吨）.14图 32：澳大利亚煤炭离岸价（美元/吨）.14图 33：国际煤炭价格（美元/吨）.14图 34：山西煤炭库存（万吨、天）.14图
11、 35：秦皇岛港煤炭库存（万吨）.14图 36：重点电厂煤炭库存（万吨、天）.15图 37：社会煤炭库存（万吨、%）.15图 38：煤炭产销量及产销率（万吨、%）.16请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,1,四季度策略：煤价企稳，阶段性反弹机会板块表现与煤价、大盘走势高度相关今年上半年，煤炭股行情是“过山车”，1-4 月份表现很好，5-6 月份市场表现最差。既有行业基本面的原因，也有交易市场风格转换的原因。行业基本面表象是煤炭需求下滑和煤价大跌，后面的原因是火电发电连续 2 个月负增长和水电 30%以上的增长；市场交易风格是从周期到消费的轮动，从进攻到防御的转换。3 季度，煤炭板块
12、跑赢大市。9 月份受 QE3 提振下的强势表现，该月煤炭板块涨幅为 7.6%，跑赢沪深 300 指数 3.6 个百分点。7 月份煤炭板块超跌反弹表现，因 6 月份股价跟随煤价大幅下跌，基本复制了 2004、2008、2010 年的 5-7 月份的市场走势，即超跌后的一个月的市场表现跑赢大市。8 月份市场下跌，煤炭板块跌幅更大，略跑输沪深 300 指数。煤炭板块市场表现与煤价走势高度相关从历史的市场表现看，煤价持续上涨，或者煤价高位时盈利上涨，煤炭板块一般会有较好的超额收益，其中的逻辑和理由是简明直接的，煤价上涨同时一般也会有煤炭旺销局面相配合，因此，量价齐升会带来盈利更大幅度提升。,图 1：煤
13、炭行业配置比例与同期煤价涨跌幅度（2009-2012 年）,图 2：煤炭行业配置比例与同期煤价（2009-2012 年）,资料来源：wind，信达证券研发中心整理,注释：煤炭行业是指煤炭开采及洗选（申万二级）。,煤炭板块市场表现与大盘走势高度相关从最近三年的市场表现看，大盘要涨或上涨，煤炭股一般作为主要领涨板块。核心逻辑在于：经济探底过程中，政策预期尤其是稳增长相关政策可能成为市场催化剂，投资拉动是目前稳增长最可行的措施，煤炭行业的先行指标就是投资。今年 9 月份的煤炭股走势充分佐证了这种关系。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,简称,2,图 3：煤炭板块整体市盈率与煤价走势比较图
14、资料来源：wind，信达证券研发中心,图 4：煤炭板块 PE 相对沪深 300 PE 溢价率与煤价走势比较图资料来源：wind，信达证券研发中心,综上而言，煤炭股的投资机会主要在判断煤价未来走势、大盘未来走势等两个方面。从下文行业基本面分析看，尽管目前煤价超跌之后逐步企稳，但反弹高度有限，且 3 季度业绩风险仍待释放，4 季度业绩也不太乐观，但基于当前一致预期盈利预测，煤炭股 2013 年的估值仍具有优势。因此，煤炭股的机会，一方面是来自超跌反弹的阶段性机会，另一方面是是来自于大盘走势及其预期。表 1：重点煤炭公司一致预期盈利调整情况,PE（X，2012-10-18 收盘价）EPS（元，201
15、2-10-18 预测）,盈利调整（与 9 月底比较）,盈利调整（与 8 月初比较）,2012E,2013E,2014E,2012E,2013E,2014E,2012E,2013E,2014E,2012E,2013E,2014E,兰花科创潞安环能西山煤电盘江股份中国神华昊华能源国投新集中煤能源冀中能源阳泉煤业山煤国际平庄能源永泰能源,11.010.913.913.89.912.710.79.99.812.712.511.814.5,9.59.512.112.08.912.18.68.68.711.18.811.410.6,7.98.09.89.87.911.67.67.77.910.37.411
16、.98.4,1.6991.4260.8821.0582.3461.0170.9430.6581.1411.0371.2260.7850.563,1.8711.5600.9981.1802.4841.0441.1310.7511.2291.1351.8310.8240.802,2.2691.9461.1851.3982.6561.0851.3200.8371.3171.2732.2730.8821.095,-4.7%-3.2%-1.2%-2.1%1.1%-0.8%-6.4%-0.3%-1.8%-1.6%-6.5%-0.3%-1.6%,-6.0%-4.4%-0.4%1.8%-0.4%-8.9%-6
17、.0%-0.1%2.1%-0.1%-2.1%0.7%-5.4%,-3.2%2.0%1.9%0.0%1.1%-3.0%-3.5%2.2%3.7%3.5%-1.4%-0.6%6.9%,-6.9%-18.6%-8.2%-19.5%-0.1%-1.8%-11.8%-10.9%-14.1%-11.2%-28.7%-15.3%-8.9%,-11.9%-24.3%-9.6%-22.9%-5.6%-4.7%-15.2%-11.3%-18.6%-16.2%-22.4%-14.6%-4.4%,-11.8%-18.8%-14.2%-27.3%-11.7%-4.6%-11.4%-12.3%-22.6%-12.0%-1
18、6.8%-1.8%3.3%,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,-,25,20,15,10,5,30,25,20,15,10,5,20,15,10,5,0,3,兖州煤业平煤股份开滦股份露天煤业大同煤业恒源煤电大有能源上海能源煤气化靖远煤电郑州煤电安源煤业,12.512.316.112.015.113.211.38.911.613.912.8,11.210.814.411.013.712.59.88.39.511.433.611.4,9.710.012.110.412.310.98.88.46.610.928.411.2,1.3360.6160.5901.0250.4870.9571
19、.6911.447-1.0190.5560.1820.950,1.1660.6670.6441.0960.5430.9611.9131.3670.7220.8900.4731.053,1.2070.7300.6811.2280.6561.0511.9691.4471.2480.9260.7150.870,-4.4%-5.0%-1.4%-5.2%0.4%-1.7%-1.4%-4.4%不适用-4.7%4.4%-5.9%,-5.1%-7.8%-5.3%-2.3%4.2%-4.6%0.8%-3.4%-21.6%-19.3%18.6%7.9%,-0.2%-1.6%5.3%2.8%4.4%4.2%1.4%
20、1.8%-18.0%-20.1%0.0%0.0%,-12.6%-13.0%-4.9%-8.0%-32.6%-9.0%-4.4%-31.7%不适用-146.4%-191.2%-17.7%,-43.9%-18.4%-7.5%-9.9%-30.9%-14.8%-6.0%-49.5%-94.2%-56.2%53.5%-19.1%,-61.8%-16.3%-20.9%-3.7%-20.9%-20.1%-15.2%-40.3%-61.3%-56.6%63.6%-47.1%,资料来源：一致预期，信达证券研发中心从供需看，煤价难大幅反弹煤炭需求不容乐观动力煤需求大幅减弱。由于经济增速放缓，全社会用电量增速明显
21、下滑，2012 年 8 月，全社会用电量 4495 亿千瓦时，较 7月环比减少 61 亿千瓦时或 1.34%，同比增长 3.6%，同比增速较 7 月下滑 0.9 个百分点，为近几年来最低增速。其中，工业用电量为 3137 亿千瓦时，同比增长 1.1%，较 7 月同比增速下滑 1.9 个百分点，也为近几年来最低增速；四大高耗能制造业用电量为 1330 亿千瓦时，出现负增长，同比减少 0.62%，较 7 月同比增速下滑 3.3 个百分点。目前来看，经济较低迷且没有强有力的刺激利好，我们认为，在高耗能工业用电低迷的拖累下，全社会用电量增速将进一步下滑甚至出现负增长。,图 5：全社会用电量（万千瓦时、
22、%）,图 6：工业用电量（万千瓦时、%）,图 7：四大高耗能行业用电量（万千瓦时、%）,50000000450000004000000035000000300000002500000020000000150000001000000050000000,全社会用电量:当月值全社会用电量:当月同比（右轴）,0,4000000035000000300000002500000020000000150000001000000050000000,用电量:工业:当月值用电量:工业:当月同比（右轴）,0,160000001400000012000000100000008000000600000040000002
23、0000000,用电量:四大高耗能制造业:当月值用电量:四大高耗能制造业:当月同比（右轴）,(5),11-01,11-04,11-07,11-10,12-01,12-04,12-07,11-01,11-04,11-07,11-10,12-01,12-04,12-07,11-01,11-04,11-07,11-10,12-01,12-04,12-07,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,4,资料来源：wind，信达证券研发中心,资料来源：wind，信达证券研发中心,资料来源：wind，信达证券研发中心,在总用电量增速减慢的情况下，火力发电还受到了水电的严重挤压。由于今年来水较好，水电
24、开工时间长，且可优先上网，对火电挤出效应明显。2012 年 8 月，总发电量 4373 亿千瓦时，同比增长 2.7%，其中，火电发电量为 3208 亿千瓦时，同比减少 6.3%，增速较上年同期降低 21.9 个百分点，是自今年 4 月以来的连续第五次负增长。相比之下，8 月水电发电量达 945亿千瓦时，同比增速达 48%，增速较上年同期增长 62.9 个百分点，创下近几年来单月最高发电量。在火力发电走弱的局面下，未来动力煤需求必将走弱。,图 8：发电量情况（亿千瓦时、%）,图 9：火电发电量（亿千瓦时、%）,图 10：水电发电量（亿千瓦时、%）,500045004000350030002500
25、200015001000500,产量:发电量:当月值产量:发电量:当月同比（右轴）,2520151050(5),4000350030002500200015001000500,产量:火电:当月值产量:火电:当月同比（右轴）,2520151050(5),1000900800700600500400300200100,产量:水电:当月值产量:水电:当月同比（右轴）,6050403020100(10)(20),0,(10),0,(10),0,(30),11-01,11-04,11-07,11-10,12-01,12-04,12-07,11-01,11-04,11-07,11-10,12-01,12-
26、04,12-07,11-01,11-04,11-07,11-10,12-01,12-04,12-07,资料来源：wind，信达证券研发中心,资料来源：wind，信达证券研发中心,资料来源：wind，信达证券研发中心,焦煤-焦炭-钢铁产业链恶性循环。去年四季度以来，受国家对房地产市场持续打压以及经济增速放缓的影响，钢铁市场一蹶不振，产量增速放缓，下游需求不断萎靡。今年 6 月开始，受需求不旺、钢价成本支撑力度转弱影响，全国钢材价格开始加速下跌，国内大多数钢材品种现货价格平均下跌 300 元/吨以上，目前国内钢材价格已处于近两年半的最低水平。根据中国钢铁工业协会 9 月 13 日发布的月度分析报告
27、，8 月末，八大钢材品种价格均继续下降。其中，中厚板和热轧卷板降幅较大，环比分别下降 7.25%和 6.94%；高线、螺纹钢和角钢价格环比分别下降 4.91%、5.32%和 5.59%；冷轧薄板和镀锌板价格环比分别下降 3.92%和 3.77%；热轧无缝管价格环比下降 5.34%。部分钢材品种价格已低于制造成本，给企业效益带来严重影响。随着国内钢厂亏损加剧，7 月下旬开始，国内钢企被迫加大了检修减产力度，其中，沙钢、日钢、柳钢、涟钢、唐钢、太钢等钢厂均相继宣布对部分生产线进行停产检修，部分已实质性停炉检修。根据最新数据，2012 年 8 月，全国生铁和粗钢产量同比增速分别为-0.5%、-1.7
28、%，同时出现负增长，较 7 月增速分别下滑 3.4、5.9 个百分点，是继 2010 年 10 月以来的最低增速。目前形势下，“煤-焦-钢”产业链已经形成恶性循环，需求不足使得销售成为最大问题。焦煤价格下跌导致焦炭下跌，焦煤、焦炭价格下跌使得钢材成本支撑作用减弱，钢价下调，而钢价下降又使得钢厂进一步打压焦煤、焦炭价格。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,5,煤炭供给有增无减,根据国家煤监局的统计数据，2010 年末，我国煤矿总产能已经达约 37 亿吨，按当年 32.4 亿吨产量计算，产能发挥了 87.57%。考虑到煤炭工业对安全生产的特殊要求，以及每年都会有 1 个月左右的停产整顿
29、期，2010 年的产能与产量是基本平衡的。根据国家发改委副主任、国家能源局局长刘铁男在总结 2011 年能源工作时的报告，2011 年中国新增煤炭产能 9500 万吨，14个大型煤炭基地产量达到 32 亿吨。而当年煤炭总产量 35.2 亿吨，同比增长 2.8 亿吨或 8.64%。可见，相较于产能增量，产量增长更为迅猛，产能释放趋势明显。如果按照 2011 年的产量及当时的煤炭总储量，预计未来煤炭可采年限为 32.53 年。,受国内外宏观经济形势影响，2011 年，我国经济增长开始减速，2012 年经济增长速度将很有可能降至 8%以下。尽管如此，由于地方政府追求高 GDP 的热情不减，仍将采取积
30、极措施，促进地方经济高速增长。煤炭、石油、天然气等资源类产品，既能拉动地方 GDP 增长，又能带来可观的财政收入，且已形成规模，地方政府岂能不督促其产能尽快释放？在这种情况下，煤炭企业不得不高产稳产，大幅增加煤炭供应量。,随着山西、河南、河北、内蒙古、陕西、黑龙江、贵州、山东、安徽等省区煤炭资源整合与矿井重组工作的结束，这些地方规划的大型矿井将在 20112012 年投产。加之 2009 年国家 4 万亿元投计划中，煤炭行业上马的大型现代化矿井也将于20122013 年释放产能，预计 2012 年，全国煤炭总产能将达 42 亿吨，已经达到国家规划的 2015 年产能规模。过剩的煤炭产能，使煤炭
31、价格难以继续上扬。,进口煤炭冲击巨大。全球经济下行及进口煤的成本优势，使得国际煤炭纷纷涌入中国。1-8 月我国累计煤炭进口达 1.85 亿吨，同比增长 46.3%。1.85 亿吨的进口量已经超过去年全年的煤炭进口量。据海关总署统计，2011 年我国成为全球最大煤炭进口国，全年共进口煤炭 1.824 亿吨，同比增长 10.8%。目前进口煤炭价格优势已经逐渐减小，贸易商更多的把目光转向购买国内的煤炭，进口煤炭量逐渐萎缩，7 月份我国煤炭进口量今年以来首次出现月环比下降，8 月份我国的进口量出现同比下降。进口煤的减少，同时也一定程度缓解了国内煤炭市场库存高的压力，国内煤炭价格也出现企稳并有小幅反弹。
32、,前期投资形成新增产能，逐步释放。从煤炭开采和洗选业固定资产投资规模来看，2011 年行业固定资产投资完成额达到 4897亿元，同比增长 26%。2012 年前 8 个月，煤炭行业累计完成固定资产投资额 3195 亿元，同比增长 18.5%。根据往年经验，每年前 8 月行业固定资产投资累计值约占全年总投资额的 55%，今年下半年，煤炭行业下滑明显，固定资产投资增速放缓，假设 2012 年前 8 月累计值占 2012 全年的 60%，那么 2012 年煤炭行业固定资产投资完成额将达到 5326 亿元，同比增长 8.76%。,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,2692,年度,6,图
33、11：过去几年全国煤炭产量及储采比（百万吨、年）,图 12：煤炭开采和洗选业固定资产投资情况（亿元、%）,40003500300025002000,1835,2123,中国煤炭产量中国煤炭可采年数(储采比)（右 轴）2973280225292350,3235,3520,8070605040,6000500040003000,煤炭开采和洗选业固定资产投资完成 额煤炭开采和洗选业固定资产投资完成 额同比 增幅（右轴）4897378530572399,3195,8070605040,15001000500,302010,20001000,437,702,1163,1459,1805,302010,0
34、,0,0,0,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011 2012-08,资料来源：wind，信达证券研发中心,资料来源：wind，信达证券研发中心,若以固定资产投资额作为测算依据，基于保守估计的角度，我们假设从 2009 年起，吨煤产能投资额为 500 元/吨，且每年以5%的增速上涨；每年的固定资产投资额中有 50%用于设备的正常更新，50%用于形成新增产能；每年的新增产能投资将在未来三年内释放产能。那么，我们预测 2012 年将新增产能 3.7 亿吨，达到
35、 41.7 亿吨。在未来三年，即使每年没有新增投资，仅仅消化过去的投资项目，在 2015 年煤炭产能也将突破 50 亿吨大关。表 2：煤炭开采和洗选业产能增长预测,煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额,产能（亿吨）,吨煤产能投资额（元/吨）,未来三年年产能增加（亿吨）,20092010,3,056.933,784.66,500.00525.00,1.021.20,2011,4,896.86,38.00,551.25,1.48,2012-08,3,195.34,2012E,5,325.57,41.70,578.81,1.78,2013E2014E2015E,46.1649.4151.19,资料来源
36、：wind，信达证券研发中心预测在需求弱，供给强的局面下，煤价很难有较大反弹，且很可能继续下行，这将是一个长期的持续的状态。从基本面看，行业无好转迹象从库存看，尽管港口库存基本回落到合理水平，但电厂库存又重新向高位攀升，9 月 10 日库存量达 8599 万吨，可用天数回升至 25 天。2012 年 8 月，主要产煤省份的国有重点煤矿库存也处于高位，例如，山西省国有重点煤矿库存 565 万吨，较 7月增加 49 万吨（9.50%），同比增加 261 万吨；内蒙古国有重点煤矿库存 210 万吨，同比增加 118 万吨；河南省国有重点煤请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,7,矿库存 4
37、51 万吨，同比增加 119 万吨。社会煤炭库存继续下降，库存量为 3.48 亿吨，较上月减少 0.04 亿吨或 1.14%，8 月社会库存与原煤产量之比为 108.07%，煤炭短期仍是供大于求的形势。,从生产看，由于煤价较低，一些煤矿停产，加上发改委下发通知2012 年全国煤炭产量将控制在 36.5 亿吨，产煤大省也相应出台了限产政策，内蒙古、山西和陕西前三大煤炭主产地做了减产预期，预期产量分别为 9.2 亿吨、8.1 亿吨和 4 亿吨。从 8 月产量数据来看，原煤产量合计 3.22 亿吨，较 7 月产量下降了 0.18 亿吨或 5.29%，煤炭生产确实有所放缓，但降幅并不明显。而同期的煤炭
38、销量为 3.1 亿吨，较 7 月下降了 0.19 亿吨或 5.78%，销量降幅大于产量降幅，产销率进一步下降。,随着整合煤矿集中投产及新建矿贡献产能，煤炭产量将进一步提升。尤其一些新投建煤矿，初期需要大量资金回流，产量释放是必然选择。因此，产销率很可能进一步恶化。,从沿海煤炭运价来看，9 月 20 日，沿海煤炭运价综合指数为 726.67，较 8 月底下降了 76.5 个点，秦皇岛广州煤炭运价为38.5 元/吨，较 8 月底下降了 2.3 元/吨；秦皇岛上海煤炭运价为 30.5 元/吨，较 8 月底下降了 3.3 元/吨。市场认为沿海煤炭运价是市场的先行指标，我们认为，之前运价的一波上涨主要是
39、由油价上涨导致的成本推动，不能说明煤炭需求的好转，此次运价连续下跌则更加印证了我们对煤炭需求下行的看法。,煤炭行业经营压力仍较大。根据全部煤炭上市公司 2012 年中报，从归属于母公司净利润维度来看，33 家上市公司中共有 5家亏损，亏损比例达到 15.15%。大型煤炭企业增收不增利的现象比较明显。上半年，煤炭全行业平均销售毛利率降至 24.94%，较去年同期下降 3.47 个百分点；销售净利率 8.53%，较去年同期下降 2.21 个百分点；ROE 为 6.04%，较去年同期下降 1.33个百分点。截至 7 月末，煤炭行业公司共实现利润总额 2106.66 亿元，应收账款净额达到 2736.
40、55 亿元，同比增长 24.74%。,综上，我们仍坚持 7 月份以来的投资策略，四季度煤炭行业投资策略以配置个股为主，主要选择成本低、业绩有增长且确定性强、合同煤占比高或自产自销占比高的标的，首推中煤能源。,重点关注阶段性机会及低成本标的,根据前文分析，我们认为，目前暂时不会出现足以逆转趋势的新的经济增长点。相对煤炭供给，煤炭需求会显疲软，目前煤价并未见底。如果经济体制改革和投资刺激能够双管齐下，煤炭行业可能会有反弹机会，预计在 2013 年四季度将触底反弹。到了 2014、15 年，新增产能将大幅减少，煤炭供应增速减慢，而经济将进入新的一轮增长，城市化建设、产业集中化、工业化建设都是发展趋势
41、，煤炭需求提升，届时，全国铁路运输瓶颈也将被打破，产能将转化成有效供给，供需或将能达到平衡。,对于煤价的走势，我们认为，经济疲软难改，煤价反弹只存在阶段性机会。,目前煤炭价格保持较长时间稳定，且有企稳回升趋势，我们认为，主要由于煤炭价格并轨改革。根据公开信息显示，由发改委牵头制定的煤炭价格并轨方案已上报，有望在年底全国煤炭产运需衔接会前出台。此方案提出，自 2013 年煤炭产运需衔接方案起，重点电煤合同将过渡到 2 至 5 年中长期合同。中长期电煤合同由供需双方按基准价加自动调整方式定价。其中，基,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,8,准价由发改委确定。为了给明年确定一个较好的基
42、准煤价，我们认为，目前的煤价将会稳定到年底，甚至可能小幅上涨。随着年底冬季储煤开始，同时限产力度不断加大，煤价或有小幅反弹。到了明年一季度，若经济将继续下行，煤炭需求回落，价格也将继续下行。虽然煤炭行业目前并不景气，煤价已较年初下跌 20%以上，但对于部分业绩较好的煤炭上市公司来说，目前的市场仍能给他们带来较好的、高于其他行业的收益率。其中，有些实力雄厚的公司借机在下行市场中逆势扩张，通过低成本优势拓展客户，挤掉竞争对手和中间商，提高市场占有率；同时，通过兼并重组中小型煤炭企业，提高市场集中度。待经济回暖，市场好转，这些公司将大有可为。重点推荐公司：中煤能源、中国神华、兰花科创、潞安环能、山煤
43、国际等。依据最新的煤价走势及其预期，以及结合我们最近的调研情况，我们调整了兰花科创、山煤国际和潞安环能的 2012 年和 2013年的盈利预测，本次调整幅度较大，主要是因为半年报以后我们没有进行调整。表 3：重点公司盈利预测及其调整,简称,股价（元）,调整前 EPS（元）2011A 12E 13E,调整后 EPS（元）2011A 12E,13E,PE（倍）2011A 12E,13E,PB（倍）2012E,投资评级,中煤能源中国神华兰花科创,（）,（）,买入增持增持,潞安环能山煤国际,（）（）（）（）,增持增持,资料来源：wind，信达证券研发中心预测 注：股价为 2012 年 10 月 19
44、日收盘价未来的股价催化剂可能有：限产保价有大动作，煤价反弹；进口煤价格快速回升等；高耗能行业用电快速反弹；固定资产投资项目加快。风险因素行业和公司风险主要还是煤价继续下跌和需求继续偏弱等，宏观经济探底过程漫长。煤炭资源税改革目前已提上日程，实施后，煤炭企业成本将进一步上升，在弱势下，煤企转嫁能力减弱。中煤能源（601898）：煤化工业务引领公司发展核心推荐理由：1、自 2012 年 10 月 10 日起，中煤集团拟在未来 12 个月内累计增持比例不超过公司已发行股份总数的 2.5%。股票增持短期请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,9,会对股价有一定的维护作用，而从 2011 年集团
45、增持公司股票的效果看，增持后一周内效果并不明显，股价和行业指数差异不大，随后则出现明显分化，强于行业指数。2、自产煤销量提升，有利稳定业绩。公司公告了 9 月份经营数据，公司减少了贸易煤炭销量，提高了自产煤销量，由于煤炭贸易毛利率很低，自产煤毛利率较高，此举有利于稳定公司业绩。从 1-9 月份的产量来看，公司完成 2012 年产量增长 5%的计划可能性较大，除非第 4 季度煤炭需求持续低迷。表 4：中煤能源 9 月份主要生产经营数据,指标项目,单位,2012 年9 月份,累计,2011 年9 月份,累计,变化比率（%）9 月份 累计,1、商品煤产量2、焦炭产量3、煤矿装备产值4、煤炭销售量（1
46、）自产煤内销（2）自产煤出口（3）国内贸易（4）代理及买断出口,万吨万吨万元万吨万吨万吨万吨万吨,9301059,9721,3361,033723120,8,243128659,31810,6147,956522,010179,7921967,0601,243782837533,7,726161630,58810,1367,452572,172235,17.4-47.4-10.67.532.1-12.5-38.4-39.4,6.7-20.54.64.76.8-8.8-7.5-23.8,（5）代理及买断进口 万吨,45,417,45,220,0,89.5,资料来源：公司公告，信达证券研发中心3、
47、我们仍然认为，中煤能源是煤炭行业里攻守兼备的品种。合同煤今年占比在 50%以上，煤价的风险基本释放；公司煤炭产销量的增速会高于行业平均水平，公司未来 3 年年均煤炭增量有望提高到 2600 万吨；公司将加强成本控制；煤化工项目有望年内推进，若煤化工项目获批，则可以迅速释放产量，贡献收益。4、公司业绩对煤价弹性加大。公司新增煤炭产量基本通过现货销售，根据我们测算，公司煤炭销售结构中，现货比例有望由目前的 48%提高到 2014 年的 60%，到时公司对煤价更为敏感，若后续煤价企稳反弹，则公司的业绩弹性大。同时，由于公司有合同煤销售约 5000 万吨，尽管合同煤价目前略低于现货煤价，但可确保销售，
48、从而公司业绩也具有一定的确定性。,关键假设：1、国家政策对煤化工项目审批加快。,2、煤价有上涨的预期。,有别于大众观点：公司对煤价弹性大，公司煤化工项目有望加速获批。股价催化因素及时间：1、煤价上涨；2、煤化工项目获批。风险提示：1、煤价下行；2、矿难发生。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,30,15,10,5,0,10,表 5：中煤能源简要财务数据预测,图 13：中煤能源最近 3 个月市场表现,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,主营业务收入(百万元)增长率 YoY%净利润(百万元)增长率 YoY%毛利率%净资产收益率 ROE%每股收益 EPS(元)市盈
49、率 P/E(倍)市净率 P/B(倍),71268.4232.646908.984.3333.429.740.5213.91.77,88872.4124.709503.8237.5633.6212.290.7210.11.88,89019.630.179195.94-3.2434.5810.690.6910.41.66,101911.7114.4810749.5816.8934.9811.170.818.91.44,109100.607.0511151.773.7434.1310.400.848.61.27,资料来源：wind，信达证券研发中心预测,注：股价为 2012 年 10 月 19 日收
50、盘价,资料来源：信达证券研发中心,行业整体盈利能力下滑，应收账款净额仍处高位根据最新数据，2012 年 1-7 月，煤炭开采和洗选业累计实现主营业务收入 18886 亿元，较去年同期增长 1343 亿元或 7.66%，其中，7 月份实现收入 2448 亿元；累计实现利润总额 2107 亿元，较去年同期减少 235 亿元或 10.03%，其中，7 月份实现利润 208 亿元。煤炭行业“增收不增利”的现象相当突出，说明其盈利能力在逐步下滑。2012 年二季度，煤炭开采和洗选业主营业务收入同比增长 18.36%，增速有所放缓，较一季度下降了 4.66 个百分点；利润总额同比负增长 3.01%，较一季
