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1、周期性行业投资方法研讨会,郑 武 岳 鑫国信证券交运团队2012年4月,航运业周期与波动,在纷繁的理论与数据之外,常识独立放弃,航运周期的诱因与放大机制,1,航运周期特征分析,2,航运股投资周期,3,内容目录,航运周期的诱因与放大机制,航运周期的诱因与放大机制,需求端：超级行情总有结构性的根源供给端：航运“牛市两阶段”假设航运周期中的正反馈与负反馈,中国城镇化进程加快（城镇化率由00年36%提升至10年48%）中国钢铁需求快速增长（粗钢产量00-07年复合增速21%）,需求持续超预期,国产矿供应缺乏弹性铁矿石进口依赖度逐渐提升,需求持续超预期,中国因素驱动全球粗钢产量和铁矿石海运量增速提升,需
2、求持续超预期,“供不应求”不断加剧,铁矿石海运量持续快于运力增长，船舶利用率逐渐提升,航运牛市两阶段,高产能利用率阶段价格弹性极高,低产能利用率阶段价格弹性较低,存量调整:减少拆解，购入二手船舶,航运牛市第一阶段：产能利用率提升,增量调整：大量订造新船,航运牛市第二阶段：运价弹性充分显现,船舶建造时间：6-10个月船厂产能存在瓶颈，牛市中大量订单交付需2年以上,船厂扩产,大牛市前船厂产能,大周期中的正反馈运力短期缺乏弹性,中国钢铁厂集中度下降，船东定价能力提升,大周期中的正反馈客户集中度下降,大周期中的正反馈FFA规模激增,干散大牛市中FFA市场总额快速增长（2007年翻番）,船舶建造时间：6
3、-8个月船厂产能存在瓶颈，牛市中大量订单交付需2年以上,大周期中的负反馈运力滞后调整,航运业大周期波动,需求持续超预期,供给滞后调整,航运周期特征分析,航运周期特征分析,“后周期”属性明显航运各子行业周期并非同步航运各子行业周期强度存在差异历史周期长度并非一致,盈利最高峰滞后于采矿业、冶炼业与造船业,航运业“后周期”属性明显,航运业的“后周期”属性明显,产能利用率越高，运价弹性越大需求增长初期，增量需求通过提高船舶利用率满足，运价弹性小需求增长中后期，高船舶利用率导致供给短期刚性，运价弹性大,价格弹性与产能利用率水平的关系,航运各子行业周期并非同步,航运股同涨同跌，但运价周期并非同步,航运各子
4、行业周期并非同步,航运股同涨同跌，但盈利周期并非同步,航运各子行业周期强度存在差异,航运股同涨同跌，但Beta存在差异干散业周期波动最为剧烈，油运业周期最不明显,干散业运价与盈利周期波动最为明显中国对全球干散贸易量影响明显行业集中度较低，且进入门槛低，但运力出清也相对较快集运业运价波幅较小，毛利率最低，盈利波动明显集运需求具有内生稳定性行业集中度较高，且进入门槛较高，但运力出清缓慢油运业周期不明显，运价波动多为短期大幅震荡油运需求增速极低，且缺乏弹性客户集中度较高,航运各子行业周期差异原因,干散市场周期长度:1981-1995年：14年1995-2000年：6年2000-2004年：4年200
5、4-2008年：4年2008-？年,历史周期长度也并不一致,航运股投资周期,航运股投资周期,大周期投资历史投资机会回顾周期顶部与底部特征小周期波动自下而上自上而下,关联板块轮动次序终端与派生需求,航运牛市中后期超额收益明显,航运牛市中后期超额收益明显,航运股超额收益与运价弹性正相关航运上行周期中后期运价弹性明显,周期初期跑输大盘,周期中后期超额受益明显,中国远洋：Beta投资,干散超级大牛市中，公司通过租船业务与FFA加大Beta,中远航运：Alfa+Beta投资,中远航运从事特种船业务，ROE相对较高,中远航运：Alfa+Beta投资,航运周期顶部特征,量：二手船交易活跃价：二手船与新船价倒
6、挂财务指标：毛利率环比快速上升股票市场：新股上市航运市场：行业新进入者大量增加,周期顶部供不应求，二手船价大幅高于新船价,顶部特征二手船价与新船价倒挂,周期顶部盈利丰厚，新签订单激增，在手订单占比极高,顶部特征在手订单占比极高,2006年12月1日：招商轮船A股上市2007年6月26日：中国远洋A股上市2007年12月12日：中海集运A股上市,顶部特征航运公司上市,顶部特征船舶投资回报率极高,周期顶部盈利丰厚，船舶投资回报率极高,周期顶部船舶投资回报率高,航运周期底部特征,供需面：不同船型运价接近，船舶停航增加财务指标：从经营危机转向财务危机股票市场：海外：破产退市；港股：0.3倍PB；A股1
7、倍PB（国企生存溢价）航运市场：干散船公司破产、集运公司并购,周期底部运力过剩严重，不同船型运价较为接近,底部特征不同船型运价接近,底部特征船舶停航增加,周期底部运力过剩严重，船舶停航增加,底部特征单季度毛利率环比下滑,周期底部亏损严重，单季度毛利率环比下滑,周期底部A股航运股股价跌至1倍PB左右,底部特征A股跌至1倍PB左右,底部特征港股跌至0.3倍PB左右,周期底部H股往往较A股跌得更透，最低可跌至0.3倍PB左右,周期底部PB0.3倍左右,周期底部PB0.8倍左右,在一个大周期中，有许多常为误认为“周期拐点”的小反弹这些小反弹多为供需短期超预期变化所导致，但却无法真正扭转供需大格局而资本
8、市场常将这些短期现象长期化，而造成对“周期拐点”的误判,“行业研究员成功地预测了过去三次周期拐点中的十三次！”,大周期中的小反弹,我们曾成功预判BDI09年四季度超过50%的运价反弹行情BDI大幅反弹并非周期拐点，而是进口铁矿石年度谈判导致季节性现象,自下而上：09年四季度BDI大幅反弹,四季度BDI 最高涨幅和下一年协议矿涨跌幅度（2004-2008 年）,（下一年协议矿涨跌幅度）,（BDI四季度最高涨幅）,铁矿石现货价2009年9月较8月环比大幅下滑铁矿石远期合约价格看涨市场预期2010年铁矿石长协价将明显上涨钢铁厂与贸易商产生短期囤矿冲动,自下而上：09年四季度BDI大幅反弹,市场预期2
9、010年铁矿石长协价将出现明显上涨，导致需求出现短期增加,自下而上：09年四季度BDI大幅反弹,自下而上：09年四季度BDI大幅反弹,运价大幅反弹但股价并未反应,运价大幅上涨是必要条件，而非充分条件,集运业2010年扭亏为盈，曾让资本市场认为周期拐点已现需求的短期意外低基数+欧美淡季补库存（一季度出口超预期）供给的短期调整淡季大规模停航+加船减速,自上而下：集运业2010年的扭亏为盈,自上而下：集运业2010年的扭亏为盈,盈利扭亏为盈但未有超额收益,短期盈利改善难改市场预期，市场需要等待盈利持续改善而2010年三季度运价出现“反季节性”下滑，导致市场投资情绪不足,航运业的单一指标产能利用率,价格弹性股价弹性,研究周期性行业的三点体会,常识独立放弃,谢谢！,
