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1、投資人在漲跌停日之吸鐵交為與後續報酬林岳喬國立中正大學會計與資訊科技研究所副教授黃怡青國立中正大學會計與資訊科技研究所碩士生摘要本研究針對台灣證券交易市場之上市個股，依據某知名證券商所提供之200411月1日至200510月31日委託單明細資進分析，以檢視投資人在漲跌停日非理性之交易行為，及其與後續股價反轉程度之關聯。本研究定義吸鐵流量作為衡量投資人發生非理性交易行為之指標；實證結果在整體樣本及漲停樣本上與預期相符，顯示後續股價之反轉程度與吸鐵流量的大小呈現正向關聯，惟本研究委託流量係以投資人現股交易衡量，故跌停樣本之吸鐵流量可能無法完全反映出投資人的非理性交易行為，以致並未獲得非理性交易行為
2、與後續股價反轉程度兩者間具關聯性之顯著證據。本研究結果顯示股價接近漲跌停板之資訊確實可能吸引投資人的注意，若進而引發非理性之交易行為（本研究發現整體樣本中約有12%並不含任何一類吸鐵流量，顯示並非所有漲跌停日均存在投資人之非理性交易行為），將導致後續股價反轉而使投資人蒙受損失。本研究亦分析吸鐵流量之投資人屬性及股票特性，實證結果顯示：多數吸鐵流量來自財富水準中等、交易頻率高、投資經驗中等、中年、男性之投資人，且吸鐵流量大小會隨著公司規模、股票價格、流動性、值與產業別等股票特性之不同，而有顯著差異。關鍵字：漲跌幅限制、吸鐵流量、交易行為The Intra-day Magnetic Trading
3、 Behaviors on Price Limit Days and Subsequent Stock ReturnsLin, Y.C. GeorgeAssociate Professor, Department of Accounting and Information Technology, National Chung Cheng UniversityHuang, Yi-ChingGraduate Student, Department of Accounting and Information Technology, National Chung Cheng UniversityAbs
4、tractBased on investors order data from 2004/11/1 to 2005/10/31 provided by a brokerage firm in Taiwan, this study analyzes the relationship between the irrational order flows on price-limit-hit days and the magnitude of posterior price reversal. This study measures the irrational order flow accordi
5、ng to the magnetic order flow before an imminent limit hit. The empirical results show that, on upper-limit-hit days, larger irrational order flows will result in larger posterior price reversal. However, due to the short-sell constraints which blur the measurement of irrational order flows on the l
6、ower-limit-hit days, we do not find significant impact of irrational order flows on the posterior price reversal. In the sample used in this study, there are 12% of price-limit-hit days which do not have any irrational order flows.This study also analyzes whether the irrational order flows are relat
7、ed to investors and firm characteristics. Our results show that irrational order flows mostly come from male investors in the middle wealth, experience, and age level and with high trading frequency. The magnitude of irrational order flows are also related to firm size, stock price level, liquidity,
8、 beta and industry factors.Key words: Price Limits, Magnetic Order Flow, Trading Behaviors緒論1. 研究背景1987年10月19日的黑色星期一，道瓊工業指數暴跌508點，使美國股市僅帳面損失即高達5,600億美元，約等於淨賠一個法國；此種跌勢也迅速在世界各主要股市蔓延開來，因而引發全球股市崩盤，造成投資人莫大的損失與影響。許多學者與機構於是紛紛提出重新檢討市場機制的聲音，而斷路機制（Circuit Breakers）的提出即是在避免市場因過度反應或價格在短期內過度波動，而導致市場崩跌的情形再度發生。斷路機
9、制包括了各種暫停交易（Trading Halts）措施以及漲跌幅限制（Price Limits）。暫停交易是指當股價變動符合一定條件時，交將會被中斷一段時間，等過這一段時間之後才可繼續交，如美國紐約證券交易所（NYSE）於1988年起即採用此類措施；漲跌幅限制則規定每日股票價格僅能在漲跌幅限制的範圍（通常為前日收盤價的一定百分比）內波動，因此會有超過此範圍限制的交發生，可降低股價之波動性，俾交易者不致發生重大財務問題（如融資斷頭等），且使投資人有機會重新評估市場資訊與投資策，避免因恐慌而產生非性的投資為。漲跌幅限制措施是一些新興市場最常採行的穩定市場機制，包括台灣、日本、韓國、馬來西亞、泰國等
10、市場均已採行，而其漲跌幅限制之規定與施行方法亦各有不同，如表 1所示。表 1各股票市場漲跌幅限制規定股票市場漲跌幅限制與方向股票市場漲跌幅限制與方向奥地 15%中國 10%比時 5-10%日本 10-60%埃及 5%韓國 15%芬 15%馬西亞- 30%法國 15%台灣 7%森堡 5%泰國 30%葡萄牙 15%土耳其 10%資料來源：Osler and Tooma（2004）儘管各國股市以漲跌幅限制作為市場穩定機制已行之有年，有關其對市場與投資人的影響仍持續引起學界的廣泛探討，然實證研究結果至今仍未能獲得一致的結論。支持者認為漲跌幅限制主要有下列優點：（1）可降低股價之波動性，使價格維持於當日
11、漲跌幅限制的範圍以內，俾交易者不致發生重大財務問題，有利信用機制的運作（Greenwald and Stein，1991）。（2）在市場價格巨幅波動時暫時卻投資人（Cooling-off Effects），使其有機會重新評估市場資訊與投資策，以避免投資人因過反應（Overreaction）而產生非性的投資為（Lee and Kim，1995；Kim and Yang，2004）。（3）在漲跌停期間公佈買賣單平衡的資訊，可以吸引價值型投資人進場交，使股價回歸均衡價格（Brady，1988；Greenwald and Stein，1991）。反對者則主張漲跌幅限制對於股價有一定程上的扭曲，因而產生
12、以下的問題：（1）漲跌幅限制使未反映的資訊遞延到下一期，這反而會使下一期的股價波動性增加而非低，形成波動性外溢（Volatility Spillover）（Fama，1989；Kuhn et al.，1991；Kim，2001）。（2）若股票均衡價格在漲跌幅限制的範圍外，那麼均衡價格要遞延至漲跌停日後才能在市場上反映，導致價格發現延遲（Delayed Price Discovery），影響市場的效率性（Fama，1989；Lehmann，1989；Lee et al.，1994）。（3）漲跌幅限制使投資人無法在停板以外的價格進行交易，必須要等到下一個交日才能重新交，因而降低了市場的流動性，使交
13、活動在漲跌停日後爆增，此即交干擾（Trading Interference）（Fama，1989；Lehmann，1989；Telser，1989；Lee et al.，1994）。除了對股價造成扭曲，Fama（1989）亦主張漲跌幅限制會改變投資人的交易行為，認為當股價接近漲跌幅限制時，可能會吸引尚未下單之投資人的注意或致使已下單之投資人轉趨積極，因而以高於（低於）其最適交易策略（Optimal Trading Strategy）的價格甚至漲（跌）停板價格下單買進（賣出），形成非理性之交易決策。當市場存在此種非理性之交易行為情形嚴重時，將導致漲跌停限制的存在反而如吸鐵般吸引股價加速向漲停板價
14、或跌停板價移動，促使原本可能不會觸及的漲跌停板因而發生，此即所謂的吸鐵效果（Magnet Effects）（Fama，1989；Miller，1991；Subrahmanyam，1994）；亦即，漲跌幅限制的存在引發了投資人非理性的交易行為，因而促使了漲跌幅限制的自我實現（Self-fulfilling）。2. 研究動機在上述有關漲跌幅限制所產生的問題中，過去國內外之實證研究絕大多數著重於波動性外溢、價格發現延遲及交干擾這三項的檢定，且結論莫衷一是；而漲跌幅限制之吸鐵效果雖早在1989年即由Fama所提出，但相關研究則於近期始逐漸受到學界的重視。Subrahmanyam（1994）首先以模型探
15、討吸鐵效果，結果發現當股價越接近漲跌停板時，其股價波動性、市場流動性、交易量與股價達漲跌停板的機率都隨之增加，顯示當股價越接近漲跌停板時，越會加速向漲停價或跌停價移動，而形成所謂的吸鐵效果。其後陸續有實證研究結果出爐，其中支持吸鐵效果存在的有Chen（1997）、Cho et al.（2003）、Nath（2003）、Osler and Tooma（2004）、Chan et al.（2005）、Du et al.（2006）、Wong et al.（2006）、逖（2006）及Hsieh et al.（2007），而不支持吸鐵效果存在的則有Kim and Yang（2004）、郭玉佩（200
16、4）與Abad and Pascual（2007），顯示實證上對於漲跌幅限制是否會引發吸鐵效果，至今仍未有定論。然而，上述有關吸鐵效果之實證研究，多著重於檢定當個股股價接近漲跌幅限制時是否發生加速向漲停板價或跌停板價移動之情形，或其股價達漲跌停板的機率是否隨之增加（本研究定義此類情形為價格的吸鐵效果），而對於價格的吸鐵效果之形成原因則較少進行深入的分析。儘管過去學者認為價格的吸鐵效果乃股價接近漲跌幅限制時，可能會吸引尚未下單之投資人的注意或致使已下單之投資人轉趨積極，因而以高於（低於）其最適交易策略的價格甚至漲（跌）停板價格下單買進（賣出），形成非理性之交易決策所致，但迄今尚未有相關實證研究對
17、此加以驗證；且價格的吸鐵效果除可能為上述之投資人非理性交易行為所致外，亦可能為重大基本面消息之影響所致。例如若某上市公司盤中傳出獲得（流失）重大訂單的消息，衝擊之大足以使該公司股價達到漲（跌）停時，該個股股價也可能發生加速向漲（跌）停板價移動之情形，或其股價達漲跌停板的機率也會隨之增加，此情形同樣也符合價格的吸鐵效果之定義，顯示價格的吸鐵效果並不一定全為投資人之非理性交易行為所致。綜上所述，價格的吸鐵效果成因為何尚未得到驗證，而分析其可能成因有二：一是重大基本面消息之影響、一則是投資人之非理性交易行為；前者可由公開資訊管道及媒體獲悉並衡量其影響，而後者則將反映於漲跌停前的委託單資訊，亦即，當股
18、價接近漲跌停時，將吸引以高於（低於）投資人最適交易策略價格買進（賣出）的委託單出現。為與以往研究所稱之吸鐵效果（即本研究定義之價格的吸鐵效果）有所區別，本研究在此定義上述特定委託流量出現之情形為委託流量的吸鐵效果。由過去學者對於吸鐵效果的定義可知，當委託流量的吸鐵效果到達一定嚴重程度時，才會導致價格的吸鐵效果發生，因此並非每個漲跌停日都能觀察到價格的吸鐵效果；這或許也是導致過去實證結果分歧的原因之一。是以，若欲探討漲跌幅限制對投資人之影響為何，分析委託流量的吸鐵效果應較檢定價格的吸鐵效果是否存在更為直接；亦即委託流量的吸鐵效果領先於價格的吸鐵效果，分析達漲跌幅限制前之委託流量組成，將有助於辨認
19、出吸鐵流量並作為價格的吸鐵效果可能出現的先行指標。此為本研究動機之一。此外，上述有關吸鐵效果之實證研究，僅限於探討吸鐵效果對於漲跌停個股當日價格變化的影響，未曾觸及其與後續股價報酬間之關聯；因此，儘管研究結論分歧，但市場存在價格的吸鐵效果與否，對於投資人的影響究竟是好是壞？投資人會否因此而蒙受損失？以往研究均無法提供相關解答，但這卻是政策制訂者於規劃市場交易制度，以及投資人於決定交易策略時所最為關注的焦點。本研究認為，部分的價格的吸鐵效果可能起因於委託流量的吸鐵效果，當市場存在此種委託流量的吸鐵效果情形嚴重時，將促使原本可能不會觸及的漲跌停板因而發生，故後續股價極可能反轉回到均衡價格，而使投資
20、人蒙受損失；然而，若價格的吸鐵效果係起因於重大基本面消息之影響便不會如此。是以，價格的吸鐵效果存在可能並不必然對投資人有負面之影響，但委託流量的吸鐵效果出現則可能使投資人蒙受損失；了解投資人在漲跌幅限制下的交易行為與其後續報酬間之關聯，如委託流量的吸鐵效果對於投資人獲利情形之影響，有助於投資人進行理性的投資決策，並可提供未來政策修訂之參考。此為本研究動機之二。另一方面，若能辨認出吸鐵流量並作為價格的吸鐵效果可能出現的先行指標，則可透過分析其中委託流量之投資人屬性及股票特性，找出較易發生委託流量的吸鐵效果之特定投資人屬性或特定股票特性族群，提供主管機關於規劃交易制度及市場管理上之參考。此為本研究
21、動機之三。3. 研究目的基於以上動機，本研究擬針對台灣證券交易市場之上市個股，依據某知名證券商所提供之200411月1日至200510月31日委託單明細資進分析，以檢視投資人在個股漲跌停日之交為變化及其與後續股價報酬之關聯。本研究主要目的如下：一、 藉由券商提供之委託單明細資，分析漲跌停日投資人在股價趨近漲跌停板時之委託流量組成，以了解委託流量如何受漲跌幅限制影響而改變，並辨認出吸鐵流量作為價格的吸鐵效果可能出現的先行指標。二、 價格的吸鐵效果存在並不必然對投資人有負面之影響，但委託流量的吸鐵效果出現則極可能使投資人蒙受損失；因此本研究目的不在驗證價格的吸鐵效果存在與否，而是藉由事件研究法，分
22、析投資人在漲跌停日不同交易行為（委託流量）與其後續報酬間之關聯，以了解漲跌幅限制之委託流量的吸鐵效果對投資人獲利狀況之可能影響，如當委託流量的吸鐵效果越強時，後續股價反轉程度是否越大？以利投資人進行投資決策及主管機關未來政策修訂之參考。三、 分析委託流量的吸鐵效果其中委託流量之投資人屬性及股票特性，找出較易發生委託流量的吸鐵效果之特定投資人屬性或特定股票特性族群，提供主管機關於規劃交易制度及市場管理上之參考。本研究與以往針對價格的吸鐵效果之實證研究不同之處以及研究貢獻在於：一、 本研究係首次以券商提供之委託單明細資，針對起因於投資人非理性交易行為之委託流量的吸鐵效果所進行的實證研究；且本研究的
23、目的並非在於檢定價格的吸鐵效果存在與否，而是對於反映投資人交易行為的委託流量進行深入分析，嘗試辨認出吸鐵流量並作為價格的吸鐵效果可能出現的先行指標，這也是過去文獻所缺乏的。二、 有別於以往僅限於探討價格的吸鐵效果在漲跌停個股當日股價的變化，本研究延伸分析委託流量的吸鐵效果與其後續報酬間之關聯，期能提供漲跌幅限制對投資人獲利影響之攸關資訊，有助於投資人進行理性的投資決策，並可供未來政策修訂參考。三、 找出較易發生委託流量的吸鐵效果之特定投資人屬性或特定股票特性族群，提供主管機關於規劃交易制度及市場管理上之參考。4. 研究內容與架構本研究之後續內容分述如下：首先將介紹吸鐵效果之理論基礎與相關實證結
24、果，接著簡介本研究環境背景台灣證券交易市場、說明研究期間與樣本資及闡述研究方法設計與流程，隨後分析本研究之實證結果，最後則為本研究之研究結論與研究建議。本研究架構如下頁圖 1所示：研究背景與動機研究目的辨認出吸鐵流量作為先行指標找出吸鐵流量之投資人屬性及股票特性理論基礎與文獻回顧研究方法與設計實證結果與分析研究結論與建議分析漲跌停日不同交易行為與後續報酬之關聯分析吸鐵流量之股票特性分析漲跌幅限制下不同交易行為與其後續報酬間之關聯分析吸鐵流量之投資人屬性圖 1研究架構理論基礎與文獻回顧本研究旨在探討投資人於個股漲跌停日之吸鐵交為與後續報酬，因此，首先將介紹本研究主要概念之來源吸鐵效果之理論基礎與
25、相關實證結果，以了解吸鐵效果之成因與實證發現。1987年10月19日的黑色星期一，道瓊工業指數暴跌508點，引發全球股市崩盤，造成投資人莫大的損失與影響，許多學者與機構因而紛紛提出重新檢討市場機制的聲音。漲跌幅限制（Price Limits）規定每日股票價格僅能在漲跌幅限制的範圍（通常為前日收盤價的一定百分比）內波動，因此會有超過此範圍限制的交發生，可降低股價之波動性，俾交易者不致發生重大財務問題（如融資斷頭等），且使投資人有機會重新評估市場資訊與投資策，避免因恐慌而產生非性的投資為。漲跌幅限制措施是一些新興市場最常採行的穩定市場機制，包括台灣、日本、韓國、馬來西亞、泰國等市場均已採行。儘管各
26、國股市以漲跌幅限制作為市場穩定機制已行之有年，有關其對市場的影響及其有效性仍持續引起學界的廣泛探討，然實證結果至今仍未獲得一致的結論。支持者認為漲跌幅限制主要有下列優點：（1）可降低股價之波動性，使價格維持於當日漲跌幅限制的範圍以內，俾交易者不致發生重大財務問題，有利信用機制的運作（Greenwald and Stein，1991）。（2）在市場價格巨幅波動時暫時卻投資人（Cooling-off Effects），使投資人有機會重新評估市場資訊與投資策，以避免投資人因過反應（Overreaction）而產生非性的投資為（Lee and Kim，1995；Kim and Yang，2004）。（
27、3）在漲跌停期間公佈買賣單平衡的資訊，可以吸引價值型投資人進場交，使股價回歸均衡價格（Brady，1988；Greenwald and Stein，1991）。反對者則主張漲跌幅限制對於股價有一定程上的扭曲，因而產生一些影響市場績效的問題；此外，亦有學者主張漲跌幅限制會改變投資人的交易行為，引發所謂的吸鐵效果（Magnet Effects）。1. 理論基礎漲跌幅限制之吸鐵效果雖早在1989年即由Fama所提出，但相關研究則於近期始逐漸受到學界重視。Fama（1989）主張漲跌幅限制會改變投資人的交易行為，認為當股價接近漲跌幅限制時，可能會吸引尚未下單之投資人的注意或致使已下單之投資人轉趨積極，
28、因而以高於（低於）其最適交易策略（Optimal Trading Strategy）的價格甚至漲（跌）停板價格下單買進（賣出），形成非理性之交易決策。當市場存在此種非理性之交易行為情形嚴重時，將導致漲跌停限制的存在反而如吸鐵般吸引股價加速向漲停板價或跌停板價移動，促使原本可能不會觸及的漲跌停板因而發生，此即所謂的吸鐵效果（Magnet Effects）（Fama，1989；Miller，1991；Subrahmanyam，1994）；亦即，漲跌幅限制的存在引發了投資人非理性的交易行為，因而促使了漲跌幅限制的自我實現（Self-fulfilling）。2. 實證研究Subrahmanyam（19
29、94）首先以模型探討吸鐵效果，結果發現當股價越接近漲跌停板時，其股價波動性、市場流動性、交易量與股價達漲跌停板的機率都隨之增加，顯示當股價越接近漲跌停板時，越會加速向漲停價或跌停價移動，而形成所謂的吸鐵效果。Ackert et al.（2001）則以實驗研究當交易干擾（如漲跌幅限制）即將發生時的交易量變化，發現市場會有交易活動增加的情形。除以理論模型與實驗印證外，有關吸鐵效果之實證研究結果亦陸續出爐。初期研究對象多以期貨市場為主，惟實證結果多數都不支持吸鐵效果的存在（Kuserk et al.，1989；Arak and Cook，1997；Berkman and Steenbeek，1998
30、；Hall and Korfman，2001）；至於有關股票市場吸鐵效果之實證研究，近期則隨著亞洲新興市場的崛起而逐漸增加，但對於吸鐵效果存在與否結論仍分歧，茲分述如下：一、 支持吸鐵效果存在者在以台灣證券市場為研究對象方面，Chen（1997）認為因投資人擔心價格到達漲跌幅限制後可能無法交，故有動機提早交易，因而交會在到達漲跌幅限制前增加。Chen選取台灣股市390檔上市個股於1994年每五分鐘的交資進研究，結果發現，漲跌停板在30分鐘或以內時，漲跌停前之交易量比漲跌停板時更大，亦即吸鐵效果存在。Cho et al.（2003）以全部上市公司19983月至20004月之每五分鐘報酬資，分別採
31、用GARCH模型和GMM檢測漲跌幅限制下的吸鐵效果。研究結果顯示，當價格接近漲停板時吸鐵效果相當顯著，但價格接近跌停板時吸鐵效果卻顯著；即使在進一步控制可能的動能效果（Momentum Effects）以後，結果仍維持如此。其後有Wong et al.（2006）以台灣證交所2004年164檔上市股之交易資料，沿用Du et al. （2006）之方法分析漲跌停前30分鐘內之價量變化。研究發現，在達漲跌幅限制前的30分鐘內，每五分鐘股票報酬率、交易量、波動性及交易次數均有加速增加之情形發生，顯示有吸鐵效果的存在；研究亦發現，當交易量為機構投資人所主導時，並未發現顯著之吸鐵效果，由此可知吸鐵效果
32、之發生，係由缺乏資訊的個別投資人所引起的。Hsieh et al.（2007）則以2000年439檔上市股之交易資料，運用邏輯迴歸模型分析價格變化。研究發現，當股價接近漲（跌）停板時，股價續漲（續跌）之條件機率顯著上升，且股價觸及漲跌停板之頻率增加，顯示吸鐵效果存在；研究亦發現，吸鐵效果之發生，開始於距漲停板價10檔內及距跌停板價5檔內。在以其他證券市場為研究對象方面，Nath（2003）以19993月至20004月印證交所1,333檔股票資，衡量漲跌停日之交易時間間隔與價格距漲跌停板距離研究吸鐵效果。研究發現，當股價越接近跌停板時，平均每筆交易時間間隔顯著縮短，但當股價越接近漲停板時則無此現
33、象，顯示當價格接近跌停板時吸鐵效果顯著，但價格接近漲停板時則否。Osler and Tooma（2004）以埃及股市1998年至2001年（漲跌幅限制為5%）與1994年至1997年（無漲跌幅限制）兩期間五家上市公司（約佔總交易量之12%）之股價資料，運用邏輯迴歸模型分析並比較兩期間之差異，以檢定如此嚴格的漲跌幅限制下是否存在吸鐵效果。研究發現，在漲跌幅限制實施以後，股價漲跌幅度到達5% 之機率顯著較實施以前增加，結果顯示吸鐵效果的存在，且漲停時較跌停時的吸鐵效果更強。相對於埃及股市的嚴格漲跌幅限制，Chan et al.（2005）則比較吉隆坡股市（漲跌幅限制為30%）19951月至1996
34、12月間98檔曾達漲停板價個股與175檔接近漲停板價個股，在達漲停板價前後之委買、委賣單失衡情形，檢測在較為寬鬆的漲跌幅限制下是否仍存在吸鐵效果。Chan et al.認為當吸鐵效果存在時，達漲停板價個股在達漲停板價前後之委買、委賣單失衡情形將有較大的反轉，研究結果支持這個假說，顯示吉隆坡股市在漲停時存在顯著吸鐵效果。另Du et al.（2006）亦以韓國股市19989月至19993月間達漲跌停個股之交易及委託資料，檢定日內股價之吸鐵效果與動能效果。研究發現，在達漲跌幅限制前的30分鐘內，股票報酬率、交易量、波動性及委託流量均有加速增加之情形發生，顯示有吸鐵效果存在；在控制動能效果後結論亦維
35、持不變，且發現在範圍越窄的漲跌幅限制下吸鐵效果越強。逖（2006）則以20001月1日至200512月31日上海證券交所全部上市股票為對象，對價格達到漲跌幅限制的股票和未達到（或接近）漲跌幅限制的股票進分組比較。結果顯示，價格越接近漲跌停，則股價上漲（下跌）1% 的時間間隔越短；進一步的分析還顯示，上漲事件中50% 的股票在85秒內從9% 漲到10%，下跌事件中50% 的股票在91.5秒內從9% 跌到10%，這明漲跌幅限制具有動價格接近漲跌停的吸鐵效果。二、 不支持吸鐵效果存在者在以台灣證券市場為研究對象方面，Kim and Yang（2004）以2000年439檔個股之交易資料探討漲跌幅限制
36、之吸鐵效果。研究發現，股價達吸鐵價格（Kim and Yang定義為漲跌停板兩檔以前之價格）後30分鐘內到達漲跌停板之機率並未大於50%，且達漲跌停板個股其股價達吸鐵價格後之交易量並未較達吸鐵價格前增加，故結果不支持吸鐵效果存在。郭玉佩（2004）以19991月5日至200012月28日之每五分鐘股票報酬率資，運用Cho et al.（2003）所提出之研究方法，僅針對12家高科技產業上市公司檢視吸鐵效果。結果顯示，高科技產業在漲跌幅限制下存在漲停的吸鐵效果，但跌停的吸鐵效果並顯著；但在進一步控制可能的動能效果以後，吸鐵效果的顯著性有明顯低的情形，故無法支持高科技產業在漲跌幅限制下仍存在吸鐵效
37、果，僅能解釋吸鐵效果是動效果的一種表現形式。在以其他證券市場為研究對象方面，Abad and Pascual（2007）以西班牙股市2001年至2003年114家上市公司之委託檔與交易檔資料，研究漲跌幅限制之吸鐵效果。結果發現，即使價格在距離漲跌幅限制極短的距離之內，股價達漲跌停板的機率並未顯著隨距離的縮短而增加，且在漲跌停日股價非但並未加速向漲跌停板移動，反而還有減速之情形；因此，實證結果並不支持吸鐵效果存在。茲將以上探討吸鐵效果之相關文獻彙總如表 2所示：表 2探討吸鐵效果之相關文獻彙總文獻期間與樣本衡量變數其他變數主要結論支持吸鐵效果存在台灣證券市場Chen（1997）1994年390檔
38、上市股每五分鐘交易量-漲跌停板在30分鐘或以內時，漲跌停前之交易量比漲跌停板時更大，亦即吸鐵效果存在。Cho et al.（2003）19983月至20004月所有上市公司每五分鐘股票報酬率動能效果之控制變數當價格接近漲停板時，吸鐵效果相當顯著；但價格接近跌停板時，吸鐵效果卻顯著；進一步控制動能效果以後仍維持如此。Wong et al.（2006）2004年164檔上市股每五分鐘股票報酬率交易量波動性交易次數個別與機構投資人相關變數在達漲跌幅限制前的30分鐘內，每五分鐘股票報酬率、交易量、波動性及交易次數均有加速增加之情形發生，顯示吸鐵效果存在；研究亦發現吸鐵效果之發生，係由缺乏資訊的個別投資
39、人所引起的。支持吸鐵效果存在Hsieh et al.（2007）2000年439檔上市股股價持續之條件機率股價觸及漲跌停板之頻率股票特性相關變數當股價接近漲（跌）停板時，股價續漲（續跌）之條件機率顯著上升，且股價觸及漲跌停板之頻率增加，顯示吸鐵效果存在；亦發現吸鐵效果之發生，開始於距漲停板價10檔內及距跌停板價5檔內。其他證券市場Nath（2003）19993月至20004月印證交所1,333檔股票平均每筆交易時間間隔-當價格接近跌停板時吸鐵效果顯著，但價格接近漲停板時則否。Osler and Tooma（2004）1998至2001年埃及股市五家上市公司股價漲跌幅度到達5%之機率波動性與動能
40、效果之控制變數在漲跌幅限制實施以後，股價漲跌幅度到達5% 之機率顯著較實施以前增加，結果顯示吸鐵效果的存在，且漲停時較跌停時的吸鐵效果更強。Chan et al.（2005）19951月至199612月吉隆坡股市98檔曾達漲停板價個股與175檔接近漲停板價個股達漲停板價前後之委買、委賣單失衡反轉-達漲停板價個股在達漲停板價前後之委買、委賣單失衡情形有較大的反轉，顯示吉隆坡股市在漲停時存在顯著吸鐵效果。Du et al.（2006）19989月至19993月韓國股市達漲跌停個股報酬率交易量波動性委託流量委託單性質在達漲跌幅限制前的30分鐘內，股票報酬率、交易量、波動性及委託流量均有加速增加之情形
41、，顯示有吸鐵效果存在；在控制動能效果後結論不變，且在範圍越窄的漲跌幅限制下吸鐵效果越強。逖（2006）20001月至200512月上海證交所全部上市股票股價上漲（下跌）1%的時間間隔-價格越接近漲跌停，則股價上漲（下跌）1%的時間間隔越短，漲跌幅限制具動價格的吸鐵效果。不支持吸鐵效果存在台灣證券市場Kim and Yang（2004）2000年439檔個股到達漲跌停板之機率交易量-股價達吸鐵價格後30分鐘內到達漲跌停板之機率未大於50%，且交易量並未較達吸鐵價格前增加，因此研究結果並不支持吸鐵效果存在。郭玉佩（2004）19991月至200012月12家高科技產業上市公司每五分鐘股票報酬率動能
42、效果之控制變數在控制動能效果以後吸鐵效果的顯著性明顯低，無法支持在漲跌幅限制下仍存在吸鐵效果，僅能解釋吸鐵效果是動效果的一種表現形式。其他證券市場Abad and Pascual（2007）2001至2003年西班牙股市114家上市公司到達漲跌停板之機率每五分鐘股票報酬率波動性與動能效果之控制變數股價達漲跌停板的機率並未顯著隨距離的縮短而增加，且在漲跌停日股價非但並未加速向漲跌停板移動，反而還有減速之情形；結果並不支持吸鐵效果存在。資料來源：本研究整3. 小結由文獻探討可知，實證上對於漲跌幅限制是否會引發吸鐵效果至今仍未有定論。茲將以上有關吸鐵效果之實證結果彙總如表 3所示：表 3吸鐵效果之實
43、證結果彙總支持吸鐵效果存在不支持吸鐵效果存在台灣證券市場Chen（1997）Kim and Yang（2004）Cho et al.（2003）郭玉佩（2004）Wong et al.（2006）Hsieh et al.（2007）其他證券市場Nath（2003）Abad and Pascua（2007）Osler and Tooma（2004）Chan et al.（2005）Du et al.（2006）逖（2006）資料來源：本研究整然而，上述有關吸鐵效果之實證研究，多著重於檢定當個股股價接近漲跌幅限制時，是否發生加速向漲停板價或跌停板價移動之情形，或其股價達漲跌停板的機率是否隨之增加（
44、本研究定義此類情形為價格的吸鐵效果），而對於價格的吸鐵效果之形成原因則較少進行深入的分析。儘管過去學者認為價格的吸鐵效果乃因股價接近漲跌幅限制時，可能吸引尚未下單之投資人的注意或致使已下單之投資人轉趨積極，因而以高於（低於）其最適交易策略的價格甚至漲（跌）停板價格下單買進（賣出），形成非理性之交易決策所致，但迄今尚未有相關實證研究對此加以驗證；且價格的吸鐵效果除可能為上述之投資人非理性交易行為所致外，亦可能為重大基本面消息之影響所致。例如若某上市公司盤中傳出獲得（流失）重大訂單的消息，衝擊之大足以使該公司股價達到漲（跌）停時，該個股股價也可能發生加速向漲（跌）停板價移動之情形，或其股價達漲跌停
45、板的機率也會隨之增加，此情形同樣也符合價格的吸鐵效果之定義，顯示價格的吸鐵效果並不一定全為投資人之非理性交易行為所致。綜上所述，價格的吸鐵效果成因為何尚未得到驗證，而分析其可能成因有二：一是重大基本面消息之影響、一則是投資人之非理性交易行為；前者可由公開資訊管道及媒體獲悉並衡量其影響，而後者則將反映於漲跌停前的委託單資訊，亦即，當股價接近漲跌停時，將吸引以高於（低於）投資人最適交易策略價格買進（賣出）的委託單出現。為與以往研究所稱之吸鐵效果（即本研究定義之價格的吸鐵效果）有所區別，本研究在此定義上述特定委託流量出現之情形為委託流量的吸鐵效果。由過去學者對於吸鐵效果的定義可知，當委託流量的吸鐵效
46、果到達一定嚴重程度時，才會導致價格的吸鐵效果發生，因此並非每個漲跌停日都能觀察到價格的吸鐵效果；這或許也是導致過去實證結果分歧的原因之一。是以，若欲探討漲跌幅限制對投資人之影響為何，分析委託流量的吸鐵效果應較檢定價格的吸鐵效果是否存在更為直接；亦即委託流量的吸鐵效果領先於價格的吸鐵效果，分析達漲跌幅限制前之委託流量組成，將有助於辨認出吸鐵流量並作為價格的吸鐵效果可能出現的先行指標。除上述有關吸鐵效果之實證研究中，Chan et al.（2005）提及吉隆坡股市在漲停板價前後之委買、委賣單失衡情形有較大的反轉，以及Du et al.（2006）提及韓國股市委託流量在接近漲跌幅限制前有加速增加之情形外，國內外專門針對漲跌幅限制與委託流量間關係進行研究之文獻並不多見；而Chan et al.（2005）與Du et al.（2006）亦是以投資人整體委託流量進行研究，並未對委託單的組成內容加以個別分析，因此無法得知這些委託流量異常現象的成因。Choi（2000）認為既然價格的形成與委託流量息息相關，那麼漲跌幅限制與委託流量間的交互作用即應加以考量，因此以韓國股市1994年5月至7月間300檔個股之委託與交易資料，檢視在漲跌幅限制下的委託流量分佈情形。Choi（2000）將所有委託單依投資人下單之價量與當時市場價量之相對關係，代表投資人交易之積極程度並據以分類
