红旗连锁(002697)中报点评：盘踞成都便利超市第一股0825.ppt

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1、Table_StockInfo,一年该行业与沪深,403.8,256.8,证券研究报告新股询价报告商业贸易,红旗连锁(002697),公司研究,Page,1,超市零售,合理估值：,14.46,元,2012 年 08 月 23 日,Table_BaseInfo300 走势比较,新股上市定价,844.8,超市零售,上证综指,盘踞成都 便利超市第一股,697.8,550.8A-11 O-11 D-11 F-12 A-12 J-12股票数据,便利店业态快速发展，成都空间小于四川省根据国外数据显示人均 GDP5000 美元时，便利店进入快速增长期。2011 年我国人均 GDP 达到 5400 美元，正好

2、处在便利店的快速增长期。成都地区的便利店与上海的覆盖度与上海的差距为 12%；四川地区的便利店覆盖度仍有较大提升空间。,总股本/流通(百万股)总市值/流通(百万元)上证综指/深圳成指12 个月最高/最低(元),150/不适用2,118/8,849不适用,民营机制十载，铸就西南的便利店龙头公司前身是成立于 1969 年的四川地区最大的副食品零售企业、成都三大老牌商场之一的国营成都市红旗商场，民营化改制后，2011 年公司销售收入达到34.5 亿元，同比增长 24.7%；实现净利润 1.7 亿元，同比增长 13.2%。2012年上半年，公司实现销售收入 19.3 亿元，同比增长 13.6%；实现净

3、利润 1.0亿元，同比增长 3%。,证券分析师：孙菲菲电话：0755-82130722E-MAIL：证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120031联系人：常伟电话：0755-82131528E-MAIL：,在成都地区有规模优势，扩张较稳健截止 2012 年中，公司有门店 1211 家直营店。根据募投项目规划，到 2013 年底，公司门店总数将达到 1668 家，比 2009 年底扩大近 1 倍。目前公司 90%以上的收入均来自成都市，其中成都主城区贡献收入 60%以上，造就了公司在成都地区的便民连锁超市具有较强的垄断优势，毛利率持续保持在同行业前列，终端商品的零售价平均也比一号店贵

4、 1315%。便利店具有高毛利率、高费用率的特点。公司历史以成都为核心的扩张，显示了较稳健的经营战略。但从长期看，单一区域的过度集中，可能有摊薄平均单店坪效的风险。目前公司的平均客单价是 36 元，客户群体的特点是少量、多次购买，品类上多以水果、蔬菜等新鲜度要求较高的产品为主。公司合理估值在 14.46 元/股公司是 A 股便利超市第一股，并综合考虑公司在成都地区的区位优势、扩张潜力、跨区域空间及盈利水平波动，我们认为在成都的市场空间有一定的天花板、而单店的盈利提升空间有限；未来三年新开门店带来人工、租赁费用摊销占比上升，进一步影响公司的短期盈利。预计公司 2012-14 年摊薄每股收益分别为

5、0.96 元、1.06 元和 1.19 元。我们认为公司合理的估值倍数为 15 倍公司的合理价值为 14.46 元，合理询价区间为 1316 元。盈利预测和财务指标,2010,2011,2012E,2013E,2014E,营 业收入(百万元)(+/-%)净 利润(百 万元),2,76511.2%151,3,44824.7%171,4,18921.5%192,5,27826.0%212,6,33420.0%239,独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。,(+/-%)摊 薄每

6、股 收益(元)EBIT Marg in净 资产收 益率(ROE)市 盈率(PE)EV/EBITDA,24.9%1.016.5%30.6%,13.2%1.145.9%27.3%,12.8%0.965.0%24.9%0.04.51,10.2%1.064.3%22.6%0.05.07,12.6%1.194.1%21.3%0.05.32,市 净率(PB),0.00,0.00,0.00,请务必阅读正文之后的免责条款部分,资 料来源：Wind、国 信证券 经济研 究所 预测,注：摊 薄每股 收益 按最新 总股本 计算全球视野 本土智慧,（1）,（4）,Page,2,投资摘要估值与投资建议红旗连锁传统上属于

7、以成都市区为主要扩张区域的地区型超市，同时考虑到便利型超市的定价特点，其对大城市高密度客流有较高的依赖性，根据公司未来3 年的扩张计划，公司的主要经历仍将集中于成都市区。因此，相对于区域性百货的步步高、新华都等在本地全省市场具有较高的扩张性的公司，红旗连锁便利店业态的扩张空间相对有限。我们认为公司谨慎给予公司合理的估值区间为地区型超市公司的下限 15.06 倍，对应 2012 年 EPS0.96 元，公司的合理价值为 14.46 元。核心假设或逻辑1、假设公司 2012-14 年新开店数 279、262 和 250 家；2012-14 年的便利店坪效分别为 1.9、2.6 和 2.9 万元/平

8、米，郊县的坪效分别为 1.4、1.7、2.0万元；由此推测，公司 201214 年公司的收入增速分别为：18.3%、18.6%、19.0%；2、假设公司 201214 年的毛利率基本稳定，保持为 26%（2012H=2 5.8%）3、员工费用及租赁费用假设见上（两者合计占销售费用 77.5%）；4、公司的税率维持为 15%左右；盈利能力假设：公司的盈利能力来自对下游的定价权，由于网点密集度较高，短期内对外部影响具有较好的缓冲，但长期盈利能力处于下滑趋势；（2）成长性假设：公司的历史扩张主要集中在成都市及成都地区，对成都市的依赖度较高，我们假设长期公司仍然采取保守扩张战略。与市场预期的差异之处我

9、们认为公司未来有可能受到价格低廉的大中型超市直接冲击，近 3 年公司核心的标准店在平均面积上已经开始表现不断缩小的趋势，另外公司未来加大了中型门店的开店速度，公司在成都本地的盈利能力将持续受到较大影响。扩张方面，公司天生的本地化基因和管理机制决定公司在扩张上相对谨慎，未来 3 年公司的核心仍然放在以成都市为中心的成都地区。而公司的业态特点，对大型城市的依赖性及定价策略，也决定了其异地扩张的空间受限。股价变化的催化因素毛利率提升或者费用较低，将带来业绩的超预期；公司作为民营机制主导的公司在管理上具有较高的灵活性，长期内不排除推出股权激励计划的举措。核心假设或逻辑的主要风险根据我们的统计，成都、沈

10、阳、无锡是扩张最快的几个城市之一：公司的便利店业态与传统超市虽有所区别，但沃尔玛、家乐福、永辉等大型超市的扩张，不但会带来客源分流，可能对公司的高毛利率产生威胁；,（2）（3）,租用物业租金上涨和不能续租的风险。展店速度及培育情况不达预期的风险。家族式企业带来管理层变动的不确定性；管理层平均的薪酬水平较低，同时缺乏较为完善的激励机制，存在核心管理人才流失的风险。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,3,内容目录相对法估值.6合理价值为 14.46 元/股.6行业篇-便利店是升级零售业态.7成长空间分析:便利店业态顺应消费升级，空间巨大.7行业竞争分析:外资布局加快，

11、行业竞争加剧.8盈利能力分析：盈利能力提升的压力加大.10公司概况.12民营机制十载，铸就成都的便利店龙头.12收入及结构分析：成都主城区：郊县：其他地区=66%：32%：3%.13业态结构分析：2001000 平米的店型，是公司的主要业态.15标准店构成传统核心业态，未来年营业规模扩大一倍.17区域优势及便利店业态，决定盈利能力较高.18便利店的毛利率较高.18终端比价：红旗连锁 VS.一号店.20募投项目.21募投项目之一以成都为中心的集聚式扩张.21募投项目之二旧店改造计划.22费用支出预测.22人工费：预测 2012 年人工费用支出增加 54%.22租金支出：预计 2012 年租金费用

12、支出增加 42%.23假设及盈利预测.23盈利预测的假设.23盈利预测简表.24估值与投资建议.24风险提示.25附表：财务预测与估值.26国信证券投资评级.27分析师承诺.27风险提示.27证券投资咨询业务的说明.27,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,4,图表目录图 1：上市前公司股权结构.12图 2：201013年公司新开门店数量.12图 3：20092012H 公司收入及增速.13图 4：20092012H 公司净利润及增速.13图 5：20092012H 公司毛利率持续提升.13图 6：20092012H 公司净利润率.13图 7：20092012H 公

13、司收入增速和全行业对比.14图 8：20092012H 成都市区占收入比重.14图 9：2011 年成都市分区域占收入相对比中.14图 10：2011 年成都市分区域毛利率情况.14图 11：2011 年分业态门店占收入比重.15图 12：2011 年分业态门店占净利润比重.15图 13：2010/11年分业态门店收入增速.16图 14：2010/11年分业态门店净利润增速.16图 15：200911 年分业态毛利率.16图 16：200911 年分业态净利率.16图 17：200911 年分业态分店数量.18图 18：200911 年分业态营业面积对比（万平米）.18图 19：200911

14、年分业态平均面积.18图 20：200911 年分业态坪效（万/平米）.18图 21：200911 年公司和可比超市公司主业毛利率.19图 22：200911 年红旗连锁主业毛利率和行业平均对比.19图 23：201013 年公司新开门店数量.19图 24：200911 年分业态毛利率.20图 25：200911 年分业态净利率.20表 1：相对估值预测明细表.6表 2：红旗连锁对超市业态的分类.7表 3：参照台湾、上海市场，四川地区便利店增长空间巨大.8表 4：便利超市与大型超市差异化竞争.8表 5：便利店区域性明显.9表 6：2011年成都市区以外地区收入增速及相对占比.15表 7：200

15、911 年公司分业态收入及盈利水平明细.16表 8：非主业收入明细.17表 9：2011年增值服务代收费额达到 13亿.17表 10：200911 年公司和可比超市公司综合毛利率.19表 11：红旗连锁网上超市和一号店抽样商品价格对比.20表 12：募投项目明细.21表 13：201113年便利店及标准超市开店计划.21表 14：超市经营设施改造项目进度表.22表 15：201214 年人工费用测算明细.22,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,5,表 16：201214 年租赁费用测算明细.23表 17：201213 年公司模拟利润表.24,请务必阅读正文之后的免

16、责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,6,相对法估值合理价值为 14.46 元/股2012 年 A 股可比超市类公司的平均 PE 为 23.06 倍，对应 2012 年的平均预计EPS 增长为 13.3%。其中估值最高的是具有较强全国扩张性的永辉超市，对应估值为 37 倍，其次是 2012 年业绩增长下滑的人人乐为 25 倍，扣除这两家公司后的平均估值为 19 倍，对应 2012 年的平均 EPS 增速为 21.1%，PEG0.9。我们进一步将上市超市类公司分为全国扩张型超市和区域性超市，目前 A 股全国扩张性质的超市公司有 2 家：永辉超市、人人乐，2012 年的平均估值为 31倍。表

17、1：相对估值预测明细表,代码,简称,前 收盘价,ROE,EPS,PE,PB,每 股净资 产,全 国扩张 超市,(2011Y),2010Y,2011Y,2012E,2010Y,2011Y,2012E,2011Y,2011Y,601933002336,永 辉超市人 人乐,22.6810.17,11.8%4.7%,0.400.59,0.610.42,0.610.40,57.0017.16,37.3024.01,36.9525.42,4.411.16,5.308.90,AV G,0.50,0.52,0.51,37.08,30.66,31.19,区 域型超 市,000759601116002264002

18、251,中 百集团三 江购物新 华都步 步高,6.5510.315.9522.80,10.3%15.3%17.0%15.7%,0.370.320.140.63,0.390.370.270.96,0.440.420.341.23,17.7832.2341.7436.07,16.7227.6922.0423.70,15.0624.7517.6118.58,1.673.132.823.59,3.933.373.246.45,AV G,0.37,0.50,0.60,31.95,22.54,19.00,002697,红 旗连锁,-,30.6%,1.01,1.14,0.96,-,-,-,-,4.16,资

19、料来源：Wind，国信证 券经济 研究所 整理区域型超市有 4 家：中百集团、三江购物、新华都、步步高，2012 年的平均估值为 19 倍，波动区间为【15，25】倍，中位数为 18 倍。2012 年的平均 EPS增速为 21%。红旗连锁传统上属于以成都市区为主要扩张区域的地区型超市，同时考虑到便利型超市的定价特点，其对大城市高密度客流有较高的依赖性，根据公司未来3 年的扩张计划，公司的主要经历仍将集中于成都市区。因此，相对于区域性百货的步步高、新华都等在本地全省市场具有较高的扩张性的公司，红旗连锁的扩张空间相对有限。我们认为公司谨慎给予公司合理的估值区间为地区型超市公司的下限 15.06 倍

20、，对应 2012 年 EPS0.96 元，公司的合理价值为 14.46元。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,7,行业篇-便利店是升级零售业态成长空间分析:便利店业态顺应消费升级，空间巨大消费升级后居民对便利性和时效性需求增强。便利店是零售的升级业态：距离的便利性：便利店更靠近消费者，一般步行 510 分钟到达；购物的便利性：便利店商品突出的是即时性消费，小容量，急需性等特性。便利店的卖场面积小（50200 平方米），统计显示顾客从进入便利店到付款结束平均只需三分钟的时间；时间的便利性：便利店的营业时间为 1624 小时，全年无休，提供“Any Time”式的购物

21、方式；服务的便利性：便利店逐步有社区服务功能，为顾客提供如速递、存取款、发传真、复印、代收公用事业费、代售邮票、代订车票和飞机票、代冲胶卷等等服务，对购物便利的追求是社会发展的大趋势，这就决定了便利店具有强大的生命力和竞争力。随着经济发展，人们的消费需求在不断升级。一个典型的例子是：当经济发展到一定水平（人均 GDP5,000 美元）时，人们对便利性和时效性要求增加，便利店进入快速增长期。2011 年我国人均 GDP 达到 5400 美元，正好处在便利店快速增长期。表 2：红旗连锁对超市业态的分类,业态大型 超市中型 超市,面积5,000 m2 以上1,000-5,000 m2,商 品 种类1

22、5,000-30,000 种8,000-15,000 种,特点大 众化衣 食日用 品一次 购齐，设停车 场，对 商圈规 模要求 很高。日 常生活 必需品，有生 鲜经营，对商 圈要求 较高。,以 购买频 率高的 食品、烟 酒、日用 百货商 品 和便民 服务为 主，为消,便利 超市,小 于 1,000 m2,1,000-8,000 种,费 者提供 一站式 的便利 购物服 务，对 商圈规 模要求 不高，商圈可 分为 住宅区、娱 乐区、院校区、商 务 区、观光区 等，分 为标准 超市和,便 利店两 种业态。,其中：标准 超市便利 店24 小 时便 利店,200-1,000m2 左 右200 m2 以内

23、200 m2 以内,4,000-8,000 种1,000-4,000 种1,000-2,000 种,属 于便利 超市，以购买 频率高 的食品、烟酒、日用 百货商 品和便 民服 务为主。属 于便利 超市，以购买 频率高 的食品、烟酒、日用 百货商 品和便 民服 务为主。营 业时 间 24 小时，以速成 食品、日用百 货为主，有即 时消 费、小容 量、应 急性等 特点。,资 料来源：招股 书，国 信证券 经济研 究所整 理图 1：便利店业态顺应居民对便利性和时效性需求增强的消费趋势步入便利店快速增长期资 料来源：国信 证券经 济研究 所整理,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,；

24、,（,良,可 喜,选址,以,Page,8,便利店的市场空间：成都地区饱和度较高，但四川地区长期空间仍很大以我国台湾地区和上海市为参考，我们测算了四川省及成都地区的便利店业态的市场空间。台湾 4 大便利店企业合计拥有 9000 家门店，城镇人口平均每 2167 人，可拥有一家便利店；上海前 10 大便利店合计拥有门店 6350 家，城镇人口每3150 人平均拥有一家便利店（台湾便利店集中度高，上海集中度低，所以台湾地区我们统计了前 4 大，上海地区统计了前 10 大）四川省：目前平均每 12621 城镇人口拥有一家便利店。不考虑上海地区进一步提升空间和四川地区未来进一步城镇化空间，以上海地区每

25、3150 人一家便利店为参考，四川地区还有 3 倍以上增长空间；成都地区：由于公司的主营收入在成都地区及郊县的占比为 96%以上，我们主要分析成都地区的情况，目前，成都地区城镇人口每 3538 人对应一家便利店，对比上海地区，差距已经不明显（12%），因此，成都地区的便利店发展空间不太大。表 3：参照台湾、上海市场，四川地区便利店增长空间大，但成都市场空间已经不大,台湾,上海,四川,成都,城 镇人口(万人）主 要便利 店品牌便 利店数 量（家）一 家便利 店对应 城镇人 口数,1950统 一超商 7-11）、全 家、OK 便 利、莱 尔富90002167,2000全 家、快客、友、罗森、的、好

26、德、士多、7-11、正广和、迪亚 天天63503150,3400红 旗连锁、互惠 商业、WOWO269412621,920红 旗连锁、互惠 商业、舞东 风、wo wo、7-1126003538,资 料来源：中国 连锁经 营协会，各公 司网站、Wind、国信证 券经济 研究所 整理行业竞争分析:外资布局加快，行业竞争加剧便利店与大型超市差异化竞争四川省具有较大的经济总量和庞大的人口数量，因此吸引了沃尔玛、家乐福、人人乐、永辉等大型超市企业纷纷进驻四川。成都市场目前竞争激烈，并开始向四川省三四线经济较发达的城市蔓延。但我们认为由于市场定位与门店布局等方面存在差异，大型超市与便利超市并不进行完全的直

27、接竞争。表 4：便利超市与大型超市差异化竞争,项目门店 面积商品 及服务商圈 及目标 客户,便 利 超市一般 在 100-500 m2 之 间。1,000-8,000 种 左 右，购买频 率高的食 品、烟 酒、日 用百货 商品和 便民服务 为主，为消费 者提供 一站式 的便利购 物服务。人 口数 量 2,000-10,000 人 左 右，辐射半 径 300-500m 以 内，消费 者 5-10 分钟 可以到 达，目 标顾客 主要为 附近社区 居民、流动顾 客、单 身者。住 宅区、娱乐区、院校 区、商 务区、观 光区等。,大 型 超市5,000 m2 以上。15,000-30,00 0 种 左

28、右，大 众化衣 食日 用品一 次购齐、设停 车场。人 口数 量 50,000 人以 上，辐 射半径1-3 公 里，目标 顾客以 采购日 常用品、消 费品的 居民、流动顾 客为主。市、区商 业中心、大型 居住区。,资 料来源：招股 书，国 信证券 经济研 究所整 理行业竞争的区域性明显目前，国内便利超市的业态竞争存在明显的区域性。表现在两个方面：1）便利超市以区域型为主，缺乏全国性的大型便利超市企业。比如国内最大的便利店美宜佳，仅分布在广东一个省份，覆盖范围最广的 7-11 也只覆盖了 5 个城市，而且数量较少。2）分布密度存在明显的区域性。我国绝大多数的便利店分布在,请务必阅读正文之后的免责条

29、款部分,全球视野,本土智慧,3,5,7,8,Page,9,人口密度最大、经济最发达的东部地区，中部、东北部和西部地区便利店很少。目前，四川省内便利店也以区域龙头企业为主：红旗连锁、互惠商业和 WOWO连锁。其中红旗连锁和互惠商业规模相当，WOWO 连锁规模偏小。表 5：便利店区域性明显,序号12469101112131415161718192021222324252627282930,公 司 名称/品 牌名称东莞 市糖酒 集团美 宜佳便 利店有 限公司农工 商集团 便利店（好德、可的）快客 便利店苏果 便利店东莞 市星瀚 商贸有 限公司四川 省互惠 商业有 限责任 公司成都 红旗连 锁股份 有

30、限公 司山西 省太原 唐久便 利店浙江 人本超 市有限 公司之 上便利 店河北 国大 36524 便 利 店青岛 利群便 利店7-Elev en 便 利店全家 便利店喜士 多(C-store)便利 店武汉 中百便 利店山西 金虎便 利连锁 股份有 限公司上海 良友金 伴便利 店上海 梅林正 广和便 利连锁 有限公 司北京 物美便 利超市天津 市津工 超市有 限责任 公司罗森 便利店WOWO（中 国）便利连 锁管理 有限公 司万店 通便利 店哈尔 滨中央 红集团 小月亮 便利店上海 迪亚零 售有限 公司北京 好邻居 便利店北京 京客隆 便利店OK 便 利 店太阳 系便利 店连锁 经营有 限公司青

31、岛 迷你岛 便利店 有限公 司,主 要 分布 地区广东 省上海 市上海 市/浙江省/江 苏省南京 市广东 省、湖 北省、云南省四川 省成都 市/眉山市太原 市/晋中市温州 市河北 省青岛 市广州 市/北京市/天 津市/成都 市/上 海市上海 市上海 市武汉 市太原 市上海 市上海 市北京 市天津 市上海 市四川 省深圳 市哈尔 滨市上海 市北京 市北京 市广州 市大连 市青岛 市,门 店 总数（个）36502100201414461400127011291106892840800798700660584537525400392382354295260250214186161956529,地区东

32、部东部东部东部东部西部西部中部东部东部东北东部东部东部中部中部东部东部东部东部东部西部东部东北东部东部东部东部东北东北,资 料来源：中国 连锁经 营协会，国信 证券经 济研究 所整理外资加快布局，行业竞争加剧近年来，以全家、7-11 为代表的外资便利企业加速布局，加剧了行业竞争。凭借着强大的技术和资金优势，外资便利企业对内资企业施加了强大的压力。以2011 年为例，7-11、全家、喜士多等外资便利店门店大幅增加的同时，好德、可的、快客等内资便利店门店数量出现了 0 增长、甚至负增长。2011 年 3 月，7-11 挺进成都，当年新开门店就达到 41 家。并且公司计划在今年放开加盟业务，加速门店

33、扩张，预计到明年 3 月门店数量将达到 150 家。此外，全家今年也计划进入成都，年内开店 20 家以上。外资的进入无疑将加剧成都市场竞争。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,外,因,图 2：2011 年外资便利店扩张迅速，内资便利店数量萎缩,Page,10,门店数：家,2010,2011,25002000150010005000资 料来源：中国 连锁经 营协会，国信 证券经 济研究 所整理盈利能力分析：盈利能力提升的压力加大我们认为未来便利店子行业的盈利能力提升的压力将加大。两大外因将压制行业盈利水平提升：外资加速布局，竞争加剧；劳动力和租金成本上升。要想保持盈利水平稳定

34、甚至提升盈利能力，便利企业只有不断挖掘内部因素，比如调整产品组合、做大规模提升议价力，增加服务占比等。图 3：竞争加剧和成本上升使得便利店盈利水平提升难度加大,外资加速布局竞争加剧劳动力、租金成本上升,毛利率下降费用率上升,提升盈利水平的压力加大,内,产品组合调整,做大规模，提升议价力,毛利率上升,因,增加服务比重,资 料来源：红旗 连锁招 股书，国信证 券经济 研究所 整理以台湾地区为例，1986 年至 2000 年是台湾便利行业快速发展期，各便利企业门店和销售增速都很快，但盈利水平未有显著提升。直到 2001 年进入成熟期以后，随着行业集中度的提升，行业的盈利水平才有了显著提高。,请务必阅

35、读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,便当,1989，全家自有物流体系 2001年,7-11、全家专刊推,出，全家打鲜食价格战,店”，未成功,1979年，统一超商引进,达3000,集中度逐渐提升，形成统,1980年，味全加盟成立 1998年，7-11店数1895家，,统一超商持续亏损,莱尔富四大便利店,Page,11,图 4：台湾便利店发展历程,图 5：1994 年-2001 年统一超商盈利能力未有显著提升,成熟期,统一超商毛利率（左）,统一超商净利润率（右）,成长期,33,%,%,6,32,5,初创期 市场趋近饱和，收入、门店增速趋缓，往旅游区、台铁车站展店 全家、OK、莱尔富、福客

36、 2000年，统一超生推国民多、味全安宾等成立 起源于1977年的“青年商 1990年，7-11推加盟体系1994年，全家进入南台湾 2002年,全家上市、7-11店95年，7-11店数1000家，“7-11”体系，奠下基础 全家和莱尔富300家一超商、全家、OK便利、各便利店开代收服务,313029282726,43210,1977年-1985年,1986年-2000年,2001年至今,资 料来源：刘淑 君(2004)、国 信证券 经济研 究所整 理,资 料来源：Bloomberg、国 信证券 经济研 究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,到,Page,12,公司概况民

37、营机制十载，铸就成都的便利店龙头公司前身是成立于 1969 年的四川地区最大的副食品零售企业、成都三大老牌商场之一的国营成都市红旗商场，从九十年代开始进行社区连锁扩张，到 2000年初已经有连锁门店上百家。2000 年，红旗商场批发公司在曹世如女士的带领下，脱离红旗商场实施改制，单独组建了民营的红旗连锁有限公司。随后公司开始进入高速发展通道，2010年公司进行股份制改造前已有门店数量 853 家。图 6：上市前公司股权结构资 料来源：招股 书，国 信证券 经济研 究所11 年底公司有门店 1211 家：2010 年底公司拥有已开业门店 958 家，2011 年利用募投项目预先投入资金新开门店

38、168 家，2011 年底共拥有门店 1126 家。根据规划，13 年底公司门店总数将达到 1668 家，比 2009 年底扩大近 1 倍。图 7：201013 年公司新开门店数量资 料来源：招股 书，国 信证券 经济研 究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,13,2011 年公司销售收入达到 34.5 亿元，同比增长 24.7%；实现净利润 1.7 亿元，同比增长 13.2%。2012 年上半年，公司实现销售收入 19.3亿元，同比增长 13.6%；实现净利润 1.0 亿元，同比增长 3%。公司在成都地区的便民连锁超市具有较强的区域优势，毛利率持续保持在同行业

39、前列。200911 年公司的综合毛利率分别为 23.5%/23.8%/24.6%，平均每年提升 0.6 个百分点，2012 年上半年综合毛利率比 2011 年全年提升 1.2 个百分点到 25.8%。,图 8：20092012H 公司收入及增速资 料来源：招股 书，国 信证券 经济研 究所整 理图 10：20092012H 公司毛利率持续提升资 料来源：招股 书，国 信证券 经济研 究所整 理,图 9：20092012H 公司净利润及增速资 料来源：招股 书，国 信证券 经济研 究所整 理图 11：20092012H 公司净利润率资 料来源：招股 书，国 信证券 经济研 究所整 理,收入及结构

40、分析：成都主城区：郊县：其他地区=66%：32%：3%目前公司的收入来源主要以成都市为主，成都市区包括 6 个主城区：武侯区、青羊区、金牛区、成华区、锦江区、高新区。按地区来看，这 6 个区域占公司收入比重的绝大多数，20092011 年成都市区占总收入比重在 66%以上，2012 年上半年略微下降至 65.7%。占公司收入比重其次的是成都市郊县，20092011 年郊县地区占收入比重在 30%左右，2012年上半年略有上升至 31.5%。在四川其他三四线城市，2012 年上半年公司收入占比为 2.8%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,14,图 12：2009

41、2012H 公司收入增速和全行业对比资 料来源：Wind，国信证 券经济 研究所 整理,图 13：20092012H 成都市区占收入比重资 料来源：招股 书，国 信证券 经济研 究所整 理,成都市区的收入增速 25%目前来自成都市及郊县的成都地区占收入比重在 97%以上，是公司核心收入来源地区。而来自成都市以外的四川地区历年贡献收入比重不足 3%。2011 年成都市区 6 个主城区合计实现销售收入 22.6 亿元，同比增长 25.2%。6个区域中占收入比重最高的是武侯区，2011 年该区域收入 4.8 亿元，占成都市区收入的 21.4%，其次是金牛区，20.0%；其它 4 个区域占比平均在 1

42、516%之间。2011 年 6 个区域中收入增速从高到低依次是高新区（52%）、成华区（32%）、锦江区（26%）、武侯区（22%）、青羊区（18%）、金牛区（15%）。6 个区域中收入增速最高的是高新区，2010/11 年收入增速分别为 38.9%/52.1%，占成都市区收入比重为 13.5%；增长最慢的是金牛区，2010/11 年收入增速分别为3.2%/15.1%，占成都市收入比重的 20.0%。占收入比重最高的武侯区 2010/11年收入增速分别为 12.0%/22.3%，在 6 个区域中位列第 4。,图 14：2011 年成都市分区域占收入比重资 料来源：Wind，国信证 券经济 研究

43、所 整理,图 15：2011 年成都市分区域毛利率情况资 料来源：招股 书，国 信证券 经济研 究所整 理,除成都市 6 个主城区外，其他地区收入表现一般。按收入规模计，2011 年其他区县中收入规模最大的是双流县，当年销售收入 2.0亿元，占其它区域收入比重的 18%；其次是龙泉区，占比 13%；其它 15 个区域占比均不到 10%。从收入增速来看，销售规模在 1 亿元以上的地区平均增速为 16.8%，其中龙泉、郫县当年收入增速分别为 13%、12%。收入增速较高的区域分别是新津区、金堂县、邛崃市等区域，2011 年的平均收入增速在 35%以上，但增速较高主要是,请务必阅读正文之后的免责条款

44、部分,全球视野,本土智慧,收入基数较低的影响，平均收入规模不足 5000 万。表 6：2011 年成都市区以外地区收入增速及相对占比,Page,15,2011 年 收 入,占比,2011 Y 增 速,新 津区金 堂县邛 崃市都 江堰市青 白江区崇 州市眉 山市温 江区新 都区双 流县彭 州市蒲 江县德 阳市龙 泉区郫县内 江市大 邑县合计,37.2558.2260.1841.3820.2433.1337.57107.44113.49204.6765.9018.3319.60144.32117.3835.5727.621,142.29,3.3%5.1%5.3%3.6%1.8%2.9%3.3%9.

45、4%9.9%17.9%5.8%1.6%1.7%12.6%10.3%3.1%2.4%,37.5%37.2%36.2%35.3%34.1%28.6%26.2%24.0%18.5%17.2%16.5%16.2%14.4%13.0%11.5%8.8%-14.6%,资 料来源：招股 书，国 信证券 经济研 究所整 理业态结构分析：2001000 平米的店型，是公司的主要业态公司业态上主要以中小型便利超市为主，营业面积基本上以 1500 以下的门店为主。2011 年底，公司 200 以下的便利店有 609 家，2001000 的标准店有 510 家，10001500 的中型超市有 7 家。2010/11

46、年便利店每年新增的数量分别为 64/54 家，标准店为 39/113 家，而中型超市分别为 2/1 家。综合来看，便利店历史保持着每年 60 家左右的稳定增长，标准店在 2011 年出现爆发式增长，中型超市是公司相对比较陌生的业态形式，扩张步伐上相对保守，占总门店数量的比重也不大。按营业面积划分，营业面积在 2001000 平米的标准型超市占公司收入比重最大，2011 年标准店实现收入 20.1 亿元，占总收入的比重达到 59%。其次是 200以下的便利店和 24 小时便利店，2011 年此类门店销售收入 12.0 亿元，占总收入的 35%。营业面积在 10001500 平米的中型及以上超市目

47、前还处于业态创新和起步阶段，2011 年销售收入 1.9 亿元，占总收入比重为 5%。,图 2：2011 年分业态门店占收入比重资 料来源：招股 书，国 信证券 经济研 究所整 理,图 3：2011 年分业态门店占净利润比重资 料来源：招股 书，国 信证券 经济研 究所整 理,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,重。,Page,16,从近两年增速来看，占公司收入比重最高的标准店的收入增速处在较低水平，2011 年同比增长 19.8%，慢于便利店和中型超市，也就是说，长期看便利店占总收入比重处于不断下滑状态。,图 4：2010/11 年分业态门店收入增速历史核心的标准店收入增速

48、处于不断下降状态，或许面临空间屏障资 料来源：招股 书，国 信证券 经济研 究所整 理,图 5：2010/11 年分业态门店净利润增速资 料来源：招股 书，国 信证券 经济研 究所整 理,从盈利能力来看，三类门店的综合毛利率处于相对均衡状态，20092011 年三类门店平均毛利率在 2324%之间，其中中型超市由于有部分租金收入带来毛利率比其他两类门店稍高。三类门店较为平均且高水平的毛利率反映公司在区,区域溢价力的另一面是跨区域溢价力的缺失，对以扩张为主的便利超市而言更为严图 6：200911 年分业态毛利率资 料来源：招股 书，国 信证券 经济研 究所整 理,域市场上相对较强的垄断溢价率。2

49、011 年公司的三类业态中，净利润率最高的是中型超市，达到 12.9%，这主要是由于租赁业务带来的高毛利的直接影响，扣除该项后，实际净利润率最高的是占公司最多的标准店，2011 年该业态的净利润率达到 9.2%，且 0911 年三年基本保持稳定。净利润率最低的业态是 200 以下的便利店，2011 年的净利率为 7.7%，比 2010 年下降了 1.1 个百分点。图 7：200911 年分业态净利率资 料来源：招股 书，国 信证券 经济研 究所整 理表 7：200911 年公司分业态收入及盈利水平明细,2009 Y,2010 Y,2011 Y,请务必阅读正文之后的免责条款部分,收入成本,200

50、 以 下（便利店）YOY20010 00（标准 店）YOY10001 500（中 型店）YOY合计200 以 下20010 00,780.801,564.88102.282,447.96595.361,199.46,931.2119.3%1,680.467.4%119.5516.9%2,731.23715.311,282.82全球视野,1,198.4028.7%2,012.5019.8%186.6256.1%3,397.52908.171,528.01本土智慧,“,Page,17,10001 500 合计,76.441,871.27,91.192,089.31,133.222,569.39,毛