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1、,12%,10%,8%,6%,4%,2%,蒋飞,研究助理,张丁,1、,证券研究报告|固定收益研究,债券市场专题报告2012 年 8 月 13 日中债系列指数近一年走势中债总财富(总值)指数中债国债总财富(总值)指数中债金融债券总财富(总值)指数中债央票总财富(总值)指数中债短融总财富(总值)指数中债固定利率企业债财富(总值)指数0%,人民币利率互换研究债券类资产创新品种研究系列报告内容摘要：人民币利率互换的发展历程。在所有交易品种中，在 2011 年前，以 FR007为基准的利率互换是主要成交品种，基本占据 70%左右的交易份额。但伴随着 2007 年初 SHIBOR 的正式推出、其市场基准意
2、义逐渐提升，2011年以后，以 SHIBOR 为基准的利率互换成交量大幅增加。目前两者合计占比达到 95%以上，远远超过以 Depo 和其他类型利率为基准的利率互换。,-2%11-08,11-10,11-12,12-02,12-04,12-06,利率互换的定价原理。从互换利率的定价公式可以看出互换利率理论上应,资料来源：WIND，招商证券相关报告债券类资产创新品种研究系列报告-分级债券基金研究2、债券市场计量研究专题之一：季调方法：理论和实践之二：季调实践：工业增加值之三：季调实践：GDP3、海外可转债市场专题之一：美国可转债市场概况之二：海外私募可转债之三：海外转债分析及套利策略罗樱0755
3、-S10905110400210755-83734406JS1090511050001010-柴树懋0755-敬请阅读末页的免责条款,该等于一系列浮动利率的远期加权，平均权重是各期的贴现率。因此互换利率主要的决定因素是浮动利率未来的走势。从历史数据来看，人民币互换市场的定价也基本遵循该思路。以市场较为活跃的 IRS-Repo 3M 为例，与基本的定价理论相符，期限为 3 个月的互换利率与 FR007 均值的走势相关性较大，在大部分时间内，互换利率表现出一定的前瞻性，投资者对于互换利率的定价基本上反映了对未来FR007 走势的预期。但是当 FR007 本身波动较大、对未来走势出现较大分歧或者对未
4、来互换利率的走势难以预测清楚的时候，投资者的适应性预期表现更为显著，也就是说对于未来基准利率走势的预期，投资者更多只能依赖于其本身现在或者过去的表现，反映在定价上，互换利率也会同步甚至滞后于基准利率的走势。近期利率互换的投资策略。IRS-REPO 方面，我们建议目前投资者可以在买入 5 年期金融债的同时支付同期限 IRS-REPO 固定利率，以锁定相对较高的息差。今年以来由于 FR007 高位回落、同时受离岸 NDIRS 避险情绪的带动，5 年期 IRS-REPO 互换利率的降幅明显，而年初至今中长端金融债收益率不降反升，导致目前 5 年期金融债与 IRS-REPO 之间的利差接近100BP、
5、处于历史较高位置。目前 5 年期 IRS-SHIBOR3M 的互换利率已经低于 3%。参考历史走势来看，仅在 08 年 11 月至 09 年一季度这段时间，5 年期 Shibor 互换利率跌至 3%以下，而这段时间正是央行大幅降息的阶段，但我们认为年内央行最多再降息一次，所以目前互换利率有些偏低，对未来 Shibor 下行幅度的预期有些过度，建议投资者可以构建支付 5 年期 Shibor 互换固定利率的头寸。当前以套利为目的的收取 Shibor 互换固定利率并不合适，在目前的水平上收取 Shibor 互换的固定利率，再买入 Shibor 浮息债，得到的回报率低于同期限的固息债。,债券研究正文目
6、录一、人民币利率互换的发展历程.3海外利率互换的现状.3人民币利率互换的发展历程.4人民币利率互换的交易现状.5二、利率互换的定价原理.7定价理论的发展.7国内人民币利率互换的定价.8互换利率是基于未来基准利率的预期.9国内市场逐渐活跃，国内外利率走势趋同.9三、利率互换的交易策略.10单边交易策略.10组合交易策略.11四、近期利率互换的投资策略.12基于 FR007 的互换分析.12基于 SHIBOR3M 的互换分析.13,敬请阅读末页的免责条款,Page 2,债券研究一、人民币利率互换的发展历程利率互换属于 OTC 市场中的金融产品，是指当事人双方为交换同种货币，以不同利率基础计算的现金
7、流而签订的一种协议。利率互换的最普遍、最基本的形式是浮动利率与固定利率之间的单纯利率互换，其实质就是将未来两组利息的现金流量：浮动利率部分和固定利率部分进行交换。在此交换中，双方当事人最为关心的就是利率互换的价格固定利率，浮动利率经常使用货币市场基础利率，有时也在货币市场利率基础上增加或降低一定幅度。海外利率互换的现状目前利率互换是全球场外金融衍生品市场交易规模最大的品种。截至 2011 年 12 月底，根据 BIS（国际清算银行）的统计，全球未结清衍生品交易余额为 647.7 万亿美元，利率互换未结清余额为 402.6 万亿美元，约占 62.2%的份额，占利率类衍生品的比例更是高达 80%。
8、表 1：全球场外金融衍生品市场规模（单位：10 亿美元）,合计,利率互换,利率远期,利率期权,外汇,股权,大宗商品,CDS,其他类,20112010200920082007,647762601046603900598147585932,402611364377349288341128309588,5057651587517794156126599,5091149295488084996856951,6334957796491815004256238,59825635593764718469,30912922294444278455,2863329898326934188358244,42609
9、39536632706266761387,资料来源：BIS，招商证券从全球范围来看,利率互换市场发展迅速。美国利率互换市场是全球最大的金融市场之一，它的流动性仅次于欧洲市场。事实上，在美国利率互换曲线已经逐渐成为美国金融市场的基准利率曲线。一些政府债券现在也以互换曲线为基准定价。以美元计价的场外利率衍生品的头寸总额在全球金融市场上排第二位。截止 2012 年 12 月底，以美元计价的利率互换的未结清余额达到 126.3 万亿美元，占了全球总市值的近 31，仅次于以欧元计价的利率互换所占份额的 36。全球利率互换的浮动端的利率基准选择方面，在 OTC 市场上、尤其是国际大银行之间及其与客户之间签
10、署利率衍生产品合约时，LIBOR 是浮动端最为常用的参考利率，但根据客户需求，也经常采用其他具有代表性的基准利率。利率互换协议中的浮动利率最常见的是以 3 个月或 6 个月 LIBOR 为基准，但根据客户的需求，其他具有代表性的货币市场利率，如美国的国库券利率、商业票据利率、联邦基金利率等也经常被作为利率互换浮动利率的基准。利率互换协议中的固定利率则通常是基于与互换协议期限一致的中长期国债收益率。所用利率的期限一般由买方提出要求，或者由交易商提供可选择的期限范围。,敬请阅读末页的免责条款,Page 3,，,债券研究,图 1：欧元、美元是全球利率互换主要的计价货币,图 2：全球利率互换的期限结构
11、分布,Canadiandollar,15to20,2%20to30,4%,30+,1%,Other,1%,10to15,4%,0to2,40%,USdollar,6%,Euro36%,5to10,22%,31%Japaneseyen,Swissfranc1%Swedishkrona,15%,1%,Poundsterling9%,2to5,27%,资料来源：BIS，招商证券敬请阅读末页的免责条款,资料来源：TriOptima，招商证券人民币利率互换的发展历程人民币利率互换自从 2006 年 2 月开始试点，经历了 2 年多的时间，2008 年 2 月人民币利率互换交易正式开始实施。随着利率互换参
12、与主体的逐步扩大，利率互换交易的活跃度也逐步提高。2006 年 2 月 9 日，中国人民银行发布中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知、以国家开发银行与中国光大银行完成首笔人民币利率互换交易为标志，我国人民币利率互换市场正式创立，这是我国利率市场化和金融市场建设取得的重大进展。2006 年 5 月，人民币利率互换市场投资者结构单一的状况被打破。人保资产管理公司成为保险业中首家获得利率互换交易试点资格的机构。其后，中国人寿资产管理公司、泰康资产管理公司、友邦保险中国区投资中心和平安资产管理公司先后经中国保险监督管理委员会批准，获准开展人民币利率互换业务试点。2007 年 12
13、月，中信证券、中金公司及中银三家券商得到证监会开展利率互换业务的无异议函，具备开展此项业务的资格。该批复函未在证监会网站披露，据了解，证监会在无异议函中指明证券公司只能以自有资金从事以套期保值为目的的利率互换业务，禁止使用客户资金从事该项业务，允许券商进行撮合交易赚取佣金，利率互换净头寸不得超过公司自营业务所持有公司债、企业债、金融债等债券的面值综合。或从事中介，并收取一定中介费。2008 年 1 月 25 日，中国人民银行发布中国人民银行关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知，宣布从 2 月 18 日起正式开展人民币利率互换业务，参与机构从原来试点规定的部分商业银行和保险公司，拓展到所有银
14、行间债券市场参与者。2010 年 7 月 20 日，保监会发布关于保险机构开展利率互换业务的通知通知的发布，意味着开展利率互换交易的主体已由原来的五家试点公司拓展至符合条件的所有保险集团、保险公司和保险资产管理公司。通知规定，保险机构开展利率互换业务,须具备五大条件：达到有关风险管理的能力标准，必须符合分类监管的指标规定；具有健全的风险管理制度；建立投资资产的托管机制；具备相应的业务处理和风险管控系统；Page 4,债券研究配备相应的专业人员；符合市场的业务规定；满足中国保监会规定的其他条件。2011 年 4 月 29 日，中国证监会发布关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定。今年在
15、金融创新的氛围下，利率互换越来越受到各券商的青睐。据媒体报道，多家券商近期计划向监管机构递交开展利率交换业务申请。从参与主体的结构来看：在市场形成初期：外资银行比较活跃；而近年来中资机构的参与程度也显著提高。根据中国货币网公布的会员信息来看，截止 2012 年 6 月 4 日，人民币利率互换业务制度备案机构共有 88 家，其中包括 33 家外资银行、29 家中资银行、4 家农信社、16 家证券公司和 6 家保险公司。参与主体范围的不断扩大将增加利率互换市场的活力，不同类型的机构获准进入利率互换市场，有利于改变交易对手单一、交易方向趋同、供需不平衡的现状。银行借助利率互换可以改变资产负债结构，规
16、避利率风险。保险公司参也可以通过将浮动利率负债转化为固定利率负债，以锁定负债成本，管理利率风险。对券商来说，可以基于对未来一段时间资金面松紧情况的预测，做一笔固定利率与浮动利率的互换，用来对冲自营风险。人民币利率互换的交易现状人民币利率互换市场名义本金交易规模发展迅速。2006 年刚启动时月成交规模不足100 亿。到 2008 年 2 月人民币利率互换交易正式开始实施后，迅速增长到 300 亿以上。2011 年以后利率互换的交易量大幅增加，基本保持月均 2000 亿左右，在 2011 年8 月创下历史峰值 3600 多 亿，最近 2012 年 6 月份交易量达到 3142 亿元。交易品种上看，
17、基准利率的选取主要有三大类：第一类，银行间质押式回购利率，主要是 7 天回购定盘利率（FR007）为基准，这类互换也称 IRS-Repo；第二类，SHIBOR（上海银行间同业拆放利率），分别选取隔夜 SHIBOR（SHIBOR O/N）、3 月 SHIBOR（3M SHIBOR）、一周 SHIBOR（1W SHIBOR），其中以 SHIBOR O/N 为基准的利率互换也称为 OIS；第三种基准的选择类型是一年期定存利率（Depo）。另外还有其他浮动端基准，包括一年贷款、半年贷款、3 年贷款等、或者是以上述主要三类基准的 N 日均值、或以上三类基准加上一定利差等。在所有交易品种中，在 2011
18、年前，以 FR007 为基准的利率互换是主要成交品种，基本占据 70%左右的交易份额。但伴随着 2007 年初 SHIBOR 的正式推出、其市场基准意义逐渐提升，2011 年以后，以 SHIBOR 为基准的利率互换成交量大幅增加。目前两者合计占比达到 95%以上，远远超过以 Depo 和其他类型利率为基准的利率互换。以 2012 年 7 月底数据为例。IRS-Repo 名义本金成交量是 693.47 亿，占全月利率互换总成交量的 67%。IRS-SHIBOR 约占 20%-30%左右的交易份额，其中 IRS-3MSHIBOR 和 IRS-SHIBOR O/N 是这类当中的主力。两者成交量各有涨
19、跌，近月来看IRS-SHIBOR O/N 成交占比略大。5 月份约占 19%，而 O/NIRS-3M SHIBOR 当月占11.5%的市场成交份额。以一年定存为基准的互换品种则位居第四，约占名义本金交易额的 5%左右。从成交占比的趋势看，IRS-Repo 总趋势略微下降，而 SHIBOR 为基准利率互换有小幅上升。,敬请阅读末页的免责条款,Page 5,3500,3228,债券研究,图 3：人民币利率互换名义本金金额维持月均 2000 亿,图 4：各利率基准的交易量走势图,40003500,人民币利率互换名义本金(亿元),2000,FR007SHIBOR3M其他,SHIBORO/NDEPO1Y
20、,300025002000150010005000,150010005000,0603,0703,0803,0903,1003,1103,1203,0603,0703,0803,0903,1003,1103,1203,资料来源：China money，招商证券,资料来源：China money，招商证券,从今年以来各基准的交易期限机构来看，IRS-Repo 集中在 1 月、3 月、6 月、9 月、1 年、2 年、3 年、4 年和 5 年。IRS-3M SHIBOR 集中在 6 月、9 月、1 年、2 年、3 年、4 年和 5 年。OIS 主要集中在 7 天。IRS-Depo 则 2 年、3 年
21、、4 年、5 年期更活跃。,图 5：今年以来 IRS-Repo 各期限成交量今年以来IRSRepo各期限成交量,图 6：今年以来 OIS 各期限成交量今年以来IRSSHIBORO/N各期限成交量,3000250020001500,2749,3000250020001500,1000,556,837,679,1000,500,127,356 386,235,111,500,24,73,51,19.4,21,64.5,0,0,7天 14天 1月 3月 6月 9月 1年 2年 3年 4年 5年 6年 7年 8年 9年 10年,7天,14天,1月,3月,6月,9月,1年,2年,3年,资料来源：Chin
22、a money，招商证券图 7：今年以来 IRS-SHIBOR 3M 各期限成交量今年以来IRSSHIBOR3M各期限成交量,资料来源：China money，招商证券图 8：今年以来 IRS-DEPO 各期限成交量今年以来IRSDepo各期限成交量,600,350,318.65,500,509.63,300,400,417.25,303.13,250200,203.98,300150,200,135.15,100,69.15,1000,0,64.54,23.97,74.7,500,0,0.13,0.1,23.1,0,0,0,0,0,3月,6月,9月,1年,2年,3年,4年,5年,1月,6月,
23、1年,2年,3年,4年,5年,6年,7年,8年,9年,10年,资料来源：China money，招商证券敬请阅读末页的免责条款,资料来源：China money，招商证券,Page 6,债券研究尽管参与主体范围不断扩大、互换业务制度备案机构数量不断增加、交易量也不断提高，但从目前的交易现状来看，由于我国利率互换推出仅 6 年，会计制度发展滞后、监管机构审慎管理、存贷款利率管制制约了市场机构的参与程度，拥有大量基础资产的国有银行和保险公司参与利率互换交易的占比仍然远不如外资银行，国内互换市场大部分的交易仍然以投机为主，这样市场的有效性仍然有待提高。目前，外资银行仍然是人民币互换市场的参与主体。首
24、先，外资银行以投机为主，由于利率互换无需本金，仅需要通过判断未来趋势即可获利，因此具有较大的吸引力；其次，外资银行由于激励机制到位，拥有强大的销售团队，可以从企业、保险公司、对冲基金等客户挖掘较大的交易兴趣，而且外资行拥有比较丰富的互换交易经验，也可以同时参与境内外两个市场的交易；最后，中资银行由于大量的基础资产在银行帐户，套期会计处理难度较大，而且存贷款利率由于受到管制，导致存贷款客户需求不足，而且中资银行销售激励机制不到位，参与热情不如外资银行，对利率互换的应用也仍处于起步阶段。而国内保险和证券公司参与程度依然较低，基金公司还没有参与。而在欧美的互换市场，保险公司和投资银行的参与量非常大，
25、利率互换是保险公司管理利率风险的最重要工具。我国少数保险公司从 2009 年开始参与利率互换、进行协议存款和浮息债的套保交易，但交易方向单一，通常都是收取固定利率，以锁定资产收益。尽管保监会于 2010 年全面放开了保险公司的利率互换交易，但保险机构的参与热情仍然比较有限，各保险公司仅处于准备阶段。证券公司、基金公司由于监管机构的审慎，也没有形成市场的参与主体，无法对其基础资产进行风险对冲。二、利率互换的定价原理定价理论的发展利率互换定价理论大致经历了三个阶段:第一，早期的无风险定价理论。最早是 Bicksler 和 Chen(1986)在论文中提到的。他们认为对利率互换进行金融定价最简单的方
26、法是把它看成是两个假想债券的交换:一种固定利率债券和一种浮动利率债券。在固定对浮动利率互换合约中，固定利率支付者可被视为固定利率债券的卖方及浮动利率债券的买方，而浮动利率支付者可被视为浮动利率债券的卖方及固定利率债券的买方。因此，他们认为利率互换定价实际就是确定浮动利率债券价格。这种无风险贴现思想导致零息票定价法的产生.第二，单方违约风险定价理论。Solnik(1990)对单方违约定价模型做了分析。Cooper和 Mello(1991)由市场的均衡条件得出互换价格，并推导福利是怎样在股东和债务人之间进行转移的。Li,Haitao(1998)运用结构式模型进行单方违约的利率互换定价。第三，双向违
27、约风险定价理论。Duffie 和 Huang(1996)导出了在双向违约风险存在情况下互换定价的理论模型。他们在这个模型中利用与具有负的互换价值的交易对手相关的贴现率来计算互换的现值。,敬请阅读末页的免责条款,Page 7,T,Ti,fix,float,T,T,，因此，浮息债券,(,n,Ti,=,t,t,由于在互换双方签订互换协议时 T0,n,0,债券研究国内人民币利率互换的定价目前国内一般是在没有交易对手违约风险的前提下，来确定利率互换中的固定利率，也就是对应于利率互换合约签署时刻利率互换价值为零的情况。假设互换的名义本金为 H，浮动利息的支付日为 T1 Tn(Ti+1-Ti=)，并且在时刻
28、支付的利率在 Ti-1 时刻就已经确定，记为 lTii-。定义 T0=T1 为互换的起始时刻，那么 T0,Tn-1 为浮动利率的重定价时，称为重定价频率。通过单独计算固定,利率支付的价值 V,和浮动利率支付的价值 V,，得到互换的价值。,首先，计算固定利率支付的价值。假设固定利率用年利率 K 来表示，支付间隔为，因此每期支付的固定利息等于 HK，那么剩余时期固定利息支付的价值等于：,V,fix,=,m HKDt(T j)j-j(t),其中，j(t)表示离当时 t 最近的下次固定利息支付时点，m 表示互换中全部固定利率支付的次数。其次，计算浮动利率支付的价值。由于浮动利息支付和附息浮息债券的利息
29、支付相同，在 Ti(i=1,，n)时刻的利息支付都为 lTii-H。对于浮息债券，由于在 Ti 时刻就已经知道了 Ti 时刻要支付利率的大小。因浮息债券在 t T0,Tn)时刻的价值就等于H 1+lTii-)Dt(Ti)，其中 Dt(Ti)是 t 时刻、期限为 Ti 的无风险贴现因子（也就是到期期限为 Ti、面值为单位货币的零票息无风险债券在当前时刻的价格）剔除了最后本金支付后的浮动利息支付在时刻 t 的价值等于：,V,float,lTI HDt(Ti)+H Dt(Ti)LTi-,T0 t Tni=i(t)+1n H Dt(Ti)LTi-,t T0i=1,T-这里，Lt i,表示当前时刻 t
30、的远期利率。i(t)表示离当前时刻 t 最近的下一次浮动利息,支付时点，表示互换中全部浮动利息支付的次数。（,时刻）互换的价值等于零，即：VT0,float,=VTfix。由此可以得到互换协议签署时的互换中,的固定利率 lT0（即均衡互换利率）为：,敬请阅读末页的免责条款,Page 8,n m,j-1,i=1,i,3,6,12,债券研究lT0=DT0(Ti)LT 0-/DT0(Ti)互换利率是基于未来基准利率的预期从互换利率的定价公式可以看出互换利率理论上应该等于一系列浮动利率的远期加权，平均权重是各期的贴现率。因此互换利率主要的决定因素是浮动利率未来的走势。从历史数据来看，人民币互换市场的定
31、价也基本遵循该思路。以市场较为活跃的IRS-Repo 3M 为例，与基本的定价理论相符，期限为 3 个月的互换利率与 FR007 均值的走势相关性较大，在大部分时间内，互换利率表现出一定的前瞻性，投资者对于互换利率的定价基本上反映了对未来 FR007 走势的预期。但是当 FR007 本身波动较大、对未来走势出现较大分歧或者对未来互换利率的走势难以预测清楚的时候，投资者的适应性预期表现更为显著，也就是说对于未来基准利率走势的预期，投资者更多只能依赖于其本身现在或者过去的表现，反映在定价上，互换利率也会同步甚至滞后于基准利率的走势。比如 2007 年大盘股密集发行时，FR007 波动很大、曾经冲高
32、至 10%的历史高位，而在 FR007 大幅上升时，个月的互换利率也紧随上升，二者基本同向波动，甚至在 FR007均值冲高回落之后仍然继续上升，互换利率对基准利率的前瞻性体现并不明显。而 2009年以后互换利率对基准利率的提前预测效果逐渐增加。今年以来由于降准一直未达预期，货币政策成为扰动市场资金面的不确定因素，互换利率的波动性又有所扩大。,图 9：IRS-REPO 3M 与 FR007 均值走势相关性较大,图 10：IRS-REPO 3M 与 FR007 的走势,543210,IRSREPO3M,FR0073M移动平均值,1086420,7天回购定盘利率(FR007),IRSREPO3M,0
33、608,0708,0808,0908,1008,1108,0605,0705,0805,0905,1005,1105,1205,资料来源：Bloomberg，招商证券,资料来源：Bloomberg，招商证券,国内市场逐渐活跃，国内外利率走势趋同随着我国经济开放程度不断提高，对冲人民币利率和汇率风险或进行投机的需求迅速增加。由于我国对资本流动实行管制，境外无本金交割人民币衍生品市场应运而生，交易品种包括无本金交割远期(Non-Deliverable Forward，NDF)、无本金交割利率互换(Non-Deliverable Interest Rate Swap，NDIRS)等，其中 NDIRS
34、 交易商包括花旗集团、,敬请阅读末页的免责条款,Page 9,债券研究摩根大通、汇丰银行、渣打银行等国际知名银行。除了人民币外，NDIRS 交易的标的货币还包括印度卢比、马来西亚林吉特、泰铢、菲律宾比索等，此类交易多以美元结算。随着对外经济交往和资本流动日趋频繁、跨境交易机构影响力不断增加，NDIRS 市场与境内债券市场之间的相互影响也是一个值得研究的现象。从分别基于 FR007、SHIBOR3M 的 NDIRS 与 IRS 利差走势可以看出，2009 年以前 NDIRS 对于 IRS 的利差波动较大，而 2010 年以后二者的利差波动逐渐趋于缓和。我们认为人民币利率互换市场在发展初期、尤其是
35、 2009 年以前，海外市场的交易对于国内市场的互换利率定价是具有一定的牵引作用，海外利率互换市场对于国内市场的影响可以通过两个途径，一是跨境交易的外资行通过在国内的交易直接影响国内互换利率走势，其二是相对比较活跃的境外人民币利率互换收益率对国内市场的间接引导作用。但是随着国内人民币利率互换交易的逐渐活跃，海外 NDIRS 的引导作用逐渐弱化，二者收益率的走势也基本趋同。,图 11：基于 FR007 的国内外利率互换收益率走势,图 12：基于 SHIBOR 3M 国内外利率互换收益率走势,5.0,Spread(RightScale),IRSREPO1Y,NDIRSREPO1Y,40,6.0,S
36、pread(RightScale),IRSSHIBOR3M1Y,NDIRSSHIBOR1Y,120,4.54.03.53.0,302010,5.04.0,100806040,20,2.5,0,3.0,0,2.01.51.00.50.0,10203040,2.01.00.0,20406080100,0701 0707 0801 0807 0901 0907 1001 1007 1101 1107 1201 1207,0706,0712,0806,0812 0906,0912 1006,1012 1106,1112,1206,资料来源：Bloomberg，招商证券,资料来源：Bloomberg，招
37、商证券,三、利率互换的交易策略在人民币利率互换的实际交易中，既有单向持有互换合约，也有互换和其他利率产品组合交易。单边交易策略单边交易策略有两种形式，一足基于未来互换利率和参考利率走势的判断，采用持有到期的方式：二是根据对未来互换利率走势的判断采用提前平盘的方式。对于单边交易机会的判断，关键在于对参考利率走势的把握。如果预期参考的基准利率将低于互换利率，那么卖出互换将可以直接获取收益。在本观测期末（截止 8 月 1 日），FR007 的 3 个月加权值为 3.19%，而中介对 3M 基于FR007 的互换报价中间价为 2.85%，较所对应的 7 天回购 3 个月加权值低 34BP。而我们判断今
38、年政策放松的方向主要以调结构为主，因此近期法定存款准备金率下调一直未曾兑现，我们判断下半年法储仍然难以大幅下调，因此短期资金市场利率仍然将以偏紧,敬请阅读末页的免责条款,Page 10,、,债券研究为主，未来一段时间内回购利率 FR007 的加权平均值出现大幅下行超过 34BP 的可能性较小，因此可以建立基于 FR007 的存续期为 3 个月的互换多头，即收取浮动的FR007，支付固定的互换利率 2.85%，可以获得一定的利差收益。组合交易策略组合交易策略包括互换和现券的组合交易，及互换与互换之间的组合交易。（1）互换和现券的组合交易在人民币利率互换市场上可行的交易为“回购养券+互换”“互换+
39、浮息债”两种。首先，“回购养券+互换”的组合是目前各种套利策略当中机会最明显的一种策略。该组合的操作方式为：进行 7 日正回购，用回购资金买入央票，同时买入一个 IRS-Repo。回购央票的收益可以表示为：央票收益率-R007而买入一个基于 FR007 的互换的收益可表示为：FR007-互换利率回购央票加上互换交易整个组合策略组收益为：央票收益率-R007+FR007-互换利率上述收益可表示为：（央票收益率-互换利率）+（R007-FR007）不能忽视的一点是，该组合交易存在一个潜在风险，即在货币市场资金紧张的时候，如果不能顺利进行正回购融资，投资者有可能被迫卖掉央票，从而使得套利失败。其次，
40、“浮息债+互换”组合。目前浮息债收益率虽只略低于固息债，但如果经济下滑风险加大，央行开始减息，那么浮息债的持有收益有可能低于固息债。将浮息债和互换进行组合交易，可锁定未来的收益，如果这个收益大于固息债收益，且不增加额外的风险，这个组合策略是可取的。（2）互换与互换的组合交易互换和互换的组合套利包括同一基准的互换组合以及不同基准的组合。同一基准的互换组合主要是基于互换利率曲线的形变预期，策略包括增陡交易和蝶式交易。首先，增陡、变平交易。对于同一参考利率的互换，根据互换利率曲线中不同期限的利差相对走势可以构造不同的交易组合，比如预期 1-5 年期段的利差将扩大，那么可以做增陡交易，即卖出 1 年期
41、的互换(付浮动收固定)同时买入 5 年期的互换(付固定收浮动)，此时应该根据久期进行两个互换的资金匹配。其次，蝶式交易。蝶式交易相当于两个增陡交易的组合，蝶式交易机会来源于互换利率曲线凸度的变化，比如在 2007 年 5 月至 8 月，IRSRepo 的利率曲线凸度大幅上升，1*5 年大幅增陡，但是 5*10 年却比较平坦。因此，此时买入 1 年期和 10 年期互换，同时卖出 5 年期互换，9 月份后平仓可以获取较高的套利收入。,敬请阅读末页的免责条款,Page 11,债券研究四、近期利率互换的投资策略从 2012 年 5 月 21 日开始，全国银行间同业拆借中心开始编制和发布利率互换定盘/收
42、盘曲线。本文就通过对今年 5 月末到 8 月初这段时间内利率互换曲线的形变，重点分析交易量占比较高的基于 FR007、SHIBOR3M 的互换曲线，并对近期利率互换的投资策略做一个展望。基于FR007 的互换分析因为互换曲线本质上是远期利率曲线，互换曲线短端的动态变化比较丰富，而中长端则更多是在中短端报价基础上加上一定的期限溢价决定，几乎是平行移动，所以对于中短端利率的分析更有意义。从图 2 可以看出，在本观察区间内，基于 FR007 的互换曲线本身呈“两头高、中间低”的形态，即短端与长端收益率较高，而中端的收益率处于收益率曲线的底部位置。自 5月底开始 FR007 先下后上，而该收益率曲线整
43、体则呈现扭转运动，存续期在 1 年以上的则小幅平坦化下移，而存续期在 1 年以下的陡峭化上移，其中 1 月期上行近 25BP。因为互换利率是基准利率的远期利率的加权平均，我们认为当前曲线形态和运行态势基本反映了当前市场对 FR007 的走势预期：近期由于降准一直未有兑现、政策放松低于预期，对于短期资金面市场表现出偏谨慎的态度；短期来看，我们认为三季度仍然需要继续观察政策效果、经济是否企稳尚难以判断，但经济继续恶化的趋势已经不明显，另外通胀基本见底且会逐渐有所回升，因此政策放松预期将有所修正；另外从商业银行资金运用的角度来看，尽管连续两次降息，但是同时也扩大了存款利率的上浮空间，商业银行的资金成
44、本下降程度并不明显；因此综合来看，市场对于短期资金面偏谨慎的态度还可能会继续延续，FR007 很难回落到 3%以下的位置，同样基于 FR007 的利率互换利率也易上难下。,图 13：近两个月 IRS-REPO 扭转运动,图 14：商业银行的资金成本是 FR007 的运行下限,3.53.33.12.92.72.5,0521,0808,1M,3M,6M,9M,1Y,2Y,3Y,4Y,5Y,7Y,10Y,资料来源：Wind，招商证券敬请阅读末页的免责条款,资料来源：Wind，招商证券投资策略方面，我们建议目前投资者可以在买入 5 年期金融债的同时支付同期限IRS-REPO 固定利率，以锁定相对较高的
45、息差。今年以来由于 FR007 高位回落、同时受离岸 NDIRS 避险情绪的带动，5 年期 IRS-REPO 互换利率的降幅明显，而年初至今Page 12,0701,0707,0801,0807,0901,0907,1001,1007,1101,1107,1201,1207,债券研究中长端金融债收益率不降反升，导致目前 5 年期金融债与 IRS-REPO 之间的利差接近100BP、处于历史较高位置。,图 15：年初至今金融债中长端收益率不降反升,图 16：5 年期金融债与 IRS-REPO 的利差处于高位,5.0,利率变动（bp）,2012-01-04,2012-08-08,40,150,5Y
46、,4.54.0,200,10050,-2003.5-4050,3.02.5,-60-80,100,1Y,2Y,3Y,4Y,5Y,6Y,7Y,8Y,10Y,资料来源：Wind，招商证券,资料来源：Bloomberg，招商证券基于SHIBOR3M的互换分析从图 4 可以看出，在本观测区间内，近两个月基于 Shibor3M 的互换曲线基本呈现平行下移态势，平均下移约 56BP。类似上面对于 FR007 的分析，基于 Shibor3M 的 互 换曲线呈现这种态势是市场对 3MShibor 的预期是下行的。而在这段时间内，Shibor3M单边下行 75BP，这与互换市场的预期基本是吻合的。由于央行降低了
47、基准利率但维持法定比率不变，使得近期 Shibor3M 下降的速度快于回购利率，相应地在互换市场上基于 Shibor 的互换利率下行幅度也大于基于 FR007 的互换利率。由于今年货币政策调整的思路主要是以偏结构为主、而不是简单地短期刺激，因此我们判断年内继续大幅下调基准利率的可能性不大，也就是说 Shibor3M 继续下行的空间已经不大，预计 Shibor3M 将在 3-3.5%之间运行。目前基于 Shibor3M 利率互换基本已经完全反映了下行预期，未来也难以继续下行。,图 17：近两个月 IRS-SHIBOR3M 平行下移,图 18：SHIBOR3M 继续向下空间已经不大,4.54.03
48、.53.02.52.0,0521,0808,6M,9M,1Y,2Y,3Y,4Y,5Y,7Y,10Y,资料来源：Wind，招商证券敬请阅读末页的免责条款,资料来源：Wind，招商证券,Page 13,6,200,债券研究目前 5 年期 IRS-SHIBOR3M 的互换利率已经低于 3%。参考历史走势来看，仅在 08年 11 月至 09 年一季度这段时间，5 年期 Shibor 互换利率跌至 3%以下，而这段时间正是央行大幅降息阶段，但我们认为年内央行最多再降息一次，所以目前互换利率有些偏低，我们认为对未来 Shibor 下行幅度的预期有些过度，建议投资者可以构建支付 5年期 Shibor 互换固
49、定利率的头寸。当前以套利为目的的收取 Shibor 互换固定利率并不合适，在目前的水平上收取 Shibor 互换的固定利率，再买入 Shibor 浮息债，得到的回报率低于同期限的固息债。,图 19：当前 5 年期 IRS-SHIBOR3M 互换利率预期过度54,5年期IRSSHIBOR3M收益率走势,图 20：套利收取 Shibor 互换固定利率的收益不足5年期SHIBOR浮息债+收IRS固定利率与固息金融债利差150100,5030,210705 0711 0805 0811 0905 0911 1005 1011 1105 1111 1205资料来源：Bloomberg，招商证券敬请阅读末
50、页的免责条款,501000707 0801 0807 0901 0907 1001 1007 1101 1107 1201 1207资料来源：Bloomberg，招商证券Page 14,A3,投,资,档,A1,B3,B2,投,机,档,C2,C1,债券研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。罗樱：浙江大学运筹学与控制论专业硕士，华中科技大学应用数学和财务管理双学士。2008 年和 2009 年所在固定收益研究团队入围“新财富”。蒋飞：北京大
