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1、,2013 年 02 月 02 日环保设备行业-雾霾围城之四,评级：增持赵乾明,维持评级邬煜,林渌,行业点评,分析师 SAC 执业编号：S1130511030017(8621),联系人(8621),联系人(8621),关注点逐渐转移，强调汽车尾气治理的机会事件：雾霾围城继续升温，市场关注点逐渐向汽车尾气治理产业链转移自我们开始跟踪雾霾围城的投资机会以来，市场的关注度也持续升温，从我们对于市场情绪的跟踪看，市场关注点经历了三个阶段：1、与 PM2.5 相关度较大的燃煤电厂的大气治理（除尘、脱硫和脱硝等）和监测；2、从大气治理逐渐扩散至整个环保板块，预期环境问题倒逼政策的加宽加严；3、从传统环保领
2、域逐渐向油品质量提升、汽车尾气治理等新兴领域转移。1 月 31 日，中石化董事长傅成玉在京表示，炼油企业是雾霾天气直接责任者之一，但并非油企质量不达标，而是我国油品质量标准不够，目前只有北京推行含硫量在 10ppm 以下的欧五，但全国普遍为 150ppm以下的欧三。近期，环保部副部长吴晓青表示，持续大范围雾霾天气和空气质量下降的重要原因之一为机动车污染问题突出，2012 年，全国 1 亿辆机动车排放的氮氧化物占全国排放量的 1/4，不仅是造成城市灰霾和光化学烟雾污染的重要原因，低空排放的细颗粒物还多为有毒有害物质，对人体健康危害极大。因此目前这个时点，我们认为市场情绪已经进入至第三个阶段，因此
3、仍然强调我们一周前中小盘组主题报告新型发动机和排放升级的观点，重视汽车尾气治理的投资机会。我们的点评与分析雾霭成因：除了燃煤，汽车尾气开始成为市场关注热点关于雾霾的成因以及 PM2.5 的来源，我们在雾霾围城之一中已经进行了阐述：通过总结北京、南京和杭州PM2.5 的来源情况，发现主要污染来源于燃料燃烧等人为活动，如能源工业部门煤炭的燃烧、机动车尾气的排放等。之前，作为排放大户燃煤电厂的环保问题（脱硫、脱硝和除尘等）已经被市场充分关注，但是作为雾霾形成的另一个重要来源汽车尾气的关注度一直较低；因此目前这个时点，我们认为伴随着雾霾围城的持续影响，市场关注热点也将逐渐从燃煤电厂等传统环保领域转向汽
4、车尾气减排等新兴领域。强调之前主题报告的观点：发动机节能、车用尿素和油品质量提升为布局的三大方向在主题热点开始转移的背景下，我们继续强调之前中小盘组主题报告新型发动机和排放升级的观点，认为未来围绕机动车减排，发动机节能、车用尿素和油品质量提升将为三个主要发展方向；其中，短期在油品质量提升尚未完成阶段，发动机节能和车用尿素将成为机动车减排的主要方式，长期看油品质量提升将为精制催化剂等细分领域带来持续投资机会。1、发动机节能：轿车柴油化、运输车天然气化、新型发动机的研制开发我们认为发动机节能与清洁是解决能源与环保问题的根本解决方案，但短期之内混合动力以及纯电动推广还不成熟，因此我们看好内燃机优化方
5、面的轿车柴油化、运输车天然气化以及新型发动机的研制开发三大领域。轿车柴油化，指的是在乘用车尤其是轿车上推广使用柴油燃料系统。运输车天然气化，指的是在运输车上推广使用天然气燃料系统，主要是出租车 CNG 化，重卡、客车等 LNG化。-1-敬请参阅最后一页特别声明,5,行业点评新型发动机的研制开发，指的是在内燃机领域进行创新性的研发，彻底改进进气、燃烧过程，以达到节能、减排的目的。轿车柴油化的好处在于：1、理论上，柴油机的热效率比汽油机高 30%左右，更为节能；2、柴油机的排放物中，CO、HC 较汽油机少，而 NOx、黑烟等虽然较汽油机略多，但可以通过机外净化等方法有效的去除。热效率高：根据热力学
6、第一定律=1-T2/T1，当混合器被压缩程度提高时，发动机混合气燃烧所达到的最高温度（T1）升高，而排气温度（T2）降低，导致热效率提高；而现代汽油机压缩比一般为 711，再升高容易发生爆燃、表面燃烧等现象。而现代柴油机压缩比可以达到 1622，因此其压缩压力和最高燃烧压力均比汽油机高，热效率也比汽油机高得多。排放物：柴油机排气中含有过剩的 O2，这对于 CO 和 HC 的氧化是有利的，但是却不利于 NOx 的还原去除。但是通过加装机外净化系统，如氧化催化器（DOC）、微粒捕集器（DPF）、NOx 捕集器（LNT）、选择性催化还原器（SCR）和等离子体反应器（NTP）等，可以很好的去除 NOx
7、 和微粒排放物。,图表1：柴油机与汽油机的比较,图表2：两种发动机乘用车欧洲工况油耗（1/100km）,性能着火方式燃油消耗热效率工作平稳性发动机转速升功率起动性制造维修成本,汽油机点燃高30%左右柔和高（40006000r/min)大易低,柴油机压燃低40%左右粗暴低（25003000r/min)小难高,15100,比质量,小,大,市区,郊区,综合,使用寿命,短,长,排放,CO、HC大；Nox、黑烟少,CO、HC小；Nox、黑烟多,柴油机,汽油机,来源：国金证券研究所从历史角度看，我国车用柴油机占比较低，但目前制约我国乘用车柴油化的主要原因如供应不足、油品质量差、柴油机技术国产化不足价高偏高
8、等都在慢慢消除。从世界范围来看，我国乘用车柴油化程度很低，2010 年我国柴油车销量占比仅为 0.9%，而欧洲柴油乘用车的新增市场份额已经超过了 50%。制约我国乘用车柴油化的主要原因是供应不足、油品质量差、柴油机国产化不足导致价格偏高等三点，但目前这三点制约条件都在逐步解除：1、柴油成品油进出口权有望放开；2、中石化等企业意识到相关柴油标准，油品质量太差，并决心改正。3、潍柴等我国发动机厂商技术提升。我国乘用车市场经过数十年的高速增长，11 年销量已经接近 1500 万辆，即使假设未来 5 年乘用车总销量不增长，但是柴油化的比例提高到 10%，按照乘用车柴油发动机平均售价 2 万元/台计算，
9、那么对应的市场容量也高达 300 亿元。运输车天然气化是一个符合国家能源战略，又有利于环境保护，还深受终端客户喜爱的多赢战略。符合国家能源战略：目前我国石油对外依存度已经超过 60%而且在储采比已经基本维持稳定，而天然气仍具有很广阔的发展前景。因此，我国提出了“十二五”期间将天然气在一次能源中占比从原来的 4%提高到7.5%，而车用就是天然气下游应用中最重要的领域之一。环境保护：天然气在常温下为气态，容易与空气混合，形成均匀的可燃混合器，燃烧完全，可以大幅度减少CO、HC 和微粒的排放。另外，天然气的火焰温度低，因此 NOx 的排放量也相应减少。以其经济性深受终端客户喜爱：在同类能源比较中，无
10、论是吨价格还是等热值对比，天然气都远低于柴油和汽油。天然气汽车在日常使用中，按照目前油气价格情况，以 LNG 汽车与柴油汽车每 10 万公里使用成本比较来说，大型客车每 10 万公里可以节约 8.1 万元，重卡每 10 万公里可以节约 15.75 万元。-2-敬请参阅最后一页特别声明,881539,907985,行业点评,图表3：天然气汽车排放远低于现有环保标准（g/kWh）,图表4：LNG 汽车具有良好的经济性,大型客车（50座）,重卡（50吨）,燃料燃料单价,柴油30升,LNG32标准方,柴油66升,LNG75标准方,100km燃料消耗量,7.5元/升 4.5元/标准方 7.5元/升 4.
11、5元/标准方,100km燃料费用,225,144,495,337.5,年燃料费用,（万元，假设每年行驶,225000,144000,495000,337500,10万公里）,节约费用,81000,157500,来源：富瑞特装招股说明书、国金证券研究所我们预计随着天然气汽车的推广，未来 LNG 燃料会成为主流。我们预计到 2015 年我国 LNG 客车出货量占比将从 12 年的 1.5%提高到 4.7%,LNG 重卡出货量占比将从目前的 3%提高到 7.2%，对应发动机领域的市场空间约为 70 亿元，车用供气系统市场空间 57 亿元，LNG 加气站市场空间 54 亿元。,关于行业空间估算的详细内
12、容敬请参阅我们近期将发的LNG 装备专题分析报告,图表5：运输车天然气化相关市场空间估算2011 2012E重型卡车销量（辆）,2013E935225,2014E963281,2015E992180,重卡保有量（辆）,881539,1789524,2724749 3688030,3798671,客车销量（辆）,487911,526944,569099,614627,663798,客车保有量（辆）,2253600,2491748,2711722 2995876,3305454,中性假设,天然气重卡渗透率天然气重卡销量（辆）天然气客车渗透率天然气客车销量（辆）对应车用瓶市场空间（亿元）对应天然气发
13、动机市场空间（亿元）对应加气站个数对应加气站市场空间（亿元）,1.70%150000.61%30004.445.401804.14,3.00%272401.50%79048.6310.543518.08,4.30%402152.40%1365813.2016.1653912.39,5.70%549073.50%2151218.6722.9376417.58,7.20%714374.70%3119825.0330.79102623.61,来源：国金证券研究所（注：重卡未来四年假设复合增长率为 3%，客车未来四年复合增长率为 8%，重卡供气系统未来四年平均每套售价为 2.5 万元，客车供气系统未来
14、四年平均每套售价为 2.3 万元。重卡、客车的 LNG 发动机平均按 3 万元/台计算。平均每新增 100 辆车对应 1 个加气站，加气站单价为 230 万元）除了在传统的汽油机、柴油机以及天然气发动机上进行改良式的研发外，还有一批人正在内燃机领域进行着革命式的研发，如原大众公司工程师 Peter Hofbauer 教授带领的 EcoMotors 公司推出的 OPOC 发动机。在传统的四冲程内燃机基础上进行节能减排的研发，是各大车厂的重点，但这仅仅算得上是改良式的研发。在世界上还有一批人正在内燃机领域进行着革命式的研发，例如由原大众公司工程师 Peter Hofbauer 教授带领的 EcoM
15、otors 公司创新的将对置式活塞和对置式气缸结合在一起，推出了 OPOC 发动机。该项目至今已经吸引了包括 Bill Gates 在内的投资者三轮超过 6600 万美元的投资。-3-敬请参阅最后一页特别声明,行业点评OPOC 发动机较传统发动机在燃油经济性、尾气排放、采购与制造成本方面有着显著的优势。燃油经济性高：在不改变目前的燃油供应体系情况下，可以使燃油经济性提高 15%-55%。在试验中，使用OPOC 发动机的小型汽车的百千米油耗可低至 2.4 升。尾气排放：CO2 排放量可以减少 25%-35%。采购成本低：由于设计简单，相比于传统的发动机减少了约 50%的零部件，因此整体发动机成本
16、可降低20%以上。,图表6：显著的燃油经济性,图表7：最低的碳排放,来源：EcoMotors、McKinsey、国金证券研究所目前，EcoMotors 已经和中国中鼎、美国能源公司 Generac、美国最大的商用车和柴油发动机制造企业Navistar 等达成了一系列协议，共同推进 OPOC 发动机的应用。2010 年 Ecomotors 就和我国的中鼎集团达成合作协议，共同推进 OPOC 发动机在中国车辆和发电应用中的推进。该项目主要由中鼎集团下的中鼎动力有限公司进行运营，于 2010 年在上海成立发动机研发中心，2011 年生产基地在宣城产业园奠基。项目总投资约 35 亿元，工厂整体规划年产
17、能 80 至 100 万台柴油新型发动机，其中一期工程计划在 2013 年底完工并开始批量生产。该项目也获得了宣城市政府的高度重视和大力支持。2010 年，EcoMotors 和 Generac（NYSE：GNRC）宣布了合作协议，该协议的目的是使 Generac 能够将OPOC 技术，运用到其市场领先地位的住宅、商业和工业的发电解决方案中。2011 年 2 月，EcoMotors 和美国最大的商用车和柴油发动机提供商 Navistar 达成合作协议，将 OPOC 这一创新的发动机运用于商用汽车行业。2、车用尿素：将提升至和柴油同等重要的地位汽车尾气处理的主要目的是降低尾气中氮氧化物和颗粒物的
18、含量，尾气排放标准升级为国 IV 标准的技术实现路径有选择催化还原技术(Selective Catalyst Reduction,SCR)和排气再循环技术(Exhaust Gas Recycle,EGR)两种，我们预计 SCR 将是未来的主流路线。柴油车尾气排放的国 IV 标准与国 III 标准相比，氮氧化物的含量要求要从 5.0g/kWh 下降到 3.5g/kWh，颗粒物的含量要求要从 0.10g/kWh 下降到 0.02g/kWh。由于氮氧化物和颗粒物具有反应上的互逆特性，在降低二者含量的手段上出现了 SCR（先降低颗粒物含量后降低氮氧化物含量）和 EGR（先降低氮氧化物含量后降低颗粒物含
19、量）两种技术路径。SCR 路径与 EGR 路径相比具有燃油经济性好，对燃油质量要求低，后续升级简单等优点，预计未来将成为国内主流的国 IV 标准实现路径。车用尿素溶液是 SCR 技术路径的必须消耗品，我们预计其市场规模约为 426 万吨/年。车用尿素生产企业之间的竞争体现为渠道的竞争。-4-敬请参阅最后一页特别声明,行业点评采用 SCR 路径的柴油车必须通过加注车用尿素溶液才能使得尾气符合排放标准；国 IV 标准正式执行，SCR 技术路径成为主流路径的前提条件下，我们预计车用尿素溶液的市场规模约为 426 万吨/年（2010 年我国交通运输，仓储和邮政行业柴油消耗量为 8519 吨，车用尿素溶
20、液添加比例按 5%计算）。车用尿素纯度高于工业/农业尿素，但可以通过工业尿素提纯获得，生产技术壁垒相对较低；车用尿素未来推广的主要瓶颈是加注的便捷性，因此车用尿素生产企业之间的竞争体现为渠道的竞争，拥有渠道优势的公司将能在更大程度上享受车用尿素市场的快速增长。3、油品质量提升：刺激加氢精制催化剂的需求劣质油比例增加+环保和油品质量标准提升助推国内加氢精制比例不断提升，从而刺激加氢精制催化剂需求的增加。原油劣质化日趋严重：目前世界原油总的趋势是变重变劣，硫含量、金属含量越来越高，据中石化统计，2010 年加工原油硫含量平均达到 0.42%，酸值达到 0.68mgKOH/g，API 达到 24.8
21、2，原油劣质化日趋严重。,图表8：世界原油质量趋势,图表9：中石油各地区公司原油性质状况,32.55,单位：%,1.26,80,API,硫含量(%),酸值(mgKOH/g),3,32.50,1.25,1.24,70,2.5,32.4532.4032.35,32.50,1.19,1.221.201.181.16,60504030,21.51,32.3032.2532.20,1.14,32.40,32.30,1.141.121.101.08,20100,0.50-0.5,2005,API（左轴）,2010,2015硫含量（右轴）,来源：世界炼油工业发展趋势、中国石油炼化企业设备管理工作报告，国金证
22、券研究所环保和油品质量标准提升：受到环保法规要求和汽车行业对燃料质量要求趋严的推动，近年来全球车用汽油和柴油质量提升十分迅速，我国油品质量升级步伐也明显加快。图表10：我国汽油/柴油质量变化情况我国汽油质量变化情况,执行时间标准号对应排放标准硫含量,(%)最大苯含量,(%)最大烯烃含量,(%)最大芳烃含量,(%)最大,2000年GB17930-1999欧 I0.082.53540,2005年GB17930-2004欧0.052.53540,2010年初GB17930-2006国0.01513040,2013年预测国0.00512540,我国柴油质量变化情况,执行时间,2000年,2005年,2
23、010年初,2013年,标准号,GB252-2000,GB/T19147-2003 GB/T19147-2009,预测,对应排放标准硫含量,(%)最大十六烷值稠环芳烃,%（最大）,欧 I0.245/40-,欧0.0549-,国0.0355111,国0.0055111,来源：中国炼油工业发展现状与趋势分析，国金证券研究所助推加氢精制能力不断提高：近几年，随着对油品质量的不断提高，我国炼油的加氢精制能力也在不断提高，占原油加工能力的比例从 2000 年 15.6%上升至 2005 年的 22.5%，2009 年上升至 31.2%，但与世界平均水平相比，仍存在较大差距。-5-敬请参阅最后一页特别声明
24、,1),行业点评加氢精制：指在氢压和催化剂作用下，使油品中的硫、氧、氮等有害杂质转变为相应的硫化氢、水、氨而除去，并使烯烃等加氢饱和、芳烃部分加氢饱和，以改善油品质量。图表11：我国炼油的加氢精制能力占比不断提高，但仍存较大差距60%50%,40%,36.10%,32.50%,32.54%,30.50%,51.90%,30%,20%10%,15.60%,22.50%,30.87%,31.20%,16.80%,0%,2000年,2005年,2008年,2009年,世界(2008),催化裂化,加氢精制,来源：中国炼油工业发展现状与趋势分析，国金证券研究所我们通过对“十二五”期间原油加工量以及加氢精
25、制比例的假设测算了加氢精制催化剂的市场容量。基本假设：“十二五”期间，原油加工量年均增长 5%；加氢精制比例 2015 年达到 50%；加工量（万吨）与催化剂（吨）的转化系数为 1.45。图表12：“十二五”期间加氢精制催化剂市场需求情况,加氢精制催化剂市场原油加工量（万吨）加氢精制比例加氢精制加工量（万吨）催化剂量（吨）转化参数,20073449528.08%9686.0614270.351.47,20083420730.87%10559.5715300.911.45,20093746031.20%11687.5616935.371.45,20104228732%13531.8219607.
26、721.45,20114477434%15223.1622058.491.45,2012E4701336%16924.5724523.851.45,2013E4936340%19745.3328611.151.45,2014E5183245%23324.1833796.931.45,2015E5442350%27211.5439429.751.45,来源：国金证券研究所维持之前的配置组合：三聚环保、富瑞特装、中鼎股份、四川美丰和威孚高科针对上述发动机节能和清洁的三大领域、以及油品清洁与排放环节，我们梳理了相关领域的股票，维持之前的配置组合，建议配置威孚高科、富瑞特装、中鼎股份、四川美丰和三聚环
27、保作为组合。轿车柴油化：威孚高科、上柴股份、潍柴动力、中原内配、长城汽车、银轮股份；运输车天然气化：富瑞特装、中集安瑞科、潍柴动力、北人股份；新型发动机的研制开发：中鼎股份；车用尿素：四川美丰；油品质量提升：三聚环保。-6-敬请参阅最后一页特别声明,行业点评图表13：发动机节能和清洁三大领域的相关公司估值表,涉及领域轿车柴油化运输车天然气化新型发动机车用尿素油品质量提升,股票代码0005816008410003380024486016330021263002283899000338600860000887000731300072,股票名称威孚高科上柴股份潍柴动力中原内配长城汽车银轮股份富瑞特装
28、中集安瑞科潍柴动力北人股份中鼎股份四川美丰三聚环保,收盘价（元）40.7512.5225.3727.5527.817.7838.716.6525.375.8910.899.0315.80,2012E1.2680.2131.5481.3231.8470.1560.8690.3901.5480.1390.8770.6030.437,EPS（元）2013E1.7150.3362.0671.5982.2980.2591.3560.4902.0670.2030.7720.5850.561,2014E2.4620.4452.5501.8502.7560.3621.9580.6002.5500.3410.8
29、830.9380.779,2012E32.1458.7816.3920.8215.0649.8744.5517.0516.3942.3712.4214.9836.16,PE2013E23.7637.2612.2717.2412.1030.0428.5513.5712.2729.0114.1115.4428.16,2014E16.5528.139.9514.8910.0921.4919.7711.089.9517.2712.339.6320.28,来源：朝阳永续，国金证券研究所 注：收盘价为 2 月 1 日-7-敬请参阅最后一页特别声明,行业点评,长期竞争力评级的说明：,长期竞争力评级着重于企业
30、基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。,公司投资评级的说明：,买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 20%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%20%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以下。,行业投资评级的说明：,增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%以上；持有：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。,-8-,敬请参阅最后一页特别声明,行业点评特别声明：本报告版权归“国金证券股份
31、有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。客户应当考虑到国金证券存在可能影响
32、本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告反映编写分析员的不同设想
33、、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用；非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。,上海电话：(8621)-61038271传真：(8621)-61038200邮箱：邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号紫竹国际大厦 7 楼,北京电话：010-6621 6979传真：010-6621 5599-8803邮箱：邮编：100032地址：中国北京西城区金融街 27 号投资广场 B 座 4 层,深圳电话：0755-33516015传真：0755-33516020邮箱：邮编：518026地址：深圳市福田区福中三路诺德金融中心 34B,-9-敬请参阅最后一页特别声明,
