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1、07/01/12,07/03/12,07/04/12,07/05/12,07/06/12,07/07/12,07/08/12,07/09/12,07/10/12,07/11/12,07/12/12,07/01/13,07/02/12,35,25,15,5,证券研究报告 调整目标价格,2013 年 1 月 8 日,买入,26%目标价格:人民币 42.03原目标价格:人民币 39.76,富瑞特装,300228.CH价格:人民币 33.44目标价格基础：30 倍 13 年市盈率板块评级:增持股价表现人民币 成交额(人民币 百万)3010,40 30025020020 15010050,LNG 全产业
2、链设备整合者卓越的经济性、政策的支持以及能源公司推动加气站建设等有利因素将支持 LNG 汽车行业的爆发增长，公司“气瓶-加气站-油改气再制造发动机”的产业分布将充分受益。产能扩张与需求互相匹配，公司将凭借气瓶的多重优势与加气站的创新策略行业领先。撬装液化设备、分布式能源设备等彰显公司全产业链的战略布局，为公司注入持续扩张的动力。我们看好 LNG 产业的发展、公司的领先地位和战略布局。根据公司业绩快报，2012 年度公司实现净利润 1.09-1.30 亿元，同比增长 55-85%。公司 2012年度低温储运应用设备销售超出预期，我们提高 2012-2014 年每股收益预测至 0.884、1.40
3、1、2.173 元，基于 30 倍 2013 年市盈率，提高目标价至42.03 元，维持买入评级。支撑评级的要点,0富瑞特装(%)今年至今绝对-相对新华富时 A50 指数-发行股数(百万)流通股(%)流通股市值(人民币 百万)3 个月日均交易额(人民币 百万)净负债比率(%)(2012E)主要股东(%)邬品芳、黄锋,0新华富时A50指数1 3 12个月 个月 个月8 9 71(6)(7)58134524,481392828,在经济性、政策支持和能源公司加速布局加气站的共同支撑下，LNG汽车产业在未来三年内将保持爆发增长的趋势。预计 LNG 汽车产业的爆发将带动 2013-15 年新增气瓶需求共
4、计 44.8 万个，是 2012 年 4.9 万个需求的 9 倍。预计 2013-15 年新建加气站 2,800座，是 2012 年 400 座加气站的 7 倍。至 2013 年底气瓶产能将扩张一倍，竞争加剧。但配合需求增长，行业的产能扩张仍是合适的。公司将凭借其在气瓶全方位的竞争优势保持40%以上市场份额，同时通过产品整合创新维持加气站领先地位。“油改气”发动机再制项目是公司在 LNG 汽车产业链上的又一布局。预计至 2015 年市场需求超过万台，为公司注入长远增长动力。公司布局整个 LNG 产业链，现已延伸至上游的天然气小型撬装液化装置和下游的分布式能源装备。在天然气产业发展的黄金时期内，
5、凭借公司的行业领导地位和异常敏感的嗅觉，有望成为 LNG 设备集大成者。评级面临的主要风险LNG 加气站建站速度不达预期限制产业发展。资金瓶颈限制公司业务高速扩张。,资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究以 2013 年 1 月 7 日收市价为标准,估值 我们看好 LNG 产业的发展、公司的领先地位和战略布局。公司 2012 年度低温储运应用设备销售超出预期，我们提高 2012-2014 年每股收益至0.884、1.401、2.173 元，基于 30 倍 2013 年市盈率，目标价由 39.76 元提高至 42.03 元，维持买入评级。投资摘要,年结日:12 月 31 日销售收入(人民币 百万
6、)变动(%)净利润(人民币 百万),20104622045,20118047470,2012E1,36470118,2013E2,22263188,2014E3,25947291,中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格工业:机械许民乐,CFA*(8621)2032 证券投资咨询业务证书编号：S1300510120009*闵琳佳为本报告重要贡献者,全面摊薄每股收益(人民币)变动(%)先前预测每股收益(人民币)调整幅度(%)核心每股收益(人民币)变动(%)全面摊薄市盈率(倍)核心市盈率(倍)每股现金流量(人民币)价格/每股现金流量(倍)企业价值/息税折旧前利润(倍)每股股息(人民币)股息
7、率(%),0.33823.4-0.31622.098.9105.70.25136.562.90.0000.0,0.52454.9-0.50258.663.966.7(1.72)(19.5)39.40.0400.1,0.88468.70.8464.50.91281.937.836.70.11296.524.20.2650.8,1.40158.61.3414.51.44658.523.923.10.9734.416.40.4201.3,2.17355.11.82219.32.20952.815.415.10.7246.411.40.6521.9,资料来源：公司数据及中银国际硏究预测中银国际研究可在
8、中银国际研究网站(.)上获取,2,目录投资摘要.3LNG 汽车产业的爆发.4竞争加剧下的优势与策略.11“油改气”发动机再制造延长 LNG 汽车产业链.14LNG 全产业链设备战略布局者.16收入预测.18财务分析.19,2013 年 1 月 8 日,富瑞特装,3,投资摘要在经济性、政策支持和能源公司加速布局加气站的共同支撑下，LNG 汽车产业在未来三年内将保持爆发增长的趋势。中西部靠近天然气产地及沿海靠近 LNG接气站的地区，使用 LNG 汽车每年可节约燃料成本 30-40%，初始购置成本增量在一年半内可收回，经济优势明显并受到政策的大力支持。自去年底国家标准出台以来，加气站建设也明显加速。
9、受到沿海进口 LNG 价格与管道价格倒挂影响，中石油等能源公司、燃气公司积极布局 LNG 加气站建设，推动产业发展。预计 LNG 汽车产业的爆发将带动 2013-15 年新增气瓶需求共计 44.8 万个，是 2012 年 4.9 万个需求的 9 倍。预计 2013-15 年新建加气站 2,800 座，是 2012年 400 座加气站的 7 倍。市场需求的高速增长吸引厂商大规模扩产，导致竞争加剧。至今年底气瓶产能将达到 11 万个/年。但配合需求增长，行业的产能扩张仍是合适的。因而，我们判断市场竞争将更多以非价格的形式进行，恶性价格战尚不足以为虑。现阶段公司在质量、品牌、生产规模、客户关系和售后
10、服务方面有着明显优势，这些优势加上自身产能的扩张有望使得公司保持现阶段气瓶 40%的市场份额。加气站方面，竞争将在公司与华气厚普之间展开。除加强与优势客户的合作，公司的 LNG 产业整合与产品创新优势将支持其加气站设备的领导地位。“油改气”发动机再制项目是公司在 LNG 汽车产业链上的又一布局。我们估计到 2015 年，再制造发动机将占新增 LNG 汽车的 8%，市场需求超过万台。该项目目前正处于发改委审核过程中，考虑到项目批准时间的不确定性和新产品市场推广的难度，我们认为该项目对公司 2013 年业绩基本没有影响，但将对 2014 年后长期业绩注入增长动力。公司对 LNG 产业的布局不仅仅局
11、限于 LNG 汽车产业的范围，现产品已延伸至上游的天然气小型撬装液化装置和下游的分布式能源装备。公司对 LNG 小型应用设备市场有着异常敏感的嗅觉，总能带来创造性的产品不断拓展市场领域。在天然气产业发展的黄金时期内，公司有望成为 LNG 设备集大成者。公司 2008-2012 年 3 季度销售净利率除 2009 年有大幅提升后基本稳定在 10%左右。然而，由于公司销售规模的急剧扩张以及单个价值量高、交货期长、回款期长的撬装液化设备订单的增多，公司资金积存于存货、应收账款的现象明显。资金周转、负债提升以及现金短缺可能成为公司未来经营的常态。为此，公司开始尝试对 LNG 撬装液化设备进行融资租赁，
12、预计这一经营模式将成为单价高的 LNG 撬装液化设备未来销售的主要方式之一，未来公司资金紧张有望得到一定缓解。估值我们看好 LNG 产业的发展、公司的领先地位和战略布局。公司 2012 年度低温储运应用设备销售超出预期，根据公司业绩快报，2012 年度公司实现净利润1.09-1.30 亿元同比增长 55-85%，因而我们提高 2012-2014 年每股收益至 0.884、1.401、2.173 元，基于 30 倍 2013 年市盈率，提高目标价至 42.03 元，维持买入评级。,2013 年 1 月 8 日,富瑞特装,4,LNG 汽车产业的爆发LNG 汽车经济性再分析经济性是推动 LNG 汽车
13、需求爆发的最关键因素之一。由于 LNG 汽车需要使用特定的燃气发动机并配备 1-2 个 LNG 气瓶，根据我们的了解，单个 LNG 汽车较普通柴油车初次购置成本要高出 6-10 万元。但在油价高企且预期走高的时代里，相比之下价格较为低廉的天然气是众多车主选择燃气汽车的根本原因。我们选择 LNG 汽车主要的运用领域（包括公交车、客车、重卡），综合考虑改装成本与燃料成本进行分析，可以看到购置 LNG 汽车带来的初次购置成本增加在一年半之内均能回收。并且对于平均运输里程最长的重卡而言，回收期只需不到一年。回收期后，每年可节约燃料成本超过 15 万元，经济性极其突出。图表 1 LNG 汽车经济性分析,
14、车型,燃料,燃料价格(元 每百公里消 每百公里燃 每百公里 LNG 每天/L、元/Nm3)耗(L、Nm3）料费用（元）节约费用（元）公里数,全年燃料费 全年 LNG 节约用（万元）费用（万元）,改装价格（万元）,收回年限（年）,公交车客车重卡,0#柴油LNG0#柴油LNG0#柴油LNG,7.44.57.44.57.44.5,405030356072,296225222157.5444324,7164.5120,250250350,27.0120.5320.2614.3756.7241.39,6.485.8915.33,8.506.501000,1.311.100.65,资料来源：中银国际证券注
15、：0#柴油价以各地零售均价计算，LNG 价格以各地估算终端零售均价较高者计算。LNG 根据到天然气原产地距离和来源不同，各地价格差异明显大于 0#柴油各地价格差异。我们按照去年 11 月 30 日各地 LNG 生产企业的出厂价加上一定加成估算终端零售价，可以看到在新疆、内蒙等中西部天然气原产区，LNG 出厂价最低不到 3 元/Nm3，估计终端零售价不到 4 元/Nm3，而在沿海地区通过 LNG接气站进口的 LNG 出厂价均已超过 4 元/Nm3，最高的中海油珠海出厂价达到4.58 元/Nm3，估计到加气站终端最高零售价将达到 5.58 元/Nm3。,2013 年 1 月 8 日,富瑞特装,5,
16、图表 2.LNG 各地价格比较,LNG 企业,出厂价,估算终端零售价（元/Nm3）,元/吨 元/Nm3(按 1 吨 元/Nm3(按 1 吨 元/Nm3(按 1 吨 元/Nm3(按 1 吨=1200Nm3 计算)=1350Nm3 计算)=1200Nm3 计算)=1350Nm3 计算),新疆广汇内蒙恒泰新能源内蒙时泰内蒙星星能源宁夏清洁青海中油中泰巴彦淖尔华油内蒙新圣甘肃新连海兰州昆仑燃气世益新能源,3,4003,6003,6003,6003,6003,6003,6503,6503,7003,7003,750,2.833.003.003.003.003.003.043.043.083.083.13
17、,2.522.672.672.672.672.672.702.702.742.742.78,3.834.004.004.004.004.004.044.044.084.084.13,3.523.673.673.673.673.673.703.703.743.743.78,内蒙古镶黄旗绿能 3,900,3.25,2.89,4.25,3.89,天津舜天达河南安彩泰安深燃中原绿能四川达州汇鑫吉林天德能源重庆民生江苏天力燃气苏州华峰海南中油深南深圳大鹏福建莆田中海油珠海平均价,4,2004,2504,2504,2504,3004,4004,5004,9005,0005,1005,1385,3005,5
18、004,193.52,3.503.543.543.543.583.673.754.084.174.254.284.424.583.49,3.113.153.153.153.193.263.333.633.703.783.813.934.073.11,4.504.544.544.544.584.674.755.085.175.255.285.425.584.49,4.114.154.154.154.194.264.334.634.704.784.814.935.074.11,资料来源：iFind，中银国际证券由于气源的限制，我们认为 LNG 汽车的需求主要集中在中西部气源地及西气东输管网周边辐射
19、区，以及靠近 LNG 海上接气站的沿海经济发达地区。根据各地 LNG 价格差距巨大的特点，我们以 LNG 重卡为例，对每年节约的燃料成本进行了敏感性分析。以现今 7-7.5 元/升 0#柴油价格为标准，在新疆、内蒙等西部 LNG 价格不到 4 元/Nm3 的地区使用 LNG 重卡每年可节约燃料成本 16-25万元，而在沿海 LNG 价格 5-5.5 元/Nm3 的地区，使用 LNG 重卡每年可节约燃料成本 3-11 万元。明显，LNG 重卡在中西部地区更具经济性。即使未来 LNG 价格因天然气价格机制改革而温和上涨，在西部地区使用 LNG 重卡仍然是明智之选，需求对 LNG 价格的弹性较小。而
20、在沿海地区 LNG 重卡需求对 LNG 价格的弹性较大，如果油价下降而气价上升，LNG 重卡可能会失去原有经济性。图表 3.LNG 重卡每年节约燃料成本的敏感性测算每年节约燃料,成本（万元）,LNG 价格（元/Nm3),15.336.00,3.5013.80,4.009.20,4.504.60,5.000.00,5.50(4.60),6.00(9.20),6.50(13.80),0#柴油价格（元/升）,6.507.007.508.008.50,17.6321.4625.2929.1332.96,13.0316.8620.7024.5328.36,8.4312.2616.1019.9323.76
21、,3.837.6711.5015.3319.16,(0.77)3.076.9010.7314.56,(5.37)(1.53)2.306.139.96,(9.96)(6.13)(2.30)1.535.37,资料来源：中银国际证券,2013 年 1 月 8 日,富瑞特装,LNG,90,6,LNG 公交客车是未来燃气汽车新趋势LNG 汽车在燃气重卡领域基本属于一块新市场，而在公交、客车领域则是不仅是替代传统柴油燃料，更是对 CNG 的替代。我们认为 LNG 汽车较 CNG 汽车在环保性、安全性、续航能力和充装速度方面都有明显优势，很可能成为燃气公交，燃气客车未来发展的新趋势。4 月，广州市环保局宣布
22、，广州的公交车将逐步替换成 LNG 汽车。此前，湛江、深圳、中山、珠海都已大力推广 LNG 公交车。广东省规定，珠三角新增的城市公交车必须是 LNG 车、混合动力车、电动车等新能源汽车。国家发改委最新的天然气利用政策也明确将 LNG 汽车作为燃气汽车中的重点推广对象列为鼓励发展类中。种种迹象表明，政府对燃气汽车的关注已经从 CNG 转向LNG，我们预计还未对公交进行“油改气”的城市未来更可能跳过 CNG 直接进行 LNG 改装，从而提升 LNG 公交在燃气公交中的比例。图表 4.LNG 较 CNG 优势明显,类别,成分,温度,压力(Mpa),车载钢瓶,可充装量 行驶距离,充装次数 充装速度,N
23、m3(以公交车为例),纯化处理后 CH4,-163,0.18-1.4 LNG 钢瓶 规格：450L；数量：1 个 258,550-600 公里 2 天一次 2-4 分钟,CNG 主要是 CH4，有少量杂质 常温,2.5-25 CNG 钢瓶 规格：90L；数量：5 个,200-210 公里 1 天 2 次 7-8 分钟,资料来源：中银国际证券LNG 加气站建设正加速按照 LNG 汽车网的不完全统计，截至 12 年 11 月，全国共有 376 个 LNG 加气站，预计到年底这一数量将突破 400 个。LNG 加气站主要分布在新疆、内蒙等靠近气源的地区，或分布在山东、广州、江苏、福建、浙江等靠近 L
24、NG 海上接气站的地区。虽然相比于 2011 年底全国仅 100 座左右的 LNG 加气站数量，2012年 LNG 加气站建设有明显提速。然而全国 CNG 加气站已经有两千多座，相比之下 LNG 加气站仍十分缺乏，已经成为制约 LNG 汽车发展主要因素之一。图表 5.LNG 加气站分布图资料来源：LNG 汽车网,2013 年 1 月 8 日,富瑞特装,7,图表 6.各省市 LNG 加气站统计,省份山东新疆内蒙古河南河北广州江苏陕西甘肃福建浙江辽宁山西贵州,LNG 加气站数量805037191817161615131211109,省份安徽湖北宁夏重庆江西海南广西吉林北京天津四川青海云南湖南,LN
25、G 加气站数量88743332222221,资料来源：LNG 汽车网、中银国际证券天然气盈利最佳路径，LNG 加气站规划宏大根据安迅思息旺能源的信息，已经投入运营的 LNG 加气站绝大部分是由燃气公司、LNG 生产商、中石油、中海油等拥有天然气资源的主体运营，另外还有少数属于运输公司。图表 7.LNG 加气站运营主体分析,中石油30%LNG物流贸易商4%,中海油5%,其他4%,LNG生产商25%,燃气公司32%,资料来源：安迅思息旺能源、中银国际证券根据国内天然气现行价格机制，国内各大油气田生产的天然气出厂价以及通过长输管线运输的天然气首站价格都由发改委制定了基准价格，两类价格仅能上浮不超过
26、10%，通过中亚管道进口的天然气同样参照国产天然气供同类用户价格执行。而通过沿海接气站进口的 LNG 如要进入管网同样要执行首站基准价格标准，如若不进入管网价格则没有硬性规定。,2013 年 1 月 8 日,富瑞特装,8,图表 8.各油田、长输管道出厂（或首站）基准价格,元/立方米,化肥,直供工业 城市燃气（工业）城市燃气（除工业）,川渝气田长庆油田青海油田新疆各油田大港、辽河、中原油田其他油田平均西气东输忠武线陕京线川气东送平均,0.920.940.890.790.941.210.950.791.141.061.511.13,1.511.361.291.221.571.611.421.191
27、.541.461.511.43,1.551.400.891.191.571.611.371.191.541.461.511.43,1.151.000.790.791.171.211.020.791.141.061.511.13,资料来源：发改委、中银国际证券以管道运输为例，我们分析了不同来源和消费种类的天然气价格情况。对于中石油这样的资源拥有者，除国内油气田生产的天然气外的其他渠道天然气如果直接接入国内管网价格明显倒挂，而将天然气以 LNG 的形式作为燃料销售给车主是盈利最佳也是唯一的路径，尤其是沿海接气站进口的 LNG 可以不通过气化直接使用，降低中间环节所带来的成本压力。随着已建成接气站所
28、签订的 LNG 进口价格不断上扬，气源拥有者尤其是大量进口高价 LNG 的中石油有充足的动力推动 LNG 汽车产业的发展，以解决价格倒挂带来的严重亏损。为推广 LNG 汽车，近期中石油向北京、重庆公交公司各赠送了 100 辆 LNG公交车。这一举动有着显著的示范效应，诸多城市前来参观学习，目前已经确定北京将于 2013 年新增 1,000 辆 LNG 公交、广州将新增 250 辆，南京、上海、保定、海口等城市也有意向在公交更换中首选 LNG 公交。出于经济性、环保性等方面的考虑，我们认为只要气源能够得到保证，LNG 公交将是未来公交车更换的第一选择。对于燃气公司，将天然气销往工业或燃气汽车方向
29、比供给居民生活或化肥生产价格更市场化，而被分在允许类的工业生产用气在用气高峰时期很可能因为城市燃气让路而停止供应，LNG 汽车作为鼓励类消费方向则可避免此类问题。因此燃气公司同样有动力促进 LNG 汽车产业的发展。图表 9.布局 LNG 加气站是天然气盈利的最佳路径,国内生产,1元/方,鼓励类，1.13元/方,城市燃气（居民生活用气）,2.6元/方,管道,允许类，1.43元/方,工业,中亚管道进口,3元/方,限制、禁止类，1.13元/方,化肥,2013 年 1 月 8 日,LNG海上进口LNG无指导价资料来源：发改委、中银国际证券注：经管道价格为首站基准价格平均数富瑞特装,鼓励类，1.43元/
30、方,LNG汽车,9,昆仑公司作为 LNG 加气站的主要运营商，正致力于加快 LNG 加气站网络布局大力推进 LNG 重卡、城际客车及城市公交的应用。公司 2011 年年底投运 LNG加气站 49 座，到 2012 年 12 月这一数字已达到 220 座，更将在 2013 年 2 月突破300 座。根据公司最新规划，将在 2015 年前建成投运 1,000 座以上 LNG 加气站。在建站选址上，一方面由于土地资源稀缺、成本高、政府规划有限、审批程序复杂的原因，依靠新选地址建站难以形成有效网络且跟不上市场需求，因而昆仑更多通过下级单位在现有的加油站网络上进行油气合建站的改造；另一方面，对拥有一定数
31、量 LNG 汽车的公交公司、运输队等，昆仑则通过合作建设的方式为其建加气站保障供气；最后，对重要的运输线路，如蒙京运煤专线，则由昆仑从集团的层面进行战略布局，在沿线合理安排新建加气站。从昆仑建站的思路上我们判断，未来建站主要有三种形式：第一、具有固定线路的运输专线沿线建设大中型固定式加气站；第二、靠近气源（如液化工厂、接气站）的地区根据市场容量建设相应规模加气站，并以小型撬装为主；第三、公家公司、运输公司等为自有 LNG 汽车供气建设小型撬装加气站。昆仑能源外诸多能源企业也制定了 LNG 加气站规划，意图争夺市场。根据这些规划，“十二五”期间新建的 LNG 加气站将达到 3,268 座，剔除到
32、去年年底已建的 400 座左右，未来三年间将新建超过 2,800 座 LNG 加气站，平均每年新增超过 900 座。随着 2011 年年底 LNG 加气站国家标准的颁布，我们有理由相信这些规划将得到重视并得以实现，解决加气难的行业发展瓶颈。加气站将从制约因素向推动因素转变。图表 10.各能源公司加气站规划,公司中国石油中海油新疆广汇昆仑能源,规划中石油计划到“十二五”末，在河南省实现全省“三横三竖”高速公路网规划建设 LNG 加气站 126 座，并规划在“五纵三横”国、省道上规划建设LNG 加气站 122 座。另外，公司规划“十二五”期间在山东省发展 LNG 加气站 720 座。远期中石油还将
33、在全国布局 5,000 座以上。五年将建设 1,000 座 LNG 加气站20112015 年，公司还规划在新疆建设 300 座 LNG 加气站，并将逐步向甘肃、宁夏及山东等地辐射“十二五”期间计划共建 1,000 座 LNG 加气站,资料来源：中银国际证券撬装加气站更适合产业发展初期LNG 加气站的建设可以采取撬装式和固定式两种。比较而言，撬装加气站投资低，占地面积小、建设周期短、审批程序相对简单。通常，日均加气 LNG 汽车达到 10-20 辆便可建一个撬装加气站，而建设固定加气站则需要日均 40-50辆车加气才具有经济效应。撬装加气站适用范围广阔，在公交车停车场、高速公路服务区等场所均能
34、建设，LNG 汽车数量较少时可以满足加气需求。固定加气站则更适合于拥有固定运输路线的大型物流车队，可在运输路线沿线的交通要道铺设。我们认为在 LNG 车辆保有量低的情况下，建设撬装加气站回报率更高，当 LNG 汽车密度提高后，撬装加气站也可扩容成为固定站。正是这种灵活性使得撬装加气站更适合于现阶段 LNG 汽车发展的初期。,2013 年 1 月 8 日,富瑞特装,规格,功能,审批,10,图表 11.撬装加气站与固定加气站比较,项目价格占地面积,LNG 撬装加气站富瑞特装制造的示范站280 万元/套800m2储量 27 方，日加气 1 万方，可具有带压和低压充装双流程，加气精度0.1%，国产率
35、80%一般为企业自用，非营业性，申报相对容易,固定 LNG 加气站深圳中海油的北京科技示范站800 万元/座2,000m2储量 100 方/30 方，需增压 1.2MPa 后充液，日加气 2 万方/1.5 万方，加气精度0.2%，北京站设备全进口需要通过省级发改委及燃气办等相关政府部门的核准，审批手续相对繁琐,资料来源：中银国际证券市场需求测算综合以上分析，我们认为在经济性、政策支持和能源公司加速布局加气站的共同支撑下，LNG 汽车产业在未来三年内将保持爆发增长的趋势。因此我们对LNG 重卡、LNG 公交客车、LNG 加气站以及相应的车用气瓶未来需求的估计如下：图表 12.LNG 气瓶、LNG
36、 加气站需求测算,2,009,2,010,2,011,2012E,2013E,2014E,2015E,LNG 车用气瓶,新增 LNG 重卡（辆）增速（%）,1,000,2,952195,3,50019,20,000471,40,000100,64,00060,96,00050,单车气瓶配置（个）,1.8,1.8,1.8,1.8,LNG 重卡气瓶需求（万个）,3.6,7.2,11.5,17.3,LNG 客车增速（%）,250,2,8301,032,8,500200,10,00018,16,00060,22,40040,29,12030,单车气瓶配置（个）,1.3,1.3,1.3,1.3,LNG
37、客车气瓶需求（万个）,1.3,2.1,2.9,3.8,气瓶总需求（万个）增速（%）,4.9,9.389.4,14.455.5,21.146.0,LNG 加气站,加气站总量新建加气站（座）增速（%）,100,400300,1,000600140.0,2,0001,00066.7,3,2001,20020.0,资料来源：清洁汽车生产力促进中心、LNG 汽车网、中银国际证券,2013 年 1 月 8 日,富瑞特装,11,竞争加剧下的优势与策略作为 LNG 汽车产业设备的先行者与领导者，公司对 LNG 汽车产业的布局涵盖“LNG 车用气瓶-LNG 撬装加气站-LNG 发动机再制造”，其中车用气瓶和撬装
38、加气站已经形成量产，产能分别达到 2 万个/年和 160 台套/年，发动机再制造项目仍在规划待审批状态尚未形成有效产能。展望 2013 年，我们观察到行业以下趋势：（1）车用气瓶厂商纷纷扩大产能规模，市场竞争加剧；（2）CNG加气站设备商向生产 LNG 加气站转型，争夺市场份额。虽然由于市场需求的高速增长，不少厂商纷纷表示扩张产能导致竞争加剧，但得益于公司的先发优势，现阶段公司在质量、品牌、生产规模、客户关系和售后服务方面有着明显优势，这些优势加上自身产能的扩张有望使得公司保持现阶段气瓶 40%的市场份额。在市场竞争不断加剧的情况下，不排除气瓶价格方面的压力，但只要行业保持爆发增长的趋势，市场
39、需求足以消化扩张的产能，恶性价格战尚不足以为虑。加气站方面，竞争将在公司与华气厚普之间展开。除加强与优势客户的合作，公司的 LNG 产业整合与产品创新优势将支持其加气站设备的领导地位。多重优势护卫车用气瓶市场份额LNG 车用气瓶经过近几年的发展，国内有圣汇气体化工装备公司、北京天海工业公司、中集安瑞科旗下圣达因、查特常州、富瑞特装多家公司生产。自去年市场需求爆发以来，行业整体产能一直处于紧张当中。按照我们对 2012 年4.9 万个 LNG 气瓶的市场需求测算，全行业产销率达到 89%。而现有产能已不能支撑 2013 需求的继续爆发，为此各大厂商纷纷计划扩张产能，预计至 2013年底行业产能将
40、达到 11 万个/年。我们预计 2013 全年需求将达到 9.3 万个，产销率达到 85%，仍然维持高位。我们认为配合需求增长，行业的产能扩张仍是合适的，并不会出现产能的过剩。因而，我们判断市场竞争将更多以非价格的形式进行，恶性价格战尚不足以为虑。图表 13.主要 LNG 车用气瓶供应商生产估计（单位：万个）,公司富瑞特装圣达因张家港圣汇Chart 常州其他合计,201221110.55.5,20135212111,资料来源：中银国际研究富瑞是全行业最先实现 LNG 车用气瓶量产的公司，其现有产能占行业的 36%排名第一。预计公司 2012 全年气瓶销售超过 2 万个，占市场需求的 41%，排
41、名第一。我们认为公司产品拥有全方位的竞争优势，这些优势将共同支持公司在气瓶市场的占有率。,2013 年 1 月 8 日,富瑞特装,12,图表 14.全方位的竞争优势资料来源：中银国际证券质量：公司作为“863”项目研发机构之一，与广汇集团、陕汽集团共同研发的车用气瓶“自增压系统”能够有效解决 LNG 重卡行过程中压力不足的问题，成为国内首创，技术达到国际领先水平。超过三年的生产销售经验也使得公司产品的质量得到不断改进，产品使用稳定返厂维修率低都成为客户愿意回购的关键因素。品牌：公司产品以“富瑞”的品牌向市场销售已超过四年，得益于优异的产品质量在用户中一直有着良好的口碑。我们观察到在公司产品较竞
42、争者存在5-10%溢价的情况下终端客户仍然愿意选择，初具品牌价值。生产规模：经过募投项目的建设，公司已成为行业最大生产商。伴随着规模的扩张，公司气瓶的生产已进入流水线作业、精细化管理阶段。公司气瓶毛利率可达到 30%，高于竞争对手平均 20%的水平，近 10 个百分点的毛利率优势除去产品溢价主要便源自规模化生产带来的单个产品降低。我们相信随着规模的进一步扩大，成本优势将更为明显。客户关系：公司气瓶已配置包括东风、中国重汽、青岛一汽解放、中国一汽长春、陕西重汽、长安重汽在内多个品牌的牵引车和自卸车共计 27 款车型以及三款陕西同力重工的非公路燃气自卸车。客车方面，公司客户已覆盖深圳五洲龙、郑州宇
43、通、厦门金龙、珠海广通、佛山飞驰、一汽大连、安凯、山东中通、丹东黄海等品牌共计 39 款车型。广泛的客户覆盖彰显公司强大的销售能力，并进一步分散单一客户所带来的风险。售后服务：关注售后服务是未来公司气瓶业务的主要推进方式。公司现已在在全国 21 个省级地区的 123 个县市拥有气瓶营销网络与相应售后服务，全面覆盖国内 LNG 汽车使用地区。广泛的售后网点覆盖能够第一时间为终端客户解决产品使用过程中出现的问题，解决客户购买的后顾之忧，对于 LNG 汽车这类新型产品的推广有着至关重要的作用。,2013 年 1 月 8 日,富瑞特装,13,产品创新策略对抗加气站竞争LNG 移动加液车公司加气站领域同
44、样面临不小的竞争压力。公司去年在 LNG、L-CNG 加气站领域的市场占有率超过 70%，虽然预计今年加气站销量有望翻番，但由于新的竞争者的进入市场份额将下滑至 40-50%。抢占公司市场份额的主要是成都华气厚普机电设备股份有限公司。华气厚普是国内 CNG 加气站设备龙头供应商，随着 CNG 汽车产业进入平稳期而 LNG 汽车开始爆发，凭借其原有技术积累与客户优势，转而进入 LNG、L-CNG 加气站领域，现已成为富瑞在加气站领域的最大竞争者。图表 15.LNG、L-CNG 加气站市场占有率估计,其他30%,富瑞特装70%,其他20%华气厚普40%,富瑞特装40%,资料来源：中银国际证券我们认
45、为两家公司现有市场份额所达到的平衡是由于其产品技术、质量和客户关系等实力综合比较十分接近，并且两家公司都十分重视该板块业务。虽然像中集安瑞科这样的 CNG 加气站设备商也有可能向 LNG 加气站转型，但加气站占其收入比例过小，难以成为其未来的争夺对象。而一些更小的公司无论是技术还是客户关系都无法与富瑞或华气竞争，因而我们预测未来加气站之间的竞争将集中在两家公司之间。为此，富瑞除了利用其在 LNG 全产业链的领导地位加强与原有优质客户，如广汇能源、昆仑能源的合作外，更积极通过产品创新开拓新增市场需求。公司 2012 年新推出的 LNG 移动加液车就是最好证明。LNG 移动加液车使用 LNG作燃料
46、，并将加气站设施改装后直接安装在重卡上，可实现 LNG 汽车行驶中实现加气。LNG 移动加液车的出现彻底解决了部分地区 LNG 汽车存量小、尚无加气站、建站审批过长的问题，并且拥有比撬装加气站更好的机动性与灵活性，满足小型运输公司、公交公司自有 LNG 汽车的加气需求。公司现有两款 LNG 移动加液车，分别配备 15 立方米和 19.9 立方米的 LNG 储罐，按照每个气瓶最大 500L 容量计算，单个加液车一次可为 30-40 个气瓶进行加气，满足15-20 辆配双瓶的重卡加气需求。自推出以来，LNG 移动加液车就处于供不应求中，表现出强劲的市场需求。LNG 移动加液车集合了公司 LNG 汽
47、车、撬装加气站与低温储运槽车的多方面技术优势，这是作为专注加气站业务的华气厚普所不具备的产业整合与产品创新优势，我们相信公司能够凭借这点在加气站市场中保持领先地位。,2013 年 1 月 8 日,富瑞特装,14,“油改气”发动机再制造延长 LNG 汽车产业链汽车发动机再制造是把大量报废的、性能严重下降的、出现严重故障的汽车发动机回收到工厂中，进行集中拆解、分类、检测分类加工、装配、试验等一系列过程，使最终发动机产品性能指标完全达到同类新产品的水平。发动机再制造与发动机大修不同，大修是当发动机状况严重恶化时，采取的一种主要以换件为主，辅以少量加工的技术措施；而再制造则是利用现代化制造和修复技术对
48、旧发动机进行恢复的一种加工技术，采用规模化生产模式，质量稳定。图表 16.发动机再制造工艺流程资料来源：中银国际证券通过再制造方式得到的发动机与同类新产品性能完全相同，而由于对零部件的循环利用，其成本仅有同类新产品的 1/4-1/3，并且节能节材效益突出，当汽车保有量达到一定规模时，发动机再制造便具有良好的经济性与环保性。随着关于推进再制造产业发展的意见的颁发，以及一系列节能环保鼓励政策的出台，发动机再制造受到国家政策支持。公司的“油改气”发动机再制造技术与传统的再制造不同，是将旧的柴油发动机通过再制造成为燃气发动机。通过这一技术生产的燃气发动机成本比新发动机成本要低一半左右，而两者在性能上并
49、无差别。“油改气”发动机再制造是公司在 LNG 汽车产业链上的又一布局，将进一步降低使用 LNG 汽车的成本，提升其经济性，并同时带动 LNG 气瓶的销售。图表 17.公司“油改气”再制造项目研发现状资料来源：公司资料、中银国际证券,2013 年 1 月 8 日,富瑞特装,15,参照 LNG 重卡的推广历史，我们认为市场需要一定的时间检验配备再制造发动机的 LNG 汽车质量。但得益于 LNG 汽车已经有一定市场积累，其推广速度有望快于 LNG 汽车。我们估计到 2015 年，再制造发动机将占新增 LNG 汽车的8%，市场需求超过万台。公司计划一期布置年产 3000 个 LNG 再制造发动机的实
50、验性生产线，再根据市场反应进行产能扩张。该项目目前正处于发改委审核过程中，乐观预计 2013 年上半年可得到批准并获得生产牌照。考虑到项目批准时间的不确定性和新产品市场推广的难度，我们认为该项目对公司 2013年业绩基本没有影响，但将对 2014 年及往后业绩产生积极贡献。图表 18.“油改气”LNG 发动机再制造市场估算,2013E,2014E,2015E,LNG 汽车新增需求（辆）再制造发动机占比（%）再制造发动机需求,56,0002.51,400,86,40032,592,125,120810,009.6,资料来源：中银国际证券,2013 年 1 月 8 日,富瑞特装,16,LNG 全产
