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1、,Table_Author,1,Table_Title,2012 年 12 月 11 日输变电设备Table_Summary,Table_BaseInfo,行业年度策略证券研究报告,常规电网建设复苏、特高压预期强烈2013 年电力设备投资策略,Table_FirstStock,投资评级,领先大市-B维持评级,首选股票,目标价,评级,600406,国电南瑞,24.00,买入-A,2013 年电力设备板块是结构性机会：由于当前的电力设备投资基数较高，宏观经济的低迷导致用电量增速的下滑和固定资产投资增速的下滑，使得整个板块很难出现大行情。我们认为明年电力设备板块更多的是呈现结构性的机会，我们最看好的
2、是业绩确定的一次设备板块，有较大弹性的特高压板块以及具有成长潜力的国网系公,002028600312000400Table_Chart行业表现8%,思源电气平高电气许继电气电力设备,16.0010.0020.00沪深300,买入-A买入-B买入-A,司。,-8%-24%,常规电网建设规模恢复，一次设备明年毛利率继续提升：根据我们对电网结构的测算，预计 2012 年全国新增 110kV 及以上输变电,-40%2011-12,2012-04,2012-08,2012-12,容量 317GVA，结合国家电网公司今年新开工的输变电容量，以及,资料来源：Wind 资讯,集中招标的订单情况来看，2013
3、年的新增输变电容量至少达到,Table_ChangeRate,%,1M,3M,12M,400GVA 的水平,同比增长 25%，增速和建设规模均超过 2009 年的水平。2012 年国家电网公司集中招标的订单价格稳中有升，基本上锁定了明年一次设备供应商毛利率的同比增长。,相对收益-8.15-11.74-23.48绝对收益-12.23-11.38-35.91黄守宏 首席分析师SAC 执业证书编号：S,特高压建设预期强烈，对上市公司弹性较大：我们判断 2013 年国家电网公司将启动 2 条直流特高压建设和 3 条交流特高压建设。这些特高压项目对上市公司的业绩拉动较大。目前国家电网公司手握 4 条交流
4、特高压线路的小路条，交流特高压建设启动的预期强,报告联系人邢达Table_Report相关报告,010-66581627Table_Contacter010-,烈。关注国家电网公司旗下产业公司的动向：2012 年国家电网公司启动了旗下三家上市公司的资产整合方案。我们认为国家电网公司有诉求实施转型，寻求新的高资产回报的投资来稳定自身的盈利水平。从目前来看，国家电网公司加强了对上市公司的持股比例，将优质资产注入上市公司，有做大做强产业公司的动力。行业评级与公司推荐：维持行业“领先大市-B”的投资评级，推荐国电南瑞、思源电气、平高电气和许继电气。风险提示：1.国家电网公司改变投资计划的风险；2.客户
5、过于集中的风险；3.特高压建设进度不达预期的风险。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,电气设备：基本面趋势依旧向好：国家电网公司2012 年第五批集中招标点评电气设备：逆变器厂商2012 半年度分析电气设备：光伏制造商转型的可能性探讨：从Sunpower 和 First Solar得到的一些启示,2012-11-082012-09-192012-09-19,2,行业年度策略/输变电设备1.2012 年电力设备行业总结1.1.2012 年电力设备指数跑输沪深 300，其中输变电子版块走势最强截至 2012 年 11 月 30 日，中信电力设备指数总体跑输沪深 300 指
6、数 18%。其中输变电子版块跌幅最少，跑输沪深 300 指数 11.6%，发电设备子版块和工业电气子版块分别跑输沪深 300 指数 25.9%和 25.3%。图 1 2012 年电力设备指数及各子版块指数相对沪深 300 指数的走势（截至 2012-11-30）,输变电,工业电气,发电,沪深300,中信电力设备,20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%2012/1/1 2012/2/1 2012/3/1 2012/4/1 2012/5/1 2012/6/1 2012/7/1 2012/8/1 2012/9/1 2012/10/1 2012/11/1数据来源：
7、wind我们认为 2012 年电力设备指数整体低迷的原因有以下三点：-1）全国电力投资增速低迷。-2）龙头公司业绩增速不达预期。-3）热点板块的市场推广进度不达预期。1.2.2013 年电力设备行业将延续 2012 年的情况，呈现结构性的机会纵观历年电力设备的行情，在 2007-2008 年和 2010 年分别跑赢沪深 300 指数 20 个百分点以上。2007 和 2008 年是电网和电源投资增速的高峰期，因此带来了电力设备板块的整体行情。2010 年由于风电、核电、特高压和智能电网等热点概念带动了整个板块的主题，导致了 2010 年同样有超额收益。此外 2007、2008 和 2010 年
8、分别有大市值的龙头公司以优秀的业绩增速带动了整个板块的人气，比如特变电工、东方电气和国电南瑞。因此我们认为以上三点是电力设备板块出现超额收益的必要条件。2013 年无论从国家的整体规划，到发电和电网主体的投资意愿以及当前投资处于历史高位的规模来判断，明年全国的电网和电源的投资很难有较高的增速，尤其是输变电企业和发电企业自身居高不下的资产负债率和较低的资产回报率，更是制约了投资的高增长。其次从主题投资来看，目前新能源处于极度低迷阶段，智能电网和特高压概念经历了几次不达预期后，正处于实质性的缓慢推广阶段。最后从我们对大市值公司的订单分析以及盈利预测来看，2013 年未见到大市值的龙头公司业绩有超预
9、期高增长的可能。因此我们判断 2013 年电力设备不会出现大的超额收益，2013 年电力设备的投资策略是把握细分本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,3,行业年度策略/输变电设备市场的结构性增长机会，精选个股。我们推荐的细分子版块是一次设备板块，特高压板块和国家电网公司的产业公司板块。图 2 2005-2012 电力设备指数相对沪深 300 指数的超额收益情况,200%150%100%,电力设备,沪深300,超额指数,50%,22%,21%,29%,0%,-50%,-3%,-43%,-10%,-19%,-18%,-100%,2005,2006,2007,2008,200
10、9,2010,2011,2012,数据来源：wind注：截至 2012-11-30图 3 2007-2011 年电力工业投资增速情况,40%,电网投资增速,电源投资增速,35%30%,34.6%,25%20%15%10%5%,16.4%1.4%,18.1%5.6%,11.6%,4.3%,5.9%,7.9%,0%-5%,-10%-15%,-10.8%,-6.4%,-3.0%（-12.3%）,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,数据来源：wind注：发电设备板块多以火电公司为主，因此 2012 年火电投资的增速（-12.3%）更能反映整个板块的景气2.输变电行业中一次设备
11、作为中信电力设备指数中最大的一个子版块，输变电类公司的总市值达到了 2400 亿元，占比为 50%。电网公司是输变电行业最大的客户群，因此国家电网公司的投资出发点也就基本上决定了整个输变电行业的景气度。我们认为研究国家电网公司的投资出发点需要从两个角度来分析：一是国家电网公司必须做什么；二是国家电网公司想做什么。电网公司作为重要能源央企，承担全社会用电调配的公用事业部门，输变电投资的规模必须匹配经济增长，具体表现为为发电厂提供配套的送出工程，为居民和工业用电的增长提供输变电设施。此外电网公司还必须注重自身电网运行的稳定性和可靠性，因此对设备性能的要求会促使电网公司提升自身的网架结构。国家电网公
12、司处于自身的发展需求，对于旗下产业公司的整合动向也是必须要关注的。国家电网公司曾经多次提到过作为主要能源央企，要寻新的发展模式，其中做大做强产业和收购高回报的海外资产是两个重要的方向。因此从国家电网公司的出发点以及从上市公司的分析来看，细分市场的投资机会主要有本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,4,1.,行业年度策略/输变电设备以下的几点逻辑：1.作为制造企业，输变电设备供应商的景气度受制于供给与需求的收缩和扩张。2.虽然输变电行业虽然有自身的周期，但是仍然与宏观经济具有一定的相关性。3.由于客户群过于集中，客户的政策和利益诉求会极大的影响行业的景气波动。图 4 20
13、13 年电网投资的驱动因素,农配网建设,电,响应国家政,农村与城镇化带动GDP节能减排,特高压输电一次设备数字化变电站,稳定高效匹配用电,网本 基本质 面属性提,策,提升装备水平,电动汽车,走向海外控股公司,升盈利,超额收,配网自动化,能,益,力数据来源：安信证券研究中心我们通过电网公司必须承担的匹配经济增长的责任和自身发展战略诉求来看，我们认为2013 年基本面景气度较高的子行业是一次设备板块和特高压板块，另外国家电网旗下产业公司盈利的改善以及受益智能电网的建设也是我们认为在 2013 年要必须关注的。2.1.常规一次设备订单量价齐涨，2013 年常规电网建设超过 2009 年一次设备我们推
14、荐的公司标的是思源电气。主要逻辑有三点：2012 年公司订单高增长，锁定了明年业绩的高增长。2.作为一次设备中最优质的公司，明年订单仍然可以维持较高的增速，估值不会下移。3.订单型企业业绩增长确定性带来超额收益。全国电网建设高峰是 2009 年，订单高峰是 2008 年。由于我们没法抓取市场的订单全集，我们以国家电网公司的集中招标这一最大的市场作为电网订单的代表。可以看到电网招标的订单规模从 2011 年已经开始反弹，这对于国网订单占比较高的上市公司业绩锁定性很强。2012 年全国预计新增 110kV、220kV 和 500kV 的输变电容量为 315GVA，已经达到了 2008年的水平，接近
15、 2009 年的水平。从 2010 年开始一次设备的招标价格有所回升，目前一次设备的订单价格距离 2008 年还有一定的差距，但是供应商经历了 4 年时间的调整，通过降低成本，改进设计，其盈利能力也比较接近 2009 年的水平。由于思源电气作为优质的民营企业没有管理层的问题，因此其收入和毛利率的变化，基本上可以反映一个正常供应商盈利能力随行业波动的情况。我们以思源电气 2009 年，2011 年和 2012 年的业绩情况来比较不同时期一次设备行业收入的景气度和毛利率情况，可以印证这一观点。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,0,5,行业年度策略/输变电设备图 5 20
16、06-2011 全国新建 110kV、220kV 和 500kV 输变电容量情况（GVA）,600,110kV+220kV+500kV19.3%,110kV+220kV+500kV增速,25%20%,16.5%,13.9%,15%,300,263,314,357,294,289,-1.7%,315,9.2%10%5%0%,-5%-10%-15%,-17.8%,-20%,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,数据来源：中电联、安信证券研究中心预测图 6 2008-2013 年国家电网公司一次设备集中招标规模变动257单位：亿元人民币,-38%,210,159,173,21
17、%,257,-47%,127,30%,159,4285,173,210,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源：国家电网公司集中招标网站，安信证券研究中心测算图 7 思源电气 2009 年、2011 年和 2012 年分产品的收入情况（百万元）,高压开关,电力自动化保护设备,高压互感器,电力电容器,800700600,607,699,500,401,400,400300,225,321,256,292,317,242 234,200100,163,111 114,141,102 75,124 106,93,0,2009 中报,2009 年报,2011 中报,2011 年报,
18、2012 中报,数据来源：wind图 8 思源电气 2009 年、2011 年和 2012 年分产品的毛利率变动情况,高压开关,电力自动化保护设备,高压互感器,电力电容器,55%50%45%40%35%30%,2009 中报,2009 年报,2011 中报,2011 年报,2012 中报,数据来源：wind注：由于 2012 年中报中有 GIS 产品确认收入，因此拉低了高压开关产品的毛利率本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,0,20%,6,行业年度策略/输变电设备2.1.1.电网建设需要匹配经济的增长，“十二五”的电网建设高峰仍未到来国家电网公司的本职工作是接收发电企
19、业生产的电力，通过输变电设备进行电力调度和分配，最终供工业企业和居民使用。因此电网建设必须与整个经济体的增长相匹配,同时保证一定的稳定性。这是我们上面提到的电网本职工作的逻辑。之前行业大多数的观点是电网建设规模已经过了历史高点，我们认为电网建设应有的规模应该与经济相匹配，其本质要求是与全国的负荷相匹配。由于过去 500kV 电网的建设是新增的额外需求，分析“十一五”期间 110kV 和 220kV 电网与负荷增速的匹配情况可以看出来，输变电容量增速的变动趋势与负荷增速的变动趋势是相似的，同时具有一定的抗风险性。最近几年新增 110kV-220kV 电网的规模也从来没有距离 2009 年的高峰期
20、差的太远。因此认为电网建设距离 2009 年建设高峰一去不复返的说法是不成立的。图 9 全国 110-220kV 输变电容量增速与全国最大负荷增速对比,110-220kV存量输变电容量增速,负荷增速,16%,15%,14%,14%,15%,14%12%,14%,12%,14%,13%,11%,10%,11%,10%,8%6%4%2%,9%,6%,4%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,数据来源：中电联图 10 全国历年新增 110 kV-220kV 输变电容量新增110-220kV输变电容量（GVA）,300,新增110-220kV输变电容量增速（%）,5
21、0%,39%,242,237,231,239,40%,206,30%,148,18%,20%10%,-2%,-2%,4%,0%,-10%,-12%,-20%,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,数据来源：中电联图 11 历年全国 110kV 及以上输变电容量变化情况全国110kV及以上输变电容量（GVA）全国110kV及以上输变电容量增速（%）,390036003300300027002400210018001500,16.6%1,626,16.6%1,897,17.1%2,221,17.3%2,605,2,92612.3%,3,25011.1%,3,56718%16
22、%14%12%10%9.8%8%,12009006003000,6%4%2%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,数据来源：中电联本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,400,7,行业年度策略/输变电设备从 2012 年的国家电网公司的招标情况可以看到，除了 220kV 电压等级以外，110kV 和500kV 变压器的招标容量同比均有所增长。750kV 电网建设的再度重启和特高压建设对500kV 建设的拉动，是近两年电网建设增长的新动力。按照国家电网公司 2015 年建成 4000GVA 输变电容量的规划，“十二五”期间对应的存量
23、电网年复合增速大约是 13.4%，低于十一五期间的年复合 16.7%的水平，因此我们认为4000GVA 的输变电容量规模并非乐观估计，而是有可能实现的。2009 年之后存量输变电规模增速下降比较明显，主要是受 500kV 和 750kV 电网建设的短期低迷所致，110kV 和220kV 的输变电容量增速并未受到太多影响。当特高压的如期推进后，500kV 电网作为常规电网，会保持与 110-220kV 电网同样的增速水平。根据我们对各电压等级细分结构的测算，结合国家电网公司 2012 年的订单招标规模，假设从 2013 年开始交流特高压按目前国网公司计划的建设进度推进，2015 年全国实现500
24、0GVA 存量输变电容量问题不大，对应未来三年年均新增输变电容量 459GVA，新增输变电容量的高峰期仍未到来。图 12 国家电网公司 110kV 及以上输变电容量变动情况国家电网公司110kV及以上输变电容量（GVA）,2700,国家电网公司110kV及以上输变电容量同比增速（%）,2392,25%,24002100,18.0%,19.3%,1887,2132,20%,180015001200,15.7%1138,1343,1601,17.8%,13.0%,12.2%,15%10%,900,6003000,5%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源：国家电
25、网公司图 13 十二五期间全国新增输变电容量预测,新增（110kV以上）输变电容量：GVA55020%500 18%17%450384,25%396,47520%,增速：%255052015,350300250,232,270,325,322,3241%,317-2%,6%,1050,200,-5,150100500,-16%,-10-15-20,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012 E 2013 E 2014 E,2015 E,数据来源：国家电网公司集中招标网站，安信证券研究中心测算本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,8,行业年度策略
26、/输变电设备图 14 2008-2012 年国家电网公司一次设备集中招标规模变动,500kV 变压器（GVA）,220kV 变压器（GVA）,110kV 变压器（GVA）,91,+24%,-9%,+16%,64,69,36,45,130,97,78,109,99,68,79,2008,2009,2010,2011,2012,2008,2009,2010,2011,2012,2011,2012,500kV GIS（间隔）,220kV GIS（间隔）,110kV GIS（间隔）,265,+26%,+5%,+36%,219,172,141,177,1,356 1,076,1,301,1,839,1,
27、933,4,505,6,145,2008,2009,2010,2011,2012,2008,2009,2010,2011,2012,2011,2012,500kV 断路器（台）,220kV 断路器（台）,110kV 断路器（台）,330,-37%,-22%,-10%,230,172,120,76,1,724,1,403,1,493,1,290,1,007,3,183,2,876,2008,2009,2010,2011,2012,2008,2009,2010,2011,2012,2011,2012,500kV 隔离开关（组）,220kV 隔离开关（组）,110kV 隔离开关（组）,707,546
28、,-12%,-18%,-2%,344,265,233,6,243,5,338,5,561,5,466,4,486,10,263 10,085,2008,2009,2010,2011,2012,2008,2009,2010,2011,2012,2011,2012,数据来源：国家电网公司集中招标网站，安信证券研究中心统计2.1.2.一次设备行业的供需调整正在加速进行经历了 2007-2008 年一次设备需求的高增长后，大量的企业扩充产能，一次设备行业供给严重大于需求。随着需求的下滑和国家电网公司推行低价中标规则，大量的供应商采用低价中标的方式来获取订单。较低的价格带来的是设备的缺陷和电网的不稳定，
29、国家电网公司认识到这一问题后，改变了中标规则，严格限制供应商的资质，并逐渐剥离旗下三产，使得一次设备市场竞争趋于良性，市场集中度在提高。这是电力设备行业有效供给下降导致的供需变化的逻辑图 15 2011-2012 年上市公司在国家电网集中招标中市场份额变动情况,40%,思源电气,中国西电,特变电工,平高电气,长高集团,35%30%25%20%15%10%5%0%2011.01 2011.02 2011.03 2011.04 2011.05 2011.06 2012.01 2012.02 2012.03 2012.04 2012.05,35.9%数据来源：国家电网公司集中招标网站，安信证券研究中
30、心测算本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,44.1%,9,行业年度策略/输变电设备2.1.3.2012 年一次设备招标金额触底回暖国家电网公司之前推行低价中标原则，导致设备企业供货质量参差不齐。从 2010 年底开始，国家电网公司反思自身的招标政策，推行了均价中标的规则，并提升市场进入门槛，有效的将试图通过低价订单获得电网资质的供应商排除在外，龙头供应商通过合理的竞争缓慢的提高中标价格，提高产品质量，并维持市场的良性竞争。这一点符合我们上面提到电网公司的政策会改变市场景气度的逻辑。图 16 2011-2012 年国家电网公司集中招标一次设备价格增长,110kV(元/k
31、VA)110kV(万元/断路器间隔),220kV(元/kVA)220kV(万元/断路器间隔),500kV(元/kVA),160%150%140%130%120%110%100%90%2011.01 2011.02 2011.03 2011.04 2011.05 2011.06 2012.01 2012.02 2012.03 2012.04 2012.05数据来源：国家电网公司集中招标网站，安信证券研究中心测算2.1.4.超高压电网建设重新启动目前行业内普遍的看法是一次设备经历了 2006-2010 年 500kV 电网的大规模建设后，500kV 电网建设已经进入尾声，未来电网将主要建设配网，之
32、后输电网建设的规模很难超过 2009 年，但是我们对此有不同的看法。我们认为无论是 500kV 建设还是 110kV 建设均是为经济发展相配套的。因此 500kV 电网是否建设要从经济的需求来看，而不是看已经建成的规模和基数的高低。过去 500kV 电网作为最高一级的电网，是为了满足电网升级的特殊要求，建设速度和规模脱离了 220kV/110kV 电网建设速度和经济正常发展的速度。而如今特高压的建设使 500kV 成为了常规电网，使其建设的速度要匹配经济的发展。预计 2012 年全国新增 500kV 输变电容量同比增长 30%左右。今年无 750kV 项目投产，但是西北二通道的招标带来的 75
33、0kV 设备招标规模很大，已经达到了历史最高水平，基本上锁定了明年 750kV 建设的高增长。从具体细节来看，今年国家电网公司招标 500kV 项目 29 个，比去年少 1 个，但是对应输变电容量为 45GVA，同比增长 24%，说明近两年国家电网公司新建 500kV 变电站较多，单体容量很大。2.2.特高压的确定性趋于明朗，不再是主题投资特高压建设的投资标的我们推荐的是平高电气，因为平高电气对特高压建设的收入弹性和业绩弹性最大。国家电网公司和南方电网公司过去两年一直致力于推动交直流特高压建设，但是往往低于预期。我们认为明年的特高压建设将有实质性的推动，并且不再是事件性驱动的主题投资，而是形成
34、 5 年内的连贯建设。我们认为明年的特高压建设与之前相比有两点不同，首先是大型项目的启动要有前期的准备工作做铺垫，其次是特高压建设符合中国经济的本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,10,行业年度策略/输变电设备长远发展。对于特高压这种大型项目的建设，发改委核准开工是必要条件。从发改委的核准情况我们可以看出特高压的建设进展：2012 年 9-10 月，发改委密集核准 4 条交流特高压项目的小路条，批准“雅安-重庆”“锡盟-南京”“福州-浙北”“淮南-上海（北线）”开展前期工作。2012 年 5 月，国家发改委核准“哈密-郑州”直流输电项目开工建设；2012 年 7 月，
35、国家发改委核准“溪洛渡-浙西”直流输电项目开工建设。我们认为上述六条线路的进度，表明了发改委对特高压的支持态度。其中对于交流特高压开展前期工作的批复数量是历史最高。2012 年 11 月 10 日，国家电网公司总经理刘振亚出席中国共产党第十八次全国代表大会中外记者采访活动，提到了国家电网公司对于特高压的发展战略，也可以认为是国家越来越重视特高压的必要性。其中刘振亚的讲话中提到了两点关于特高压建设的必要性的问题，首先是特高压建设有利于经济的长远发展，其次是特高压建设有利于大规模利用中国的可再生能源。另外从首条特高压交流项目和直流项目运行的经验来看，特高压设备的电气性能完全能够满足电网安全的条件，
36、为特高压大规模建设提供了技术支撑。我们认国家电网公司提到的两点特高压建设的必要性是符合中国国情的，我们将在后面详细论述这两点的看法。如果四条交流特高压线路和两条直流特高压线路在明年能够顺利启动，加上今年已经在建的两条直流特高压和一条交流特高压线路，会对主要输变电设备供应商 2013-2014 年的业绩产生极大的影响。此外我们认为特高压核准的意义不仅仅是几条线路的问题，而是代表了国家对特高压技术的认可，必将带来后续的建设。图 17 国家电网公司特高压网架规划图规划项目,准东,哈密,投产项目在建项目拟建项目包头,乌兰察布,锡盟煤电张北风电锡盟张北,呼盟,宝清煤电,酒泉,宁东陕北煤电,蒙西煤电蒙西,
37、唐山北京东,辽宁,宁东 陕北,晋北,北京西,格尔木,宝鸡,晋中靖边陇东 彬长 晋东南,豫北,石家庄,济南,潍坊 青岛青州临沂连云港,郑州,徐州煤电淮南煤电,徐州南京北,德阳雅安水电,南阳,驻马店,淮南,溧阳,泰州苏南,苏州,上海,拉萨,雅安锦屏,重庆,万县葛洲坝,荆门长沙,武汉,南昌,皖南,浙西,浙北浙中,浙西绍兴浙南,溪洛渡,湘潭,新余,福州,广东数据来源：国家电网公司集中招标网站，安信证券研究中心绘制本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,7,11,行业年度策略/输变电设备表 1：明年拟开工直流特高压线路设备需求情况(订单：亿元),换流变,换流阀,瓷绝缘子,宁东-绍兴
38、准东-重庆合计,202040,101020,3-53-56-10,数据来源：安信证券研究中心测算表 2：明年拟开工交流特高压线路设备需求情况（订单：亿元）,线路名称浙北-福州雅安-武汉淮南-南京-上海合计,变电站名称浙北浙中浙南福州雅安乐山重庆万县荆门武汉淮南南京泰州苏州上海,变压器23.53.53.53.53.53.50020223.5032.5,组合电器210.410.48.48.410.410.48.465.428.48.410.42111.4,瓷绝缘子1-21.5-31-23.5-7,数据来源：安信证券研究中心测算表 3：五条特高压线路对主要一次设备上市公司收入拉动情况,订单规模(亿元
39、),占 2011 年收入占比,特变电工中国西电天威保变平高电气大连电瓷,20502045,11%44%37%178%108%,数据来源：wind，安信证券研究中心测算2.2.1.特高压建设有利于解决发达地区的缺电问题，匹配中国的能源结构截至今年 10 月底，全国 6000 千瓦及以上电厂发电设备容量 10.7 亿千瓦。其中火电 7.9亿千瓦，占比达到 73.8%，目前火电仍然是电力供应的主力。考虑到水电供应的不稳定，其他发电类型机组规模过低，我们可以认为很长一段时间内火电为主的电力供应格局是不会被打破的。这样考虑未来的经济发展就不得不考虑火电建设的基地与负荷中心的匹配问题。2011 年全国新增
40、火电机组 5883 万千瓦，其中 34%的新增机组集中在了宁夏、新疆、内蒙和山西这些煤炭基地，2011 年的中国坑口煤电基地的建设已经悄然启动。2011 年全国新增用电量 4900 亿度，新增的用电需求中主要集中在长三角，珠三角和京津唐地区的经济发达省份。仅有内蒙的占比很高。但是内蒙古地区的 10%的新增火电装机占比与 7%的新本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,云南,3%,12,行业年度策略/输变电设备增用电量占比也是不匹配的，更不要说内蒙地区新建了大量的风电机组。目前经济发达地区的火电厂审批要求极高，苛刻的环评条件，铁路运力的制约以及居高不下的东南沿海的煤炭价格都
41、是制约东南地区新建火电厂的动力。而核电建设的短期停滞，使得沿海地区接收长距离输电的意愿更为迫切。可以说特高压建设是平衡沿海地区用电量增长与内陆坑口火电厂建设增长的唯一手段。图 18 2011 年各省新增用电量和新增火电装机对比,内蒙 10%宁夏 8%,内蒙古新疆山东34%广东浙江,宁夏山西江苏贵州四川,江苏 9%内蒙古 7%,江苏省内蒙古山东省,福建3%,新疆 8%山西 8%,吉林福建广西河北湖北辽宁陕西,甘肃安徽江西河南上海湖南黑龙江,山东 7%广东7%河南 6%,广东省河南省浙江省河北省,山东 8%,新疆青海西藏宁夏 4%,海南重庆北京,浙江6%,福建省四川省,浙江 4%,天津,河北6%,
42、山西省,江苏 6%,山西 4%,数据来源：中电联电力行业“十二五”规划指出：预计到 2015 年，全国发电装机容量达到 14.63 亿千瓦，其中水电 3 亿千瓦，抽水蓄能 4100 万千瓦，煤电 9.28 亿千瓦，核电 4300 万千瓦，气电4000 万千瓦，风电 1 亿千瓦，太阳能发电 500 万千瓦。从新增电源的结构图中可以看到，煤电仍然占了 52%的新增电源，国内短时间内无法摆脱对煤电的依赖。对于煤电的利用方式，输煤和输电是争议较大的问题。我们认为空中输电可以节约全社会的成本，并有利于改善东部地区土地资源不足的问题。图 19 2012-2015 年中国新增各类型电源占比情况1%5%,7%
43、,13%20%,52%,煤电气电水电核电风电太阳能抽水蓄能,2%数据来源：中电联目前电力的跨区输送主要是有特高压直流输电来承担的。目前中国的800kV 直流输电的距离可以超过 2000km，可以将西南地区的水电送到华东地区，将新疆地区的火电送到华北。而在区域电网内部的电力调度，直流输电就显的极为不经济，需要靠交流特高压输电技术来进行各省之间的电能分配。而在省间调度上交流特高压技术要比 500kV 输电更为经济，资产回报率更高。由于网内的交流特高压输电不存在加强垄断的问题，因此推进的阻力很小，目前拟建设的交流特高压项目均为网内项目。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,湖
44、南,重庆,13,行业年度策略/输变电设备2.2.2.特高压建设有利于解决中国的可再生能源的大范围调度问题根据国民经济“十二五”规划、节能减排“十二五”规划，到 2015 年，我国将实现单位国内生产总值能耗比 2010 年下降 16%，单位国内生产总值二氧化碳排放比 2010年下降 17%，可再生能源在一次能源中的占比达到 11.4%。为实现单位 GDP 二氧化碳排放下降 17%，可再生能源在一次能源中的占比达到 11.4%的目标，我国必须认真考虑对可再生能源的利用问题。除了加强水电和风电机组的建设，对于可再生能源的利用率也是必须要考虑的。从下面的图中可以看到目前中国的风电基地和水电基地基本上集
45、中在西北和西南地区，电力需求量较小，需要合适的电网配套建设实现电力送出；此外西北地区的风电由于电网的薄弱导致利用率较低，也造成了投资的浪费。建设特高压输电工程，有助于我国实现可持续发展的目标。图 20 2011 年各省新增风电和水电装机占比,内蒙、甘肃集中了中国49%的新增风电装机,西南5省集中了中国75%的新增水电装机,内蒙古新疆山东,宁夏山西江苏,云南四川,内蒙 26%,49%,广东浙江吉林福建,贵州四川甘肃安徽,云南23%,湖北贵州,甘肃 23%,广西河北湖北辽宁陕西青海西藏,江西河南上海重庆7%黑龙江海南贵州10%,四川19%,75%,重庆广东山西新疆,云南天津,北京,湖北15%,青海
46、甘肃,数据来源：中电联2.3.国家电网公司旗下产业的制度红利2.3.1.国家电网公司净利润增速波动较大，需要优质资产抵御风险国家电网公司是输变电行业最大的客户，其对旗下产业公司的政策红利会导致一个公司呈现出超出行业增速的景气度。此外国家电网公司做强旗下产业的动力也决定了国家电网公司有改善旗下产业盈利能力的诉求。从公司的综合实力来看，我们推荐智能电网的龙头公司国电南瑞；从国家电网做大上市公司市值的逻辑来看，许继电气产品较广且市销率偏低，具有非常大的潜力；从国家电网公司改善旗下企业管理带来的业绩弹性来看，我们推荐盈利能力最差的平高电气。国家电网公司主营业务利润来源于上网电价和终端销售电价的价差，但
47、是从目前来看，这种盈利模式越来越不具有抵御风险的能力。首先是过去依靠用电量的增长来拉动利润的增长，在当前的经济环境下压力很大，其次是电网公司的终端销售电价很难调整，容易受到煤价联动带来的上网电价单边上涨的影响侵蚀利润。从国家电网公司历年净利润变动的情况来看，从 2003-2007 年中国经历工业化加速的时期，国家电网公司的净利润增速很高，而 2011 年远低于 2003-2007 年的水平。2009 年受到上网电价单边上调的影响，其全年的利润出现了亏损。国家电网公司需要拓展多元化业务来增强抵御风险的能力。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,14,行业年度策略/输变电设
48、备图 21 国家电网公司历年净利润变动情况,45403530,亿元,56%,123%,53%,101%,90%34,31,%3719%,15010050,25,-30%,0,2015,18,-86%,-100,1050,2,3,6,9,5,-151%,-1,418%,-150-1,450,-5,-2,-1,500,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源：wind从国家电网公司的盈利质量来看，净利润率和资产回报率均不高，其利润相对于财务费用和期间费用较为敏感。2008-2009 年由于国家电网公司承担拉动经济增长任务推动的巨额
49、投资，较高的财务费用率极大的侵蚀公司的盈利能力。如果国家电网公司希望继续承担拉动经济的任务，必须同时寻求新的高资产回报的投资方向，来解决当前盈利能力不高的难题。图 22 国家电网公司历年盈利质量,毛利率,期间费用率,财务费用率,税前净利润率,EBIT（%）,ROA,ROE,8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%,-1.0%,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源：wind2.3.2.做大做强产业公司是国家电网公司未来新的盈利增长点2012 年 2 月国家电网公司
50、召开内部会议，讨论国网电科院、中国电科院以及中电装备的内部资源重组整合。拟推动国家电网公司旗下的产业公司进行重组，重新定位中国电科院为科研机构，国网电科院及中电装备公司为产业载体，承担国家电网公司的电力电子、二次设备、配电以及国际化的产业公司，拟以上市公司作为平台，对产业资本进行整合。直属科研产业重组整合的总体思路和主要原则是：将支撑电网核心业务的科研与产业全面分开，明晰直属科研单位与产业单位的功能定位，打造上规模、上水平的科技型产业集团。2011 年的国家电网公司职代会上，总经理刘振亚就曾提出“十二五”末期国家电网公司旗下的产业、金融和国际业务贡献公司净利润 40%的目标。在直属产业方面，国
