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1、第八章 非传统风险转移方法,1 趋同化的市场和整体化解决方案2 传统保险合同3 损失敏感型合同4 多险种和多触发原因产品5应急资本6 与保险有关的证券化,7.1 趋同化的市场和整体化解决方案,市场趋同化银行、保险、再保险人的业务开始出现相互融合的趋势，主要表现为这些机构提供的服务产品的融合。保险人扩大了承保范围，开始涉足传统上通过资本市场对冲的风险，为过去认为是不可保或很难承保的风险提供了新的解决方案。ART(Alternative Risk Transfer)解决方案传统保险市场的缺陷：逆向选择道德风险信用风险有限能力整体化解决方案 第一等级：给定资本结构，在一个市场内实现整体化。第二等级：
2、给定资本结构，跨市场实现整体化。(MMPs，MTPs等)第三等级：改变资本结构，跨市场实现整体化。(如有限风险合同，应急资本等）第四等级：改变市场结构，跨市场实现整体化。(如保险风险证券化）,ART的主要形式：自保、风险自留集团、资本市场有限风险（再）保险应急资本多年期多险种产品(MMP)多触发原因产品(MTP)保险证券化天气衍生产品,对风险进行分别管理的缺陷,Oilcat公司面临着两种重要风险：石油价格风险。某种形式的自然巨灾，如地震或飓风，这类风险会严重影响实物型资产的价值。,如果石油价格比较高，Oilcat的收入就会很好；如果石油价格比较低，它的收入就会不太好。我们计算出来的平均收入是1
3、250美元，但在好的年景是1500美元，在不好的年景是1000美元。Oilcat的高级经理发现收入的波动性很高，于是要求他们的财务人员设法降低波动性。管理层认为，他们可以接受的波动范围是150美元，而其余的部分则希望通过套期保值进行对冲。,套期保值前：,平均收益=0.51500+0.51000=1250收益波动=0.5（1500-1250）2+0.5（1000-1250）21/2=250,Oilcat的石油价格套期（单位：美元）,对风险进行分别管理的缺陷,财务人员 任务：将收入波动性减少到150美元。方法：通过购买一个期货合约。忽略有关摩擦成本，期货合约当石油价格下跌时，可以使公司获得100美
4、元的收入；当石油价格上涨时，公司将付出100美元。结果：公司收入的波动性被限制在了150美元。,对风险进行分别管理的缺陷,风险管理经理 在公司的另一个部门，风险管理经理（RM）也在进行着他的工作。对Oilcat公司实物型资产的分析表明，巨灾可能会导致1000美元的损失，会严重降低收入水平。这种事件发生的概率低于10%。风险经理不熟悉石油价格市场，所以他主要关心的是通过设计一个保险计划来稳定公司的收入。在和公司首席财务官的交谈中他得知，公司的平均收入是1250美元，而且管理层希望将收入向下的波动水平控制在150美元。风险经理根据这些数据和要求，设计了相应的保险计划。,对风险进行分别管理的缺陷,从
5、这个简单例子中可以发现：1尽管高级管理层把收入波动性为150美元作为控制目标，财务人员和风险管理经理则是从不同角度来考虑这个问题，因此，他们对公司整体收入水平的波动存在不同的认识。2尽管财务人员和风险管理经理都完全履行了他们的责任，但在对每一风险进行套期时没有考虑到整个公司收入的情况，也就是说，没有考虑到石油价格和巨灾风险对公司收入水平的相互影响。,对风险进行分别管理的缺陷,首席财务官首席财务官同时收到了石油价格套期计划和巨灾保险计划，而他刚好阅读了一本有关公司整体风险管理的书。于是他意识到，这里可能存在着一些机会，可能通过整合这两个风险管理计划来使公司获得收益。不过首先，他还是希望知道这两个
6、单独的计划是否分别达到了公司风险管理的目标。于是，他整理出一张简单的工作表。,对风险进行分别管理的缺陷,首席财务官可以通过两种工具来达到公司管理的目标：调整石油价格套期保值比例石油价格套期增加到250美元，保持原有保险计划不变。这个数量反映了石油价格风险带来的收入波动。不难发现，在这个计划下，Oilcat的收入仅依赖于巨灾是否发生，也就是1200美元，或700美元。购买巨灾保险购买1000美元的巨灾保险，使Oilcat的收入不再受巨灾的影响，也就是说，当石油价格升高时为1300美元；当石油价格下降时为1000美元。,对风险进行分别管理的缺陷,策略1：对石油价格风险完全套期保值，原保险计划不变,
7、Oilcat的CFO可能采取的调整,策略2：对巨灾风险完全保险，原套期保值计划不变,对风险进行分别管理的缺陷,可以将目前单独的计划结合到一个风险管理计划中，从而可以对收入和波动性进行一致性度量。计划中的这两个部分可以由财务部门和风险经理分别来执行，只要风险管理计划对这两种风险有明确的区分而且没有进行更进一步整合的要求，这种方法就是可行的。这种计划的成本实际上是购买保险的费用，因为期货合同在开始时是没有成本的。当购买了全部巨灾保险时，联合计划的预估最高成本为100美元。通过限制购买保险的数量，可以降低这一成本-但只是在首席财务官的第一种策略下，即完全对冲掉原油价格风险后，减少购买保险的数量才会增
8、加公司的收入。,对风险进行分别管理的缺陷,如果不使用期货合同，Oilcat通过期权来规避风险，那么它将支付一定的期权费。在这种情况下，这个计划的成本就是期权费和保险费之和。如果能将这两种风险结合到一起，从保险人或者再保险人那里购买MMP产品，则有可能节约成本。大家最关心的情景是，如果同时发生巨灾损失和石油价格下降时，公司会遭受很大的损失。Oilcat能否通过某种套期在两种损失同时出现时获得补偿呢？这就需要购买多触发型产品。,对风险进行分别管理的缺陷,7.2 传统保险合同,财产保险企业财产工程保险货物运输运输工具（机动车辆、飞机、船舶）责任保险产品责任公众责任雇主责任职业责任（医疗责任、律师责任
9、、设计师责任、董事和高管责任等）,信用保证保险员工福利团体健康保险团体意外伤害保险团体人寿保险（团体定期寿险、团体万能寿险、团体养老年金保险等,免赔额和自留,具有200万美元免赔额的风险暴露图无附加保费有附加保费(假设附加保费为50万美元）,保单有效期内发生的总损失,企业支付的损失,$2m,$0.5m,$2m,$2.5m,有附加保费,无附加保费,免赔额的形式,免赔额的形式每一事件的免赔额可以使用有止损额（stop loss）的保单限定企业自身支付的总损失累计免赔额,免赔额和自留额(SIR)免赔额：先由保险人支付包括免赔额在内的损失，然后再由投保人向保险人返还需要信用证自留额：由投保人自己支付的
10、损失，保险人不会预先垫付,保单限额和超赔保单,$1m$4m,$1m,每一事件的损失,超赔保单：支付超过100万美元以上的300万美元的损失,企业支付的损失,分层保险,第一层：购买100万美元自留损失以上300万美元的保障第二层：购买400万美元自留损失以上200万美元的保障,$1m$4m$6m,$1m,第一层保险的阈值点,第二层保险的阈值点,企业支付的损失,每一事件的损失,纽约世界贸易中心的分层保险,1993年2月，位于纽约的世贸中心被恐怖分子炸毁，导致了财产、责任、业务中断等损失近十亿美元。纽约高速运输管理局有6亿美元的财产与业务中断保障和4亿美元的责任保障。下面列出了参与这项赔偿的多层财产
11、保单及保险人：,自留 每项索赔的10万美元第一层 从Am Home Assurance and Home Indemnity得到1000 万美元第二层 从11家公司得到赔偿2.9亿美元第三层 从5家公司得到赔偿一亿美元第四层 从伦敦劳合社的68个辛迪加得到赔偿1亿美元第五层 从伦敦劳合社的65个辛迪加得到赔偿1亿美元,台湾住宅地震保险的风险分散机制,单位:新台币,可依保费累积情形弹性安排财务再保,伞形责任保险,目的：为保单限额以上的部分提供多种风险保障例子：假设Lilly Inc.购买了以下一组保单：,一个汽车责任保单：为每一事件自留额为$100,000以上的损失提供$1,000,000的保障
12、一个产品责任保单：为每一事件自留额$1,000,000以上的损失提供$10,000,000的保障一个伞形保单：为每一事件中上面两个保单限额以上的部分提供$20,00,000的保障,伞形责任保险,假设该公司发生了一起保险事故，导致了机动车辆责任赔偿1010万元，产品责任赔偿1500万元。问：总赔偿应如何在这3 张保单中分摊？,保险损失各方分摊表（单位：百万元）,7.3 损失敏感型合同,损失敏感性合同是指保险合同条款、费率、承保条件等和可能（或已经发生的）保险损失挂钩的一类保险合同，其主要特点是：保单持有人的保费支付取决于保单期间发生的损失情况（因为可能存在补缴保费的可能，因而在签订此类合约时，保
13、险人通常要求投保人出具信用证明）,损失敏感性合同的例子：经验费率保单巨额免赔保单回溯型费率保单有限风险合同回溯型预期型,回溯型费率保单,特点预付部分保费最终支付的保费基于：已发生损失已赔付损失但事先会规定好最终支付的最低和最高保费风险暴露图,发生的损失额,被保险人的支付额,$3m,$0.5m,$0.5m$3.33m,斜率=0.9,这里假设回溯保费为损失的90%，最低保费50万元，最高保费300万元,回溯型费率保单,为什么使用损失敏感型合同？企业希望自留风险，但又想获得以下东西：保险的税收优惠购买理赔服务符合强制保险的要求,有限风险合同(Finite Risk Plans,FR),FR产生的背景
14、20世纪70年代以来保险需求的变化和保险创新ART(非传统风险转移）的重要组成部分FR的演变最早叫财务再保险，用于保险人和再保险人之间，后发展到保险人和投保人之间,有限风险合同(Finite Risk Plans,FR),FR的定义 各国对有限风险合同没有统一的定义。美国对FR的解释是：FR有多种叫法，也可以叫作财务再保险(Financial reinsurance)、金融工程再保险(financial engineering reinsurance)或结构再保险(structured reinsurance),可以作为保险公司和再保险公司之间的保险安排，也可以作为原保险公司和其它实体之间的保
15、险安排同传统保险相比，可能转移的风险较少（甚至没有保险风险的转移），但是强调其它的财务安排上的特点可能比传统（再）保险保费低,有限风险合同(Finite Risk Plans,FR),FR的意义有限风险合同突出的是在一定时间内对某一风险进行分散。传统（商业）保险则是基于大数法则，即通过在大量相似风险单元中（而实际上只有一部分风险单元会出现损失）分散损失来实现风险的转移。,使用有限风险合同的主要目的则是在时间上分摊投保人的风险，它是一种多年期的保险安排，由投保人和保险人共同承担风险。通过在不同年度分摊损失风险，达到平滑投保人财务报表的目的；它还可以定制化地承保一些传统保险不能承保的风险，同时又可
16、以为投保人带来税收方面的好处。,有限风险合同(Finite Risk Plans,FR),有限风险合同的类别 损失组合转移（Loss Portfolio Transfers，LPT）预期型有限风险合同,损失组合转移(Loss Portfolio Transfer,LPT),损失组合转移将已经发生但赔偿的时间和/或规模还不确定的损失转移给保险人，保费通常相当于预计赔款加上成本、利润和风险保费后的现值,保险人承担了一定承保风险（实际赔偿数额可能和预期额发生偏差），但是大部分是时间风险（实际支付赔偿的时间不确定），时间风险是导致LPT 出现的关键因素通过这种转移，投保人可以将时间风险和投资风险部分甚
17、至全部转移给保险人。由于负债减少了，可以使公司的财务报表更健康，降低了财务杠杆，有了一个更加稳健的财务环境。可以产生税收优惠投保人支付的保费（通常预先一次性支付）可以享受税收减免；保险人可以扣除已发生损失的现值（注意，在投保人那里是不允许这样的）,7.4.多险种和多触发原因产品,1 多险种/多年期产品（MMPs）2 多触发原因产品（MTPs）3 一个关于MMPs的案例,1 多险种/多年期产品（MMPs）,多险种/多年期产品可以将多种风险捆绑在一起，购买者支付的费用所反映的是这些风险的共同损失。,金融市场中的MMPs,这种篮子式产品不是资本市场上的标准化产品，需要交易商将其中的风险进行分离,然后
18、分别通过在单一风险衍生品市场上的交易来进行风险转移，交易商需要在自己账目中自留的风险是相关性风险。,金融市场中的MMPs,发展情况：还没有像单一风险套期保值产品那样被广泛应用。,原因：第一，单一风险产品具有很好的流动性和操作上的简易性，因此而成为任何一种套期保值计划的首选。第二，很多成熟的公司能够评估自身所面临的各类金融风险及其相互关系，因而能够在资本市场上进行单一风险的套期保值，并自留下相关性风险。,保险市场上的MMPs,MMPs 是以“宏观”而不是“微观”的方式来实现风险的转移。通过确定最优的可以反映风险类别和损失经历的阈值点来为资产负债表提供保护。通过将具有重大影响的大额损失风险转移出去
19、，同时自留那些不很重要的风险，公司不仅可以从整体上降低保险成本，同时还可以对最关心的风险提供保障。这样，公司就可以在他们的核心业务活动中更有效地使用营运资本。,保险市场上的MMPs,两种风险转移方式的对比,保障,微观（传统）方式每年更新独立保障许多提供商费用高,宏观方式多年期多种保障较少或单一供应商费用低,保险市场上的MMPs,MMP产品可以在一个单独的计划中同时对不同数量和类型的风险提供保障。像火灾、营业中断和责任风险等传统上的可保风险可以被组合到一起，并根据整合后的基数来确定费率。,MMP产品还可以包括目前仅能在资本市场获得保障的一些财务风险，如利率波动、汇率和商品价格。最新一代MMP产品
20、还可以包含那些传统上被认为是不可保的风险，如政治风险和商业风险。,MMP产品可以使公司对其自留风险的数量以及获得的整体保障水平进行管理。MMP产品带来的价值要大于两个独立风险管理计划带来的价值之和。,例子 假设T公司面临着两类风险，一类是有形资产的财产损失风险，另一类是所持有的投资组合所面临的金融市场风险。T公司的测算结果表明，它愿意并且可以自留50美元的财产损失和50美元的与利率相关的投资损失。因此，它还需要在相应的市场上通过套期保值或保险为剩下的风险损失提供保障。T公司在最坏的情况下可以承受的损失是100美元（如果两种风险都导致了高损失的话），这个数额就是T公司的最大损失限额。,MMPs的
21、价值,传统的财产保险计划：在自留50美元的基础上支付限额为150美元的赔偿。利率对冲计划：在公司自留50美元的基础上支付的限额为150美元。,T公司可以承受的最大可能损失是100美元，它是两个独立计划自留风险的总和。两个独立计划可以获得对最大可能损失400美元的保障，也就是当两种风险同时导致了200美元损失的时候。,MMPs的价值,T公司购买了MMP产品计划,累计损失的自留额限定为100美元，这里的累计损失是指财产保险损失和投资损失之和。保单限额是100美元自留额之上的300美元。这意味着不论两种损失所占的比例如何，只要累计损失额达到400美元，就要向保单持有人支付300美元。,B,B,MMP
22、s的价值,MMP通过可以提供对较大的累计损失（见图中的区域A,不论各类损失的比例）提供全部赔付而增加了保障能力；同时也减少了对单一风险损失的保障（当另一种风险损失相对来说也较小时），如图中区域B所示。通过MMP计划，T公司自留了更多的风险（这些风险通常是相对可预测的、严重程度较低、发生频率较高的风险，对这些风险损失的赔付额总和应该接近相关的保费的总和）。在MMP计划中可以加入一些损失严重程度高、发生频率低的风险。当损失事件发生概率比较低时，在资产负债表上保留一定资本来抵御这类风险是没有效率的，最好是将这类风险进行转移。,B,B,MMPs的价值,提高了效率：经过整合，免赔额之内的风险损失的波动性
23、要低于个别风险的波动性之和。MMP产品的成本优势在于开发了企业自身在免赔额之内分散风险损失的潜力，减少了过度保险。稳定了风险成本：因为保费支付在未来几年内是固定的，所以保单持有人可以因为稳定的风险成本而获益，这些成本包括保险费用、免赔额内的损失和未保险损失等。管理带来的效益：尽管MMP产品比传统产品复杂，但可以使保单持有人从管理方面获得相当的效益。更少的相关保险人：减少了谈判和协调成本。多年期保单：省略了每个保险年度的更新程序。灵活性：MMP产品是为客户量身定做的，目的在于避免由于没有协调好各个单独的保单而出现的超额保险和保险空隙。,MMPs的好处,MMPs发展缓慢的原因：,前期成本和交易成本
24、过高：尽管多年期计划的平均成本是有竞争力的。信用风险比较大：目前提供MMPs产品的供应商还很少。MMPs计划的能力还不足以覆盖企业面临的所有风险。传统的风险管理仍关注的是单一风险的管理。在某些问题上会计和监管的规定还不清楚。,MMPs的好处,2 多触发原因产品（MTPs）,多触发原因产品意思是，购买者在遭受了某种风险损失后，只有当作为触发事件的其它风险损失也发生了后，才能获得赔付。,例子：诱发式(knock in)股票期权 常规的股票期权是只有当股票价格超过期权执行价格时，期权才会被行使。对诱发式股票期权来说，诱发该期权的还包括某些其它风险，而不仅是衍生合约标的物的风险。例如有这样一种期权：如
25、果5年期利率提高了100个基本点（也就是1%）,才可以诱发一项股票期权。在这种情况下，如果利率的增加不到100个基本点，期权买方就不能执行该股票期权，无论作为标的物的股票价格如何。只有当5年期的利率的提高超过100个基本点时，期权的买方才有权（而不是义务）执行该期权。,在金融市场上，多触发原因衍生产品一般被称为“诱发式”产品，意思是指，只有在满足一定触发条件时，才会行使或者诱发某一项选择权。,金融市场中的MTPs,出现MTP背景：1994年加利福尼亚州的北桥地震导致了大约100亿美元的保险损失；而与此同时，美国债券市场出现大幅下跌，使美国非寿险保险人的资产损失高达200亿美元。这种双重打击使得
26、保险人开始考虑购买MTP产品。以后，很多非保险人也开始对MTP产品越来越感兴趣，尤其是那些收入受到商品价格、利率和汇率波动高度影响的公司。,保险市场中的MTPs,特征：只有当所有触发事件都发生时，才会进行赔付。从而会减少索赔发生的次数，导致保险费率的降低。例如，假设全额保险赔付的第一触发事件（例如火灾损失）发生的概率是10%，第二触发事件发生的概率也是10%（例如，政府债券收益率的增加）。不考虑交易成本、利润边际等其他因素，当上述两个事件不相关时，计算相应保费时应采用的概率应该是两个概率的乘积，也就是1%。困难：如何寻找可以很好管理公司风险的两个触发器。触发器所承载的两种风险之间的相关性（减少
27、期望成本）为避免道德风险，触发事件之一必须和一个不受保单持有人影响的外部指数相关。其他触发器涉及的最好均为公司自身的损失，可以使基差风险降到最低。,保险市场中的MTPs,电力公司当如下两种事件同时发生时，双重触发原因保单支付实际的损失：（1）由于设备出现故障或与风暴相关的损毁导致电力中断；（2）在出现上述情况期间，电力现货价格超过事先约定的标准。医院一份双重触发原因保单支付：（1）超过一个特定金额以上的医疗失误责任的实际索赔金额；但只有在（2）医院股本组合价值在同期低于一个特定水平的情况下。铁矿开采公司一份双重触发原因保单支付：（1）如果员工赔偿责任赔款超过特定的金额，保单支付一个约定的金额（
28、但不超过实际赔付)；同时（2）铁矿的价格低于合同规定的价格水平。,MTPs的价值,由于发生了某一特定损失（例如由于原材料价格上升导致公司正常业务的损失），可以适当降低公司财产保单中原先规定的免赔额。只有当石油价格下跌到某一“触发“水平时，Oilcat公司才能获得巨灾保险提供的赔偿；如果石油价格下降了10%，则只能获得50%的巨灾损失赔付，如果石油价格下降了20%，可以获得巨灾损失的全额赔付。T公司只有当某一金融触发事件（如投资损失高于2500万美元）和某一保险触发事件（如财产损失高于2500万美元）同时发生时，才可获得来自MMP保险计划的保障。,各种触发事件可能形成的多样化组合，决定了MTP产
29、品的多样性。例如：,MTPs的价值,L保险公司是一家大型制造企业的自保公司，它的业务包括为母公司和一些第三方公司提供多种传统可保风险的保险。L公司安排了一个传统的损失限额再保险计划来对损失率超出一定范围后的损失提供保障。L公司同时还拥有股票和债券的投资组合。不过，只有当投资组合的业绩表现良好时，它才可以承受较高的损失；如果投资组合业绩不好的话，就需要得到额外的保障。于是，L公司和它的再保险人共同制定了一个MTP计划，触发原因就是投资组合的绩效。,MTPs的运作方式(举例说明）,MTPs的价值,L保险公司的MTP(I)计划（单位：万美元）保障期为从1月1日开始的12个月。自留额=损失（包括保险损
30、失和投资损失）占净保费收入的65%。限额=150计算损失率的公式：MTP 损失率=保险损失率+财务损失率,MTPs的价值,L保险公司的MTP(II)计划（单位：万美元）保障期为从1月1日开始的12个月。自留额=损失占净保费收入的65%。限额=150第一触发原因：保险损失率高于65%第二触发原因：12月31日时投资组合的市场价值比1月1日时减少了40%MTP损失率=保险损失率（如果两个触发条件全部满足的话）,MTPs的价值,MTPs可以提供对灾难性情景的保护。例如，当某一财政年度资本市场或债券市场价格下跌时，又发生了巨大的地震损失。MTPs还拥有价格优势。但这一点只有那些拥有充足资本而可以分别承
31、受任何保险损失和非保险损失的公司才值得考虑。这类公司可以通过MTPs来减少超额保险和将保险保障限定于保险损失和非保险损失的同时发生。(如果公司不具有财务实力，引入第二触发原因的动机仅仅是为了节约费用的话，使用MTPs将会承受较大的风险。）,MTPs的好处,组织：企业建立了一个由财务、战略规划、风险管理和采购经理组成的项目小组对公司可能面临的重大经营风险和财务风险进行识别和评估。项目小组由财务部长牵头，并获得了董事会的批准。公司已经认识到，整体风险管理计划的实施需要得到各个关键职能部门高级管理人员的支持；设计最优的风险规避计划需要公司内部多方面专家的共同协作。项目小组确定的对公司经营结果最有影响
32、的风险：来自14种货币，10种商品，9种保险风险，以及利息支出。,对象：某生产耐用品和非耐用品的跨国制造商（“客户”）内容：开发MMP产品的过程意义：一个很好地说明了构造整体风险管理计划的复杂性和可能带来的潜在利益的例子。,3 一个关于MMP的案例,对财务风险（来自利息费用、外汇和商品价格）的分类三年内都可交易的这类财务风险的基本特征是具有有较好流动性的期货市场和远期市场，可以通过交易所交易和柜台交易形成足够的市场规模。属于这类的风险有：利率，2#供热用油，天然气和7种活跃的货币。最低限度可交易的这类财务风险只有有限的期货市场和远期市场，期限通常为6到12个月。流动性偶尔也是有限的，受到交易规
33、模及供给和需求价格波动的限制。属于这类的风险有电力、大豆以及7种缺少流动性的货币。现货市场（没有远期）这类财务风险拥有历史价格数据和现货市场，不存在期货市场和远期市场。由于缺少流动性或远期收益曲线，规避这类风险将会非常困难。属于这类的风险主要包括，乙烯、镍和锌的价格风险。非传统风险这类财务风险主要是因为具有不一般的价格（比如垄断或寡头垄断），非传统性的供给和需求，或者是比较难进行精确的划定。这些风险是不可接受的，不能包括在一揽子保险计划中，如二氧化钛的价格风险。,5.5.3 一个关于MMP的案例,最终的3年期的风险管理计划包括了公司面临的最重要的风险：8种货币（AUD,NZD,MXP,DEM,
34、FFR,JPY,GBP,CAD）风险；4种商品（天然气，2号供热油，电力和大豆）风险；利息支出。保险风险：这些财务风险和商品风险被组合成9种保险风险财产风险，包括锅炉和机器设备一般责任风险产品责任犯罪董事和官员员工赔偿养老基金信托责任律师错误和疏忽汽车责任,5.5.3 一个关于MMP的案例,3年期的MMP计划提供年度损失不超过1亿美元的净保障能力，累计自留额为2500万美元。也就是说，为了触发损失赔付，商品、财务和保险方面的综合损失必须累计超过2500万美元。该MMP计划融合篮子效应和各种风险之间的相关性，将各种风险集合到一起所带来的更低的波动性、相关性、平均效应和累计自留额使保费和传统意义下
35、的单独保险来比，大约减少了20%。,5.5.3 一个关于MMP的案例,5.应急资本,5.1 应急资本期权的性质5.2 应急资本工具的运作 5.3 应急资本工具的特征5.4 应急资本的应用5.5 应急资本的提供者5.6 应急资本给企业带来的价值5.7 应急资本和其他形式资本的比较,5.1 应急资本的期权特性,应急资本工具其实是一项卖出期权。企业拥有了应急资本期权意味着企业拥有了在给定期间内，以一个固定价格卖出本企业证券的权利，企业通过这种方式来筹集资金。,这些证券资产可能是权益资本、债务资本或两者的混合形式。如果事先约定的条件得到满足的话，应急资本期权的供给者（出具者）有责任买进期权所有者决定卖
36、出的证券。,5.1 应急资本的期权特性,应急资本期权类似于诱发式期权标准的期权赋予所有者买入或卖出一项资产的权利。而对诱发式期权来说，这项权利只有当某个诱发因素被激活时才可能会被确认，并使期权价值得以兑现。,例如，假设你拥有100股T公司的股票，股票当前的价格是每股50元。如果你需要在该股票价格下跌时保护自己手中股票的价值，可以买入以T公司股票为标的的卖出期权，使你获得以每股50元的价格卖出T公司股票的权利，这是标准化的期权。另一个方法是购买一个诱发式期权，获得的也是以每股50元的价格卖出T公司股票的权利，但只有在该股票价格跌落至每股45元以下时才能行使该权利。这种诱发式期权的费用应该比标准期
37、权的费用更低。,5.1 应急资本的期权特性,普通诱发式期权与应急资本期权的区别：应急资本期权中的或然事件或触发因素并不是作为期权标的物的资产的风险。,对应急资本期权来说，标的物一般是某种证券资产（如公司的股票），而诱发因素则和另一个不同的风险相关，比如某个经济变量或某个灾难性事件。这些诱发事件和期权标的物的价格之间可能会有一些相关性，但关联并不显著。所以，购买应急资本期权比购买传统诱发式期权的成本更低。,应急资本期权与多触发原因产品（MTPs）的区别：多触发原因产品可以转移企业的风险，而应急资本却没有。两者都为公司提供了资金，但应急资本可以带来新的实收资本。,期权有效期从O开始，到T结束。在这
38、一期间中，假设诱发事件发生于时刻E，期权被执行于时刻X。从时刻X开始，资本从期权卖方转移至公司，持有期开始。然后，在持有期结束的时刻M，企业赎回证券并向期权的卖方偿还资本。,应急资本期权的时间线,5.2 应急资本工具的运作,5.3 应急资本工具的特征,期权期间：期权期间应当适当长一些，基本上都是多年期。持有期：持有期要一直持续到证券被赎回时。触发事件：对保险公司来说，触发原因一般是基于某一事件或一组事件造成的保险损失。,目前，非保险公司也开始评估如何利用应急资本的功能。对这些公司来说，选择触发事件的范围可以更广泛，包括诸如通货膨胀、国内生产总值和房屋价格等经济指数，标准普尔500、汇率等金融市
39、场指数，临时税收和民事赔偿责任等，或证券销售和产品销售方面的收入指数等。,5.3 应急资本工具的特征,证券类型：应急资本期权的标的证券可以是公司用来筹集实收资本的任何一种证券，如普通股，优先股或高等级债券。如何选择要根据企业所处的监管环境,保险公司更倾向于使用普通股或优先股，因为这些形式的资本是可以用于偿付目的的资本。制造型企业当触发事件发生时，会更倾向于发行债券。如果企业拥有的证券是可以公开交易的，且具有充足流动性的话，这类资产就可作为应急资本工具的候选者。如果企业不拥有这类证券的话，就会在证券选择方面比较困难。因为，如果标的证券缺乏具有流动性的市场，则在持有期结束时，期权卖方就会面临很大的
40、风险。如果企业不能按约定赎回证券，期权卖方将不得不处置掉这一价值不确定的缺乏流动性的证券,5.3 应急资本工具的特征,可以获得资本的条件：企业仍然还要符合其它一些条件才能在执行日真正获得资金，这些条件在银行贷款市场上一般是标准化的，被称为协定（covenants），内容包括在执行日和持有期内企业必须满足的各种条件。,例如，协定可以要求公司在执行日获得任何资金前，必须证明具备某个最低要求的资产净值；协定还可以限制企业在持有期内的行为，以保护期权卖方的权益。如果出现了任何违背这些协定的行为，都将导致缩短持有期，而且公司必须提前赎回证券。还有一个被普遍采用的条件是和企业的控制权变化有关的，如果公司的
41、控制权被转移给新的管理者，那么期权卖方有权要求提前偿还。,5.3 应急资本工具的特征,赎回选择：期权卖方的目的只是提供应急资本，并不在于获得企业的永久股权。因此，应急资本工具的设计中包括了期权卖方的退出策略，,可供选择的赎回形式包括：必须偿还的资本（如有到期日的债务）可以转换成具有流动性的可交易资产（如转换成普通股）分享某些业务的未来收益（如某些保险风险的再保险）,5.5 应急资本的提供者,银行 应急资本期权中包含了许多风险，这些风险并不都可以在具有流动性的资本市场上进行对冲。但除了信用风险外，银行一般并不从事保留风险的业务。保险公司和再保险公司 都可以作为应急资本的提供者。,资本市场 既然应
42、急资本工具是一项期权产品，而不是一项保险产品，那么其他的非保险投资者就可以自由地做为资金提供者来参与。他们可以这样做的一种方式是：跟随保险市场在这类投资方面的领先者。如果资本市场投资者能够在很大程度上参与进来的话，则将打开一个巨大的资本来源。,5.6 应急资本给企业带来的价值,应急资本工具的设计为企业提供了另一种融资选择，它承诺了一个资本来源，但直到需要时才会去筹集。它的即时成本低于债务或权益资本。,公司的实收资本结构会影响到它的商业策略的实施。如果一家公司的资本不足，但却面临着很多发展机会时，应急资本就可以用来支持新的发展机会。增加了权益收益率ROE，同时也没有增加所面临的风险。有利于提高企
43、业的信用评级，因为它增加了公司可获得的资本，表明公司可以承受更多的损失，而且是以最小成本做到了这一点。,应急资本和保险,5.7 应急资本和其他形式资本的比较,传统保险产品一般是为企业赔偿承保损失的一年期合同。保险公司收取保费，支付给企业的赔付不会超出企业发生的损失额企业没有责任因为获得了赔付而要向保险公司偿还什么。,应急资本 购买应急资本产品的公司支付的是年期权费，期权期间一般是多年。如果公司具有足够的资金来源，就应该倾向于自己承担这些风险。在这种场合下，应急资本工具可以比传统的保险工具做得更好，因为这样做既可以使一家了解自身风险的公司为损失进行融资，也不需要支付转移风险所需要的风险报酬。,应
44、急资本和银行债务,5.7 应急资本和其他形式资本的比较,应急资本比债务资本更加便宜应急资本不会立即增加公司资产负债表中的负债，使债务比例保持在较低水平,应急资本和银行信用证,银行信用证（letter of credit）：企业需先支付一定的订约费，直到获得资金后再支付利息。订约费与应急资本的期权费相比，还是很有竞争力的，甚至比应急资本期权费还要低。原因是银行信用证规定了更加严格的限制性约定，并经常是由银行来单独判断企业的信用风险。信用证附带的约定条款一般规定了当企业发生了重大事故时，不能获得银行信用证。应急资本期权的主要好处在于：当出现了糟糕的情况和企业需要资金的时候，这种权利可以被触发。由于
45、应急资本期权的基本目的是在需要时能提供资金，所以在限制性约定方面一般比较灵活些。,5.7 应急资本和其他形式资本的比较,应急资本与事前债券和事后债券,事前债券 和事后债券 是为满足发生巨额损失后的融资需求应运而生的。事前债券和事后债券是一般的公司直接债券。事前债券是企业资本化的一种方式，属于实收公司债务。这类资本必须有效地运用以产生利润，它将增加公司的负债比率。对一家新进入债务市场的公司来说，这种方式的优点是可以使投资者熟悉公司，从而使发行事后债券变得更加容易。然而，无论投资者对一家公司多么熟悉，对事后债券的估价仍然是根据公司在发生重大事故后的财务状况。这一时期恰好是筹集资金的最差时机。应急资
46、本也是在需要的时候去筹集资金，不同的是这样的安排在事先就已经确定好了。,5.7 应急资本和其他形式资本的比较,6、与保险有关的证券化,自20世纪90年代以来，保险和再保险市场开始通过资本市场获得资本，来分散保险市场的风险，特别是和巨灾联系在一起的风险。,尽管规模还较小，但新型的保险连结型证券(Insurance-Linked Securities,ILS)已经在保险市场和金融市场之间开辟了一个全新的领域。通过连结保险市场和资本市场，保险连结型证券正在创造出一系列以前对保险行业之外的投资者来说是不可获得的极具吸引力的投资机会。这种证券还提供了一个在价格上很有竞争力的潜在的保险保障来源。,保险公司
47、和再保险公司是开发保险连结型证券的先行者，其它行业企业也可以将自身的保险风险证券化。如果一家企业仅仅给某一传统风险进行了保险，并依靠它的保险人实行证券化，那么这项交易给该企业的资本结构带来影响是最小限度的；而如果这家企业运用证券化来使它的风险管理计划更加全面，或者如果它能够在保险连结型证券的发行中担任直接的角色，所受到的影响就会大得多。,与保险有关的证券化,巨灾债券 这是一种由投资银行、经纪人和保险公司联合起来开发的一种场外交易的保险衍生品，是一种高回报的债券。它是一种与巨灾损失相联系的高收益债券。通过这种方式，保险公司可以将保险风险转移到资本市场上去，从而最大限度地分散风险。,与保险有关的证
48、券化,巨灾债券的运作 保险公司在承保巨灾风险的同时，通过特殊目的机构(SPV)向证券市场发行巨灾债券。,例如，一家保险公司发行了一种10年期共5亿元的巨灾债券，以便在灾难发生时为其提供所需要的资金。此债券规定风险期为4年。如果在4年内没有发生巨灾损失，投资者将在10年债券到期时收回本金，且每年可以得到高额的利息回报。如果风险期内一旦发生灾害（假设第3年发生），并且这个独立发生的灾害损失超过某一限额（例如10亿元）时，投资者会损失掉所有的利息，但本金仍可收回；但如果灾害的损失超过了更高的限额（如15亿元），则投资人可能会损失部分本金。,与保险有关的证券化,巨灾债券的运作,与保险有关的证券化,巨灾
49、债券交易的例子：行业指数债券1997年7月16日，一家名为SR的特殊目的公司发行了1.367亿美元的债券，同时和瑞士再保险公司以加利福尼亚州地震的行业损失指数为依据签订了一份1.122亿美元的保险合同。该指数反映的是两年保险期内一次地震导致的最大保险损失，是由财产索赔服务中心PCS提供的。,5.7 与保险有关的证券化,巨灾债券交易的例子：行业指数债券债券分为四个等级：A-1级、A-2级：发行了6200万元。债券本金只有60%面临风险，其余部分投资于在两年风险期结束前到期的国库券。A-1支付固定的利息率为8.645%，A-2支付的是一个浮动利率，为三个月期伦敦同业拆出利率加上255个基本点（1个
50、基本点相当于一个百分点的1）。,B级：发行了6000万元。100%的本金都是有风险的，固定利息率为10.493%。如果在风险期内，加利福尼亚发生了符合约定条件的地震事故，那么前三个级别的债券持有人都将蒙受不同程度的本金损失，原因是发行人将必须向瑞士再保险公司支付保险金。债券持有者能收回多少取决于保险损失的程度。C级：发行了1470万元。利息率为11.952%（没有评级），将承担更多的风险。如果加利福尼亚州地震带来的保险损失超过了120亿美元，那么这类债券持有人将损失所有的本金。,当发生最大损失时，所销售的6200万美元的A-1级和A-2级债券收入中的60%，即3720万美元将付给瑞士再保险公司
