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1、,公司,研究,q 证券研究报告餐饮,全聚德（002186）,公,增持,（维持）,百年老店焕发青春,司,市场数据,主要财务指标,深度研究报告,报告日期收盘价（元）总股本（百万股）流通股本（百万股）总市值（百万元）流通市值（百万元）净资产（百万元）总资产（百万元）每股净资产,2012-10-2931.84141.56139.404599.284529.04811.111280.895.73,会计年度营业收入（百万元）同比增长净利润（百万元）同比增长毛利率净利润率净资产收益率每股收益（元）每股经营现金流（元）,2011180234.6%12928.8%56.0%7.2%16.0%0.912.10,2
2、012E210917.0%17233.0%56.5%8.1%19.2%1.211.84,2013E243415.4%22128.4%57.2%9.1%22.2%1.561.90,2014E285417.3%29333.0%57.9%10.3%25.9%2.072.56,相关报告成熟门店进入丰厚盈利期，规模效应促净利润快速提升2012-08-21前门店开业带来弱市增长2009-04-27北京地区门店带来增长2009-03-30分析师：刘璐丹021-38565944S0190510110013,投资要点新领导带来新气象。2011 年新任董事长上任后，单季净利润增长明显提速。直营店扩张的烧钱阶段于
3、2011 年结束。纵观公司上市以来的发展历程，公司近年正在经历由开直营店转向开发品牌食品加工业务的战略转换阶段。食品加工业务将更多体现老字号的品牌价值，全聚德仿膳食品的高增长有望持续。从投资效率角度，我们认为以全聚德仿膳食品、三元金星鸭坯两类主打产品为核心的食品业务，回报远高于直营店扩张。在当前食品安全已成为居民食品消费的首要考虑要素的背景下，全聚德老字号的品牌价值，有望在食品业务中得以充分体现。我们认为截止 2011 年，烧钱开直营店的外延扩张阶段基本结束，随外埠店扭亏，餐饮业务的利润保持稳定增长、食品业务则是拉动利润高增长的引擎。,李跃博021-S0190512070003,收购团餐业务，
4、筹划多业态发展。合作团餐企业运营良好，存在收购预期。公司业绩未来看点：1，战略投资食品销售业务，未来三年该业务净利润年复合增速有望高达 40%；2、首旅集团旗下餐饮平台，有望收购“东来顺”；,3、意欲收购团餐企业，资金需求带来股权融资预期。盈利预测：我们预计 2012-2014 年公司 EPS 为分别为 1.21 元、1.43 元、1.75元。公司目前动态估值 27 倍，考虑公司未来食品销售业务确定性高速增长，以及筹划多业态发展的股权融资预期，维持“增持”评级，股价回调时是较好介入机会。风险提示：食品安全风险；仿膳食品和三元金星扩建产能不能如期实现；人工、原材料和房屋租金成本上涨超预期。请阅读
5、最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,公司深度研究报告,目,录,投资概要.-4-一、全聚德公司简介.-5-1.1 历史沿革.-5-1.2 股权结构：高管有持股的北京市国企.-5-1.3 2011 年公司更换董事长.-6-二、公司业务.-7-2.1 全聚德业务结构简介.-7-2.2 收入、利润结构：北京地区全聚德门店仍贡献七成净利、食品业务发展提速.-8-2.3 净利润结构：2010 年开始，食品业务发力、成为最大看点.-9-2.4 2011 年后，单季度净利润增长明显提速.-9-三、食品业务有极大的增长空间.-10-3.1 全聚德鸭坯、全聚德仿膳食品自然发展，收获快速增长.-10
6、-3.2 食品加工业务将得全力打造，未来前景广阔.-12-四、餐饮业务外延扩张告一段落，预计稳定增长.-14-4.1 北京门店贡献绝对利润，外埠门店发展低于预期.-15-4.2 直营为主：放慢开店速度，四品牌定位不同.-17-4.3 加盟为辅：控制加盟门店数，收购优质加盟店，调整加盟费.-18-4.4 试水“三合一”模式.-19-五、准备收购团餐业务，筹划多业态发展.-19-5.1 团餐市场逐渐市场化，未来空间广阔.-19-5.2 利润丰厚，群雄逐鹿.-20-5.3 试点企业效果良好，期待进一步深入合作.-21-六、公司业绩未来看点.-21-6.1 战略性投资食品销售业务，老字号品牌号召力空间
7、广阔.-21-6.2 首旅集团旗下餐饮平台，收购“东来顺”可期.-22-6.3 准备收购团餐，筹划多业态延展.-23-七、盈利预测与估值.-23-7.1 关键假设.-23-7.2 估值讨论.-24-图 1：公司股权.-5-图 2：公司组织架构及子公司持股比例.-7-图 3：公司 2012H 各业务营业收入占比情况（%）.-8-图 4：2012H 分业务毛利占比情况（%）.-8-图 5:公司分业务营业收入及增速情况.-8-图 6：全聚德历年净利润结构（单位：万元）.-9-图 7：全聚德单季度净利润 YOY.-9-图 8：全聚德三元金星近年营业收入和净利润情况（万元）.-11-图 9：全聚德仿膳食
8、品近年净利润情况（万元）.-11-图 10：商品销售业务近年营业收入及增速情况.-11-图 11：北京近年国内游人次.-12-图 12：北京近年入境游人次.-12-图 13：北京机场年接待量.-12-图 14：公司餐饮业务营业收入及增速情况.-14-,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-2-,公司深度研究报告表 1：公司历史沿革.-5-表 2：持股公司高管情况（单位：万股）.-6-表 3：公司前后两任董事长及总经理基本情况.-6-表 4：公司门店发展情况.-8-表 5：公司食品子公司相关情况.-10-表 6：公司食品子公司营业收入、净利润增长情况.-10-表 7：公司
9、食品销售收入前五大客户销售额（商超渠道销量快速增长）.-12-表 8：淘宝休闲食品网店近期销售情况.-13-表 9：公司食品销售业务近期规划.-13-表 10：公司门店发展情况.-14-表 11：公司各直营门店近年净利润情况（万元）.-16-表 12：公司各直营门店近年营业收入情况（万元）.-16-表 13：公司上市后新开门店情况.-17-表 14：全聚德子品牌及定位.-17-表 15：公司加盟费用调整情况.-18-表 16：2010 年中国团餐企业十强.-19-表 17：团餐市场结构.-20-表 18：龙德华团餐公司 2011 年财务数据.-20-表 19：食品销售子公司历年数据及盈利预测.
10、-21-表 20：东来顺近年利润情况.-22-表 21：全聚德集团和东来顺集团基本情况.-22-表 22：分业务营业收入盈利预测.-23-表 23：分业务营业成本盈利预测.-23-表 24：公司盈利预测结果.-24-表 25：同行业公司估值情况.-24-附表.-25-,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-3-,公司深度研究报告投资概要新任董事长 2011 年上任后制定“十二五”规划，维持餐饮业务平稳增长，战略性投资食品销售业务，计划收购团餐等新业态，规划管理层股权激励，带来股权融资预期，百年餐饮老店焕发青春。1、估值及投资建议我们预计 2012-2014 年公司 EP
11、S 为分别为 1.21 元、1.43 元、1.75 元。公司目前动态估值 27 倍，鉴于公司未来食品销售业务确定性高速增长，以及筹划多业态发展的股权融资预期，维持“增持”评级，股价回调时是较好介入机会。2、关键假设见公司盈利预测部分。3、股价表现催化剂食品销售业务盈利能力快速增长，连续超市场预期；收购团餐、东来顺等新业务对资金需求，进行股权融资；管理层股权激励。4、风险提示食品安全风险；全聚德仿膳食品和全聚德三元金星扩建产能如期投产风险；人工、原材料和房屋租金成本上涨超预期。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-4-,公司深度研究报告一、全聚德公司简介1.1 历史沿革
12、全聚德，始建于 1864 年（清朝同治三年），中华著名老字号。经过百余年的不断创新和发展，形成了以独具特色的全聚德烤鸭为龙头，集“全鸭席”和 400 多道特色菜品于一体的全聚德菜系，备受各国元首、政府官员、社会各界人士及国内外游客喜爱，周恩来总理曾多次将全聚德“全鸭席”选为国宴。表 1：公司历史沿革,时间1864 年1993 年 5 月1994 年 6 月1999 年 1 月2004 年 4 月2005 年 1 月2007 年 4 月2007 年 11 月,事件杨全仁始建全聚德中国北京全聚德集团（公司原股东）成立由全聚德集团等 6 家企业发起设立了北京全聚德烤鸭股份有限公司“全聚德”被国家工商
13、总局认定为“驰名商标”，是外国第一例服务类中国驰名商标首旅集团、全聚德集团、新燕莎集团实施战略重组，首旅集团成为第一大股东更名中国全聚德（集团）股份有限公司，收购聚德华天控股有限公司 30.91%股权北京著名老字号餐饮企业仿膳饭庄、丰泽园饭店、四川饭店进入全聚德公司在深交所中小板成功上市,数据来源：公司公告、兴业证券研究所1.2 股权结构：高管有持股的北京市国企首旅集团绝对控股的国企：全聚德为首旅集团控股的餐饮类上市公司，也是集团的餐饮业务平台，大股东持股比例达 46.5%。截止 2012Q2，前四大股东分别为北京首旅集团、北京轫开投资有限公司、全国社保基金理事会转持二户、北京能源投资（集团）
14、有限公司。部分高管持有较多上市公司股份：公司上市时高管持股 843 万股，其中 528 万股为受让股，315 万股为公司内部职工股，共占比 7.98%。其中，528 万受让股是全聚德集团于 2001 年 6 月将其持有的公司股份以每股 1.5 元的价格协议转让给 14名自然人，该 14 名自然人均为公司高管，另外 315 万股为公司 2007 年上市时职工股。图 1：公司股权,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-5-,35,公司深度研究报告北京市国有资产监督管理委员会国有独资北京首都旅游集团有限责任公司46.48%中国全聚德（集团）股份有限公司数据来源：公司公告、兴业
15、证券研究所表 2：持股公司高管情况（单位：万股）,姓名,受让时在,上市时职务,现在职务,受让股份,职工股,合计股数,现持股数,持股比例,公司职务,姜俊贤,董事长,董事长,50,6.4,56.4,46.4,0.33%,付卫红 副董事长,50,5,55,邢颖,董事,董事,总经理,董事,总经理,50,5.2,55.2,52,0.37%,朴学东李瑞宗武志刚,董事董事董事,董事2003 年 6 月离职，40 万股转让给其他管理人员和平门店党委书记,404040,31.5,4341.5,李亚茹张健,董事董事,4030,1.12.6,41.132.6,38,0.27%,施炳丰,总经理,副总经理,副总;董秘,
16、45,2.2,47.2,46.2,0.33%,李庆谋 副总经理杨守强 副总经理,4545,1.81.1,46.846.1,46.8,0.33%,沈放,副总经理 2003 年 6 月，沈放从公司离职，将其所持公司股份 35万股中的 25 万股转让给其他管理人员。,刘国鹏,副总经理、董秘,新疆全聚德法人代表,38,1.65,39.65,39.65,0.28%,徐圣文 监事会召集人,40,0.68,40.68,数据来源：公司公告、兴业证券研究所1.3 2011 年公司更换董事长2011 年 3 月原董事长姜俊贤先生退休后兼任参股子公司聚德华天董事长。公司现任董事长王志强先生为首旅集团总经理助理，由于
17、王志强先生上任前未曾担任过全聚德高管，因此不持有公司股份。公司表示在国家政策允许的情况下，未来股权融资时可以考虑股权激励，股权激励方案值得期待。表 3：公司前后两任董事长及总经理基本情况,姓名姜俊贤王志强,职务董事长董事长,上任时间1996 年2011 年 3 月,离任时间2011 年 3 月,年龄1950 年生1955 年生,在首旅集团任职情况董事原投资部总经理，,持有股份56.4无,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-6-,公司深度研究报告2010.10 总经理助理,邢颖,董事、总经理,2004 年 11 月,1960 年生,55.2,数据来源：公司公告、兴业证券
18、研究所二、公司业务2.1 全聚德业务结构简介公司主要从事餐饮服务和食品生产销售两项业务，现有 10 家分公司，20 家子公司以及 2 家参股公司。图 2：公司组织架构及子公司持股比例数据来源：公司公告、兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-7-,公司深度研究报告截止 2012 年 6 月 30 日，公司共有“全聚德”品牌直营店 25 家（其中北京 13 家，京外 12 家）和“仿膳”品牌直营店 1 家，“丰泽园”品牌直营店 2 家，“四川饭店”品牌直营店 1 家。同时拥有大陆地区“全聚德”特许加盟店 54 家和海外“全聚德”特许加盟店 5 家，“丰泽园”
19、品牌特许加盟店 1 家。表 4：公司门店发展情况（单位：家）,2007A,2008A,2009A,2010A,2011A,2012H,全聚德其中：直营店其中：加盟店（中国）其中：加盟店（海外）仿膳直营丰泽园直营丰泽园加盟四川饭店直营,737575121,7914546122,84165751212,85225531211,86235531211,89255451211,数据来源：公司公告、兴业证券研究所2.2 收入、利润结构：北京地区全聚德门店仍贡献七成净利、食品业务发展提速餐饮业务收入贡献超过八成营业收入和毛利收入，是公司利润的主要来源。商品销售业务营业收入自 2010 年开始上涨，保持良好
20、势头。,图 3：公司 2012H 各业务营业收入占比情况（%）2012H各业务营业收入占比情况,图 4：2012H 分业务毛利占比情况（%）2012H分业务毛利占比情况,餐饮(元),商品销售(元),其他,餐饮,商品销售,其他,3%5%,17%80%数据来源：公司公告、兴业证券研究所,11%84%数据来源：公司公告、兴业证券研究所,图 5:公司分业务营业收入及增速情况,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-8-,2.4,公司深度研究报告公司分业务营业收入及增速情况,160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000,
21、餐饮(万元）餐饮YOY,商品销售（万元）商品销售YOY,100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%,2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A数据来源：公司公告、兴业证券研究所2.3 净利润结构：2010 年开始，食品业务发力、成为最大看点在 2011 年以前，北京地区的全聚德直营门店贡献全部净利润的七成以上，而扩张的外阜门店合计利润贡献持续为负；自 2010 年始，食品业务（三元金星+全聚德仿膳食品）开始发力，成为利润增量的最大看点。图 6：全聚德历年净利润结构（单位：万元）数据来源：公司公告、兴
22、业证券研究所2011 年后，单季度净利润增长明显提速图 7：全聚德单季度净利润 YOY（单位：%）,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-9-,公司深度研究报告数据来源：公司公告、兴业证券研究所公司自 2011Q1 开始，单季净利润增速显著提升；我们认为食品业务大幅增长、外埠直营店减亏等长期因素是利润增速改善的主要原因。三、食品业务有极大的增长空间3.1 全聚德鸭坯、全聚德仿膳食品自然发展，收获快速增长两家子公司负责全聚德食品销售业务：全聚德三元金星（鸭坯及相关产品）、全聚德仿膳食品（糕点、烤鸭面饼等）。表 5：公司食品子公司相关情况,子公司名称 持股比例 成立时间,主
23、要产品,现产量,主要渠道,全聚德仿膳食品,100%,2009.11,全聚德烤鸭，辅料；仿膳糕点；旗下四大,年销售真空烤鸭280 万只,1、月饼、鸭类产品现已进入首旅集团的集采平台。,品牌月饼等,2、商超渠道,全聚德三元,60%,2005.12,鸭坯及系列鸭产品,占地 168 亩，具,1、全聚德各直营店、加,金星,备年宰杀活鸭450 万只，鸭坯加工 300 万只，熟食制品 200 万只的生产能力,盟店的鸭坯生产及系列鸭产品的供应；2、北京市中高档烤鸭店及外省市经销商、中高档烤鸭店；,3、熟食：商超渠道。数据来源：公司公告、兴业证券研究所表 6：公司食品子公司营业收入、净利润增长情况,全聚德三元金
24、星营业收入,2007A18271,2008A22314,2009A21557,2010A27055,2011H,2011A33432,2012H,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-10-,公司深度研究报告,其中:外销额,5985,7691,YOY,22.13%,-3.39%,25.50%,23.57%,净利润YOY,730,96932.74%,137441.80%,203648.18%,1031,298246.46%,155851.11%,全聚德仿膳食品营业收入其中：外销额,2010A3400419070,2011H,2011A4591120170,2012H,YO
25、Y,35.02%,净利润YOY,1759,1237,338092.15%,166234.33%,数据来源：公司公告、兴业证券研究所图 8：全聚德三元金星近年营业收入和净利润情况（万元）图 9：全聚德仿膳食品近年净利润情况（万元）,三元金星历年收入/净利,全聚德仿膳食品公司净利润,400003000020000,60%50%40%30%20%,400030002000,40%30%20%,100000,2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012H,10%0%-10%,10000,2010A,2011A,2011H,2012H,10%0%,营业收入,净利润,营业收入YOY
26、,净利润YOY,净利润,净利润YOY,数据来源：公司公告、兴业证券研究所,数据来源：公司公告、兴业证券研究所,图 10：商品销售业务近年营业收入及增速情况商品销售业务近年营业收入及增速情况,400000000350000000300000000250000000200000000150000000100000000500000000,商品销售(元),商品销售YOY,0.40.30.20.10-0.1-0.2,数据来源：公司公告、兴业证券研究所公司进行市场化销售后，商超、机场等渠道销量快速增长。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-11-,0,0,公司深度研究报告表 7
27、：公司食品销售收入前五大客户销售额（商超渠道销量快速增长）,（单位：万元）,2010A,2011H,2011A,2012H,食品公司,6979,家乐福沃尔玛首都机场物美,886360638,9743821256502,175593224111208,87674913571145,北京邮政管理局,585,数据来源：公司公告、兴业证券研究所3.2 食品加工业务将得全力打造，未来前景广阔我们认为，食品加工将成为真正体现全聚德品牌价值的业务。全聚德仿膳食品、以及三元金星真空鸭坯，在北京旅游市场、本地居民消费方面还有很大的发展空间。北京旅游市场消费前景广阔。2011 年，旅游部门评选出“游客心中北京十大
28、必购旅游商品”前三甲分别为王致和腐乳、全聚德烤鸭和红星二锅头。北京 2011 年全年接待旅游人次 2.43 亿人次，2008 年-2011 年年复合增速 28%，首都机场 2011年接待量为 7857 万人次，2006 年-2011 年年复合增速 11%。北京旅游市场巨大，全聚德的食品产品知名度高、单价低、携带较为方便，从首都机场仅十余平米、首年即实现 2400 万销售收入的专卖店销售情况来看，老品牌在旅游市场的空间巨大。,图 11：北京近年国内游人次北京近年国内游人次,图 12：北京近年入境游人次北京年入境游人次,30,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,
29、000.005,000.00,北京国内游人数(万人次）,YOY,45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%,600500400300200100,北京年入境游（万人次）,YOY,0.20.150.10.05,0.00,2008A,2009A,2010A,2011A,2012A前8月,0.00%,2008A,2009A,2010A,2011A,2012A前8月,数据来源：wind、兴业证券研究所,数据来源：wind、兴业证券研究所图 13：北京机场年接待量,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-12-,1,3
30、,4,5,6,公司深度研究报告北京机场年接待量,9000800070006000500040003000200010000,北京机场年接待量（万人次）,YOY,0.20.150.10.050,数据来源：wind、兴业证券研究所符合北京本地居民消费口味，本地市场可持续增长。北京本地居民最喜爱的食品分别烤鸭、果脯、茯苓夹饼以及驴打滚等糕点，全聚德仿膳食品也有大量本地居民的重复消费；本地的快销市场也有很大的发展前景。网络渠道市场空间大，可快速扩张。公司未来着意通过网络发展外地食品销售市场。我们选取 2011 年淘宝休闲食品类销量前 6 名的近期销售情况分析，发现：1，单店月销售量非常巨大，最少的也有
31、 2 万笔，最多的达到 6.8 万笔；2，发展迅速，现在的销量情况排名与去年有较大差异。表 8：淘宝休闲食品网店近期销售情况,2011 年销量排名,店名福客来食品专营店,商品种类各类糕点，休闲零食,商品数量231,30 天成交量（笔）38842,平均单品月度销售量（件）168,2,尚品天下食品专营店 各类进口糕点、休闲零食,332,21488,65,腾雄食品专营店趣城食品专营店新购食品专营店食人谷旗舰店,各类休闲零食食品、饼干、传统糕点传统糕点、咖啡传统糕点、进口食品、巧克力,25810559328,47597617012077867834,184588352207,数据来源：taobao、兴
32、业证券研究所整理未来 5 年预计年复合增速 30%，是公司重要的利润增长点：根据全聚德公司“十二五”规划，预期商品零售业务销售额从 3 亿元增加到 10 亿元，年复合增速 30%。我们整理公司近期的规划主要集中在扩产能、解决产量瓶颈方面：表 9：公司食品销售业务近期规划,主要措施扩建三元金星养殖厂敬请参阅最后一页特别声明,具体办法计划收购 30 亩土地，扩大产能请阅读最后一页信息披露和重要声明,期望效果解决供不应求现状,-13-,公司深度研究报告,从国外引进食品加工生产线扩大仿膳食品产能、扩建研发中心组建专业销售队伍,保质期从现在的 30 天延长至 60 天，解决技术瓶颈建设 1 万平米厂房，
33、增加生产线和扩建研发中心北京市内布网店+网络销售,提高周转库存，提升毛利水平满足日显不足产能；研发新品提升销售量,数据来源：公司措施、兴业证券研究所整理四、餐饮业务外延扩张告一段落，预计稳定增长公司现有全聚德、仿膳、丰泽园和四川饭店四个餐饮品牌。截止 2012 年 6 月 30日，公司共有“全聚德”品牌直营店 25 家（其中北京 12 家，京外 13 家）和“仿膳”品牌直营店 1 家，“丰泽园”品牌直营店 2 家，“四川饭店”品牌直营店 1 家。同事拥有大陆地区“全聚德”特许加盟店 54 家和海外“全聚德”特许加盟店 5家，“丰泽园”品牌特许加盟店 1 家。外延扩张保证餐饮业务收入持续增长：公
34、司餐饮业务营业收入从上市时的 6.55亿元增长至 2011 年的 13.99 亿元，通过门店扩张的外延增长方式，实现年复合增长 20.86%，2012 年上半年贡献超过 80%的营业收入和毛利，仍是公司的核心主业。图 14：公司餐饮业务营业收入及增速情况公司餐饮业务营业收入及增速情况,160,000.00140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.00,餐饮(万元）,餐饮YOY,40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%,2004A 2005
35、A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A数据来源：公司公告、兴业证券研究所表 10：公司门店发展情况（单位：家）,2007A,2008A,2009A,2010A,2011A,2012H,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-14-,至,公司深度研究报告,全聚德全聚德直营全聚德中国加盟全聚德海外加盟仿膳直营丰泽园直营丰泽园加盟四川饭店直营,737575121,7914546122,84165751212,85225531211,86235531211,89255451211,数据来源：公司公告、兴业证券研究所4.1 北京门店贡献绝对利润，
36、外埠门店发展低于预期母公司包括全聚德和平门、前门、王府井、奥运村、西翠路、通州、望京、马家堡店，丰泽园学院路店以及全聚德连锁经营分公司。从公司各直营店近年净利润情况可以看出：1、北京地区门店贡献绝对利润，未来增长平缓：以 2011 年为例，达到 102%，主要由于北京地区之外门店总净利润为负。但是未来的收入、利润增速会相对平缓，主要是因为北京老店的上座率基本上已经饱和，而未来要长期面临原材料、人工成本上涨压力；2、截止去年新开外地门店全部亏损,今年中期部分开始盈利：公司 2006 年开始在重庆、长春、青岛、哈尔滨、郑州、杭州、沈阳等地新开 8 家门店，截止去年全部处于亏损状况，2012 年中期
37、重庆、长春、杭州门店已经开始盈利，未来仍有待于进一步观察；其中，哈尔滨店净利润大幅增长，主要是由于哈尔滨店债务重组的一次性收入 426.66 万元，截止 2012 年 6 月 30 日，该店已经闭店；3、收购成熟门店盈利水平较好：公司于 2010 年 12 月收购新疆三家门店 85%股权，2011 年贡献利润 868 万元；于 2012 年 1 月收购无锡门店 100%股权，此门店2012 上半年贡献净利润 57 万元；4、其余品牌门店仅仿膳饭店一家盈利。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-15-,公司深度研究报告表 11：公司各直营门店近年净利润情况（万元）,门店
38、,成立时间,2007A,2008A,2009A,2010A,2011A,2012H,母公司九家门店,5459.73,8526.32,9506.46,10503.35,11138.75,10534.83,北京三元桥全聚德北京双井全聚德北京双榆树全聚德上海全聚德重庆全聚德长春全聚德青岛全聚德哈尔滨全聚德郑州全聚德,200312122008010920081202200208282006081520060731200712252008031820080424,287.34144.85-124.3568.05,363.07-37.7274.96-238.33-118.66-415.25-337.47-
39、7.70,341.4779.82-45.1377.65-183.71-179.59-275.20-298.05-319.86,307.90109.0116.1629.98-178.75-295.58-320.14-287.92-439.51,347.95147.39140.3578.66-123.71-191.80-282.19-241.80-399.56,192.0677.37101.3733.8217.854.88-121.75200.34-179.72,新疆全聚德杭州全聚德沈阳全聚德无锡全聚德,20101203201012312011111520120118,18.65-44.65,10
40、21.23-11.96-24.78,523.9115.00-54.7757.26,仿膳饭庄丰泽园饭店四川饭店,200705292007052920070529,248.72212.96-154.71,297.9357.55-155.37,188.80-9.18-155.01,193.70-4.37-666.30,210.32-13.11-363.79,83.41-5.46-27.81,数据来源：公司公告、兴业证券研究所表 12：公司各直营门店近年营业收入情况（万元）,门店,成立时间,2007A,2008A,2009A,2010A,2011A,母公司九家门店,69984.89,83890.81,
41、92804.14,88533.40,91882.48,北京三元桥全聚德北京双井全聚德北京双榆树全聚德上海全聚德重庆全聚德长春全聚德青岛全聚德哈尔滨全聚德郑州全聚德,200312122008010920081202200208282006081520060731200712252008031820080424,3483.371319.991355.992467.94,4106.331748.871651.711142.181832.241039.88259.75,4246.322186.542286.251712.271185.501662.001474.77290.73918.06,4591.
42、632395.273392.592078.271246.801562.831323.97316.15858.14,5448.902872.304289.362054.341447.411583.911559.92402.15898.39,新疆全聚德杭州全聚德沈阳全聚德无锡全聚德,20101203201012312011111520120118,1513.18,20745.251546.97,仿膳饭庄,20070529,4184.90,3508.16,2997.82,3104.28,3230.62,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-16-,2010 年,500,公司深
43、度研究报告,丰泽园饭店四川饭店,2007052920070529,5288.961064.31,6074.27736.86,5835.51649.20,6394.56418.40,5733.252145.06,数据来源：公司公告、兴业证券研究所4.2 直营为主：放慢开店速度，四品牌定位不同公司餐饮业务未来发展依然是以直营为主，但是战略上会有所调整：1、不以开店为目的而开店。公司在上市以后由于募集资金使用等方面的压力，大批量的开店，在外埠地区新开所有门店除杭州、沈阳门店目前仍处于培育期外，其余度过培育期的门店依然均处于亏损状况。公司总结以往新开门店成功与失败的经验：规划未来将放慢开店的速度，保持
44、每年 1-2 家直营门店的速度；表 13：公司上市后新开门店情况,时间2008 年2009 年2011 年2012 年,新开直营店双井店、通州店、四川饭店王府井店、青岛店、哈尔滨店双榆树店、郑州店望京店、四川饭店新街口店（迁址）、新疆长江路店、新疆北京路店、新疆天山大饭店、马家堡店杭州店、全聚德食王府沈阳店、无锡店,数据来源：公司公告、兴业证券研究所2、四品牌定位不同，吸引不同群体客户。旗下四大品牌分别为以“全鸭席”系列菜品为主的全聚德，以“满汉全席”为特色的仿膳饭庄，以经营“葱烧海参”为代表的高档鲁菜的丰泽园饭店和以经营“京派”特色川菜的四川饭店。表 14：全聚德子品牌及定位,品牌全聚德全聚
45、德食王府仿膳丰泽园四川饭店,人均消费（元/人）20025018080,菜系以烤鸭为代表的“全鸭席”系列菜品为主的高档餐饮“食王府”高端菜系“满汉全席”“葱烧海参”为代表的高档鲁菜“京派”特色川菜的四川饭店,数据来源：公司公告、兴业证券研究所“全聚德”定位中高端，选取“大而精”发展模式。公司认为目前餐饮发展方向为“大而精”或者“小而全”两种模式，“全聚德”品,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-17-,公司深度研究报告牌未来将选择“大而精”的发展模式。今年在王府井新开的“全聚德食王府”店人均消费超过 500 元，即是定位高端的精品模式，效果良好，预计今年即可实现盈利。目
46、前，“全聚德”在北京有 12 家直营店，14 家加盟店，已快接近饱和状态。未来，公司将选取经济发达城市的地标性建筑新开 8000-10000 平米左右的大店，以达到吸引“全聚德”定位中高端的目标客户、集中采购降低成本、人力资源调配等目的。北京市内郊县发展“四川饭店”直营店。基于北京市内目前已有 27 家“全聚德”门店，未来北京市场将着重发展郊县地区，主打定位中低端的“四川饭店”，吸引不同客户群。4.3 加盟为辅：控制加盟门店数，收购优质加盟店，调整加盟费截止 2012 年 6 月 30 日，公司拥有“全聚德”中国加盟店 54 家，海外家门店 5家，丰泽园加盟店 1 家。公司未来计划每年新增加盟
47、店 2-3 家，并不准备大力扩张加盟店，主要是由于对加盟门店的管控已经对品牌的影响等方面原因。择机收购优质加盟店，扩大公司业务规模和业绩。公司 2010 年 10 月，收购新疆全聚德控股有限公司 85%的股权，其下辖有三间门店。2011 年新疆全聚德实现营业收入 20745 万元，净利润 1021 万元，是公司 2011 年营业收入和利润增长的主要动力。2012 年 1 月，公司收购全聚德无锡店 80%股权，该店经营状况良好，今年将直接贡献利润。公司未来依然希望直接收购盈利良好的加盟店，但是要加盟店愿意出售，并不能规划。调整加盟、特许经营费用，直接贡献利润。公司 2011 年调整了特许加盟政策
48、，对于新的加盟店收取的加盟费、特许费保底及其他费用都大幅上调。加盟和特许费整体提价将显著增加特许加盟业务收入，增厚对公司净利润贡献。表 15：公司加盟费用调整情况,2007,2011,加盟费特许费特许费保底专用电脑烤鸭炉年租金全聚德电脑管理系统,30w营收 3%按城市性质计算直辖市：20w省会城市：18w地级城市：16w3w15-20w,100w营收 3%按营业面积或者建筑面积计算营业面积 3000-3700 平米，或者建筑面积 4000-5000 平米：40w营业面积 2300-3000 平米或者建筑面积 3000-4000 平米：30w营业面积 1200-2300 平米或建筑面积 1500
49、-3000 平米：20w5w20-40w,数据来源：全聚德官网、兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-18-,司,公司深度研究报告4.4 试水“三合一”模式“三合一”模式规避新建门店前期市场培育风险。公司尝试采用“特许+托管+收购”三合一的开发模式，即与合作伙伴签署特许经营合同，在开店初期由加盟商投资，合同期内集团公司选派主要管理人员和技术骨干，进行托管经营，在三年合同期满后，选取业绩表现好的店面以合同约定的方式按净资产价格收购 51%的股权，使加盟店变为直营店。公司从 2009 年开始实施该方案，计划于 2012 年新开三家“三合一”模式的特许门店。五
50、、准备收购团餐业务，筹划多业态发展公司“十二五”规划中明确指出公司正餐布局已经基本完成，现在正在寻找合适的团餐、快餐或者休闲餐等收购对象，筹划多业态发展。5.1 团餐市场逐渐市场化，未来空间广阔随着社会分工不断深入,团体膳食行业应运而生。我国团餐行业从 90 年代集体大食堂发展至今已逾十五年,行业年均复合增长约 20%,目前广义市场份额超过 7000亿。根据商务部发布的“十二五”期间促进餐饮业科学发展的指导意见,预计“十二五”期间,中国餐饮业年均复合增长为 16%,产业规模在 2015 年有望突破 3.7万亿元。表 16：2010 年中国团餐企业十强,企业索迪斯大中国区爱玛客服务产业（中国）有
