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1、,。,北京贝塔咨询中心,铁狮门地产基金模式成与败,（提要）奉行纵向一体化的 Tishaman 利用地产基金模式，以不到 5%的资本投入，通过提取地产开发链条各个环节的相关管理费和参与旗下地产基金超额收益的分配（即业绩提成），分享了地产项目 40%以上的收益。,然而，由于在地产高峰期收购物业的价格过高，2008 年以来，铁狮门旗下多个基金出现严重亏损，甚至陷入债务危机。本质上讲，地产基金是放大地产企业经营能力的杠杆，解除管理者的资本约束。但在流动性泛滥的市场环境中，财务杠杆收益远远大于经营杠杆收益，因此地产与金融的结合“变味”了，金融投资人成为合作的主导，他们利用地产管理团队来获取资产和管理资产
2、，目的是赚取财务杠杆撬动的资产升值收益，结果，在流动性泛滥的 2006-2007 年，美国地产基金参与收购的项目，负债率通常都达到 90%以上。这是铁狮门旗下基金以及其他地产基金陷入危机的根本原因。,而这一案例的一个重要教训是，地产企业如何在与金融机构的合作中抵御诱惑，攫取,主导地位、控制财务杠杆，成为其能否长期存在的关键。,一、多基金运作 分成模式享高收益,作为一家非上市地产企业，铁狮门公司（铁狮门 Speyer Properties，以下简称铁狮门）奉行纵向一体化模式，经过百多年的发展形成了包括物业开发、设计、建筑、物业管理、投资管理、租务、税务和风险管理能力于一体的综合化地产企业（图 1
3、）。其最核心的除了物业开发和管理能力外，就是金融能力。,1997 年，铁狮门将它的金融能力进一步制度化，发起设立了第一只私募基金，此后共发起 14 只私募基金，另有 1 只在澳大利亚上市的 REITs，私募基金累计直接股权融资额 90亿美元，吸引了 150 位长期投资人。迄今，在集团分布于全球的 830 位全职员工中，40%从事金融财务工作，60%从事物业的开发管理工作。,在地产基金的支持下，铁狮门自上世纪 90 年代以来快速发展。1997 年，其联合旅行者集团以 2.2 亿美元买下克莱斯勒中心，并共同成立一只 8 亿美元的基金（后又对外募集资金7.5 亿美元），由其负责运营，1999 年该基
4、金买下高露洁总部大厦；2000 年，又联合德国投资机构买下 1958 年由铁狮门建筑公司（铁狮门前身）设计的第五大道 666 号；2004 年，与纽约雇员养老基金和教师养老基金共同成立地产基金，以 1.75 亿美元收购了纽约时报大厦，2005 年该基金以 17.2 亿美元买下大都会人寿大厦（原泛美大厦）；2008 年，其旗下另一基金投资 3.16 亿美元在长岛兴建写字楼，计划通过市政府的迁移把长岛变为为纽约的第二个曼哈顿区，该基金的投资人除一家生产运动品的家族企业外，还包括市政养老基金等（表 1）,2,3,3,6,北京贝塔咨询中心全方位综合能力地产投资公司地产运营公司地产服务公司,发行基金,管
5、理基金,构建组合,租赁管理,金融投资,联合投资,设计建造,物业管理,图 1：铁狮门的综合能力与一体化运营模式表 1：铁狮门旗下运营基金,成立时间,股权资本额(亿美元),投资区域,投资类型,运营策略,FUND IFUND IIIFUND IVUS FUND VInternational FUND VESOFFUND VIIndia FUNDTSEVBrazil FUNDTSOF,1997 年 10 月1999 年 3 月2000 年 5 月2001 年 11 月2001 年 11 月2003 年 8 月2004 年 12 月2007 年 2 月2007 年 5 月2007 年 10 月2004
6、年 12 月,8.53.5EUR 6.0211INR 157EUR 10AUD 5.265,全球全球全球美国全球欧洲美国印度欧洲巴西美国,写字楼写字楼写字楼写字楼写字楼写字楼写字楼商业城市综合体写字楼住宅综合写字楼住宅综合写字楼,增值增值增值增值增值收购开发和再开发机会性投资增值机会性投资上市基金,基金模式不仅加速了铁狮门的扩张，也为它贡献了丰厚的收益。其总裁曾坦言，通过合资基金模式，他以不到 5%的资本投入，分享了项目 40%以上的收益。我们以其旗下上市基金、澳大利亚交易所上市 REITS 铁狮门 Speyer Office Fund（TSOF）的管理合约为例，分析铁狮门的收益分成模式。TS
7、OF 于 2004 年 12 月在澳大利亚交易所上市，募集资金 4.05 亿美元。上市之初，TSOF通过发起另一只私募基金铁狮门 Speyer Properties（TSP），间接收购新加坡国家投资公司旗下 Prime Plus 基金在美国持有的 12 处物业 45.9%的股权（当时总估值约 18.87 亿美元，总收购价 18.52 亿美元），后又借助 TSP 参与收购了另外 6 处物业（根据协议，TSOF 有权利在TSP 新收购的位于美国核心地区的物业资产中占有至少 25%权益，但如果 TSOF 连续拒绝两次 TSP 提供的投资机会，或在 24 个月内拒绝了 3 次投资机会（无论连续与否），
8、或 TSOF的控制权改变，则上述参与投资协议终止）。,北京贝塔咨询中心,而作为 TSOF 的管理者，TSP 和旗下管理公司 TS Manager 每年将提取相当于 TSOF 总资产 0.5%的基础管理费；在所有运营成本、开发和再开发成本实报实销的基础上，TSP 还将提取相当于年收入 2.5-4.0%的物业管理费，并在改善性投资中提取相当于施工成本2.0-4.0%的监理费，在新开发项目投资中提取相当于施工成本 3.5%的开发管理费，在收购事件中提取相当于收购总价 1%的收购管理费，在资产出售事件中提取不超过转让总价 1%的资产转让费，租户支付的租金保证金也由 TSP 代管。上述由 TSP 和 T
9、SP Manager 提取的运营费收益约占到 TSOF 基金年净收入的 13-14%。,而这些还只是铁狮门日常的管理费收入，它还参与基金超额收益的分享，即业绩提成。根据协议，自成立之日起，TSOF 每 5 年进行 1 次业绩分享（第一次是在 2009 年 12 月 1 日），只要 5 年的年均总回报率（包括租金收益和资产升值收益）超过 10.5%，超过部分 TS Manager将提成 30%。,鉴于 2007 年高峰时铁狮门旗下许多物业在不到三年的时间里已升值了两倍，以此计算其分成收入确实能达到 30-40%水平。以不到 5%的资本投入（通常只有 1%）分享 30-40%的收益，铁狮门管理团队
10、享受着令人侧目的收益分成。,二、多个产业基金陷入债务危机凸现模式缺陷,但是铁狮门的高收益模式并非无忧。2008 年在中国以底价 67.5 亿元高调拿下上海新江湾项目土地后，2009 年铁狮门开始为这一项目寻找转手机会，25 亿美元（约合 170 亿元人民币）的总投资让身处金融危机下的铁狮门退缩了，它决定收缩海外项目，退守美国本土。而在美国本土，其与金融投资人合作的地产基金也遭遇重创在金融投资人的支持下，地产基金虽然突破了管理团队的资本约束，但在流动性泛滥的市场环境中也更容易推升泡沫。在美国，次贷危机前的地产牛市中，几乎所有金融机构都参与到商业地产投资中，从投资银行，到对冲基金、私募股权投资基金
11、、商业银行，都在为商业地产市场注入流动性。举个例子，2007 年 7 月铁狮门与大都会人寿关于“口红大厦”的交易就涉及了多家金融机构：首先大厦原来的所有者是铁狮门和 Prudential 保险公司的地产投资部门，而买家除了大都会人寿旗下的地产投资公司外，还有以色列的金融投资人，原来的融资计划是大都会人寿和以色列投资人合计出 10%的股权资金，其余 90%都来自美联银行贷款，但次贷危机的爆发使美联银行减少了贷款额，最终大都会人寿和它的合伙人自筹了 6000 万美元的资本金，高盛投资 6000 万美元，加拿大皇家银行贷款 2.1 亿美元，总收购价 6.485 亿美元即使在次贷危机初期，商业地产市场
12、的流动性依然充裕，以此收购价计算，该物业第一年的租金收益率只有 3.6%，无法覆盖融资成本，投资人完全是基于升值预期的考量。,在充沛的流动性下，2004-2007 年，曼哈顿地区写字楼的平均售价从 300 美元/平方英尺升至 834 美元/平方英尺，3 年时间涨了 178%，年均涨幅超过 40%；不过，进入 2009 年后，曼哈顿地区写字楼的平均售价已跌去了 1/3 以上，随着泡沫的破灭，许多地产基金面临严峻的债务危机，地产公司和金融投资人都面临不同程度的损失，双赢的结合变为双输的结局。,21 与雷曼的双输合作,2007 年 5 月，铁狮门联合雷曼公司成立地产基金，以 135 亿美元现金及 8
13、7 亿美元承债，总价 222 亿美元收购美国第二大公寓类 REITs 公司 Archstone，并将其私有化。2007 年 10月交易正式完成，这是仅次于黑石以 390 亿美元私有化 EOP 的第二大 REITs 私有化交易，除了雷曼，美洲银行的风险投资部门、巴克莱资本也都参与其中。,。,北京贝塔咨询中心,在这宗交易中，铁狮门和雷曼各投入 2.5 亿美元股本金，雷曼又安排了 46 亿美元的过桥资本金和上百亿美元的贷款。交易完成后，铁狮门占有 1%股权，并通过管理费提取每年经营收益的 13%和参与超额收益的分享。而雷曼则期望通过证券化转让抵押贷款、获取价差收益，并通过股权投资和保留的部分高息贷款
14、获取投资收益。,表面看，这是一场双赢的合作，但过高的收购价格和收购杠杆却埋下了隐患。到 2008年 9 月雷曼破产前夕，交易中收购的 359 处公寓大楼、88000 套公寓已贬值了 25%，进入2009 年，这些物业的贬值幅度进一步扩大，尽管在交易完成后不久，铁狮门就以 14 亿美元的价格出售了其中 16 处物业，此后又陆续出售了 13 处物业，但回流的现金仍不足以维持运营和偿付利息。到 2009 年中期，双方合资的地产基金被迫进行债务重组，贷款银行又注入了 5 亿美元作为流动资金，以便给其留出更多时间来出售物业和降低负债，不过从目前市场环境看，5 亿美元的追加投入远远不够，Archstone
15、 已成为一个烫手的热山芋。讽刺的是，在 2007 年 5 月这笔交易刚公布的时候，很多分析师还在置疑 Archstone 的售价太低，认为这一价格只包含了现有物业的价值，而没包含在建物业的价值和 Archstone管理能力的溢价，甚至有消息称出售方的管理团队可能因为某种私人利益而推动项目完成，但事实证明，这笔交易不是太“便宜”了，而是太“贵”了，目前物业价格已跌去了近 50%。,22 与 Blackrock 合作的地产基金,除与雷曼合作收购 Archstone 外，2006 年铁狮门还与其长期投资人 Blackrock 一起完（Stuyvesant Town and Peter Cooper
16、Village），涉及纽约城东河区 110 座建筑的 11232 套公寓，收购完成后，铁狮门成为公寓出租领域的主导公司（此前该公司一直以商业地产运营为主）54 亿美元的收购总价中，铁狮门和 Blackrock 每家只出 1.25 亿美元，其余均来自美林证券和美联银行的贷款。此外，铁狮门和 Blackrock 还成立了四个总额 8.9 亿美元的基金，用以拨备收购完成后重新装修、偿付利息和日常运营的支出，美国加州养老基金等金融机构又成为这些基金的投资人。而在偿还了过桥贷款后，63 亿美元的总投入中，铁狮门、Blackrock和其他投资人总计投入股权资本 19 亿美元（铁狮门的投入减少为 5600
17、万美元），另有 30亿美元的优先级抵押贷款和 CMBS（商业抵押贷款证券），以及由土地所有方 SLG 提供的14 亿美元的次级抵押贷款这笔庞大的交易惊动了众多金融机构，并成为铁狮门的又一标志性建筑群。,但是，2009 年 9 月时这笔交易也出现了问题。由于收购价过高，即使以高峰期的租金水平计算，租金回报也仅相当于利息和运营支出的 2/3，在金融危机背景下，失业率的上升和出租率的下降更导致租金收入较高峰期下降了 25%，当前的租金收入仅能覆盖债务和利息支出的一半。铁狮门和 Blackrock 原来寄希望于通过重新规划社区和解除政府租金管制来提高收益水平（根据政府的免税协议，在 11227 套公寓
18、中有 6875 套享受免税待遇，并受到租金管制），但租金的提升招致了租户的联名诉讼，并引起了市政当局的关注，一旦败诉，铁狮门不仅不能提高租金，还要返还 2 亿美元的租金。,漫长的诉讼过程中，铁狮门和 Blackrock 的合资基金只能靠消耗资本金来维持社区运营，但是根据分析师的测算，8.9 亿美元的运营基金将在 2009 年年底用完，届时 44 亿美元贷款将出现违约，债务重组势在必行。但问题是当前上述公寓的市场价值仅为 21.3 亿美元，还不到贷款额的 50%，仅相当于收购总价的 40%，因此，无论债务重组能否成功，股权和债权投资人都将面临巨额损失。,其实，此前铁狮门发起的另一个有限合伙型地产
19、基金已经贷款违约，该基金以 28 亿美元收购了 Carr America 在华盛顿地区的 28 处写字楼。另有多家基金面临财务困境。,。,北京贝塔咨询中心,23 TSOF 的债务危机,除了私募基金，铁狮门旗下唯一一家公募基金 TSOF 也面临债务危机。2008 年 7 月 1日-2009 年 6 月 30 日的财年中，TSOF 巨亏 6.3 亿澳元，旗下 18 处物业在重新评估后总价值较 2008 年 6 月底下降 33.5%，至 12.5 亿澳元，净资产值则较上年同期下降 79%至 1.9 亿澳元，物业价值的下降导致 TSOF 的负债率上升至 75.4%，突破了贷款协议规定的负债率上限（65
20、%）、利息覆盖率下限（1.2 倍）和最低净资产值下限（7.47 亿澳元），触发了立即清偿条件，面临破产风险，股价从最高时的 3.1 澳元跌至 0.05 澳元（图 2）。,图 2：TSOF 的股价表现,为了维持经营，铁狮门与债权人展开了艰难的债务重组谈判，希望得到 51%债权人的同意。但经过几个月的努力，目前支持率仅为 47%，如果不能在年底前达成协议，TSOF 很可能被私人股权投资基金 Madison 以 0.3 澳元/股敌意收购。即使能够达成重组协议，基金未来的收益空间也十分有限，因为债权人要求公司通过项目层面抵押融资或资产出售方式再产生至少 5500 万美元现金，并在偿清债务前不得进行新的
21、收购活动，此外，除了必要的为保持 REITS 地位所进行的分红外不再分红，而铁狮门及其关联公司也不再提取基金管理的业绩分成，贷款利率则从现在的 LIBOR+200 基点上升至 LIBOR+600 基点（负债率小于 50%时降至 LIBOR+400 基点）。,总之，无论重组是否成功，TSOF 都不可能再有发展。其失败也给铁狮门的 REITS 之路,蒙上了不光彩的阴影。,24 小结：雷曼损失了金钱 铁狮门损失了声誉,地产基金纷纷“落马”给合作的双方地产企业与金融机构都带来了沉重的打击。一方面，地产基金的债务危机给参与投资的金融机构带来了致命打击。以雷曼为例，在与铁狮门合作的 Archstone 收
22、购案中，它的股权投资全部损失，贷款部分在 2008 年 9 月已贬值 25%，迄今这些贷款的贬值幅度更大。而这只是雷曼众多商业地产投资的一部分，实际上，雷曼素以在商业地产领域的激进著称，在繁荣期，它甚至被一家地产投资经纪公司称为“地产企业的 ATM（自动提款机）”,2007 年 5 月，雷曼与 Monday Properties 合作以 13 亿美元买下阿灵顿地区的 10 座写字楼，到 2008 年 9 月，这些物业贬值 12%，雷曼卖掉了债权部分。2008 年 6 月，它与 ThomasPartners、加州教师养老基金合作以 11.5 亿美元从黑石手中买下 EOP 在德州奥斯汀地区的10
23、座写字楼，而到 2008 年 7 月底时，雷曼仍有 10 亿美元的头寸暴露在这笔交易中；7 月，雷曼与上市物流公司 Porlogis 合作，从 Dermody Properties 和加州教师养老基金那里以 18.5,。,北京贝塔咨询中心,亿美元买下了一个全国性的仓库物业组合，雷曼支持了全部的债务融资和 80%的股权资本，但是交易完成后，他发现很难把这一物业组合的抵押贷款和其他抵押贷款一起打包卖给投资人，股权投资部分更不可能卖出去，随着次贷危机对零售业的冲击加大，到 2008 年 9 月，上述仓储物业组合已经贬值了 15%，如果雷曼没有破产，以今天价格计算的贬值幅度更大。截至 2008 年二季
24、度末，雷曼手中的商业地产组合高达 398 亿美元，其中 57%位于美国，,26%位于欧洲，17%位于亚洲，58%是债权，26%是股权，16%是证券。正是上述风险资产最终将雷曼推向了破产。,在铁狮门与雷曼的合作中，雷曼损失了钱，并由于多项交易的资产贬值而导致了最终的破产结局；而铁狮门虽然通过多层次的投资主体设计将财务损失控制在资本投入范围内，但声誉的损失对公司长期发展的潜在影响却是难以估量的。,从 TSOF 的股权结构设计中不难看出，铁狮门也并非没有意识到高杠杆收购的风险，作为有限合伙型基金（LLP）的一般合伙人，理论上讲，铁狮门虽然只投入了 1%的资本，却要承担无限的责任。为了将旗下基金的风险
25、暴露控制在资本投入范围内，铁狮门设计了多层次的权益结构：铁狮门是上市 REITS TSOF 的管理者，TSOF 全资持有 US REIT，US REIT又伙同其旗下另一地产基金共同成立有限合伙企业 Empire Hawkeye（US REIT 是有限合伙人），然后 Empire Hawkeye 再通过控股新加坡基金 Prime Plus 间接持有在美国本土的 12 处物业（图 3）,上述复杂的权益结构设计，虽然在一定程度上降低了铁狮门在地产基金债务危机中的财务损失，但潜在的声誉损失却难以度量铁狮门之所以能够以 1%的资本投入分享 30-40%的收益，稳定的业绩表现和良好的口碑是重要因素。但 2
26、008 年以来，铁狮门旗下多个基金出现严重亏损，甚至陷入债务危机，这在很大程度上损害了公司在商业地产界的声誉，增加了公司未来融资的难度。,2008 年 3 月，铁狮门参与了纽约西区地铁上盖项目哈德逊广场的投标，该项目被称为曼哈顿区最后一块上规模的空地（26 英亩），它吸引了包括其在内的纽约地区 5 大商业地产商参与投标。对于素以善于开发和运营大项目闻名的铁狮门来说，这是一次难得的提升品牌和积累经验的机遇。最终，铁狮门凭借它在洛克菲勒中心和克莱斯勒中心的成功运作，以10 亿美元的总租金报价夺标，在公布投标结果时，纽约市交通局和纽约市长布伦伯格都对铁狮门寄予厚望。,北京贝塔咨询中心,基金单位持有人
27、,少数股东权益,TSP 发起的,另一投资基金,新加坡国家投资公司,实际物业,图 3：TSOF 复杂的所有权结构,不过中标后的铁狮门并不兴奋，因为要完成这一项目，除了需要丰富的地产开发运营经验外，更需要庞大的金融资本支持。西区地铁项目的总投资额高达 150 亿美元，仅站台一项投资就达 20 亿美元，而且在完成站台建设前开发商无法修建任何商业项目，这也就意味着该项目的投资回收期很长。不幸的是，在招标开始后不久，铁狮门就失去其金融投资人和最大租户摩根士丹利（此前摩根士丹利曾计划在该地区定制一个 300 万平方英尺的金融综合体作为自己的新总部，并为整个 26 英亩项目提供融资支持，但次贷危机的爆发让摩
28、根士丹利最终选择了退出），此后，铁狮门虽然多方努力，也没能找到新的主力租户和金融投资人。但西区地铁项目实在是一个难得的机遇，所以铁狮门仍坚持投标，寄希望于中标后通过和政府谈判来修改基础开发条件，包括将交易暂时冻结起来直至市政府完成地铁西区线路的重新铺设这将为铁狮门争取 18 个月的时间，而交通局将损失 18 个月的租金（按原计划，在公布中标名单后，中标公司需先交付 2000 万美元的定金，然后在细节谈判结束后，再交付 1 亿美元的首付款，在 18 个月的工程筹备期内，中标公司也需分两次支付总额约 4000万美元的租金）。且如果 18 个月后经济形势依然没有复苏迹象，铁狮门可以选择放弃该项目，而
29、官方则要被迫回到原点重新招标，接受更低的招标价格。这一提案被交通局称为“将该交易在仓库里免费贮存 18 个月”，这是财政赤字背景下的交通局所不能接受的。尽管纽约市长布伦伯格为了能够尽快启动西区地铁项目进行了积极斡旋，但最终谈判还是破裂了，交通局于是启动与其他四家投标公司的对话，不到两周时间就与 Related Company达成协议。几个月前，Related 也失去了它的主力租户新闻集团（News Corporation），但在金融合伙人高盛的支持下，Related 显得更加“财大气粗”，它接受了铁狮门报出的 99年 10.54 亿美元总租金的投标价和其他协议条款，而交通局也做出了让步，允许
30、Related 在经济不景气、招商不理想的情况下，可以最多延迟 2 年支付交通局租金，但必须支付相应罚金，并保证项目运营。对于能够把握第二次机会拿下西区地铁上盖这样的地标性项目，Related 公司总裁 Ross 显得格外兴奋，在交通局宣布与铁狮门谈判破裂后的第 10 天就与政府达成了协议。,“你并不经常有第二次机会来把握一个一生中的梦想。”,北京贝塔咨询中心,（“Its not often than you get a second chance at a dream of lifetime.”）,Related Company 的 CEO Stephen M.Ross,但对铁狮门来说，这显
31、然不是一个好结局，不仅被迫放弃了到手的机会，还把这个值得,炫耀的标志性项目拱手让给了竞争对手。,今天，尽管铁狮门总裁罗伯*斯派亚（Rob Speyer）仍坚称公司为投资人创造的累计回报率仍维持在 20%以上，并称他的公司在 2007 年的高峰期也并非单纯的高价“买单者”，他们也卖出了价值 100 亿美元的物业。但随着铁狮门旗下更多基金陷入财务危机，它“白璧无瑕”的口碑开始受到置疑，融资能力在弱化，竞争优势在缩小如果说地产基金的合作中，雷曼损失了钱，那么铁狮门则损失了声誉。,三、双输的原因：从经营杠杆到财务杠杆,铁狮门拥有百余年地产开发和运营经验，而雷曼则拥有百余年的金融运作经验，为什,么最优秀
32、地产公司与最优秀金融机构的合作从双赢变为了双输？,在流动性泛滥的市场环境中，地产与金融的合作常常会背离原来的初衷。地产基金本质上是放大经营能力的杠杆，解除管理者的资本约束；但金融投资人，尤其是对冲基金、投资银行等金融投资人，他们不仅希望分享经营杠杆的收益，更希望分享财务杠杆撬动的资产升值收益。,由于牛市中的财务杠杆收益远远大于经营杠杆收益，因此地产与金融的结合常常会“变味”，金融投资人成为合作的主导，他们利用地产管理团队来获取资产和管理资产，目的是赚取财务杠杆撬动的资产升值收益，结果，在流动性泛滥的 2006-2007 年，美国地产基金参与收购的项目，负债率通常都达到 90%以上商业银行和投资
33、银行为地产基金的杠杆收购提供过桥贷款，然后再通过证券化等手段（CMBS）将巨额贷款分销给对冲基金、两房（原房利美、房地美集团）等机构，从而为市场注入源源不断的流动性。,而地产管理团队在金融投资人的带动下也自愿或非自愿的变得更加激进起来，他们不仅分享到了更多的经营杠杆收益，也开始参与财务杠杆收益的分享作为普通合伙人（GP），地产管理团队一般只投入 1-2%的自有资金，但除了正常的管理费用补偿外，还从超额收益中提成 30%，在牛市中这意味着一个十几倍、甚至几十倍的杠杆收益（根据铁狮门的基金管理协议，当基金年化总收益率（租金收益+资产升值收益）超过 10.5%时，超过部分管理团队提成 30%。牛市时
34、，即使不考虑租金收益，仅以资产升值收益计算的业绩提成都是相当可观的：从 2004-2007 年，美国曼哈顿地区写字楼的平均价格上涨了 178%，而三年的门槛收益率仅为 34.92%（=（1+10.5%）3-1），超额收益部分相当于总资产的 143%，铁狮门的分成部分相当于总资产的 43%，以铁狮门 1%的资本投入计算，那意味着三年赚取了 40 倍的收益）。,不过财务杠杆的收益是虚幻的，随着资产泡沫的破灭，铁狮门基金提供给投资人的收益率从最高时的 40%以上降至 20%水平，未来随着更多项目的贷款违约，实际收益率可能降至更低，而铁狮门自己的收益率也在降低。实际上，美国 REITS 公司的长期收益
35、率就在10-12%水平，铁狮门管理团队更丰富的经验将收益率提高到 20%左右（在泡沫前，1978-2004年，铁狮门的非基金收益率为 22.7%，1997-2004 年，铁狮门的基金收益率为 18.4%）这个收益已经相当不错，而这个收益就是经营杠杆所能撬动的最大收益，超过的部分都是财务杠杆所创造的投机性收益。,理性的管理团队只分享管理能力控制范围内的经营杠杆收益，而摈弃过度财务杠杆所创,北京贝塔咨询中心,造的超额收益，只有这样才能保持管理品牌的长期可持续性。但牛市中资本升值的光环掩盖了经营收益的光环，金融投资人成为基金决策主导，如何在与金融机构的合作中抵御诱惑，攫取主导地位、控制财务杠杆，这成
36、为地产基金能否长期存在的关键。,背景资料：,铁狮门 Speyer Properties（铁狮门地产公司）的历史可以追溯到 18 世纪，成立之初以地产开发为主，1976 年由于家族内部的利益冲突，从一家上市公司分拆为 3 家私人公司，包括一家专业建筑公司、一家出租管理公司和一家集开发、投资、运营于一体的综合性商业地产公司铁狮门 Speyer Properties，即我们常说的铁狮门公司。今天的铁狮门仍是一家非上市家族企业，但它已发展为美国最大的商业地产公司之一，自 1978 年以来铁狮门收购、开发、管理的物业总值达到 542 亿美元，目前在全球各大都市管理着 325 个项目、总面积1.16 亿平
37、方英尺的商业物业组合以及 9200 万平方英尺的住宅单元，旗下标志性建筑包括纽约的洛克菲勒中心、克莱斯勒中心、芝加哥富兰克林中心、柏林的索尼中心，以及大都会保险大厦、赫斯特大厦、巴西的圣保罗北方大厦、里约热内卢温图拉双塔、彼得库柏社区等。,早在 1988 年，铁狮门就在花旗的资助下在德国建造当时欧洲最高的标志性建筑，1996 年又与巴西养老基金合作开发当地标志性建筑，1996 年当高盛决定买下洛克菲勒中心时，在多方协同和征询洛克菲勒家族意见后，铁狮门被选定为运营商并持有 5%权益。,北京贝塔咨询中心,REITS 背景下的地产基金启示录,REITS 的酝酿推出给商业地产的私募基金市场带来了机会。
38、我国的 REITS 将仿效香港采用外部管理模式，监管层也明确提出 REITS 市场开放初期将仅局限于成熟物业，这也就意味着商业物业的孵化工作需要更多私人资本的投入。在日本和新加坡，REITS 的发展过程中私募地产基金也确实发挥了重要作用。实际上，REITS 的推出为私募地产基金提供了良好的退出渠道，而 REITS 市场对成熟物除了分析失业的大量需求又需要私募地产基金的大量供给。私募地产基金的诞生帮助管理团队解除了资本约束，使商业物业开发和管理这类特殊的知识资本能够与更长期化的金融资本相结合，在更大的资产平台上充分发挥管理能力的经营杠杆。新加坡的嘉德置地和美国的 Tishman 等公司都借助私募
39、和公募地产基金实现了规模化扩张，在繁荣期，Tishman 以 1%的资本投入获取了 30%以上的收益分成，高收益吸引着国内众多地产企业和地产管理团队效仿。,不过私募地产基金也同样蕴藏着。然而商业地产的收益释放是个长期过程，任何短期的暴利都是泡沫的，只有长期生存才能分享长期收益。所以理性的管理团队应主动分离经营杠杆收益与财务杠杆收益，筛选投资人，实现基金品牌的可持续发展。,一、REITS 的推出要求私募地产基金市场的跟进,房地产信托基金（REITS）起源于上世纪 70 年代的美国，后在澳大利亚、荷兰等国得到广泛推广，近年来在亚洲取得了快速发展，日本在 2001 年推出了 REITs，并迅速成为亚
40、洲最大最成熟的市场，2002 年新加坡推出第一只 REITs，2005 年，中国香港和中国台湾也推出 REITs2009 年内地 REITS 在积极筹备中。REITS 的推出是商业地产公司的一大机遇，但 REITS 的背后，更大的市场来自于私募地产基金市场的发展。,REITs 的管理模式分为外部管理模式和内部管理模式两种。在内部管理模式下，REITS通常以公司形式而非信托形式设立，并实现发起公司的整体上市，这种模式在美国较为普遍。而亚洲国家往往采用外部管理模式，即 REITS 上市后以信托形式由专业的 REITs 管理机构负责运营，以保证更为专业和独立的管理服务。我国的监管机构已明确表示内地在
41、交易所上市的 REITS 将仿照香港模式，这就意味着内地的 REITS 将采用外部管理模式。内外部管理模式除了公司治理上的差异外，还有一个很重要的区别：在内部管理模式下，商业地产公司通常是整体上市的，即，除了资产管理部门外，孵化新项目的开发和再开发部门也包含在上市主体内，如美国的 REITS 公司一般都有一个庞大的“Pipe line”，里面是土地储备、开发中和再开发中的物业项目，也因此美国 REITS 的融资更为频繁，发展初期几乎每年都进行数次股权融资，2009 年上半年，在金融危机背景下，美国的 REITS 公司仍在资本市场融资 189 亿美元，其中 157 亿美元是股票或优先股增发融资，
42、26 亿美元是债权融资，仅有 7 亿美元是首发融资。在高峰期 2006 年，REITS 在资本市场的总融资额达到 490亿美元，其中股票和优先股的增发融资 200 亿元，债权融资 268 亿元，首发融资仅 23 亿元。,北京贝塔咨询中心,图（1）美国每季度房地产投资基金的外部融资总额,图（2）美国每季度房地产投资基金的收购资产总额,但在外部管理模式下，上市部分以成熟物业为主，由专业的物业管理公司负责运营，而物业的开发孵化工作则置于上市主体之外，即，上市只是提供了一个退出渠道，开发和孵化资金仍主要依赖于非公开市场，这就为私募地产基金的发展创造了环境。,与住宅开发不同，商业物业的开发周期更长，除了
43、建设周期长外，从初始招商到形成稳定租金和 80%以上的出租率，至少需要 3-5 年时间，这就是通常所说的，商业地产需要“养”，而这个“养”的过程仅靠地产公司自有资金是难以满足 REITS 市场庞大需求的。于是，在整个亚洲市场，REITS 的推出推动了私募地产基金的发展。实际上，除了香港有少数以恒基等大型地产公司支持的 REITS 外，在日本和新加坡，私募地产基金都在 REITS 的发展中起到了重要作用。,近几年在国内快速崛起的凯德置地的母公司嘉德置地就是亚洲 REITS 模式下私募+公募基金的典型代表。嘉德置地本身是一家新加坡上市地产公司，旗下除了 5 家上市 REITS外，还有 17 家私募
44、地产基金，它借助私募基金通道开发新项目或收购待改善项目，待项目成熟后再转售给上市 REITS，实现私募基金的退出。平均来看，嘉德在旗下上市地产基金中占有 30%的股东权益，在非上市基金中持有 50%权益，借助外部资本，嘉德以 500 亿资本金管理着 2200 多亿总资产，并享受着每年 20 多亿的管理费收入，集团层面过去 5 年平均的总资产回报率为 9%，净资产回报率为 15%。,在中国内地，监管机构已明确表示 REITS 试点将限定在国有成熟商业物业上，未来即使放开所有权性质的限制，对成熟物业的限定也在短期内难有松动，这就意味着，随着 REITS市场的发展，更大的机会可能来自于私募地产基金的
45、崛起。,二、私募地产基金的价值创造,北京贝塔咨询中心,21 地产基金的繁荣,私募地产基金并非亚洲特色，它最早崛起于美国市场，并伴随上世纪 90 年代以来替代投资的兴起和 90 年代中期以来的地产繁荣蓬勃发展。近年来，私募地产基金的投资人也更加多样化，除了保险公司、养老基金等长期投资人外，投资银行、对冲基金也参与其中，2007年黑石将美国最大写字楼 REITS EOP 私有化后，私募地产基金更达到了顶峰，几乎每个大型商业地产交易的背后都有它们的身影。,如在 2008 年纽约西区地铁上盖项目的投标中，5 家入围公司的背后都有金融资本的身影，结果 Tishman 中标，而它的金融合伙人是摩根士丹利，
46、在摩根士丹利由于次贷危机退出后，Tishman 也最终放弃了该项目，接手该项目的是在次贷危机中受冲击较小的高盛与另一商业地产巨头 Related 组建的有限合伙企业。此外，继黑石私有化美国最大写字楼 REITS EOP公司后，由 Tishman 和雷曼发起、联合了美洲银行风险投资部、巴克莱资本等几家金融投资人的地产基金将美国第二大公寓 REITS Archstone 私有化收购。此前，Tishman 还曾联合高盛收购了洛克菲勒中心，联合旅行者集团（今天花旗集团的重要组成部分）收购了克莱斯勒中心总之，地产公司与金融投资人组建的私募地产基金已成为商业地产市场的交易主体。,除了私人公司外，一些上市的
47、 REITS 公司也开始成立私募地产基金，如美国零售物业上市 REITS Kimco 就与 14 家机构投资人分别组建基金，合作收购了 350 处物业，而另一零售地产 REITS Regency Centers 则成立了 19 家合资基金，累计募集资金 90 亿美元。总之，在商业地产领域，随着 REITS 的发展，私募地产基金也在蓬勃兴起，与 REITS,共同构成市场主流。,22 地产基金存在的意义与价值创造,私募地产基金为什么能够蓬勃发展？除了有外部管理模式下 REITS 的孵化需求外，它的另一个重要意义在于解除管理团队的资本约束。一方面，商业地产的主要收益来自于出租或持续运营，对管理能力的
48、要求很高，另一方面，商业地产的慢周转特性又决定了它对资本的高度依赖，受制于资金约束，优秀管理团队的能力往往得不到充分发挥，仅局限于少数物业。而地产基金的成立则打破了管理团队的资本约束，使管理能力在更大的资产平台上发挥，通过经营能力的杠杆创造增值收益。,从某种意义上讲，地产基金的管理团队和风险投资基金、证券投资基金的管理团队一样，是一类特殊的知识资本，这类知识资本的特性是有更高的经营杠杆，能够撬动更大规模的资本，但也面临更高的短期波动风险，当这种知识资本在公开市场上无法得到充分认同时，就会诞生以机构投资人为主导的私募市场，通过承受短期风险来换取长期收益。在这个过程中，知识资本与金融资本的结合就创
49、造了溢价收益。,也因此，地产基金的诞生和发展是有现实意义和价值支撑的，但就像其他的替代投资基金（风险投资基金、对冲基金等）一样，地产基金在发展过程中也面临着风险的考验，地产+金融的模式，有着双赢的希望，但也面临着双输的威胁。,北京贝塔咨询中心,三、私募地产基金的隐忧,在 REITS 酝酿推出的背景下，商业地产的管理智慧将在金融资本的支持下得到更充分的发挥，而私募地产基金的发展也将成为推动公募 REITS 市场壮大的重要基础没有私募地产基金的发展，REITS 市场即使开放，也将面临优质项目供应不足的“断顿”威胁。但地产基金作为一种创新型态，它的发展并非无忧。,Tishman 作为一家有着百年历史
50、的地产公司，它曾在美国 80 年代的地产泡沫中成功逃顶。在 1997 年成立了第一只地产基金后，Tishman 的成长速度更进一步提升，从众多地产公司中脱颖而出，甚至超越了许多 REITS 上市公司。但随着证券化创新工具的推出和流动性的泛滥，Tishman 开始陷入收益的幻觉，认为 40 倍的杠杆和 40%以上的投资收益是正常的、可持续的。其实不仅 Tishman，许多有着悠久历史的商业地产公司，在上一轮的地产泡沫中都产生了幻觉，他们中的许多人认为“替代投资基金（私人股权投资基金、地产基金、对冲基金等）的繁荣已经改变了商业地产市场的估值规律，黑石等公司通过将大型商业地产公司私有化后分拆出售，发
