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1、报,告,投,资,策,略,告,报,券,研,究,告,-,行,业,光伏行业2013年度投资策略或有反弹，仍难乐观,电力设备与新能源2012 年 12 月 12 日,中性（维持）,整体仍难乐观。2012年的光伏行业经历了真正的寒冬，价格暴跌、贸易纠纷、企业倒闭等负面消息接踵而至，相应上市公司的股价也一落千丈。展望2013,年度,证券分析师周紫光投资咨询资格编号S1060511110003010-张 海投资咨询资格编号S10605111100010755-,年，欧洲对中国的双反裁决影响巨大、国内分布式光伏的支持政策仍待完善、产能淘汰仍在进行、企业盈利状况有待好转。总而言之，明年依然是充满不确定性和难以乐
2、观的一年。2013年二季度或有反弹行情。我们预计2012年全球新增装机可能达到30GW，2013年可能为32GW，整体可能增长8%；新兴市场如中国、美国、日本的占比将逐渐提高。据我们推测，2013年上半年开始将迎来倒闭潮（时间前后也将与需求有关），剩余的产能虽然仍然供过于求，但可缓解激烈竞争的压力。由于2012年下半年出现了以抛货回笼现金为目的非理性降价，加之我们判断明年二、三季度供需关系可能环比改善，在未来几个月继续小幅下跌之后，部分环节可能出现价格的小幅反弹，我们预计硅料、硅片环节的反弹幅度可能大于下游，而逆变器、辅材等产品的价格反弹可能性较低。欧洲对华双反：可能性很大，税率很重要但不确定
3、。从目前的情况判断，欧洲对中国出口组件征收双反税率的可能性很大，若双反税率最后定在20%以内，影响相对较小；若定在30%以上，则对出口相当不利。我们预计一季度情况将会比较明晰，税率可能会低于20%。,证,国内分布式光伏：仍需等待配套政策，2013装机规模尚难判断。我们认为，,请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明,光伏的分布式发展是大势所趋，但目前政策不完善的情况下难以判断未来我国分布式光伏将以何种商业模式为主，不确定的收益率导致明年装机规模更难判断。我们预计其余配套政策可能在2013年三月份之后逐渐明晰，2013年分布式装机
4、可能在13GW左右。,报,内容。,我们认为2013年的光伏行业仍然难有大的机会，出现欧洲双反税率低于20%以及国内新增装机总量可达68GW的情景概率较大，在此假设下，在二季度或许能出现环比改善性的反弹行情，其标志将是价格反弹和整体开工率的上升。通过综合比较行业可能受益板块和市净率较低的品种，我们认为在A股光伏公司中，隆基股份有可能在反弹阶段量价齐升，建议重点关注；阳光电源仍将可能在2013年维持量升价跌的局面，建议保持关注。,股票价格,EPS（元/股）,PE（倍）,股票名称,股票代码,评级,2012-12-10,2011,2012E,2013E,2014E,2011,2012E,2013E,2
5、014E,隆基股份,601012,6.44,0.59,-0.09,0.19,0.36,10.8,-74.8,33.6,17.8,阳光电源,300274,19.93,0.53,0.22,0.20,0.21,13.9,33.1,38.0,36.1,中性,请务必阅读正文之后的免责条款。,2.1,2.2,2.3,2.4,2.5,8.1,8.2,图表 1,图表 6,光伏行业年度投资策略报告正文目录一、2013 年光伏行业整体观点：或有反弹，总体仍难乐观.4二、需求篇.5德国光伏市场概述.6意大利光伏市场概述.8美国光伏市场概述.9日本光伏市场概述.10中国光伏市场概述.11三、供给篇.13四、库存篇.1
6、5五、价格篇.16六、毛利率篇.19七、现金流及资产负债率篇.21八、建议关注股票情况介绍.22隆基股份.22阳光电源.22图表目录A 股光伏公司市净率对比.5图表 2 全球新增光伏装机容量预测 单位：GW.6图表 3 新兴市场新增装机占比将逐渐提升.6图表 4 德国最新光伏电价补贴调整方案.7图表 5 德国光伏补贴将根据不同装机量进行调整.7FIT 将逐月调整 单位：欧分/千瓦时.7图表 7 德国月度新增装机数据对比 单位：MW.8,请务必阅读正文之后的免责条款。,2/24,图表 19,图表 28,图表 31,图表 32,光伏行业年度投资策略报告,图表 8 意大利第五版上网电价,单位：欧分/
7、千瓦时.8,图表 9 意大利月度新增装机数据对比,单位：MW.9,图表 10 美国部分州政府出台了上网电价支持光伏行业发展 单位：$/kWh.10,图表 11 美国季度新增装机数据对比,单位：MW.10,图表 12 日本光伏上网电价,单位：日元每千瓦时.11,图表 13 日本季度装机数据对比,单位：MW.11,图表 14 中国近年来陆续出台了多项政策支持光伏市场发展.12,图表 15 过去三年中国光伏新增装机情况,单位：MW.13,图表 16 目前行业仍严重供过于求.13图表 17 多晶硅厂商产能与成本情况.14图表 18 国内产能占全球比例的估算.14A 股光伏公司存货周转天数对比.15图表
8、 20 美国光伏中概股公司存货周转天数对比.15图表 21 两市光伏股公司平均存货周转天数对比.16图表 22 硅料价格走势.16图表 23 硅片价格走势.17图表 24 电池片价格走势.17图表 25 组件价格走势.18,图表 26 系统价格走势,单位：美元/瓦.18,图表 27 德国现货市场逆变器价格走势,单位：欧元/瓦.19,A 股光伏公司的季度毛利率情况.19图表 29 美国中概光伏股的毛利率情况.20图表 30 各环节成本在不断下降.20A 股光伏公司的经营性净现金流情况.21A 股光伏公司的资产负债率情况.21图表 33 美国中概光伏股的资产负债率情况.22,请务必阅读正文之后的免
9、责条款。,3/24,光伏行业年度投资策略报告一、2013 年光伏行业整体观点：或有反弹，总体仍难乐观2012 年的光伏行业经历了真正的寒冬，价格暴跌、贸易纠纷、企业倒闭等负面消息接踵而至，相应上市公司的股价也一落千丈。展望 2013 年，欧洲对中国的双反裁决影响巨大、国内分布式光伏的支持政策仍待完善、产能淘汰仍在进行、企业盈利状况有待好转，总而言之，明年依然是充满不确定性和难以乐观的一年。本报告希望从整体角度分析判断行业 2013 年的发展趋势，并寻找可能存在的投资机会。光伏股兼具成长性和周期性特质，供需关系决定股价表现。我们认为，从长期来看，光伏产业仍是成长性行业，但由于政策波动性大以及 A
10、 股的投资风格，目前的 A 股光伏股可能仍是延续以前类似于周期股的投资逻辑，即股价随着供需关系的变化呈现快速、阶段性的涨跌，而在中短期趋势不明显的情况下，股价的波动性尤其明显。需求：我们预计 2012 年全球新增装机可能达到 30GW，2013 年可能为 32GW，整体可能增长 8%；新兴市场如中国、美国、日本的占比将逐渐提高。但对于中国企业而言，明年面临的变数较大，一是欧洲双反的结果，二是国内装机规模到底能到多少。供给：目前产业链总产能至少比需求高 80%，但由于近一年半的价格下跌，企业盈利能力大幅下滑，而随着产品价格和融资能力的持续下降，将会有较多企业退出光伏产业。据我们推测，2013 年
11、上半年开始将迎来倒闭潮（时间前后也将与需求有关），退出的产能或许能达到 10GW 左右，剩余的产能虽然仍然供过于求，但可缓解激烈竞争的压力。据我们推测，目前国内整体开工率可能达四成左右，大厂较高，明年二季度之后随着库存降低以及产能退出，整体开工率有望提升。库存：通过我们对上市公司存货周转天数的整理分析，目前国内整体的存货周转天数可能在 80100天，考虑正常的备货情况，按目前的销售进度以及我们从行业中了解的情况，我们预计较多的库存还需 12 个季度消化。价格：年初至今，光伏产业链上各产品价格平均降幅达 40%以上，2013 年影响价格的因素包括欧洲对中国组件双反，中国对欧美多晶硅料的双反，以及
12、库存消化进度、产能退出程度等影响。未来价格下降必然是长期趋势，但阶段性供求关系变化将影响短期价格走势，由于 2012 年下半年出现了以抛货回笼现金为目的非理性降价，加之我们判断 2013 年二、三季度供需关系可能环比改善，在未来几个月继续小幅下跌之后，部分环节可能出现价格的小幅反弹，我们预计硅料、硅片环节的反弹幅度可能大于下游，而逆变器、辅材等产品的价格反弹可能性较低。两个变数：1、欧洲对华双反：可能性很大，税率很重要但不确定从目前的情况判断，欧洲对中国出口组件征收双反税率的可能性非常大，不同于美国的是，欧洲对于产自中国大陆地区使用了国产电池片和硅片的组件同样要征税。由于欧洲年新增装机需求目前
13、仍占全球的 70%左右，而中国出口至欧洲地区的组件占总出口量的 70%左右，因此若被征收了过高的关税，将对中国光伏产业造成毁灭性打击。目前，中国出口至欧洲地区的组件与欧美日本企业生产的组件相比仍有较大的价格优势，以德国市场为例，中国组件价格比欧美产组件低 19%，比日本低22%。因此，若双反税率最后定在 20%以内，影响相对较小；若定在 30%以上，则对出口相当不利。我们预计一季度情况将会比较明晰，税率可能会低于 20%。2、国内分布式光伏：仍需等待配套政策，2013 装机规模尚难判断中国政府近来出台了许多支持光伏的政策，大力发展国内应用市场。近来备受关注的是分布式光伏的发展，发改委要求各省上
14、报总量不少于 15GW 的分布式项目，国网公司也出台了支持分布式并网的政策，前景似乎一片美好。然而，分布式光伏上网电价等配套政策至今仍未出台，度电 0.40.6,请务必阅读正文之后的免责条款。,4/24,光伏行业年度投资策略报告元补贴的传言仍未确定。我们认为，光伏的分布式发展是大势所趋，但目前政策不完善的情况下难以判断未来我国分布式光伏将以何种商业模式为主，不确定的收益率导致明年装机规模更难判断。我们预计其余配套政策可能在明年三月份之后逐渐明晰，2013 年分布式装机可能在 13GW 左右。行业何时转好？通过以上的整体分析，2013 年一季度将是行业重要观察期，双反事件和分布式政策都将更加清晰
15、，而二季度可能迎来倒闭潮以及库存情况的好转。我们认为 2013 年的光伏行业仍然难有大的机会，出现欧洲双反税率低于 20%以及国内新增装机总量可达 68GW 的情景概率较大，在此假设下，在二季度或许能出现环比改善性的反弹行情，其标志将是价格的环比反弹和整体开工率的提升。行业好转时买什么？我们认为目前的光伏行业股票兼具成长股和周期股的特性，在明年可能存在反弹行情的判断下，我们可以从量价变化的角度进行筛选。在上述假设情景下，预计组件整体出货量增速有限，而由于国内市场尤其是分布式光伏的快速发展，逆变器、高效硅片电池片组件的出货量增速将较高，EPC商也将从中受益；价格方面，预计硅料和硅片的价格反弹会好
16、于其它，组件和辅材价格难有增长，逆变器价格料将继续下跌。此外，我们认为也可以通过估值水平进行筛选，由于目前较多企业还处于亏损状态，我们选取市净率指标进行比较。由于光伏行业技术进步较快，市净率是否低于 1 不应是判断股价低估的理由，但我们可将各公司进行横向对比，寻找在反弹行情中可能弹性较对较大的品种。图表1 A股光伏公司市净率对比资料来源：平安证券研究所综上，在 A 股光伏公司中，我们认为隆基股份有可能在反弹阶段价量齐升，市净率相对较低，建议重点关注；阳光电源仍将可能在 2013 年维持量升价跌的局面，市净率也相对较低，建议保持关注。二、需求篇我们预计 2012 年全球新增装机容量可能在 30G
17、W 左右，增速约为 9%；预计 2013 年全球新增装机容量可能在 32GW 左右，增速约为 8%。,请务必阅读正文之后的免责条款。,5/24,光伏行业年度投资策略报告图表2 全球新增光伏装机容量预测 单位：GW资料来源：EPIA、平安证券研究所由于德国光伏等新能源装机比例的不断提高，未来持续增长的难度加大，而欧洲其它国家受经济危机影响严重，短期难以有力支持新能源的发展，因此未来两年中国、美国、日本等新兴市场将扮演重要角色，较快的装机增速将使其比例迅速提升。图表3 新兴市场新增装机占比将逐渐提升资料来源：平安证券研究所2.1 德国光伏市场概述按年初达成的最新 FIT 方案，自 2012 年 4
18、 月 1 日至 2012 年 10 月，每月补贴固定下降 1%。从 2012年 11 月起至 2013 年 7 月，将会根据前几个月的装机推算全年数据，按一定规则浮动调整补贴，自2013 年 8 月以后，每三个月根据过去 12 个月的装机数据对未来三个月的补贴进行调整。,请务必阅读正文之后的免责条款。,6/24,光伏行业年度投资策略报告图表4 德国最新光伏电价补贴调整方案资料来源：Bundesnetzagentur、平安证券研究所图表5 德国光伏补贴将根据不同装机量进行调整,一年时间安装量7500MW6500MW5500MW4500MW3500MW25003500MW2500MW2000MW1
19、500MW1000MW资料来源：Bundesnetzagentur、平安证券研究所图表6 FIT将逐月调整 单位：欧分/千瓦时,补贴削减（负值为增加）2.8%2.5%2.2%1.8%1.4%1%0.75%0.5%0%-0.5%,月份2012年4月2012年5月2012年6月2012年7月2012年8月2012年9月2012年10月2012年11月2012年12月2013年1月,屋顶小于10KW19.5019.3119.1118.9218.7318.5418.3617.9017.4517.02,屋顶1040KW18.5018.3218.1317.9517.7717.5917.4216.9816.
20、5616.14,屋顶大于40KW16.5016.3416.1716.0115.8515.6915.5315.1514.7714.40,屋顶110MW及地面小于10MW13.5013.3713.2313.1012.9712.8512.7112.3912.0811.78,资料来源：Bundesnetzagentur、平安证券研究所由于德国2012年79月新增装机数量达到了1849MW，据此推算12个月装机量达7397MW，按调整规则，2012年11、12月及2013年1月份的补贴将每月下调 2.5%。2012 年 110 月，德国新增装机已达 6836 MW，其中 3、6、9 月单月装机量较大，这
21、是因为，按规则在 2012 年 3 月前获得安装许可，并在 2012 年 9 月底之前建成的地面项目可以享受 2012 年 4,请务必阅读正文之后的免责条款。,7/24,光伏行业年度投资策略报告月以前的补贴价格（若是在 2012 年 79 月建成则要下调 15%），所以这三个月装机数量猛增的部分多数是由地面电站项目贡献。我们预计今年德国新增装机量约在 8GW 以上，由于补贴政策的修改，未来地面电站的抢装行情将可能大大减少，未来两年将主要由 FIT 支撑的屋顶项目为主，达到 52GW 的累计总装机目标后，FIT补贴将停止，随着平价上网时代的来临，德国光伏产业将有可能走向自发自用、净电量上网模式的
22、发展道路。我们预计 2013 年，德国新增装机需求可能在 56GW 左右。图表7 德国月度新增装机数据对比 单位：MW资料来源：Bundesnetzagentur、平安证券研究所2.2 意大利光伏市场概述在突破了第四版能源法案的 60 亿欧元上限后，意大利于 2012 年 7 月通过了第五版能源法案，将年度补贴总额的上限增加至 67 亿欧元。截至 2012 年 11 月 30 日，意大利累计安装光伏系统 16.1GW，年度补贴支出已达 64.2 亿欧元，另还有已登记的 656.76MW 将要安装，将再耗掉 6935 万欧元，因此离 67 亿的上限还有 2.1 亿欧元额度。那么假设平均有效光照时
23、间为 1300 小时，则这些钱大约只够支持 700MW 左右的单个规模 3KW 以下屋顶小系统，或是单个规模 20KW 以下的总规模 1050MW的光伏系统。按照第五能源法案，达到 67 亿欧元上限后，将会启动一个为期 30 天的过渡期，然后意大利的光伏补贴政策将会停止。新的上网电价从 2012 年 8 月 27 日第五法案生效起实施，每六个月调整一次。第五版法案仍实行登计制度，即 12KW 以上的系统除若干情况外都需登记等待并网，这造成了效率的低下和 2010/2011 年安装量和并网量的错位。图表8 意大利第五版上网电价 单位：欧分/千瓦时,屋顶系统,其它,系统规模,第四版,第五版,第四版
24、,第五版,上网电价,全包电价 现场消费奖励,上网电价,全包电价,现场消费奖励,13KW320KW20200KW200KW1MW15MW,25.222.721.420.216.4,20.819.617.514.212.6,12.611.49.36.04.4,22.120.218.915.514.0,20.118.916.813.512.0,11.910.78.65.33.8,请务必阅读正文之后的免责条款。,8/24,光伏行业年度投资策略报告,屋顶系统,其它,系统规模,第四版,第五版,第四版,第五版,上网电价,全包电价 现场消费奖励,上网电价,全包电价,现场消费奖励,5MW,15.4,11.9,3
25、.7,13.3,11.3,3.1,资料来源：GSE、平安证券研究所截至 2012 年 11 月 30 日，意大利新增并网光伏系统约 3.2GW，我们预计全年可达 3.8GW 左右。由于目前没有第五版能源法案到期后的政策预期，因此这种不确定和不稳定的政策会加大意大利光伏行业发展的阶段性波动。但我们认为随着意大利平价时代的到来，对其未来也无需因补贴政策过于悲观，净电量上网的模式将会逐渐占主导地位，预计意大利 2013 年的装机需求可能在 34GW 左右。图表9 意大利月度新增装机数据对比 单位：MW资料来源：GSE、平安证券研究所2.3 美国光伏市场概述近几年，美国光伏市场增长迅速，得益于联邦政府
26、和各州实行了多元化和创新的支持政策，美国并没有采用比较流行的全国式 FIT 补贴模式，而是通过投资直接补贴、光伏投资税收减免、加速折旧抵减和绿色电力证书（REC）等一系列政策支持，与 FIT 相比，其更有利于分布式光伏的发展。目前，在诸多的光伏支持政策中，新能源制造业税收抵免政策（MTC）已于 2010 年达到资金上限 23 亿美元而停止，1603 现金奖励计划也于 2011 年底到期并不再延期；剩下的只有美国联邦的投资税收抵免政策（ITC，减免额为系统安装成本的 30%）和加州太阳能计划（CSI，全美最大的电力用户分摊补贴法案）在支撑着当前美国光伏市场的发展，而这两项政策也将于 2016 年
27、底到期。在美国各州政府中，加利福尼亚无疑是最重要的光伏市场，其光伏装机约占全美一半。加州光伏市场的迅猛发展与其早期颁布的 2020 年 33%可再生能源发电占比的法案有关，但根据目前加州几家主要电力公司已掌握的可再生能源项目，按其建设进度预计已可在 2017 年左右达成法案要求，因此其继续获得光伏等新能源项目的动力也在减弱。因此，加州与美国联邦及其它各州一样，除了指望平价上网时代的来临，仍然需要长期稳定有吸引力的后续支持政策。,请务必阅读正文之后的免责条款。,9/24,光伏行业年度投资策略报告图表10 美国部分州政府出台了上网电价支持光伏行业发展 单位：$/kWh,州政府HawaiiFlori
28、da:GainesvilleRhode IslandWashingtonCalifornia,屋顶项目0.75(500KW5MW)0.10(20KW500KW)0.24(10KW)0.22(10KW300KW)0.18(300KW1MW)0.34(10KW)0.34(30KW)0.33(30KW100KW)0.32(100KW)0.09(1MW),地面项目0.75(500KW5MW)0.24(10KW)0.22(10KW25KW)0.18(25KW1MW)0.34(10KW)0.09(1MW),BIPV0.24(10KW)0.22(10KW300KW)0.18(300KW1MW)0.37(10
29、KW)0.37(30KW)0.36(30KW100KW)0.35(100KW),资料来源：平安证券研究所2012 年第二季度美国光伏新增装机达 742MW，环比增长 45%，同比增长 116%，其中公用事业型项目达到一半以上。未来短期内由于计划项目的逐渐开工，大型公用事业类项目仍将占据较大比例，而居民住宅类项目也将会快速增加。我们预计 2012 年美国光伏新增装机容量可能在 33.4GW，2013年可能在 34GW 左右。图表11 美国季度新增装机数据对比 单位：MW资料来源：GTM、平安证券研究所2.4 日本光伏市场概述在经历了地震及核事故之后，日本重新开始大力发展光伏应用。自 2012 年
30、 7 月 1 日起，日本将实施全球最优惠的光伏上网电价政策。日本经济产业省首次为大型商业屋顶系统和地面系统提供支持，而以前补贴的系统规模上限是 500KW。目前，购买 10 千瓦以下系统的家庭业主是日本市场的主力（大约占 85%），他们享受与大型系统相同的上网电价水平，但是仅有 10 年的支付期，而不是 20年，他们获得的好处是每千瓦可得 3500 日元的补贴。由于极具诱惑力的补贴，大量海外供应商涌入日本，因此业内普遍预计日本政府可能在 2013 年 3月下调上网补贴电价，并可能设置有形或无形的障碍，阻止光伏产品进口。,请务必阅读正文之后的免责条款。,10/24,-,-,光伏行业年度投资策略报
31、告图表12 日本光伏上网电价 单位：日元每千瓦时,系统规模付款期限,10KW10年,10KW20年,每千瓦时电价,含税,42日元,42日元,每瓦补贴,不含税,3.5日元,40日元,资料来源：日本经济产业省，平安证券研究所根据 NPD Solarbuzz 的调查，上网电价制度实施后，仅在 7 月至 9 月期间，就有接近 1.5GW 的光伏项目通过申报获得了补贴资格，占据日本政府计划在 2012 年 7 月到 2013 年 3 月期间总安装量的60%。在这 1.5GW 的光伏项目中，规模大于 1MW 的项目比例超过了 50%。根据日本经济贸易产业省公布数据显示，由于日本新出台的上网电价补贴，201
32、2 年 4 月至 9 月间，日本新增光伏装机容量 885MW。9 月，日本经济贸易产业省共审批 476MW 项目，其中非住宅项目338MW，住宅项目 138MW。我们预计日本 2012 年新增装机容量在 2GW 左右，2013 年可能达到 2.53.5GW 左右。图表13 日本季度装机数据对比 单位：MW资料来源：JPEA、平安证券研究所注：该装机数根据JPEA所公告的出货量估算，一般认为两者大体相当2.5 中国光伏市场概述长期以来，中国的光伏行业特点是“两头在外”，拥有全球最大的电池片和组件产能，但是应用市场却迟迟没有启动。直至 2009 年，中国先后颁布了关于加快推进太阳能光电建筑应用的实
33、施意见和关于实施金太阳示范工程的通知，吹响了国内光伏应用市场的号角。2011 年 8 月，发改委出台了关于完善太阳能光伏发电上网电价政策的通知，国内上网电价正式开始实施。,请务必阅读正文之后的免责条款。,11/24,光伏行业年度投资策略报告图表14 中国近年来陆续出台了多项政策支持光伏市场发展,时间,政策,主要内容,关于加快推进太2009年3月 阳能光电建筑应用的实施意见,对城市光电建筑一体化应用，农村及偏远地区建筑光电应用等给予补贴，单个项目装机应不小于50KW，2009年补贴标准原则上定为20元/瓦，以后根据发展情况适当调整,2009年7月,关于实施金太阳示范工程的通知,对纳入金太阳示范工
34、程的项目进行补贴，单个项目装机应该不小于300KW，并网光伏项目原则上按光伏系统及其配套输配电工程总投资的50%给予补助，偏远无电地区的独立光伏发电系统按总投资的70%给予补助,关于完善太阳能2011年8月 光伏发电上网电价政策的通知关于做好2012年2012年1月 金太阳示范工作的通知,对2011年7月1日以前核准建设、2011年12月31日建成投产、尚未核定价格的太阳能光伏发电项目，上网电价统一核定为每千瓦时1.15元（含税）；2011年7月1日及以后核准的太阳能光伏发电项目，以及2011年7月1日之前核准但截至2011年12月31日仍未建成投产的太阳能光伏发电项目，除西藏仍执行每千瓦时1
35、.15元的上网电价外，其余省（区、市）上网电价均按每千瓦时1元执行。2012年用户侧光伏发电项目补助标准原则上为7元/瓦。考虑到2011年四季度以来，光伏发电系统建设成本下降幅度较大，2011年用户侧光伏发电项目的补助标准原则上由9元/瓦调整为8元/瓦，对确实不能实现合理收益的项目，可由项目单位申请调整或取消。独立光伏、风光互补发电等项目的补助标准另行确定。与智能电网和微电网技术相结合的集中成片用户侧光伏发电项目补助标准在7元/瓦基础上，考虑储能装置配备等因素适当增加。,2012年5月2012年7月,2012年金太阳示范项目目录太阳能发电发展“十二五”规划,财政部、科技部、国家能源局确定201
36、2年金太阳示范工程总规模为1709兆瓦，2012年用户侧光伏发电项目的补助标准确定为5.5元/瓦。到2015 年底，太阳能发电装机容量达到2100 万千瓦以上，年发电量达到250 亿千瓦时。其中，建成分布式光伏发电总装机容量1000 万千瓦，建成并网光伏电站总装机容量1000 万千瓦，光热发电总装机容量100 万千瓦。,关于申报分布式2012年9月 光伏发电规模化应用示范区通知,首批示范区在若干城市相对集中安排。每个省（区、市）申报支持的数量不超过3个，申报总装机容量原则上不超过50万千瓦。鼓励各省（区、市）利用自有财政资金，在国家补贴政策基础上，以适当方式支持分布式光伏发电示范区建设。,资料
37、来源：发改委、平安证券研究所除了中央政策之外，部分地方政府也出台了支持光伏发展的政策。江苏省在关于落实新一轮促进光伏发电扶持政策的实施办法中提到，江苏光伏发电上网电价为 2012 年 1.3 元/千瓦时、2013 年为 1.25 元/千瓦时、2014 年为 1.2 元/千瓦时、2015 年为 1.15 元/千瓦时。江西省在光伏产业“十二五”发展规划中提到，到 2015 年，全省光伏产业主营业务收入达到 2500 亿元。此外，国家电网公司于 2012 年 10 月份发布了关于做好分布式光伏发电并网服务工作的意见，从并网环节大力支持分布式光伏的发展。我们认为，近两年国家的确出台了较多政策支持国内光
38、伏市场的发展，但与德国等光伏先进国家相比，政策的先进性和合理性仍然不足。国内分布式光伏的发展虽然众所期待，但明年究竟能有多大装机规模仍待后续配套政策的支持力度。由于组件价格不断下降以及补贴款发放不到位等问题，今年国内装机规模低于年初预期，目前我们判断 2012 年新增装机可能在 4GW 左右，2013 年不确定性仍然较高，可能在 69GW 左右。,请务必阅读正文之后的免责条款。,12/24,光伏行业年度投资策略报告图表15 过去三年中国光伏新增装机情况 单位：MW资料来源：发改委、平安证券研究所三、供给篇前期行业景气阶段迅速扩张的产能，仍是目前困扰行业发展的最主要问题。早期丰厚的回报和较低的进
39、入门槛以及各地方政府的推波助澜，是造成目前严重供过于求的主要原因。目前随着盈利能力的大幅下滑和现金流状况的不断恶化，越来越多的光伏企业正在面临生存危机，我们预计如果目前的状况持续下去，明年上半年将迎来国内光伏企业的倒闭潮。但是我们同样担心，如果在市场快速回暖，企业盈利能力迅速回升的乐观假设下，一些国字号背景的工厂会开工加入，届时被淘汰掉的产能可能会被大部分弥补。因此我们认为，保持 30%左右的产能过剩或许是较正常的竞争业态，但企业竞争实力终究要靠其先进技术支撑的优势产能，这样才能在激烈的竞争中处于相对领先的地位。图表16 目前行业仍严重供过于求资料来源：平安证券研究所,请务必阅读正文之后的免责
40、条款。,13/24,光伏行业年度投资策略报告图表17 多晶硅厂商产能与成本情况资料来源：BNEF、平安证券研究所目前多晶硅的价格在1620美金每公斤附近，已低于绝大多数企业的生产成本，但众多大厂的开工率仍然较高，目前市场供给并未出现紧张的迹象。我们认为，目前的价格仍可能高于大厂的现金成本，因此虽然可能造成利润表的亏损，但在可实现正现金流的情况下，依然可以保持生产。相比之下，国内此前众多准备新建工厂则面临了巨大压力。多晶硅环节的整合依旧是强者恒强。图表18 国内产能占全球比例的估算资料来源：平安证券研究所我们通过可统计数据估算，目前中国硅片、电池片和组件厂的产能占全球产能的比例均在60%以上，其
41、中以组件比例更高。根据我们了解的情况推算，目前国内厂家整体的产能利用率可能在四成左右，较多大厂偏高，小厂偏低。由于组件环节进出壁垒较低，产能弹性大，因此硅片和电池片的整合效果可能会好于组件。此外，双反事件的进展，也将影响各环节整合的进程和效果。我们预计，明年乐观情况下国内硅片/电池片/组件产能可淘汰掉30%，不会改变供过于求的状况，但可有助于缓解严重的矛盾。,请务必阅读正文之后的免责条款。,14/24,光伏行业年度投资策略报告四、库存篇我们对国内硅片电池片组件环节的光伏上市公司（A 股及美股上市）的存货周转天数进行了统计分析，在 A 股各上市公司中，海润光伏的库存情况最好，拓日新能最差；在美股
42、各上市公司中，中电和晶澳较好，LDK 最差。图表19 A股光伏公司存货周转天数对比资料来源：平安证券研究所图表20 美国光伏中概股公司存货周转天数对比资料来源：平安证券研究所我们去掉数值较高的拓日新能，将A股和美国中概股的存货周转天数做平均，并观察其变化可以看出，两者从2011年四季度起存货周转天数均有显著上升，但美国光伏中概股公司的平均存货周转天数为8090天，好于A股的136150天。而由于美国中概股以行业大厂为主，更能代表行业整体情况，加上我们对行业的调查了解，按目前的销售情况，我们预测行业整体库存可能还需要12个季度左右的时间才能消化到供需相对平衡的阶段。,请务必阅读正文之后的免责条款
43、。,15/24,光伏行业年度投资策略报告图表21 两市光伏股公司平均存货周转天数对比资料来源：平安证券研究所五、价格篇根据 Solarzoom 统计数据，2012 年 12 月初，国产一级硅料平均市场报价 115 元人民币每公斤，与年初相比下降约 46%；进口一级料平均报价 135 元，与年初相比下降约 27%。造成进口料降幅低于国产料的原因是，一般进口料签长单合约较多，而国产料多为现货交易；此外前期较多的国内库存也出现了抛货情况，因此造成国内硅料价格下降幅度较大。目前这个价格已低于多数企业的生产成本，只有能实现正现金流的生产线依然在开工。我们预计 2013 年硅料供需关系将在一季度开始略有好
44、转，价格也有望小幅回升，但中国对进口多晶硅料的双反调查增加了价格变化的不确定性，这方面影响仍待观察。图表22 硅料价格走势资料来源：SOLARZOOM、平安证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款。,16/24,光伏行业年度投资策略报告图表23 硅片价格走势资料来源：SOLARZOOM、平安证券研究所根据 Solarzoom 统计数据，2012 年 12 月初，单晶 156 硅片平均市场报价在 7.27.6 元人民币每片，与年初相比下降约 36%；多晶 156 硅片平均报价 5.66.5 元每片，与年初相比下降约 29%。单晶硅片的降幅高于多晶片，并且两者之前的价格差从年初的 3 元左右降至目
45、前的 11.5 元左右。年中阶段单晶价格降幅相对较大，我们认为其原因是当时高效单晶需求相对较少和多晶表现了更好的性价比，但后续一段时间出现了超跌现象，不断下滑的价格已低于多数硅片厂的成本，造成很多加工厂处于停产状态。目前市场上仍有较大量的硅片库存，其成本较高但已不计较亏损只为收回现金，因此我们认为未来 13 个月价格仍有非理性的下跌空间，待下游需求转好和库存较少时，2013 年二季度价格有望环比回升。电池片的情况与硅片大体类似，不再赘述。图表24 电池片价格走势资料来源：SOLARZOOM、平安证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款。,17/24,光伏行业年度投资策略报告图表25 组件价格走
46、势资料来源：SOLARZOOM、平安证券研究所根据 Solarzoom 统计数据，2012 年 12 月初，组件市场报价在 3.54.9 元人民币每瓦，与年初相比下降约 3142%，其中大功率组件降幅相对较小。随着海外住宅项目的增多以及国内分布式光伏的发展，高效大功率组件将更受欢迎。由于组件处于产业链最下游，且相对属于轻资产环节，故产能弹性较大，溢价能力也较弱，预计明年即便迎来反弹行情，组件价格反弹也有限。,图表26 系统价格走势,单位：美元/瓦,资料来源：平安证券研究所注：德国为10KW以下屋顶项目价格，美国为加州100KW以上非居民项目价格，日本小型住宅项目价格，汇率均以2012年12月1
47、0日当日换成美元计算2012 年第三季度，德国 10KW 以下屋顶项目价格为 2.391 美元每瓦（以 2012 年 12 月 10 汇率计算，相当于 14.91 元人民币每瓦），美国加州 100KW 以上非居民系统价格为 5.132 美元每瓦（相当于 32.01元人民币），日本小型项目为 5.725 美元每瓦（相当于 35.71 元人民币），与年初相比，分别下降 16%、18%、9%。从结果来看，德国通过 FIT 政策的不断调整，系统造价下降迅速，并已显著低于美国和日本。随着组件价格和 BOS 的继续下降，系统价格也有望持续降低。从德国的逆变器现货市场价格来看，2012 年三季度好像变化不大
48、，然而根据我们从国内行业的了解来看，2012 年逆变器价格在持续下降当中，目前国产大功率逆变器市场价格在 0.40.5 元人民币每瓦附近。我们预计 2013 年将有可能跌至 0.4 元每瓦以下，但降幅会小于 2012 年。,请务必阅读正文之后的免责条款。,18/24,光伏行业年度投资策略报告,图表27 德国现货市场逆变器价格走势,单位：欧元/瓦,资料来源：平安证券研究所六、毛利率篇由于产品销售价格的快速下跌，以及企业可能备有高价库存的原因，多数企业的毛利率在 2012 年出现了较大幅度的下滑，对比 A 股光伏企业可以看出，2012 年第三季度超日太阳、向日葵、隆基股份和拓日新能的毛利率相对较高
49、。图表28 A股光伏公司的季度毛利率情况资料来源：平安证券研究所受库存减记和双反拨回影响，美国中概光伏股的财务综合毛利率变化较大，甚至较多出现负值的情况。,请务必阅读正文之后的免责条款。,19/24,光伏行业年度投资策略报告图表29 美国中概光伏股的毛利率情况资料来源：平安证券研究所注：2012Q3不含尚德和韩华图表30 各环节成本在不断下降资料来源：平安证券研究所通过观察几家具有代表性企业的成本路径，可以看出虽在不断下降，但幅度远低于价格。假设以此成本为行业平均略好水平，企业可按当前价格进行采购生产销售，则理论上硅片毛利率可达 9.5%左右，电池片毛利率可达 3%左右，组件最高可达 13.5
50、%左右。未来企业毛利率始终将是成本与价格动态变化的反应，我们预计 2013 年各环节毛利率将逐渐接近当时的理论平均值。,请务必阅读正文之后的免责条款。,20/24,光伏行业年度投资策略报告七、现金流及资产负债率篇观察 A 股光伏企业的经营性净现金流，可以看出目前整个产业链贸易生态很差的状况，帐期普遍均在 9 个月以上，很多还是以产品抵价的方式回充，而拖帐赖账的现象也是屡见不鲜。我们认为这种状况可能还会延续至 2013 年，是否具有充足的现金流以及较强的融资能力将成为企业是否能生存下去的最重要因素。图表31 A股光伏公司的经营性净现金流情况资料来源：平安证券研究所对比观察 A 股和美国中概光伏股
