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1、新疆证券有限责任公司 新视角下零售业投资价值再发现（二）零售行业2005年投资策略报告*报告名称,例：软件行业2005年投资策略报告零售行业投资策略报告分析日：2005年01月20日投资要点：l 零售商在上下游产业利益零博奕中日益增强的控制力推动其经济地位提高。预计在国家产业政策支持、人口数量增加和居民收入提升等因素推动下，我国零售业在未来15年内将保持年均9%左右的稳步增长，其中，2004年、2005年，我国零售业增长率预计均将维持在12%左右。l 零售业是规模经济效应明显行业之一，市场集中度偏低、强势零售商的崛起和2005年外资在华市场进入和扩张步伐加快决定我国零售行业仍将处于加速整合过程
2、中。而依托规模等综合竞争优势，优质零售商（主要是零售国家队成员）将成为行业增长的主要受益者。l 资产价值被低估、零售商具有的金融企业特点和网点资源的稀缺性也是其具有战略收购价值的重要原因，在此因素推动下，预计2005年我国零售公司仍将成为战略投资者收购的主要目标之一。l 良好的成长性和国际上零售业市盈率水平相对偏高是我国零售业估值存在溢价具有相对合理性，而零售板块整体股价水平的不断下挫也使得部分优质零售公司的投资价值在2005年的国际比较中日益显现。l 具有国际比值优势的行业龙头个股和战略收购价值突出的个股将成为投资者关注的目标。其中南京中商（600280）、友谊股份（600827）、重庆百货
3、（600729）等值得重点关注。l1 售业：经济地位逐渐提高，2005年增长率将到达12%左右与发达国家相比，我国现代意义上的零售业虽起步较晚，但发展较为迅速。1991年1996年，我国商品零售额的年平均增长率为20.9%。1997年2003年，我国商品零售额的年平均增长率达到9.7%。其中，新兴业态如大型综超业近3年来保持年均40%以上的高速增长态势；以联华超市等为主的连锁企业保持年均30%左右的飞速发展。我国零售业长期持续增长和新兴业态、强势零售商的快速崛起预示着我国零售业具备着良好的成长性和广阔的发展空间。预计在未来较长时间内，我国零售业仍将保持快速增长势头，原因在于以下几点：1.1 零
4、售业在上下游产业利益博奕中控制力增强推动其经济地位提高1.1.1 商业资本在产业链利益博奕中具有强大的控制力由于制造业的日趋发达和消费品市场处于完全竞争市场状态，零售商在制造商与消费者的利益博奕中迅速占据主导地位，对制造商和消费者经济行为带来实质性影响。图2表明，在制造商与消费者间接商品交换过程中，零售商一方面通过“天天低价”与现金交易的销售模式取悦消费者以巩固其对销售终端的控制权和提升销售规模，另一方面通过规模扩张和销售规模扩大提高采购量，并借此压低采购价格，延期支付货款（一般延期3-4个月）和获取通道费等不同类型的返利。正是通过这种盈利模式，零售商不仅可以利用供应商的资金实现其低成本规模扩
5、张，且通过高商品、资金周转率掌控大量现金流的流进流出，进而影响着金融市场的稳定。以全球最大的零售商Wal-Mart为例，该公司在美国大多数消费品生意中控制着很大的份额，且这一份额还在不断扩大。2003年，该公司占Dial公司总销售额的28%、Del Monte Foods食品公司的24%、Clorox公司的23%、露华浓公司的23%。这表明当零售商的规模达到一定程度，其将使得供应商对其的依赖性越来越大，如果零售商发生问题，其最终也会对整个主体零售业态如超市、超大仓储超市、百货店和购物中心等已成为我国快速消费品购买和销售的主要渠道。如从2000年到2004年一季度，上海大卖场在快速消费品销售中所
6、占市场份额已由原来的24%上升至53%。图1：我国10大城市快速消费品销售金额在各零售渠道的分布状况资料来源：CTR市场研究图2：零售商与制造商的博奕及其经营流程价格水平规模规模与采购价、售价的线性关系 零售商经营体系循环过程及盈利模式低采购价格和对应返利其他收入低配送、低经营管理成本与费用规模扩张，商品、资金的高周转率低成本、低售价吸引顾客，提高销量资料来源：新疆证券研究所1.1.2 零售业不易受宏观调控等经济因素影响，产业扶持力度加大2004年实施的宏观紧缩政策和石油、煤炭等价格的上涨对包括钢铁、电力、食品制造业等多个产业带来不同程度的冲击，但其对零售业影响却十分有限，原因在于零售商作为中
7、介厂商，其可以通过其强大的产业控制能力将经济风险转移给其上游供应商或下游消费者。不易受宏观调控等经济因素的影响使得零售业增长存在典型的非周期性特征，也使得其成为防御性投资品种的主要原因之一。1.1.3 人口增加和居民收入水平提高推动居民消费需求提升我国是世界上人口最多的国家，但到2003年底，我国批发零售贸易额占GDP的比率仅为7.88%，而发达国家该比例一般在20%以上，这预示着我国的消费市场存在广阔的市场发展空间。图3显示，我国城镇化进程的加速推动城镇人口所占比例不断上升，转移的农村人口大多聚集于城乡结合区，预计在2004年，我国城镇化比例将达45%左右。在我国城镇化水平上升的同时，我国居
8、民人口消费收入也快速上升，由此带动居民消费水平逐年攀升，虽然这并不意味着我国开始进入消费社会，但城市化进程的加快和居民消费水平的上升将会极大提高总体消费需求并带动社区零售市场的繁荣。1.2 我国零售业2005年增长率将达到12%预计2004-2005年，伴随我国居民消费市场的日趋活跃和消费环境、消费政策和消费体制的不断改善，商品供求状况进一步好转，我国消费需求将延续2003年后的平稳回升态势。受此影响，我国社会消费品零售总额将突破5万亿元大关，增长率维持在10%以上，增速高于去年水平。其中，批发零售贸易将保持年均12%左右的快速增长。按照我国到2020年国内生产总值比2000年翻两番的目标，我
9、国社会消费品零售总额的增长速度年均要达到9%的增长水平，以2003年社会消费品零售总额45842亿元计算，到2020年社会消费品零售总额将达到20万亿元，是2003年的4.3倍。这表明我国零售业作为消费升级大背景下的受益者之一，仍具有广阔的发展空间。图3：我国历年人口及居民消费水平增长状况 资料来源：中国经济信息网，新疆证券研究所整理2 2005年我国零售行业仍将处于加速整合过程中2.1 零售企业的规模经济效应尤为突出零售业是一个规模经济效应明显的行业之一，在零售商建立良好的经营管理体制和发达的物流配送网络等基础上，零售商的增长对规模有着强烈的依赖性。原因在于通过规模扩大，其“集中采购”、“统
10、一配送”、“标准化复制”等经营模式对于降低经营成本和费用的效用越大，其品牌影响力越强，越可能实现较高的市场占有率，获取较好的经济效益，对终端消费者的控制力也就越强，从而在与厂家的谈判中越占据主动位置，获得更大力度的折扣及付款结算方式，与厂家建立更为紧密的合作关系，更有甚者，达到影响和控制制造商的目的。零售商规模经济效应（图4左）的存在使得零售商业绩与规模之间呈现“S”型曲线函数关系（图4右），表现为当零售商的门店规模达到第一个临界点时，其经营业绩可以实现快速上升。这种利润增长特征在Wal-Mart、Carrefour等零售厂商的发展过程中得到过有效验证。经济学家菲力浦科特勒经过实证分析也认为，
11、连锁组织的店铺只有达到11家左右的临界点时，其才可以逐渐体现成本最低或利润最大的规模经济经营效果，这一数字被“国际连锁店协会”所公认。对于规模经济和临界点的追求成为零售商纷纷加快其对外网点扩张的内在根源。图4：零售企业规模经济效应及由此形成的厂商业绩增长特征 规模净利润增长率倒“U”型曲线临界点临界点 净利润规模临界点1临界点2“S”型曲线资料来源：新疆证券研究所2.2 行业集中度偏低和强势零售商崛起决定2005年零售行业整合力度仍将加大规模经济临界点的存在使得零售商纷纷加大规模扩张力度，通过业务转型和规模的迅速扩张，强势连锁零售商优势企业快速崛起，成为行业增长的主要受益者。表1表明，1999
12、-2003年，我国连锁百强的销售额增速达到年均45%以上，远超过同期社会消费品零售总额年均10%的增幅。但同时我们也可看到，截止2003年，我国连锁百强占零售总额的比例仅为8%，而美国等发达国家零售30强占零售总额的比重达到30%-50%左右，这表明我国零售业集中度仍然偏低，仍存在进一步整合的需求。行业集中度偏低和优势厂商的崛起使得优质零售商扩张欲望日趋强烈，这造成了2001-2004年我国零售业发展呈现两大特色：一是优质零售商资金压力日趋加大，其纷纷通过各种渠道进行再融资以达到其加速扩张的目的，二是零售企业纷纷跑马圈地，为领先竞争对手和占据日渐稀缺的良好网点资源，并购竞争对手的资产重组行为频
13、繁发生（具体参见表2）。预计2005年，由于好的网点资源日渐减少，并购将成为我国部分优质零售商扩张的主要手段，在此因素推动下，我国零售行业整合进程仍将加速进行。表1：我国连锁百强与行业整体历年增长对比对比指标1999年2000年2001年2002年2003年连锁百强销售总额（亿元）640980162024653580同比增幅（%）/53655245社会消费品零售总额（亿元）3113534153376744091145842同比增幅（%）101010109连锁百强占零售总额比例（%）23468资料来源：新疆证券研究所表2：2004年我国零售企业上市融资和重组情况一览上市和进行并购主体时间事件具体
14、情况联华超市2004年10月配售3450万股，融资3.36亿元2004年11月收购万利福超市90%股权百联集团2004年04月友谊、物资、华联、一百四大集团合并成立百联集团2004年11月第一百货吸收合并华联商厦成立新的上市公司百联股份（600631）物美商业2004年11月在香港联交所主板上市，发行7648万股，融资4.76亿元国美电器2004年09月中国鹏润以83亿港元收购持有OceanTown的全部股份2004年09月首次在香港公开配售股份，募集资金约亿港币苏宁电器2004年07月在深交所中小企业板上市，首次发行2500万股，融资3.95亿元华联超市2004年06月增发6458.16万股
15、，融资6.25亿元2004年08月将部分资产与百联集团持有的华联吉买盛40%股权置换永乐家电2004年09月摩根士丹利斥资5000万美元收购永乐家电20%的股权南京中商2004年10月实施10股配3股再融资方案，融资2.14亿元大商股份2004年07月斥资2500万收购佳木斯百货等4家商业企业2004年09月以4500万元收购鸡西商埠大楼、鸡西世纪商厦资产重庆百货2004年05月增发方案得到证监会会批准，预计将在2005年春节后实行TESCO2004年08月以2.6亿美元收购乐购50%股权资料来源：新疆证券研究所2.3 2005年外资加快其市场进入和扩张步伐，但其难以成为我国零售业主导者地方政
16、府过度追求政绩使得我国零售业长期以来存在过度开放的迹象，其最明显的表现为1999年底，中央政府正式批准进入的中外合资零售商业企业只有21家，但实际上进入中国的外资商业企业却多达近300家。预计2005年，在2004年底取消所有地域和股权限制后，我国零售市场的巨大潜力将吸引更多的全球大型零售商进入我国零售市场。外资的不断进入和其在我国加速扩张对我国本土零售企业造成较大压力，成为推动我国零售业整合的重要推动力之一。但根据目前市场形势，外资零售业主导我国零售市场的观点有失偏颇，原因在于以下几点：（1）外资的整体规模偏小，且区域较为集中。目前，2003年外资在零售企业销售收入占我国社会消费品零售总额的
17、比重不足3.5%。在商务部2003中国连锁30强排名中，目前只有家乐福、沃尔玛等5家外资企业上榜。且外资投资的业态主要为大卖场，扩张区域也相对集中在消费水平较高城市，短期看，其对我国零售市场的负面影响仅体现在部分业态和区域（参见表3）。表3：沃尔玛、家乐福在我国大型综合超市网点分布省份沃尔玛家乐福分布城市省份沃尔玛家乐福分布城市北京161吉林301重庆021辽宁452福建502山东232广东1365上海071广西101四川031贵州101天津251黑龙江111新疆011湖北031云南321湖南111浙江022江苏133合计395030江西101资料来源：新疆证券研究所注：数据时间截止2004年
18、8月。表4：我国入世协议中关于零售业对外开放的具体内容开放时间开放内容入世前合资企业允许在5个经济特区，以及北京、上海、天津、广州、大连、青岛、郑州、武汉成立，在北京及上海，允许设立家合资零售企业，在其他地方，可最多成立2家合资企业；北京的家合资企业可在市内开设分店2001年后郑州、武汉也可以成立合资零售企业2001-2003年11月可在所有的省会城市、重庆及宁波成立合资零售企业，外资可在合资企业中占主导权。2004年11月除化肥外（入世5 年内取消限制），取消所有关于地域、数量及持股比例的限制，拥有30家以上分店，销售来自多个供应商的不同种类和品牌商品的连锁店，如销售汽车（入世5年内取消限制
19、）及规定的国营贸易产品，允许外商持股低于50%的合资企业经营。2006年11月外资商业企业可销售化肥，可在销售汽车、成品油等产品的合资企业中拥有控股权资料来源：新疆证券研究所（2）国家经济安全的需要。零售业关系国家经济安全，这也是目前世界范围内仍鲜有外资零售企业掌控其他一个国家的零售市场的案例出现的主要原因。且近年来，国内关于“零售业过度开放”的争论使得我国政府加大了对零售业的重视程度，并加强利用政策等手段保护本土零售市场力度。如近期商务部出台的外商投资商业领域管理办法不仅未表明解除对外资投资商业企业的股权比例和注册资本限制，同时对外资商业企业的进入资格做了严格的规定。（3）外资零售商全球扩张
20、战略的需要。虽然零售业进入壁垒较低，但由于该行业竞争较为激烈，行业整体利润水平正逐渐谈薄，且跨区域扩张对零售商的资金、物流系统等带来较大压力，并使得零售商面临由于区域文化差异等带来的较多难题，因此，外资零售商目前的主导市场仍在其本土。如2004年，沃尔玛在美国本土的销售额占其总销售额的比重达到81%，家乐福法国本土销售额占其总销售额的比重达到52%。（4）本土企业存在门店资源等优势。选址的好坏关系到营业网点盈利与否，门店资源的稀缺性已成为目前各零售商纷纷抢占优势商业地段的主要原因。零售商“圈地”的直接后果是好的商业地段日趋减少，而本土零售商一般均占据城市的黄金商业地段，其在网点资源上比外资零售
21、商更具竞争优势。加上本土零售商比外资更为熟悉本土市场，在政策、文化上占据先天性优势。2.4 我国零售业国家队成立推动行业整合步伐根据沃尔玛、家乐福等零售巨头在我国零售市场网点分布和扩张计划，考虑到规模等综合竞争实力的较大差距（参见表5），外资零售商的加速扩张在对我国零售市场造成严重冲击的同时，也使得我国本土零售商面临的竞争压力加大。为培养大型本土零售商以抗衡外资零售巨头入侵，各地政府和强势零售商都在谋划对本地区零售商业的全面整合，这使得我国零售业区域性重组呈加速趋势。2004年8月，我国国家重点扶持的20家零售企业名单出炉（参见表6）。2004年11月15日，第一百货吸收合并华联商厦的方案正式
22、获得证监会核准，百联股份的成立和我国最大商业集团百联集团重组序幕的正式拉开，这不仅表明我国零售企业期望借助资本运达到规模经济和抗衡外资的目标，也折射出我国国内零售行业在行业全面开放压力下新一轮行业重组整合高潮的来临。预计在未来较长一段时间内，我国零售业区域性整合将会愈演愈烈，而网点资源的稀缺性也决定资本运做将成为部分强势零售商构建全国网络布局的主要手段。表5：我国连锁前五强与财富500强中前五位零售商销售额对比连锁百强排名公司名称销售额（百万人民币）财富强排行公司名称销售额（百万美元）1百联集团485171沃尔玛（Wal-Mart Stores）2630092大商集团1818329家乐福（Ca
23、rrefour）649793国美电器1779235皇家阿霍德（Royal Ahold）594554华联集团1360037家居百货（Home Depot）648165家乐福（中国）1343751克罗格（Kroger）51760资料来源：新疆证券研究所表6：我国商务部公布的零售业国家队成员名单及其对应上市公司国家队成员对应上市公司国家队成员对应上市公司上海百联集团华联超市（600825）山东三联集团三联商社（600898）友谊股份（600827）北京华联集团华联综超（600361）物贸中心（600822）华联股份（000882）第一百货（600631）深圳华润万家华润创业（0291.HK）华联商厦
24、（600632）苏果超市华润创业（0291.HK）联华超市（0980.HK）重庆商社重庆百货（600729）大连大商集团大商股份（600694）上海农工商超市都市股份（600837）北京王府井王府井（600859）浙江物产集团-国美电器国美电器（0493.HK）广东物资集团-武汉武商集团鄂武商A（000501）天津物资集团-武汉中百集团武汉中百（000759）深圳新一佳超市-苏宁电器苏宁电器（002024）安徽徽商集团-北京物美投资集团物美商业（8277.HK）天津家世界集团-资料来源：中国商务部，新疆证券研究所整理3 资产质量优良，战略收购价值突出长期以来，零售板块一直是我国重组的多发地带，
25、也是战略投资者争购的主要对象。如2003年发生的金鹰国际举牌南京新百；2004年均瑶集团争购大厦股份；2004年12月雨润集团连续多次举牌南京中商等均显示出零售业上市公司的战略收购价值日益得到市场的认同。我们在新视角下零售业投资价值再发现中从地产价值被低估的角度阐述了其战略收购价值，但除此之外，零售板块之所以成为战略投资者青睐的主要对象还有以下两个重要原因：3.1 连锁零售商实际为不受管辖的金融企业根据上文对零售商盈利模式分析可发现，零售商在上游可延期3-4月支付给供应商货款，在下游却与消费之间却是现金交易。由于零售商商品周转速度较快，零售商商品销售额将伴随其规模扩张不断扩大，这种运营模式使得
26、零售商帐面一般存有大量的浮存现金。由于具备自有资金小，杠杆高，可以拖欠货款，无息浮存现金高等特点（这在苏宁电器等家电零售商和联华超市等连锁超市零售商身上体现的更为明显），零售商实际上为一个不受管辖的金融企业，收购零售商意味着收购方将获得一个良好的融资平台，这是吸引众多战略投资者的重要原因。以南京中商为例，预计2004年南京中商销售额为28亿，根据其延期支付货款3-4月推测，其浮存现金可以达到7-9亿，扣除一个月左右的存货2亿，仍然有5-7亿左右的浮存现金可以使用。3.2 零售网点资源的稀缺性优越的商业网点是零售商得以生存和发展之基础，但行业竞争的日趋激烈和零售商跑马圈地的不断进行，加之商业房产
27、租金价格的持续上扬，好的商业网点稀缺性日趋凸显。为达到进入目标市场、抢占优越地段的目的，收购当地的零售企业成为外来零售商和战略投资者进入该地区零售市场和房地产市场的重要手段。以南京中商为例，其主体商店中央商场位于号称中华第一商圈的南京新街口地区，是南京购物的首选地和商业黄金地段。且近几年来，南京中商通过低价收购等资本运做手段积极扩张，已成为江苏地区网络较为健全的连锁百货零售商，其下属的新亚百货、连云港百货、徐州百货大楼、金润发超市等均位于当地的核心商业地段，不仅网点地产价值被严重低估（重估后每股净资产约为8.87元），且商业网点资源价值尤为突出。4 国际视野下部分个股投资价值在2005年逐渐显
28、现4.1 我国零售业市盈率已处于合理估值区间零售行业是我国具备相对较高市盈率的行业之一，以2004年3季度数据为基础，我国A股平均市盈率水平约为21倍，而零售业平均市盈率（剔除微利股）为26.87倍，比同期A股市盈率高出28%。结合国际零售业市盈率水平和我国零售业的成长性，我们认为我国零售业合理市盈率区间为25-28倍，目前整体市盈率水平已基本合理，原因在于以下几点：1、我国零售市场在全球范围内相比具有较强的发展潜力。我国已成为全球发展空间最大的零售市场之一，未来15年年均增速达到9%，远超过美国等发达国家和新兴市场平均3-5%左右的增速。良好成长性是我国零售业整体市盈率相对偏高的主要原因之一
29、，也是近期国内本土零售商如物美商业、联华超市等投资价值得到机构投资者追捧和存在较高溢价的重要原因（参见表7）。2、我国零售业公司资产价值被严重低估。由于我国零售上市公司大部分为百货零售商，其下属商场均处于城市繁华地段，资产价值被严重低估。根据对我国重点商业区域25家零售上市公司资产价值重估表明，重估前25家零售上市公司平均市净率为1.90倍，重估后市净率仅为0.99倍，低于同期A股平均2.30倍市净率。3、国际比值效应的存在。服务业整体市盈率在世界各国证券市场都相对偏高，而渠道为王的行业特性和非周期性使得零售行业市盈率在发达国家及新兴市场表7：近期获得高溢价零售业龙头公司具体情况一览公司名称备
30、注联华超市2004年10月4日，配售在一个小时内完成就告完成，并获得5倍的超额认购。物美商业向机构和公众发行部分超额认购分别达15倍和150倍，为2004年香港创业板超额认购最高纪录之一。世界银行、JP摩根财团等世界一流投资机构均成为公司的股东国美电器中国鹏润以83亿港元的价格收购国美电器（净值仅为2.41亿港元）65%股份，收购市盈率达到49.5倍。2004年9月28日，国美电器首次在香港公开配售，募资约12亿港币，当天获超额两倍多的认购。 摩根士丹利购入其最新配售的2200万股，占总配售股份的7.3%。苏宁电器上市首日涨幅达101%，为深沪两市最高价股，业绩增长迅速，获得众多机构投资者青睐
31、。永乐电器摩根士丹利收购永乐家电20%股权，收购总价格高达5000万美元，成为公司的第三大股东，收购溢价超过50%。乐购超市TESCO斥资20亿美元收购其50%股权，其收购金额正等同于同年乐购的销售收入40亿美元的一半。资料来源：新疆证券研究所，香港财华数据中均处于相对较高水平。以美国证券市场为例（参见表8），美国服务业市盈率平均水平为28.27倍，市盈率水平排名第二，仅低于科技行业29.45倍市盈率水平。在服务业各子行业中，零售业平均市盈率为28.71倍，比服务业平均市盈率水平高出2%，比美国市场平均22倍平均市盈率高出31%。表8：美国、香港各零售业态及代表公司市盈率、市净率水平业态市盈率
32、(倍)市净率(倍)美国零售行业市盈率(倍)市净率(倍)便利店30.22 -专业店46.45 6.81 化妆品专业店30.50 -现购邮购42.47 2.35 家电专卖19.21 -食杂店31.65 4.41 百货及折扣店20.64 -家电专卖24.50 4.54 珠宝专卖11.11 -连锁药店23.73 3.26 服装连锁专卖26.30 -百货及折扣店22.16 4.38 零售业平均23.90 3.67 零售业平均28.71 4.20 国美电器19.94 30.94 家居连锁19.75 3.96 物美商业33.43 4.26 BestBuy34.60 4.58 联华超市29.37 4.39 W
33、al-mart23.16 5.01 迪生创建23.92 2.08 Home Depot18.33 3.73 资料来源：雅虎财经、财华数据 注：数据截止时间2004年1月25日，香港各业态市净率未统计原因在于样本差异太大。4.2 各业态所处的产业周期不同使得我国零售业各业态定价标准不同零售业态多元化进程加快缩短了我国零售市场业态演进的时间，但受制于我国经济水平和消费习惯等因素，我国零售业态演进正处于由传统百货业为主向以大型综合超市等为主的连锁超市业态过渡阶段，这使得国内各零售业业态的所处的生命周期与以美国为主的发达国家和以香港为主的新兴市场存在明显差异。如图5表明，折扣店在我国目前仍处于萌芽状态
34、，但其在美国等国家已处于成熟成长期。由于各业态生命周期与发达国家和新兴市场不同，故应根据不同业态所处生命周期的不同给予不同市盈率。如连锁超市业市盈率水平要高于百货业市盈率水平，其市盈率应与联华、物美等本土零售商H股市盈率相同。图5：我国零售业态生命周期初创期加速成长期成熟期衰退期成熟成长期时间销售收入折扣店电子商务便利店专业店大型综超标准超市购物中心百货家电专卖资料来源：新疆证券研究所4.3 部分优质零售个股投资价值显现2001年6月以来，我国股票市场大幅下挫。图10显示，近一年来，上证指数下跌23.61%。受大盘持续走软因素影响，零售指数也持续下跌，近一年时间里，零售指数下跌13.40%。股
35、价的大幅下挫使得行业整体市盈率水平快速下降，根据我们对重点上市公司业绩预测（参见表9），我们可明显发现我国部分优质零售业上市公司如南京中商、友谊股份等在国际比较中投资价值日渐显现。而从机构持股情况看，2003年以来，零售行业防御性特征逐渐得到机构投资者认同，其中，苏宁电器、友谊股份、大商股份、南京中商等机构持股占公司流通股比例均超过10%。市场对优质零售业公司的认同使得零售行业整体走势逐渐企稳回升。图6表明，截止2005年1月15日，我国零售指数走势略强于同期大盘。预计在2005年，我国零售板块整体走势将保持稳中有升的势头，其中，优质零售股个股行情将会不断出现。图6：零售指数与上证指数近一年市
36、场走势对比2004.8，零售国家队名单出台2003.11，零售业全面开放2004.4，百联集团成立资料来源：天相数据、新疆证券研究所5 零售业2005年投资策略与重点关注个股5.1 对我国零售行业评级为“中性”我国零售业发展较为迅速，上市公司盈利水平也呈现出逐年上升的趋势，但由于我国零售业目前整体仍处于较为分散和完全竞争状态，大部分零售商均由原来的国企改制而来，历史负担较重。受以上因素影响，我国零售业虽然有部分公司盈利水平较强，但整体利润水平和盈利能力仍然偏低，市盈率水平仍相对偏高，零售市场竞争格局仍存在较大变数，这也是我们对我国零售业短期投资评级为“中性”的主要原因。但我们认为，零售业在一国
37、经济地位的提高将是大势所趋，在零售业集中度逐渐提高的过程中，部分零售商在其规模达到一定程度后，凭借连锁网络这一特许经营权，其也将与中国移动、中国电信等公用事业垄断厂商一样，凭借其健全的零售网络这一“特许经营权”获得垄断利润。加上近一年来，零售板块整体股价的大幅下挫已使得部分优质零售公司国际比值优势凸显，基于对我国零售业长期良好成长性的预期以及对我国部分零售商发展战略、前景的看好，我们给予零售板块长期“推荐”的评级。5.2 重点关注比值优势突出的零售业龙头股和战略收购价值突出的个股综合以上分析，我们对零售业的整体判断为：1、 零售业不易受国家宏观调控影响，未来15年将保持年均9%左右的稳步增长，
38、产业集中度偏低和强势零售商的崛起使得行业整合将成为未来零售业发展的主要趋势之一。2、 凭借规模和管理等综合竞争优势，强势零售商主要是“零售国家队”成员将成为行业成长和市场整合的主要受益者。3、 零售板块股价整体持续下跌使得部分优质零售公司投资价值在国际比较中显现。4、 零售商资产价值被严重低估、商业网点资源的稀缺性和其具有的金融企业特征使得部分零售上市公司战略收购价值突出。在以上判断基础上，我们认为比值优势突出的零售龙头股如友谊股份和战略收购价值突出的个股如南京中商等值得投资者重点关注。表9：重点跟踪零售业上市公司业绩预测、市盈率及投资评级表公司名称每股收益EPS（元）市盈率P/E（倍）投资评
39、级2003A2004E2005E2006E2004E2005E2006E短期长期南京中商0.29 0.36 0.49 0.57 23 17 14 推荐推荐重庆百货0.35 0.41 0.42 0.45 14 14 13 推荐推荐益民百货0.26 0.33 0.39 0.44 19 16 14 推荐推荐友谊股份0.27 0.33 0.38 0.43 2017 15推荐推荐新华百货0.41 0.45 0.49 0.53 15 14 13 推荐推荐华联综超0.51 0.36 0.41 0.45 19 17 16 推荐推荐大厦股份0.42 0.33 0.38 0.44 17 15 13 推荐推荐华联超
40、市0.40 0.30 0.41 0.47 22 16 14 中性推荐大商股份0.31 0.50 0.62 0.72 22 18 15 中性推荐小商品城0.63 0.92 1.40 1.96 29 19 14 中性推荐苏宁电器1.06 1.83 2.51 3.42 26 19 14 中性推荐资料来源：新疆证券研究所5.3 重点关注个股600280南京中商：公司是江苏地区商业资源的整合者和江苏地区网络覆盖最广的零售商，其中，主体门店中央商场地处号称“中华第一商圈”的新街口地区，最近新收购的网点也位于各城市黄金断断，网络资源优势和战略收购价值突出。以南京中商2004年预计每股收益0.36元和2005
41、年预计的每股收益0.49元测算，公司目前市盈率水平仅为22倍，2005年动态市盈率水平仅为16倍，低于我国零售业平均35倍左右的市盈率水平和国外同行约25倍市盈率水平。根据我国零售业的成长性和公司行业地位，我们认为公司合理市盈率水平2004年应为25倍，2005年应为21倍，合理价格在9.00-10.50左右，高于目前市场股价水平。鉴于公司良好的成长性、潜在的股权争购题材和股价仍被低估的现实，我们仍维持前期的短期“推荐”和长期“推荐”的评级600729重庆百货：公司是西南地区零售龙头，2004年，在重庆政府推动下，重庆商社与公司第一大股东华贸资产管理公司合并重组，公司也由此成为零售业国家队成员
42、重庆商社集团下属上市公司。此次重组有效缓解公司面临的竞争和资金压力，并为公司带来优质资产（主要为新世纪百货商业资产）注入和整体上市的强烈预期。受益于重庆当地消费水平的提高和公司规模扩张以及业态的顺利调整，公司业绩连续多年保持稳步增长，预计2004年、2005年，公司每股收益将分别达到0.41元和0.42元，当前市盈率水平仅为14倍，2005年动态市盈率仅为13倍，远低于国内外行业平均水平。以公司业绩增长速度估算，公司合理价格应为9.20-10.00元之间，于当前股价仍有40%以上上行空间。鉴于此，我们给予公司短期“推荐”和长期“推荐”评级。重要提示新疆证券研究所评级标准行业评级：定 义推荐行业
43、股票指数在未来1年内优于大盘；中性行业股票指数在未来1年内基本与大盘同步；回避行业股票指数在未来1年内弱于大盘。股票评级：短期推荐预计未来6个月内，股价涨幅为10%以上；中性预计未来6个月内，股价变动幅度介于10%之间；回避预计未来6个月内，股价跌幅为10%以上。长期推荐公司长期竞争力高于行业平均水平；中性公司长期竞争力与行业平均水平一致；回避公司长期竞争力低于行业平均水平。本报告主要依据公开资料完成，新疆证券研究所对公开资料的准确性及完整性不作任何保证。本报告所做评述力求客观公正，谨代表新疆证券研究所观点，我们对投资者的投资行为不负任何责任。如果报告中涉及的有关内容或具体情况发生了变化，我们
44、将不作另行通知。本报告版权属于新疆证券有限责任公司所有，未经许可，不得翻印或以商业盈利为目的进行传播。600827友谊股份：作为我国零售业龙头企业，公司业绩长期保持平稳增长，历年均分红也显示公司较为重视对股东的回报和维护长期以来建立的蓝筹形象。预计2004-2006年，公司EPS将分别为0.31元、0.37元和0.43元，其当前A股、B股2004年动态市盈率分别为24倍、15倍，低于其控股子公司联华超市H股29倍市盈率水平。由于公司主要业务为连锁超市，其主要利润来源也来自联华超市，我们认为其市盈率水平应与联华超市相近，其当前合理市盈率应为29倍， 2005年动态市盈率应为25倍。据此测算，公司合理价格为8.999.25元，这表明公司股价仍有20%以上上涨空间。鉴于公司成长性良好，市场形象较佳，目前股价水平已低于合理价格，我们将前期给予公司的短期“中性”评级调整为短期“推荐”，维持对其长期“推荐”评级。
