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1、 股票研究行业策略旅游行业增持投资资源优势企业和酒店龙头企业谭晓雨：经济学硕士，高级经济师，中视传媒（600088）独立董事、中国广播电视产业研究专业委员会理事，连续三届获新财富组织全体基金经理评选的传播文化和社会服务行业全国最佳分析师，9年证券从业经历，专著有中国资本市场出路-资本市场研究前沿、股市策略制胜资本市场策略研究等。谭晓雨(0755) 82485885 tanxiaoyu陈锡伟(021) 62580818-385chenxiwei细分行业（可选）旅游景区/主题公园 增持酒店中性旅行社中性重点公司华侨城增持峨眉山谨慎增持桂林旅游谨慎增持丽江旅游谨慎增持黄山旅游谨慎增持锦江酒店谨慎增持
2、中青旅中性首旅股份谨慎增持行业指数近一年来走势数据来源：国泰君安证券研究所2005年11月24日投资要点l 2005年我国旅游市场继续呈现出良好的发展势头。入境游市场，今年19月，入境旅游人数达8963.28万人次，同比增长12.2；旅游外汇收入219.89亿美元，同比增长18.2%。出境旅游强劲增长，已成为亚洲第一大客源输出国。今年18月，出境旅游人数达2046万人次，同比增长10。世界旅游大国地位得以确立。l 旅行社行业总体仍处于供大于求、竞争激烈的格局。旅行社行业不仅受到国内同业间的竞争，也日益面临着外资旅行社争夺市场的压力。事实上，外资已经开始悄悄地曲线涉足出境游市场。而主营互联网旅游
3、业务的携程网为国内传统旅行社提供了改变业务模式的新思路。l 上海星级酒店平均房价继续攀升，平均客房入住率滞涨。随着上海星级酒店供给的不断增加，目前已经出现了平均房价的持续攀升与客房出租率下降相背离的现象。总体看我们认为虽然上海酒店行业景气仍在延续，但再创新高的可能性已经很小。近年来酒店业出现的一个亮点是经济型酒店的兴起，国内外品牌争夺市场份额的大幕已经拉开。l 旅游景区需积极提升文化品牌，红色旅游成亮点。由于发展红色旅游具有极大的政治意义与文化意义，得到了中央的大力支持。我们认为，旅游景区要提高知名度和扩大影响力，必须发掘其旅游文化内涵，形成独具特色的旅游文化品牌。l 我们认为明年对旅游业最大
4、的风险可能是来自禽流感的冲击。一旦病毒变异使得人禽流感在人与人之间传播成为可能，那对旅游业的负面影响将远远超过SARS的危害，尽管这种变异目前尚未完成。l 旅游行业投资策略。目前我们重点关注的景区类上市公司华侨城、峨眉山、黄山旅游、桂林旅游、酒店类上市公司锦江酒店，首旅股份等的估值水平都已降低到2030倍市盈率范围内，如果考虑到10送3股左右的市场平均对价支付，除权后市盈率还可降低。我们认为这些公司都已经进入可投资区域，投资者可相机增加旅游类优势企业的资产配置。一、旅游行业三大市场保持良好增长态势2004年我国旅游业全面恢复振兴并有突破性发展，旅游总收入达到6840亿元，相当于全国GDP的5.
5、01%，自此，旅游业总收入占全国GDP的比重已经连续5年稳定在5%以上。旅游业总收入占全国GDP的比重已经连续5年稳定在5%以上。图表1：过去10年间我国旅游总收入及增长率。（单位：亿元）资料来源：国泰君安研究所国内旅游蓬勃发展，形成了世界上规模最大的国内旅游市场。国内旅游蓬勃发展，形成了世界上规模最大的国内旅游市场。2004年国内旅游人数达到11亿人次，国内旅游收入4711亿元，分别比上年增长了27和37。刚过去“十一”黄金周期间，全国各旅游景点共接待游客1.11亿人次，同比增长10.5%，实现旅游收入463亿元，同比增长16.6%，创历次黄金周新高。图表2：过去10年间国内游旅游收入及旅游
6、人数。资料来源：中国统计年鉴，国泰君安研究所。出境旅游强劲增长，已成为亚洲第一大客源输出国。今年18月，出境旅游人数达2046万人次，同比增长10。出境旅游强劲增长，已成为亚洲第一大客源输出国。2004年中国公民出境旅游人数达2885万人次，同比增长42.7，其中80%以上是自费出境旅游。今年18月，出境旅游人数达2046万人次，同比增长10。据预测，到2010年，中国公民出境旅游人数将超过5000万人次，中国出境旅游市场的规模、速度和前景为世界各国所关注。入境旅游持续增长。2004年全国接待入境游人数达1.09亿人次，分别比2003年和2002年增长19%和11%，其中入境过夜旅游者达到41
7、76万人次，比上年增长27，跃居世界第四位。旅游外汇收入达257亿美元，分别比2003年和2002年增长48%和26%，居世界第七位。今年19月，入境旅游人数达8963.28万人次，同比增长12.2；旅游外汇收入219.89亿美元，同比增长18.2%，世界旅游大国地位得以确立。今年19月，入境旅游人数达8963.28万人次，同比增长12.2；旅游外汇收入219.89亿美元，同比增长18.2%。图表3：今年1-9月入境游人数及外汇收入均同比大幅增长。2005年1-9月同比增长(%)占比人数（万人次）8963 12%100% 外国人1494 24% 17% 香港人5214 6% 58% 澳门人19
8、42 23% 22% 台湾人313 15% 3%外汇收入（亿美元）220 18% 100% 外国人112 25% 51% 香港人54 6% 25% 澳门人23 23% 10% 台湾人31 15% 14%资料来源：中国旅游网，国泰君安研究所。二、旅行社行业：竞争更加激烈据国家旅游局统计，截至2004年底，全国有国际旅行社1472家，国内旅行社13867家，总计15339家。旅行社行业总体仍处于供大于求、竞争激烈的格局。我国加快了旅行社业对外开放的步伐，提前履行WTO承诺。旅行社行业不仅内资企业间竞争激烈，而且随着我国旅行社业对外开放步伐的提前，其面临的外资旅行社争夺市场份额的压力也越来越大。20
9、05年月份，国家旅游局会同商务部将此前规定的外商控股或独资旅行社注册资本不少于400万元降低为“不少于250万元”，并将境外投资方设立控股或独资旅行社的范围由限于北京、上海、广州、深圳、西安个城市，扩展至全国范围内。按照原先的入世承诺，我国应当在入世后6年内取消外商投资旅行社的地域限制，此次修订设立外商控股、外商独资旅行社暂行规定可谓提前履行了承诺。一旦外资旅行社打通境内外的客源、交通、酒店等业务环节，就有可能在入境游和出境游市场建立竞争优势，而内资旅行社市场份额将被大大收窄。目前，国内已有外商独资旅行社家、外资控股家，合资（中方控股）旅行社10家。由于内资旅行社在营销网络、客源组织方面具有地
10、缘优势，再加上国内游市场竞争激烈、利润率较低，因此外资旅行社业务主要围绕该资本输出国的来华游客（即入境游）来展开。 同时，尽管设立外商控股、外商独资旅行社暂行规定规定外资旅行社不能从事出境游业务，WTO协议也没有开放时间表，但实际上外资企业已经开始悄悄地曲线涉足出境游市场。英国航空公司不久前在京宣布，将与北京恺撒国旅联手打造“Discover UK英航自由行”产品，正式涉足出境游市场。英航的自由行产品将从今年11月1日持续到2006年3月31日，产品以机票加酒店形式为主，并提供多个标准可以选择。与目前北京市场英国游价格相比，其报价大约低30，具有较强的杀伤力。一旦外资旅行社打通境内外的客源、交
11、通、酒店等业务环节，完成在华经营布局，就有可能在入境游和出境游市场建立竞争优势，而内资旅行社市场份额将被大大收窄。可见，内资旅行社企业必须积极拓展营销网络，转变业务增长模式，通过合并重组增强竞争力。未来的发展方向将是：由传统组团业务向组团、自由行业务并重转变，由传统旅行商向全方位旅行服务提供商转变。 基于互联网的旅行社企业是行业投资亮点。互联网旅游服务市场将有很大的增长空间。基于互联网的旅行社企业是行业投资亮点。携程网2005年前三季度其主营业务净收入与净利润分别达到4688万美元与1972万美元，同比增长62.38和78.30。而互联网旅游服务市场将有很大的增长空间，据世界旅游组织预计，今后
12、几年，中国10%的旅游交易将在网上进行，而据估算目前在线交易的人还不到5%。另据Forrest Research估算，2004年全球在线旅游服务市场达到530亿美元，今后三年将以18的销售复合年增长率增长。 三、酒店行业：上海房价继续攀升，入住率徘徊尽管目前上海酒店行业仍处于景气高点，但平均客房出租率与平均房价开始出现背离走势。良好的经济增长环境和强劲增长的旅游市场带旺了酒店行业，特别是以上海为中心的长三角地区，酒店行业一直处在一轮从2000年开始的景气上升周期中。与2002年相比，上海2004年星级酒店平均房价为539元，同比增长28.64，其中，四星级与五星级酒店增幅最快，分别达到24.1
13、0与32.55。根据上海市旅游委的统计资料显示，今年1月份，沪上365家星级酒店的平均房价为537元，到6月份已经涨到616元。目前，沪上五星级酒店的平均房价已经超过了香港五星级酒店的平均房价。尽管目前上海酒店行业仍处于景气高点，但平均客房出租率与平均房价开始出现背离走势。2003年由于“非典”平均客房出租率降幅较大，但2004年的恢复性增长也只达到69，较2002年下降了2.8个百分点，其中，四星级酒店入住率降幅较大，下降4.7个百分点。总体看我们认为虽然上海酒店行业景气仍在延续，但再创新高的可能性已经很小。在酒店供给方面，2004年末星级酒店为359家，比2002年增长12.54%。其中，
14、四星级、五星级酒店增幅最大，分别达到37%与20%。2005年酒店供给继续增加。由于看中上海日益活跃的商务活动市场，全球排名前15位的顶级酒店集团已经全部来沪。据不完全统计，上海已经在建的三星级以上酒店有20多家，估计明后年陆续投入营业，可增加7000多间客房、1万多张床位。由于2008年有北京奥运会和2010年有上海世博会，酒店供给增加的压力还不会太明显。但总体看我们认为虽然上海酒店行业景气仍在延续，但再创新高的可能性已经很小。近年来酒店业出现的一个亮点是经济型酒店的兴起。经济型酒店属于适销对路、经营业态先进的产品，目前品牌经济型连锁酒店的出租率基本保持在90左右，创造了普通星级酒店难以企及
15、的房间周转率。经济型酒店国内第一品牌“锦江之星”目前在全国签约逾100家酒店，已开业的酒店有53家，预计到今年年底，开业酒店数量扩张到70家左右。庞大的市场也引起国外酒店品牌纷纷涉足国内市场。法国雅高国际酒店集团旗下的经济型酒店宜必思宣称，将在未来5年内在中国开设50家左右的经济型酒店。去年刚刚进入的美国圣达特集团的速8品牌到今年10月，正式开业和签约的门店数量已达到30家。我们认为，随着干净舒适、经济实惠的经济型酒店逐渐被市场认可，国内外品牌争夺市场份额的大幕已经拉开。 随着干净舒适、经济实惠的经济型酒店逐渐被市场认可，国内外品牌争夺市场份额的大幕已经拉开。图表4：上海酒店行业基本情况。资料
16、来源：上海统计年鉴，国泰君安研究所。图表5：上海星级酒店基本情况。年份五星级四星级三星级二星级一星级平均房价（元/间天）平均值2004117758733320517853920039935143112111614632002888473290195147419酒店家数酒店合计数200424371321471935920032030123146193382002202711613620319客房平均出租率（）平均值（）200476.072.365.766.361.169.0200361.961.660.461.260.861.1200277.377.069.766.966.771.8资料来源：上
17、海统计年鉴，国泰君安研究所。四、旅游景区行业：争打“文化牌”红色旅游可谓是今年旅游市场上的一大亮点。由于发展红色旅游具有极大的政治意义与文化意义，得到了中央和各级政府的大力支持。今年初颁布实施的20042010年全国红色旅游发展规划纲要指出2004年至2007年，参加红色旅游的人数的增长速度要达到15%左右，2008年至2010年要达到18%左右。争取到2010年，红色旅游综合收入达到1000亿元。发展红色旅游具有显著的经济效益，带动了革命老区的经济发展。比如，井冈山把红色旅游产业对当地财政的贡献率超过35。四川广安推出的“小平故里行”精品线路，2004年接待游客540多万人次，实现旅游收入超
18、过17亿元，广安已成为四川重要的三大旅游目的地之一。旅游景区要提升自身品牌和扩大影响力，必须形成独具特色的旅游文化品牌，通过旅游附加值的增加来稳定客源。广东省为了提升旅游大省的地位，也在积极打造“文化品牌”，首届广东国际文化旅游节将于11月25日至12月11日举行，本次旅游节将积极探索广东旅游的文化脉络，推出以“广府风、客家情、潮汕韵、百越神和南海潮”为代表的各地旅游文化精品。在刚过去的第九届中国黄山国际旅游节暨徽文化节，旨在通过对底蕴深厚的徽州文化的发掘和再现，最大程度地扩大黄山市的知名度和影响力。我们认为，旅游景区企业要提升自身品牌和扩大影响力，除了销售旖旎的自然风光外，还必须发掘其鲜明特
19、色的旅游文化内涵，形成独具特色的旅游文化品牌，通过旅游附加值的增加来稳定客源。 综合来看，在行业蓬勃发展背景下，具有独特旅游资源和垄断经营地位的自然景区经营企业具有较强的持续经营能力、稳定的现金流和较高的主营利润率及净利率，竞争强度、经营环境要好于酒店和旅行社行业。当然，自然景区类企业也受业务扩展难、景区容量、地理气候等条件约束等不利因素的影响，这使得这类公司业绩连续出现高速成长的可能性较小。五、旅游行业投资策略分析旅游行业优质公司已经进入可投资区域，投资者可相机增加旅游类优势企业的资产配置。从2005年三季度报表来看，旅游景点、主题公园及酒店类上市公司的表现要强于旅行社类企业。旅游景点类公司
20、依靠自然禀赋而处于相对垄断地位，景区游客接待量放大和景区垄断性服务项目的价格水平提高是这类公司收入增长的主要推动器，如黄山旅游依靠提价使得前三季度主营收入和净利润同比分别增长了33.9%和45.6%。酒店类企业中锦江酒店由于拥有完整的酒店产品链，强大的品牌优势，今年前三季度净利润同比增长了52.43。目前我们重点关注的景区类上市公司华侨城、峨眉山、黄山旅游、桂林旅游、酒店类上市公司锦江酒店，首旅股份等的估值水平都已降低到2030倍市盈率范围内，如果考虑到10送3股左右的市场平均对价支付，除权后市盈率还可降低。我们认为这些公司都已经进入可投资区域，投资者可相机增加旅游类优势企业的资产配置。我们认
21、为明年对旅游业最大的风险可能是来自禽流感的冲击。虽然目前中国三例病人感染人禽流感系属“偶发”，即H5N1主要还是感染禽类，其基因在理论上并不能为人体细胞所吸收，H5N1感染人都属于偶然现象，但是，科学家推断H5N1的基因通过变异，最终会成为威胁人类的致命病毒，尽管这种变异目前尚未完成。一旦病毒变异使得人禽流感在人与人之间传播成为可能，那对旅游业的负面影响将远远超过SARS的危害。我们将密切关注禽流感的最新动态。 图表6：主要上市公司近一年来股价走势图。资料来源：国泰君安研究所。六、重点公司分析华侨城：公司以旅游品牌为依托，采取旅游与房地产业务联袂发展的长期发展战略，以文化环境提升区内物业的价值
22、进而获取超额利润。今年前三季度主营收入与净利润同比分别增长11.46%与10.22。旅游业务方面，华侨城欢乐谷不但没有受到香港迪斯尼开业的冲击，反而依靠业务创新保持了良好的上升势头。十一黄金周期间，欢乐谷共吸引海内外游客达18.76万人次，实现收入2527万元，同比分别增长26%、39%，并创下深圳乃至全国主题公园之最。房地产业务由于近期深圳房产市场景气程度上升，公司来自房地产的投资收益有望进一步提升。锦江酒店：锦江酒店由于具备较完整的酒店产品链，抗风险能力较强，酒店业务将保持平稳发展。公司管理层表示，公司的目标是成为国际性的大型酒店管理集团。而全球预定系统的缺乏是企业推广酒店管理业务的最大障
23、碍，为此锦江酒店于今年9月与美国德尔集团合资组建锦江德尔，专门进行开发集中订房系统和互联网分销系统。目前，公司酒店管理业务收入占公司主营收入的10%左右，还有很大的发展空间。此外，公司旗下管理品牌“锦江之星”近年发展迅速，06年将达到200家。我们认为，公司以管理+股权方式扩张经济型酒店的模式顺应了国内旅游市场发展新特点，其增长前景看好。我们预测公司05、06年的每股收益为0.31元和0.33元，目前股价8.01元计算，并考虑其10送3.1的股改方案，自然除权后的PE分别为19.7与18.5倍，低于国际同类上市公司的估值（见图表7）。投资者需要密切关注的公司的主要风险是，其控股股东上海锦江集团
24、计划整合旗下优质酒店资产于2006年赴香港上市，这显然不利于锦江酒店利用控股股东力量在国内A股市场发展。G丽江公司是一家较为纯粹的高山索道经营公司，资产优良，盈利能力较好。缺点就是主营业务收入结构比较单一，抗风险能力较弱。从三季度报表来看，第三季度业绩的增长弥补了年初雪灾带来的负面影响，前三季度主营收入和净利润同比略有下降，分别下降2.48%和5.47，我们预计明年业绩将恢复正常增长。公司具有较大的增长潜力。丽江地区兼具丽江古城、纳西文化等人文旅游资源和高原景区自然旅游资源两大优势，是滇西北旅游区的龙头。玉龙雪山景区是丽江地区的主要旅游资源之一，近几年其游客市场接待量占丽江旅游市场的40左右。
25、我们认为随着进山游客的增多，公司的主营业务收入亦将稳步上升，另一方面，索道的利用效率还有很大的提升空间，2004年三条索道接待游客量仅达到索道最大载客量的42.9。从公司募集资金投向看，公司1.6个亿募集资金将围绕丽江古城这一独特旅游资源而进行一个五星级酒店和两个商业地产开发项目。由于募集资金投资项目由于征地拆迁等问题影响了工程进度，我们预计项目带来收益要到2007年。桂林旅游：公司前三季度主营业务收入同比增长18.69，但是由于公司三项费用增长过快，导致净利润同比略有下降。在公司今年上半年的投资收益中，有105万元来自于公司持有40%股份的井冈山旅游发展股份有限公司，占公司05上半年投资收益
26、的23.8，鉴于国家在“十一五”期间，将大力推动红色旅游事业的发展，我们预计公司对井冈山股权投资收益会稳步增长。日前新出台的广西壮族自治区重点旅游资源整合开发建设意见指出，十一五期间，广西旅游以做大做强，支撑经济为目标，发挥桂林市对全区旅游产业发展的龙头辐射和带动作用，加强旅游交通建设，完善旅游服务，到2010年，广西将力争达到旅游总收入600亿元人民币，占全区GDP的10%左右。我们认为，这将为公司提升业绩提供很好的外部环境，但是我们需要关注公司对三项费用的控制效果。黄山旅游：今年前三季度主营收入49595.15万元，净利润8301.53万元，分别增长33.90%与45.55%。主营收入的大
27、幅增长得益于公司门票的提价。进山游客的增长，尤其是入境游客的高速增长，为酒店业务提供了充足的客源；同时徽商故里大酒店的年初开业与温泉区酒店经营的改善，使得前三季度酒店业务收入同比增加28.95%，毛利率同比提升2.85个百分点。公司自1999年实现盈利突破8615万元后就开始逐年大幅回落直至2003年出现巨额亏损。2004年公司业绩出现较好复苏势头，而2005年延续了这个趋势。我们认为，黄山提价的效益将在明年的业绩中体现得更为充分。首旅股份公司坚持跨地域、一体化的发展战略，主营业务包括旅游饭店、旅游景区、旅行社、旅游产品开发及销售、承办展览展示活动等。公司2005年前三季度旅游服务、景区、酒店
28、、展览广告业务收入占主营收入的比重分别为64.61、11.38、17.90、6.11，各项业务利润占主营业务利润的比重分别为11.51、29.01、44.85、14.63，可见为公司带来丰厚利润的是酒店业务及景区业务。而旅行服务和展览业务显示了后劲不足的态势，今年1-9月主营业务收入同比分别下降了6.07%和6.77，主营业务利润分别同比下降了9.03和13.12。可见，公司旅游产业一体化的发展战略分散了经营风险，增强了抗风险能力。我们认为，由于公司具有景点、旅行社、酒店等完整的旅游产业链，在北京、海南两地拥有优质旅游资产，并且公司决定自今年11月1日起调高三亚南山景区门票价格，因此，景区收入
29、的比重将进一步提升，提价的效果在明年将得到进一步的体现。图表7：与国际可比公司的估值比较。公司股价11.24主营业务收入2004净利润2004每股现金流量净资产收益率EPS2004EPS2005EPS2006PE2004PE2005PE2006香港：香港上海大酒店8.0031125740.543.720.411.120.4517717海港企业11.904452510.814.940.80N/AN/A11N/AN/A香格里拉11.207261420.094.940.060.070.08242118信和酒店4.931631120.054.010.140.180.21312823平均11112690
30、.374.400.350.460.25211820美国：CHOICE HOTELS36.3042974N/AN/A1.120.310.22272827HILTON HOTELS 22.0841462381.439.900.620.190.18362524INTERSTATE HOTELS4.53944-60.51-4.78-0.190.27-0.02181110MARRIOTT INTL.64.77100995963.9315.052.630.970.70252020MARCUS CORP.24.85409253.106.450.820.150.09323534平均3205 185 2.24
31、6.66 1.00 0.38 0.24 28 24 23 注：香港上市公司每股指标单位为港元，收入和净利润指标为百万港元。 美国上市公司每股指标单位为美元，收入和净利润指标为百万美元。数据来源：Bloomberg，国泰君安数据库。图表8：旅游类主要上市公司今年前三季度同比增长情况。（单位：万元）代码股票名称主营业务收入（万元）净利润（万元）2004年1-9月2005年1-9月同比增长2004年1-9月2005年1-9月同比增长000069华侨城43721 48731 11.46%27936 30790 10.22%600054黄山旅游37040 49595 33.90%5704 8302 45
32、.55%600754锦江酒店61565 65797 6.87%9777 14904 52.43%000430张家界8593 10747 25.07%1406 -1127 -180.13%000888峨眉山22345 21722 -2.79%4439 3964 -10.70%000978桂林旅游16671 19787 18.69%2778 2650 -4.62%002033G丽江7721 7529 -2.48%3276 3097 -5.47%600593大连圣亚5979 6281 5.05%1248 1342 7.54%000610西安旅游6783 18953 179.42%909 1584 7
33、4.29%000721西安饮食29555 33367 12.90%1323 1335 0.91%600258首旅股份100443 96479 -3.95%4952 4795 -3.18%600138中青旅112312 155229 38.21%6296 3620 -42.51%600358国旅联合39156 18856 -51.84%885 46 -94.82%000033新都酒店5466 5905 8.04%79 242 204.33%000524东方宾馆15854 18975 19.68%420 80 -81.03%000428华天酒店32964 33165 0.61%2137 1317
34、-38.39%600873五洲明珠29144 25770 -11.57%857 440 -48.61%资料来源：wind数据库，国泰君安研究所。图表9:重点研究公司一览表公司价格11/24近一月涨幅PB04EPS（元）05EPS（元）06EPS（元）04PE05PE06PE流通A股(万股)流通市值(亿元)投资建议华侨城10.759.36%6.64 0.30 0.73 0.95 36 15 11 3934842.30 增持峨眉山5.110.59%2.18 0.190.170.1927 30 27 93604.78 谨慎增持桂林旅游5.72-12.00%2.47 0.21 0.21 0.24 28
35、 27 24 60003.43 谨慎增持G丽江8.113.84%2.85 0.37 0.37 0.46 22 22 18 25002.03 谨慎增持黄山旅游8.320.85%3.71 0.01 0.31 0.35 582 27 24 52004.33 谨慎增持锦江酒店8.01-8.98%2.57 0.24 0.31 0.33 33 26 24 98367.88 谨慎增持中青旅5.45-5.71%1.18 0.270.170.2120 32 26 117006.38 中 性首旅股份6.420.94%1.83 0.260.280.3025 23 21 70004.49 谨慎增持注：华侨城为11月18日股价。G丽江“近一个月涨幅”自股改复盘后起算。资料来源：国泰君安证券研究所页12/12
