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1、,Table_Author,435,Table_Point,Table_InvestChange,Table_BaseInfo,Table_Trend,Table_Chart,Table_Report,股票名称,Table_Top,Table_AuthorTemp329,证券研究报告/行业年度策略报告2012 年 12 月 07 日,房地产署名人：李少明,Table_Title房地产行业 2013 年投资策略报告,中性,S0960511080001010-63222931 参与人：张岩S0960111080637010-参与人：陈舒静S0960111080513010-,把握阶段性、结构性投资
2、机会投资要点：2013 年房价有上涨压力，一线城市尤甚。无论从商品住宅现房期房可售量去化时间、投资与新开工还是城市住宅土地供应情况来看，一二线城市 2013 年商品住宅的供应均存隐忧，尤其是一线城市。预计 2013 年商品房成交面积小幅回升 2%。在持续稳健的货币政策、中小房企资金状况改善不足以及实体经济艰难探底的背景下，办公楼、商用房及其他投资难以维持此前高增长，保障房投资较 12 年下降 18%，商品住宅投资维持 12 年的增速，土地购置平稳，预计 2013 年房地产投资增速持续下行，全年 5%-7%。,评级调整：,调高,调控政策方面，限制性政策短期不会被取消，尤其是一线城市，调控将继续加
3、强。,行业基本资料,交易及持有环节税收替代限购等行政手段是中长期房地产调控的经济手段。,上市公司家数总市值(亿元)占 A 股比例(%)平均市盈率(倍),151128295.4%14.4,新型“城镇化”是让农民在土地增值收益中获得最基本的社会保险制度，而非加大房地产非理性发展。短期内土地仍由政府垄断，非市场化格局难以被打破，加大农民土地增值收益更加强了三四线城市土地成本从而强化了其房价。楼市供需、调控政策仍 2013 年板块发展的关键因素。12 年板块已获得 17%超额收,行业表现（%）房地产上证综合指数,1M-1.32-4.01,3M6.44-0.41,6M-8.80-12.23,益，超过 2
4、1%的相对收益，13 年一支独秀的概率小，全年行业投资评级“中性”。建议把握阶段性、结构性的投资机会。预计 1-4 月间，经济低迷，楼市与信贷供应充裕下，政策真空期，是楼市和投资的较好时间窗。但不排除被适当减持或被转投其他周期类板块的可能，估值可能遇天花板。进入 5 月销售旺季，房价上涨压力推升政策加压，板块可能杀跌。楼市可能再度出现旺季不旺、淡季不淡的格局。中期,之后，供应明显吃紧，调控加码概率继续加大，投资机会被压制。待利空消化，可,21%14%,2580020906,能有估值修复契机。,6%-1%-9%,16011111166221,在调控常态化下行业加速洗牌，“高周转”“地产业+产业”
5、等盈利模式的公司将持续获得增长红利。配置上建议关注“招地、保利、北京城建、首开、万科、环球、荣盛、中南和世茂”等市场分布均衡，求强，可售货量多，销售高增长，业绩,-16%2011/12 2012/3相关报告成交金额,2012/6房地产,2012/9,1326上证综指,锁定性强，估值吸引力大，持续资源获取优势明显，估值仍有吸引力的优质公司。建议把握发展提速的“泛海、新湖中宝”，周转加速的“滨江集团、金科股份、华,房地产楼市量价齐升，政策趋紧概率加大-25 个城市周交易报（11.26-12.2）2012-12-04,夏幸福、阳光城”等等及股东资源丰富的“廊坊发展”等公司。风险提示：经济增长回升无力
6、楼市需求不足或调控过度带来的风险以及公司经营风险。,Table_Stock招商地产保利地产北京城建首开股份泛海建设新湖中宝滨江集团万科 A苏宁环球荣盛发展中南建设,11EPS1.510.910.961.260.060.230.580.880.390.820.80,12EPS1.961.191.151.330.110.250.951.050.501.111.02,13EPS2.551.551.501.670.160.311.221.320.701.461.37,14EPS3.332.011.942.090.270.421.531.581.011.901.82,11PE16131286314151
7、0161315,12PE1210108341398121012,13PE9886241077989,14PE766514856667,P/RNAV0.751.120.470.570.430.410.710.960.460.970.64,投资评级推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐,请务必阅读正文之后的免责条款部分,Table_Header,Table_Temp430000investRatingChange.high行业年度策略报告目录一、房价：有上涨压力，一线城市尤甚.51.1 供应-商品住宅库存、住宅土地供需.51.2 需求2013 在调控下小幅回升 2%.8二、投资：持续下行，全
8、年增速 5%-7%.112.1 住宅投资-商品住宅及保障房.112.2 商品房投资-办公楼、商用房及其他.122.3 土地购臵.122.4 开发资金来源.132.5 房地产投资增速预计在 5.9%-7.1%之间.15三、政策：短、中、长期.163.1 短期限制性政策不会取消，调控继续加强.163.2 中长期交易及持有环节税收替代限购等行政手段.163.3 新型“城镇化”发展房地产，土地流转地价提高.17四、寻找具持续竞争力的盈利模式.184.1 持续调控下行业洗牌加速.184.2 独特盈利模式的公司具有持续的吸引力.18五、结论与投资策略.225.1 把握阶段性、结构性投资机会.225.2 重
9、点公司推荐.24,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2/28,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,Table_Header,Table_Temp430000investRatingChange.high行业年度策略报告图表1：主要城市住宅可售量去化时间（近 1 个月）.52：主要城市住宅可售量去化时间（近 3 个月）.53：一线城市住宅土地求供比.74：二线城市住宅土地求供比.75：一线城市-北京住宅土地求供比.86：一线城市-上海住宅土地求供比.87：一线城市-广州住宅土地求供比.88：一线城市-
10、杭州住宅土地求供比.89：一线城市-深圳住宅土地求供比.810：全国商品房销售面积城市结构情况.1011：全国商品房销售金额城市结构情况.1012：全国住宅销售面积城市结构情况.1013：全国住宅面积城市结构情况.1014：全国商品房、住宅销售面积（万平米）.1115：全国商品房、住宅销售金额（万平米）.1116：剔除主流公司后上市公司资金情况.1417：剔除主流公司后上市公司短期偿付情况.1418：剔除主流公司后上市公司资产负债情况.1419：调控下行业集中度呈提升趋势.1920：龙头公司市场占有率呈提升趋势.1921：不同周转率下的盈利对比.2022：2011 年存货周转率.2023：20
11、08-2011 年销售收入年均复合增速.2024：2008-2011 年净利润年均复合增速.2025：2009-2011 年累计销售管理费用占比.2026：(混业公司)存货周转率.2027：招商地产集团与公司“产业协同”模式.2228：中南建设：“打包拿地”模式.2229：主流公司资金情况.2230：主流公司短期偿付情况.2231：主流公司资产负债情况.2232：行业估值情况.2433：板块 2012 年收益情况.24,表 1：全国商品住宅库存情况测算,单位：万平米.6,表 2：2012 年 1-10 月主要城市房地产新开工.6表 3：2012 年 1-10 月主要城市住宅新开工.6表 4：2
12、012 年 1-10 月住宅开发投资额.6表 5：一线城市住宅土地求供比（住宅成交建面/土地成交建面）.7表 6：二线城市住宅土地求供比（住宅成交建面/住宅土地成交建面）.7,表 7：一线城市 2011-2012 年住宅销售情况表 8：二线城市 2011-2012 年住宅销售情况请务必阅读正文之后的免责条款部分,单位：万平米.9单位：万平米.93/28,Table_Header,Table_Temp430000investRatingChange.high行业年度策略报告,表 9：三线城市 2011-2012 年住宅销售情况,单位：万平米.10,表 10：全国商品房、住宅销售面积、销售金额（单
13、位：万平米、万元）.11,表 11：全国房地产开发投资,单位：万元.12,表 12：全国房地产投资-办公楼、商业营业用房、其他投资增速.12表 13：2012 年 1-10 月土地成交情况（各类用途）.13表 14：2012 年 1-10 月土地成交价与出让金情况（各类用途）.13,表 15：全国房地产资金来源及其增速,单位：万元.14,表 16：房地产投资增速测算一（增速 5.9%）表 17：房地产投资增速测算二（增速 7.1%）表 18：房地产投资增速测算二（增速 7.1%）,单位：万元.15单位：万元.15单位：万元.16,表 19：不同周转率下的盈利情景分析.19表 20：不同周转下的
14、资金成本情景分析.20表 21：“高周转”的盈利模式.21表 22：“地产业+产业”盈利模式.21表 23：中投房地产重点跟踪公司一览表（2012/12）.26,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4/28,Table_Header,Table_Temp430000investRatingChange.high行业年度策略报告一、房价：有上涨压力，一线城市尤甚1.1 供应-商品住宅库存、住宅土地供需商品住宅库存-去化时间短期看，影响商品住宅供给的主要城市可售量一线城市吃紧，二线城市适中，三四线城市销售有压力。截止至 2012 年 11 月，一线城市（除杭州外）去化时间缩短至 8-9 个月，正处于
15、房价上涨压力大的阶段。二线城市 去化时间 12 月，处于适度阶段，但部分城市去化时间不到 8 个月。3、4 线城市可售量相对充裕（从我们跟踪草根跟踪的三四线项目去化情况得出）。从过往几次房价大幅上涨的去化时间看，主要城市去化时间低于 8 个月左右，基本是供需吃紧的临界点。,图 1：主要城市住宅可售量去化时间（近 1 个月）,图 2：主要城市住宅可售量去化时间（近 3 个月）,2520,去化时间（近1个月）,3022.725,去化时间（近3个,26.6,15,16.2,20,10,6.8,7.2,7.7,8.0,8.0,8.3,9.7,11.0,11.7,1510,6.3,7.2,7.4,7.9
16、,8.1,8.5,9.2,11.3,12.3,13.3,50,50,广州 南京 深圳 北京 福州 厦门 苏州 上海 青岛 杭州 宁波 广州 厦门 南京 福州 苏州 北京 深圳 上海 青岛 杭州 宁波资料来源：中投证券研究所，中国指数研究院商品住宅库存施工销售比（剔除了历年销售量、保障房量）2013 年开始商品住宅库存压力明显低于 2012 年初，2013 年房价上涨存较大压力。从我们对全国商品住宅库存情况的测算显示，截止到 2012 年底，全国施工销售比（商品住宅施工面积-商品住宅销售面积）/商品住宅销售面积比值）为 1.83，该数据和 2007 年和 2010 年底时的 1.84 和 1.8
17、3 基本一样。在 2007年底出台严厉调控政策下，在 2008 年中市场强大的需求才被制止住。2010 年底到 2011 年中，全国房价持续上涨，直至对大面积城市进行限购、限贷才抑制住需求。从行业库存指标看，到 2012 年底，商品住宅库存量从 2011 年底的 1.91倍下降至 1.83 倍，2012 年底的库存量较 2011 年低，若仍然维持目前的调控政策，不再加紧的话，预示着即将到来 2013 年中期，商品住宅市场供应仍将出现明显的吃紧，房价上涨概率大。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5/28,Table_Header,Table_Temp430000investRatingChan
18、ge.high行业年度策略报告显然 2013 年商品住宅的供给情况远不如 2012 年初充裕的情况。（说明：因统计局公布的全国住宅面积包含了保障房，我们在测算中根据保障房开发进度进行了减除。另外，统计局的在建施工数据包含历年新年+未完工工程+已销售未结算，因此，我们也将每年的商品住宅销售量减除了。这样可以科学准确的测算真实库存未售的商品住宅量。）北京、上海、南京、厦门、苏州主要城市 2013 年住宅供应吃紧根据统计局不完全数据显示，2012 年 1-10 月，北京、上海、杭州、宁波、南京、合肥、厦门等城市房地产新开工同比均负增长，北京、上海、长沙、南京、合肥、济南、苏州等城市住宅投资额同比负增
19、长，北京、上海、重庆、杭州、宁波、南京等城市住宅新开工同比负增长。根据上文可见北京、上海、南京、厦门、苏州等城市 2012 年可售货量去化时间不到 1 年，加上这些城市2012 的住宅投资及其新开工均为负增长，可以预见，2013 年上述城市住宅供应将吃紧，房价上涨概率大。,表 1：全国商品住宅库存情况测算绝对值,单位：万平米,同比增速,住宅新开工面积,保障房新开工面积,商品住宅新开工面积,商品住宅销售面积,商品住宅施工面积-销售面积,住宅新开工面积,商品住宅新开工面积,商品住宅销售面积,商品住宅施工-销售面积,商品住宅施工-销售面积/销售面积,2004 年,33820,108197,2005
20、年,54034,0,54034,49588,112643,47%,2.27,2006 年2007 年2008 年2009 年2010 年2011 年2012E,63568781367988992463129468146035129971,0000206503500032400,6356878136798899246310881811103597571,55423701365928086185933779703099941,120787128787149396155675171116185120182750,18%23%2%16%40%13%-11%,18%23%2%16%18%2%-12%,1
21、2%27%-15%45%8%4%3%,7%7%16%4%10%8%-1%,2.181.842.521.811.831.911.83,资料来源：中投证券研究所，WIND 注：表中在测算时减除了保障房因素。表 2：2012 年 1-10 月主要城市房地产新开工,北京,上海,杭州,宁波,南京,合肥,厦门,2012 年 1-10 月,-27%,-19%,-19%,-23%,-32%,-26%,-33%,表 3：2012 年 1-10 月主要城市住宅新开工,北京,上海,重庆,杭州,宁波,南京,2012 年 1-10 月,-40%,-29%,-17%,-24%,-23%,-40%,表 4：2012 年 1
22、-10 月住宅开发投资额,北京,上海,长沙,南京,合肥,济南,苏州,2012 年 1-10 月,-12%,4%,0%,5%,-15%,-1%,-5%,资料来源：中投证券研究所，中国指数研究院,请务必阅读正文之后的免责条款部分,住宅土地供需从土地供应来看未来住宅供应情况。,6/28,Table_Header,Table_Temp430000investRatingChange.high行业年度策略报告过去 6 年，一线城市住宅成交建面/土地成交建面比值为 1.42，二线城市为 1.17。预示着在一定政策经济条件下，未来一线城市住宅土地供应小于住宅需求，房价涨易跌难，二线城市住宅土地供应略小于住宅
23、需求，房价将较平稳但存上涨压力。尤其在过去的 4 年里，一线城市住宅土地供应持续下降，需供比持续走高，给一线城市楼市调控带来巨大的压力。相对而言，杭州的住宅土地供应较均衡，未来房价上涨压力相对较小。二线城市土地供应相对量说较充裕。但个别城市也存在供地量不足的问题，将在今后的住宅供应中显现出来。这些城市如，南京、南昌、长沙、重庆、成都、西安。表 5：一线城市住宅土地求供比（住宅成交建面/土地成交建面）,北京,上海,广州,杭州,深圳,200720082009201020112012 年 1-10 月07 年至今,1.740.891.520.831.112.51.2,1.842.623.091.16
24、0.961.821.76,2.12.491.192.191.733.021.81,1.011.340.920.91.081.5610,4.221.744.752.631.456.322.61,资料来源：中投证券研究所，WIND表 6：二线城市住宅土地求供比（住宅成交建面/住宅土地成交建面）,天津,南京,沈阳,宁波,青岛,南昌,厦门,长沙,武汉,重庆,成都,西安,昆明,200720082009201020112012 年 1-10 月2007 至今,0.80.40.40.40.61.10.5,1.01.72.20.80.81.81.1,-0.40.70.70.90.6,-1.00.60.70.8
25、0.8,26.62.51.61.31.50.61.4,1.90.81.10.90.70.91.0,-0.70.41.61.30.7,0.50.52.41.93.21.01.2,0.91.30.40.30.50.40.4,1.52.51.61.32.51.91.7,2.63.31.21.01.21.31.4,3.81.31.01.32.81.21.5,-1.81.20.40.70.7,资料来源：中投证券研究，WIND,图 3：一线城市住宅土地求供比,图 4：二线城市住宅土地求供比,64,08年10年12年,09年11年07年以来累计,32,08年10年,09年11年,20,10,2月 3月 4月
26、 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月 10月 11月 12月,资料来源：中投证券研究所，中国指数研究院注：图中二线:天津、南京、沈阳、宁波、青岛、南昌、厦门、长沙、武汉、重庆、成都、西安、昆明,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7/28,Table_Header,Table_Temp430000investRatingChange.high行业年度策略报告,图 5：一线城市-北京住宅土地求供比,图 6：一线城市-上海住宅土地求供比,08年10年12年,09年11年07年累计,08年10年12年,09年11年07年累计,43210
27、2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资料来源：中投证券研究所，中国指数研究院图 7：一线城市-广州住宅土地求供比,432102月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月图 8：一线城市-杭州住宅土地求供比,86,08年10年12年,09年11年07年累计,32,08年10年,09年11年,4,20,2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月,10,2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月,资料来源：中投证券研究所，中国指数研究院图 9：一线城市-深圳住宅土地求供比,08年,09年,
28、3025,10年12年,11年07年累计,201510502月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资料来源：中投证券研究所，中国指数研究院1.2 需求2013 在调控下小幅回升 2%历年需求我们看到，过去 3 年（含 2012 年）全国商品房、住宅销售面积已稳稳地站上 11、10 亿平米的水平上，值得注意的是，2011-2012 年这两年间，是史上调控政策最严厉的年份，年全国商品房、住宅销售面积成交面积均稳定在 11 亿平米和 10 亿平米的水平。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8/28,Table_Header,到,Table_Temp430000inves
29、tRatingChange.high行业年度策略报告刚需、更新改善需求截止到 2009 年全国城镇居民人均居住面积 28.5 平米/人，即 2009 年城镇住房存量建面约为 177.5 亿平米。2009 年中国城市化率 46.6%，到 2020 年中国 14.31 亿人（联合国测算），中国城市化率将达到 55%（中国官方预测，这里尚不考虑被低估的城市化率），则 2020 年城镇人口为 7.8705 亿人，按照人均居住面积 30 平米计算，2020 年城镇居住面积需要增加至 236.12 亿平米。即未来 10 年城市化带来的新增住宅需求 58.62 亿平米，即年新增刚性需求5.862 亿平米。考
30、虑过去20年前建造的160亿平方米住宅（住建部数据）在未来15年内大部分需要更新，则未来20年年均住宅更新需求建面4亿平米。未来10年左右，年均刚性需求+更新需求量至少：5.862+4=9.862亿平米若考虑改善需求的适当增加，按2020年城市化率55%来估算，人均面积35平米，则未来10年新增改善需求96亿平米，即年均改善性需求9.66亿平米。10年内（2010-2019年）刚需+更新+改善潜需求：5.86+4+9.66=19.5亿平米/年。正因为市场需求强烈，而供应相对不足，才有持续多来断断续续的调控，尤其近几年刚需和改善需求叠加强烈的最近几年，调控不断加深，有效地抑制了绝大多数的刚需和改
31、善需求。今后持续的需求需有持续的收入增长和实际的购买力支持。站在 2012 年看 2013 年需求2012 年全国主要城市回暖，楼市结构性好转。根据 2012 年 1-10 月中指数据，测算 2012 年一、二线和少部分沿海三线城市商品住宅（或住宅）成交面积同比增长分别为 42%、23%和 28%。一线城市调控政策更严厉、受调控压制时间更长，压制需求得到有效释放，也反映出购买力及市场吸纳能力最强。除天津、青岛、沈阳等供应充裕的二线城市外，绝大部分二线城市需求回升快，消费力较强。部分三线沿海城市也表现出较好的购买力。,表 7：一线城市 2011-2012 年住宅销售情况,单位：万平米,商品住宅,
32、商品住宅,商品住宅,住宅,住宅,一线城市,北京,上海,杭州,深圳,广州,2011 年2012 年 E同比,706109155%,72987921%,165383132%,27233724%,55775636%,2428344642%,资料来源：中投证券研究所，中国指数研究院,表 8：二线城市 2011-2012 年住宅销售情况,单位：万平米,住宅,住宅,商品房,住宅,住宅,住宅,住宅,住宅,住宅,住宅,住宅,住宅,天津,武汉,重庆,成都,南京,苏州,青岛,长沙,南昌,福州,厦门,沈阳,二线城市,2011 年2012 年 E同比,887854-4%,1075130021%,1544206434%
33、,67382723%,40175187%,6071219101%,843837-1%,1110860-22%,202412104%,17624338%,24746588%,14441398-3%,105121289623%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9/28,Table_Header,Table_Temp430000investRatingChange.high行业年度策略报告资料来源：中投证券研究所，中国指数研究院,表 9：三线城市 2011-2012 年住宅销售情况,单位：万平米,住宅,住宅,住宅,商品住宅,无锡,大连,东莞,宁波,三线城市,2011 年2012 年 E同比,349
34、54255%,20624017%,5926489%,15723751%,1,3041,66728%,资料来源：中投证券研究所，中国指数研究院商品房、住宅成交面积及其成交金额三四线城市仍占大头，受一二线城市回暖快，大部分三四线城市销售平淡的影响，三四线城市成交占比约有 4 个点的下滑。由于一二线城市购买力强，商品房销售面积占比所提升，但三四线城市占比仍在 6 成。根据统计局数据，2012 年 1-10 月三四线城市商品房成交面积占比继续维持高位 60%，但较 2011 年下降 4 个百分点，二线城市占比上升 2.7 个百分点。一线城市占比仍然维持低位 6.4%，但较 2011 年上升 1.1 个
35、百分点。由于一二线城市房价单价远高于三四线城市，加上一二线城市销售好于三四线城市，因此，在商品房销售金额占比中，一二线城市占比从 2011 年的 52.1%上升至 56.1%，三四线城市占从 47.9%下滑至 43.9%。住宅销售面积和销售金额在一二、三四线城市中的占比和商品房成交情况基本一致。,图 10：全国商品房销售面积城市结构情况,图 11：全国商品房销售金额城市结构情况,一线城市占比,二线城市占比,三四线城市占比,三四线城市占比,二线城市占比,一线城市占比,100%,100%90%,80%60%40%20%0%,55.2%34.8%9.9%2009,61.5%32.2%6.3%2010
36、,63.9%30.9%5.3%2011,60.0%33.6%6.4%2012年1-10月,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,36.2%37.6%26.1%2009,43.5%37.7%18.7%2010,47.9%37.3%14.8%2011,43.9%39.5%16.6%2012年1-10月,资料来源：中投证券研究所，WIND,图 12：全国住宅销售面积城市结构情况,图 13：全国住宅面积城市结构情况,一线城市占比,二线城市占比,三四线城市占比,一线城市占比,二线城市占比,三四线城市占比,100%,100%,80%60%40%20%0%,55.5%35.1%9.5%200
37、9,62.1%32.3%5.6%2010,64.6%30.6%4.8%2011,60.4%33.6%6.0%2012年1-10月,80%60%40%20%0%,36.3%38.4%25.3%2009,44.2%38.6%17.2%2010,49.0%37.4%13.6%2011,44.2%39.7%16.1%2012年1-10月,资料来源：中投证券研究所，WIND,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10/28,2005年,2012E,2000年,2001年,2002年,2003年,2004年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,2013E,2008年,200
38、0年,2001年,2002年,2003年,2004年,2005年,2006年,2007年,2009年,2010年,2011年,2012E,2013E,Table_Header,（,50%,40%,30%,20%,Table_Temp430000investRatingChange.high行业年度策略报告根据 2012 年 1-10 月全国商品房及住宅成交情况及 11、12 月主要城市销售淡季不淡的情况，2012 年全国商品房、住宅销售面积有望增长 3%（11.26、9.94 亿平米），全国商品房、住宅销售金额有望增长 14%和 13%（6.62、5.5 万亿元）。鉴于下文我们对 M2 增速、
39、调控政策预期、上文我们对供需的分析，过去几年全国商品房、住宅需求维持在 11 和 10 亿平米的水平上，以及城市化和改善需求的持续释放，我们预计，2013 年全国商品房、住宅销售面积可能增长2%（11.49、10.14 亿平米），全国商品房、住宅销售额增长 2%（考虑到三四线城市成交比重可能上升，一二线城市比重下降，均价在调控下可能平稳）6.76、5.62 亿元）。,图 14：全国商品房、住宅销售面积（万平米）,图 15：全国商品房、住宅销售金额（万平米）,14000012000010000080000600004000020000,住宅销售面积住宅商品房销售面积增速,商品房销售面积商品房销售
40、面积增速,800007000060000500004000010%300000%20000-10%10000,住宅销售金额住宅商品房销售金额增速,商品房销售金额商品房销售金额增速100%80%60%40%20%0%-20%,0,-20%,0,-40%,资料来源：中投证券研究所，WIND表 10：全国商品房、住宅销售面积、销售金额（单位：万平米、万元）,销售,销售增速%,住宅面积,住宅额,商品房面积,商品房额,住宅面积,住宅额,商品房面积,商品房额,2010 年2011 年2012E2013E,933779652899424101413,44121481985507356174,10476510
41、9367112648114901,52721585896623767561,8%3%3%2%,15%9%14%2%,11%4%3%2%,19%11%13%2%,资料来源：中投证券研究所，WIND二、投资：持续下行，全年增速 5%-7%2.1 住宅投资-商品住宅及保障房在统计局的住宅投资中含商品住宅与保障房的投资。我们知道，过去 3 年保障房的绝对投资额每年都是上升的，增速最快的当属调控最严厉的“十二五”开局第一年 2011 年。2012 年保障房投资额虽有增长，但增速较 2011 年有所放缓。过去 2-3 年保障房新增投资，为房地产投资维持一定的增速并支持经济增长做出了突出的贡献。保障房的投资
42、在住宅投资中占比不小，约为 22%，,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11/28,Table_Header,Table_Temp430000investRatingChange.high行业年度策略报告随后的几年，保障房的投资占比将逐年下行，对经济的支持力度也将减弱。“十二五”期间国家计划建设 3600 万套城镇保障性住房，2011 年开工 1000万 套，12 年又开工 700 多万套，预计 2013 年将开工 600 万套，这样 3 年累计下来，保障房建设 2300 万套，剩余 1000 多万套。可见，保障房的投资对房地产投资及经济的支持力度是边际递减的。2013 年在经济尚未企稳前，保
43、障房新划开工量仍然较高，预计 600 万套，但较 12 年下降 14%，预计完成投资额在 9000 万元，较 2012 年低 18.2%（据官方披露 2012 年 1-10 月完成投资 10800 亿元，预计全年投资额 11000 万元）。2010 年-2012 年的 3 年间，住宅投资从 33%的增速急速下行至 10.8%，这期间是有保障房高增长支持下的投资增长，可见商品住宅投资增速是大幅放缓的。据我们测算，2012 年商品住宅投资增速仅为 10%。,表 11：全国房地产开发投资,单位：万元,开发投资完成额,房地产开发投资完成额增速,房地产,住宅,房地产,住宅,201020112012 年
44、1-10 月2012E,48259617975762971061,34026443203970448840,33.2%28.1%0.0%15.0%,32.8%30.3%10.8%10.2%,资料来源：中投证券研究所，WIND2.2 商品房投资-办公楼、商用房及其他2011、2012 年办公楼、商业营用房的投资增速均在 26%以上，其他投资也不低于 11%，但从 2012 年商业用地出让逐级下行，未来中国经济增速减缓、货币政策稳健的情况来看，2013 年办公楼以及商业营用房的投资增速将难以达到过去两年的水平，维持在 20%左右。其他投资也将适度放缓。下面在投资部分，我们将有对办公楼、商业营用房及
45、其他商品房投资 2013 年增速的测算。表 12：全国房地产投资-办公楼、商业营业用房、其他投资增速,办公楼,商业营业用房,其他,2011 年2012 年 1-10 月,42%31%,31%26%,11%27%,资料来源：中投证券研究所，WIND2.3 土地购臵130 个城市 2012 年 1-10 月土地购臵面积同比下降 15%，土地成交金额下降23%，可见，市场需求下降，开发商资金不宽裕的情况下，拿地行为谨慎，拿地行为更多的体现为销售节奏把握好的大中型开发商的补库存。大多数大中型开发商拿地也没有完成全年的拿地目标，这是供地结构造成的。住宅土地需求量大的一、二线城市供地量少，住宅土地需求小的
46、三四线城市供地量大。另外，此前持续较热的商业用地需求在 2012 年中期开始也出现疲态。说明，行业资金好转是结构性的好转而非行业整体的好转。在政策调控长期化、限购、税收调控长期下，经济增长放缓，居民收入趋,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12/28,Table_Header,Table_Temp430000investRatingChange.high行业年度策略报告缓的影响，房价难以再现几年前持续上涨的情景，行业加速洗牌，实力弱小的开发商拿地动力减少并将逐步退出行业。预计，进入 2013 年销售节奏把握好的大中型开发商在地价合理范围内仍将适当补库存。一二线城市仍是大中型开发商重点布局的地区
47、。大部分供应量大的三四线城市土地市场难以有大的起色。2013 年土地市场运行仍将较平稳。表 13：2012 年 1-10 月土地成交情况（各类用途）,累计推出建面,累计成交建面,12-10,11-10,同比,占 11 年比,12-10,11-10,同比,占 11 年比,全国 130 个城市住宅商业工业,145,64372,02627,22547,983,154,58780,14322,54251,120,-6%-26%-4%-5%,74%61%75%76%,98,11143,11817,82534,581,115,93357,60516,81041,227,-15%-25%6%-16%,71%
48、31%13%25%,资料来源：中投证券研究所，中国指数研究院表 14：2012 年 1-10 月土地成交价与出让金情况（各类用途）,累计土地出让金,平均楼面地价,12-10,11-10,同比,占 11 年比,12-10,11-10,同比,全国 130 个城市住宅商业工业,10,1506,4962,4431,031,13,1628,8292,9551,309,-23%-26%-17%-21%,64%41%15%7%,1,0351,5071,371298,1,1351,5331,758318,-9%-2%-22%-6%,资料来源：中投证券研究所，中国指数研究院2.4 开发资金来源剔除主流上市公司之
49、后，行业账面资金并不宽裕，短期偿付能力尚未好转我们看到，尽管 2012 年房地产市场出现了回暖，但从下图可见，2012 年1-3 季度剔除万科、保利、招地、金地、首开、北京城建、金融街、荣盛及中南建设等主流公司的数据后，房地产上市公司的财务状况、存货周转情况并不理想。从能很大程度说明房地产行业的现状。剔除主流上市公司后，行业的经营活动净现金流已由 2010 年的负值转正，但手中的货币资金依然不宽裕，只占总资产的 11.8%，和 08 年底的水平相仿。行业短期支付能力依然捉襟见肘，货币资金与短期借款和一年内到期的非流动负债只比为 1:0.9，短期偿付能力依然没有好转。行业资产负债率持续攀升，无论
50、是资产负债率、净负债率还是扣除预收款项后的负债率都处于历年的高位。净负债率较 08 年同期 45%高出 26 个百分点。从上述情况可见，少部分主流公司账面资金宽裕、资产负债情况良好并不能代表行业的整体情况。一方面说明了，行业中，除少数优质公司销售良好外，绝大多数中小公司 2012 年的销售较 2011 年没有好转；另一方面说明了为何2012 年住宅新开工持续负增长的主要原因。同时，也预示着，行业中绝大多数中小公司偿债压力大的背景下，市场希望通过他们提高 2013 年的新开工、提速房地产投资增速是不现实也不可能的。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13/28,Table_Header,96.6
