医药行业2012年度投资策略：把握四类结构性投资机会.ppt

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1、报,告,20%,行,业,医药行业2012年度投资策略把握四类结构性投资机会,医药生物2011 年 11 月 18 日,推荐(维持),回顾和展望继续把握医药投资的结构性机会：截止2011年11月14日，2011年医药行业涨幅为-16.22%，跑输沪深300指数2.44个百分点。我们认为主要原因为消化2010年以来的高估值和2011年负面政策。我们预计估,行业年度策略报告,行情走势图沪深3000%-20%-40%Nov-10 Feb-11 May-11相关研究报告,医药生物Aug-11,公司深度报告,值和政策的压力将在2012年持续，建议把握行业的结构性投资机会。2012年选股关注四类结构性投资机

2、会：一、继续受益市场扩容的基药独家和类独家品种，主要为中恒集团的血栓通注射剂、昆明制药的血塞通冻干粉针剂、千金药业的千金妇科片和华润三九的三九胃泰、正天丸；二、由中药材价格下跌带来毛利率提升的中成药企业，主要为江中药业和华润三九；三、具有提价预期的资源型品牌中药，主推片仔癀；四、规避政策风险的优质医疗器械和疫苗企业，如鱼跃医疗和沃森生物。长期选股从生命周期视角选择企业：一、处于生命周期早期阶段且潜力巨大的产品或公司，主要为可以通过衍生至保健品和日化品的片仔癀、,处于行业生命周期早期阶段的家用医疗器械公司鱼跃医疗、医疗服务企业,证券分析师,爱尔眼科、保健品公司汤臣倍健；二、产品生命周期匹配度良好

3、的企业，,凌军,S106020911019322624694,主要为研发型化学药和生物药公司，重点推荐沃森生物、恒瑞医药和天士力。,专利保护、研发和营销模式三种核心竞争力没有优劣之分：短周期产,请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。,品必须依赖研发和营销化解短周期带来的挑战,而长周期品种则对研发和营销模式的依赖性偏小。由于中国对中药的特殊专利保护，独家中药品种生命周期较长，因此对研发的迫切性相对较低；而化学药和生物药由于技,术进步和有限的专利保护期，研发成为延长企业生命周期的必需手段。证券研究,报告,股票名称,股票代码,

4、股票价格(元)2011-11-18,2010A,EPS（元/股）2011E 2012E,2013E,2010A,PE（倍）2011E 2012E,2013E,评级,片仔癀,600436,81.50,1.39,1.79,2.42,3.11,58.6,45.5,33.7,26.2 强烈推荐,千金药业昆明制药鱼跃医疗沃森生物,600479600422002223300142,11.3815.9624.8059.02,0.280.270.391.03,0.380.430.611.57,0.50.620.882.18,0.650.831.242.86,40.659.163.657.3,29.937.14

5、0.737.6,22.825.728.227.1,17.519.220.020.6,推荐推荐推荐推荐,请务必阅读正文后免责条款,医药生物行业年度策略报告正文目录一、回顾和展望医药行业进入估值政策结构市阶段.51.1 2011 回顾医药行业运行良好，医药指数消化高 PE.51.2 展望 2012 年估值和政策压力仍存，建议关注结构性机会.7二、2012 选股策略把握规避政策的结构性机会.102.1 基药独家品种和类独家将在 2012 年继续受益.102.2 中成药公司将因于药材价格大幅下降改善毛利率.122.3 资源型品牌中药具有继续提价潜力.142.4 优质医疗器械和疫苗企业将继续保持良好增长

6、.14三、长期选股策略从生命周期看待核心竞争力.153.1 医药产品存在明显的生命周期.153.2 影响医药产品核心产品生命周期的变量分析.163.3 产品视角看核心竞争力.203.4 产品周期视角的长期选股策略.20四、重点推荐公司分析.214.1 推荐公司汇总.214.2 重点公司分析.22,请务必阅读正文后免责条款,2/26,图表 1,图表 2,图表 3,图表 4,图表 5,图表 6,图表 7,图表 8,图表 9,图表 10,图表 11,图表 12,图表 13,图表 14,图表 15,图表 16,图表 17,图表 18,图表 19,图表 20,图表 21,图表 22,图表 23,图表 2

7、4,图表 25,图表 26,图表 27,图表 28,图表 29,图表 30,图表 31,图表 32,图表 33,图表 34,图表 35,图表 36,图表 37,医药生物行业年度策略报告图表目录医药行业 2011 年与 2010 年主要指标比较.5医药子行业 2011 年与 2010 年主要收入和利润增长情况比较.5医药各子行业收入结构.6医药各子行业利润结构.6医药指数与沪深 300 收益率比较.6医药子行业 2011 年收益率比较.6医药行业历史 PE、PB 示意图.72011 年的 2 次药品降价政策.7医药行业和沪深 300 平均 PE 比较.8医药子行业 PE 示意图.8本轮医改核心目

8、标和主要困难.8本轮史上最严抗生素监管政策.9医院市场抗感染药物使用比例.9医院市场抗感染药物增长情况.92011 年部分省市付费制度改革试点.9部分独家和普药 2011 年 7 省基本药物中标均价与 2010 年采购均价对比.10类独家产品在各省份招标情况相当于独家产品.11部分独家品种和类独家已显示出快速增长.11山东省关于基本药物三级和二级医院最低配备比例和销售比例.12中药材价格指数图.12七大药材价格涨跌情况.13部分中药公司受药材价格上涨毛利率下滑.13片仔癀和东阿阿胶 2012 年提价幅度预测.14疫苗和医疗器械根据支付主体的分类.14鱼跃医疗和沃森生物 2011 年净利润增长良

9、好（%）.14鱼跃医疗和沃森生物 2012 年即将上市的新产品.15医药行业和产品收入曲线.15医药行业和产品增长率曲线.15医药不同产品对管理层的依赖度和可运作的空间.16不同变量对不同医药产品生命周期的影响程度.17部分拥有独家产品的中药上市公司.17医药产品延伸生命周期的方式.18不同产品生命周期延伸方向表.18不同消费者的谈判能力决定生命周期.19不同消费者对应不同的营销方式.19药品研发已经处于收益率曲线的下降端.20短期和长期选股策略汇总.21,请务必阅读正文后免责条款,3/26,图表 38,图表 39,图表 40,图表 41,图表 42,图表 43,图表 44,图表 45,图表

10、46,图表 47,图表 48,图表 49,医药生物行业年度策略报告推荐股票一览表.21片仔癀 2010 年收入结构.22片仔癀 2010 年毛利结构.22华润三九 2010 年收入结构.23华润三九 2010 年毛利结构.23昆明制药 2010 年收入结构.23昆明制药 2010 年毛利结构.23鱼跃医疗 2010 年收入结构.24鱼跃医疗 2010 年毛利结构.24沃森生物 2011 年上半年收入构成.24沃森生物 2011 年上半年毛利 构成.24沃森生物研发产品示意图.25,请务必阅读正文后免责条款,4/26,图表2,医药生物行业年度策略报告一、回顾和展望医药行业进入估值政策结构市阶段1

11、.1 2011 回顾医药行业运行良好，医药指数消化高 PE行业收入增速良好，利润增速下降约为 13.5 个百分点,图表1,医药行业2011年与2010年主要指标比较,2010-02,2010-05,2010-08,2010-11,2011-02,2011-05,2011-08,2011-09,收入增速利润增速毛利率利润率,28.3%45.7%32.3%10.3%,27.8%38.7%31.1%10.4%,25.6%34.7%30.4%10.3%,26.5%29.8%30.2%10.3%,27.7%20.6%30.6%10.1%,29.3%19.4%29.6%9.9%,30.6%20.4%28.

12、6%9.7%,30.1%21.2%28.8%9.9%,资料来源：wind，平安证券研究所截止 2011 年 9 月，医药行业收入和利润仍然保持稳定增长，增速分别为 30.1%和 21.2%。从子行业的情况来看，化学原料药、化学制剂、中成药、生物制剂、中药饮片加工、兽用药、卫生材料及医药用品收入增速分别为 23.7%、24.8%、35.7%、28.7%、59.0%、33.9%和 39.9%，利润增速分别为 10.4%、13.6%、39.4%、6.6%、62.8%、34.6%和 43.1%。医药子行业2011年与2010年主要收入和利润增长情况比较,2011 年 1-9 月,2010 年 1-11

13、 月,收入,利润,收入,利润,化学原料药化学制剂中成药生物制药中药饮片加工兽用药卫生材料和医药用品,23.7%24.8%35.7%28.7%59.0%33.9%39.9%,10.4%13.6%39.4%6.6%62.8%34.6%43.1%,23.4%24.6%25.5%30.5%40.4%31.1%27.8%,16.5%27.8%29.0%41.5%56.5%40.1%37.8%,资料来源：wind，平安证券研究所子行业收入增速除生物制药外，2011 年 1-9 月累计数据均超过 2010 年 1-11 月水平。但从利润增速来看，中成药、中药饮片、卫生材料及医药用品 3 个子行业有显著提升，

14、而化学原料药、化学制剂、生物制药和兽用药 4 个子行业均有所下降。由于该 4 子行业在医药行业合计收入和利润占比均高达65%，导致医药行业利润较 2010 年 1-11 月累计情况下降 13.5%个百分点。,请务必阅读正文后免责条款,5/26,医药生物行业年度策略报告,图表3,医药各子行业收入结构,图表4,医药各子行业利润结构,资料来源：wind、平安证券研究所,资料来源：wind、平安证券研究所,医药指数跑输沪深 300，高估值和负面政策是主因,图表5,医药指数与沪深300收益率比较,10%0%,医药指数,沪深300指数,2011-1-5-10%,2011-3-5,2011-5-5,2011

15、-7-5,2011-9-5,2011-11-5,-20%-30%资料来源：wind，平安证券研究所而在证券市场，截止 2011 年 11 月 14 日，2011 年医药行业涨幅为-16.22%，跑输沪深 300 指数 2.44个百分点。其中，中药行业涨幅为-10.63%，化学制药行业涨幅为-21.62%，生物制品行业涨幅为-16.53%，医药商业行业涨幅为-20.91%，医药服务行业涨幅为-3.94%，医疗器械行业涨幅为-13.60%。,图表6,医药子行业2011年收益率比较,10%,中药,化学制药,生物制品,医药商业,医药服务,医疗器械,0%,2011-01-05,2011-03-05,20

16、11-05-05,2011-07-05,2011-09-05,2011-11-05,-10%-20%-30%-40%资料来源：wind，平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,6/26,医药生物行业年度策略报告,图表7,医药行业历史PE、PB示意图,资料来源：wind，平安证券研究所2011 年医药指数跑输沪深 300，一方面是 2010 年医药行业的估值过高，平均 PE（2010 当年）高达 50 倍，2011 年得以初步消化，另一方面则是由于行业政策负面因素较多所致，如降价政策、史上最严抗生素管控政策以及以低价是取的安徽基药招标模式全国铺开等。,图表8,2011年的2次药品降价政策,政策

17、国家发展改革委关于调整部分抗微生物类和循环系统类药品最高零售价格的通知，主要为进入医保或基药目录的常用药，主要集中在抗感染药和循环系统用药，共涉及 162 个品种，近 1300 个品规，据统计，调整后的价格比现在平均降低了 21%国家发展改革委发出通知，决定从 9 月 1 日起降低部分激素、调节内分泌类和神经系统类等药品的最高零售价格，共涉及 82 个品种、400,公布时间2011-3-82011-8-5,实施时间2011-3-282011-9-1,多个剂型规格，平均降价幅度为 14%。资料来源：平安证券研究所1.2 展望 2012 年估值和政策压力仍存，建议关注结构性机会与沪深 300 相比

18、，估值压力仍存目前，医药行业对应 2011 年 PE 约为 24.3 倍，已接近行业平均 PE 的历史地位，但与沪深 300 的溢价率仍然处于历史高位，因此医药行业仍然面临估值压力。,请务必阅读正文后免责条款,7/26,医药生物行业年度策略报告,图表9,医药行业和沪深300平均PE比较,资料来源：wind，平安证券研究所,图表10,医药子行业PE示意图,化学制药,生物制品,医疗器械,医药商业,中药,医疗服务,706050403020100,2010-01-04,2010-05-04,2010-09-04,2011-01-04,2011-05-04,2011-09-04,资料来源：wind，平安

19、证券研究所政策压力仍将持续,图表11,本轮医改核心目标和主要困难,核心目标提高政府基层医药市场投入缓解医保资金压力,存在主要困难地方财政不足，难以实现对基层医疗机构和医生的补偿机制人口老龄化加剧、药价仍然虚高、医生大处方情况严重,资料来源：平安证券研究所我们认为负面政策的压力在 2012 年将延续。本轮医改是以提高基层市场政府投入和缓解人口老年化带来的医保资金不足为目标，不断降低药价等措施是政府必然采用的政策。一方面可以通过降低价格，减少国家在基层市场的投入资金；另一方面，可以有效缓解医保资金压力。至于通常所认为的“解决看病难、看病贵”等问题，则是顺带的政策目标。从近期情况来看，限制抗生素政策

20、和付费制度改革的试点正在不断展开。,请务必阅读正文后免责条款,8/26,青岛,南京,2011-11-,4,医药生物行业年度策略报告,图表12,本轮史上最严抗生素监管政策,2011 年 8 月2011 年江苏北京广东,卫生部抗菌药物临床应用管理办法征求意见稿将对抗菌药物的使用率、使用量进行排名和公示,引入社会监督机制卫生部抗菌药物临床应用专项检查活动实施方案通知启动抗生素整治 医院相应收入降 10%规定医院抗生素使用超标将被降级医院与科主任签状，抗生素用多了要受罚滥用抗生素唯医院院长是问,整治抗生素，儿童医院抗生素用量下降约 40%资料来源：平安证券研究所,图表13,医院市场抗感染药物使用比例其

21、他血管系统,图表14,医院市场抗感染药物增长情况销售金额（亿,100%90%80%,消化系统抗肿瘤和免疫调节,心血管抗感染药物,140120,增长率,0.60.5,70%,100,0.4,60%50%40%,8060,0.3,30%20%10%0%,40200,0.20.10,2006,2007,2008,2005,2006,2007,2008,资料来源：平安证券研究所,资料来源：平安证券研究所,图表15,2011年部分省市付费制度改革试点,日期2011-8-1,付费制度改革试点北京市将启动医保付费制度改革云南发出关于开展按病种收费试点工作的通知,具体内容试行按病种分组预付费制度(DRGPPS

22、)，6 家医院成为首批试点。决定在昆明、曲靖两个城市部分二、三级医院，以及昆明医学院第一附属医院、省第三人民医院试点按病种收费。省物价局公示了胆总管结石等 12 个试点病种的最高限价。治疗费如超出,“包干价”，超支部分将由医院埋单。资料来源：wind，平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,9/26,图表16,医药生物行业年度策略报告建议关注结构性投资机会虽然估值和政策压力仍存，但我们认为 2012 年医药行业仍然存在以下四类结构性投资机会，具体情况我们将在第二章进行详细论述。基本药物独家品种和类独家品种在 2012 年继续放量中成药公司将受益于药材成本大幅下降资源型品牌中药具有继续提价潜力

23、优质 OTC 医疗器械和生物药公司将继续保持良好增长二、2012 选股策略把握规避政策的结构性机会2.1 基药独家品种和类独家将在 2012 年继续受益独家品种和类独家在 2011 年基药招标中获取优势由于基本药物全部 100%医药报销，国家在考量基层市场政府资金投入上必然要求基本药物大幅降低价格。因此以降价为核心目标的安徽双信封基药招标模式得以在全国铺开。据统计，安徽基本药物招标平均价低于国家零售指导价 52.8%；山东基本药物招标平均价低于国家零售指导价 63.51%；黑龙江基本药物招标平均价低于国家零售指导价 61.99%。从招标价格情况来看，独家产品明显占优。根据目前统计的 7 个省份

24、的招标数据，独家产品降价平均幅度在 5%以内，部分品种价格还有上涨。而普药降价幅度超过 20%的品种比比皆是。由于药品销售存在价高者畅销的规律，因此独家产品在招标这一环节就已占据明显优势。部分独家和普药2011年7省基本药物中标均价与2010年采购均价对比,品种（规格）头孢曲松粉针剂（1g）左氧氟沙星（100mg*12 粒）盐酸二钾双胍片（250mg*48 片）卡托普利片（250mg*100 片）葡萄糖注射液（5%*250ml，玻瓶）云南白药酊（60ml）马应龙麝香痔疮膏（20g）通心络胶囊（30 粒）复方丹参滴丸（180 丸）,2011 年 7 省平均中标价1.060.911.301.541

25、.0114.5215.2327.1725.37,2010 年基层平均采购价1.901.201.603.231.1014.2515.2028.0024.86,降幅44.06%22.44%18.66%52.43%8.57%-1.92%-0.22%2.98%-2.06%,资料来源：平安证券研究所独家品种的价格优势是行业人士有目共睹的认知。不同于市场观点，我们认为类独家产品同样存在较大的销售潜力，如全国只有两家的血塞通冻干粉针剂。根据统计数据，我们发现 0.4g 和 0.2g 血塞通粉针对于这两家企业来说，多数省份接近于独家品种，即每个品规在多数省份只有一个厂家中标。,请务必阅读正文后免责条款,10/

26、26,广西,医药生物行业年度策略报告,图表17,类独家产品在各省份招标情况相当于独家产品,省份黑龙江山东河北吉林辽宁甘肃,0.4g昆明制药昆明制药昆明制药昆明制药昆明制药昆明制药昆明制药、珍宝岛,0.2g珍宝岛珍宝岛珍宝岛珍宝岛珍宝岛珍宝岛昆明制药、珍宝岛,资料来源：平安证券研究所2011 年独家品种和类独家已经显示出快速增长虽然目前仅有 7 个省份进行基本药物招标采购，从上市公司的公告来看，各独家产品和类独家产品呈现快速增长趋势。其中，增速超过 30%以上的品种有华润三九的三九胃泰、正天丸，千金药业的妇科千金片、中恒集团的血栓通注射剂、昆明制药和珍宝岛的血塞通冻干粉针剂。,图表18,部分独家

27、品种和类独家已显示出快速增长,公司云南白药天士力华润三九千金药业中恒集团昆明制药珍宝岛,独家品种云南白药圢丹参滴丸三九胃泰正天丸千金妇科片血栓通注射剂血塞通注射剂血塞通注射剂,预计 2011 年增长20%20%40%以上40%以上30-40%100%-150%50%-80%80%-100%,资料来源：平安证券研究所预计基本药物仍有一半省份在 2012 年采购截至目前，全国共有 25 个省份出台了新的基本药物采购机制文件。其中，安徽、山东、四川、黑龙江、湖北、山西、江西、宁夏、云南、河南、甘肃、广西、辽宁等 13 个省份完成了新一轮采购。这意味着 2012 年至少有 12 个省份基本药物采购增量

28、需求。,请务必阅读正文后免责条款,11/26,医药生物行业年度策略报告基本药物使用范围可能进一步扩大至三级、二级医院近期山东省卫生厅下发通知,要求二级以上医疗机构都要将基本药物作为首选药物(包括国家基本药物和省增补药物),其中二级综合医院、中医院配备基本药物品种数不低于基本药物品种总数的 80%,基本药物销售额占全部药品总销售额的比例不低于 35%;三级综合医院、中医院配备基本药物品种数不低于基本药物品种总数的 70%,基本药物销售额占全部药品总销售额的比例不低于 17%。,图表19,山东省关于基本药物三级和二级医院最低配备比例和销售比例,最低基药品种配备比例,最低销售额占比,二级综合医院、中

29、医院三级综合医院、中医院,80%70%,35%17%,资料来源：平安证券研究所我们认为这是山东省为了推进基本药物制度进行的试点工作，该政策有望推广至全国。由于目前进入基本药物的独家品种主要为 OTC 品种和中药注射剂等，在三级、二级医院的使用率普遍不高。如果该政策有效推广，届时基本药物的市场规模将有效扩大。2.2 中成药公司将因药材价格大幅下降改善毛利率中药材价格经历大幅上涨后开始回落,图表20,中药材价格指数图,资料来源：中药材天地网，平安证券研究所2009 年以来，我国中药材出现持续上涨。根据中药材天地网的中药指数，2009 年至 2011 年 8 月，综合 200 药材价格指数从 100

30、0 点上涨至 2500 点左右，涨幅达到 150%。,请务必阅读正文后免责条款,12/26,医药生物行业年度策略报告从 2011 年 8 月以来，各药材价格开始回落。综合 200 药材价格指数从 2500 点下跌至近期的 2000点左右，下跌幅度接近 20%，与 2010 年的指数价格水平接近。从具体品种来看，三七、红花、黄连、金银花、太子参均出现了大幅下跌。,图表21,七大药材价格涨跌情况,资料来源：中药材天地网，平安证券研究所部分上市公司 2011 年业绩受到药材价格吞噬从上市公司的财务数据来看，部分上市公司毛利率收到中药材价格上涨的显著影响。其中，江中药业因太子参价格上涨，公司毛利率下滑

31、 8 个百分点。,图表22,部分中药公司受药材价格上涨毛利率下滑,2011 年三季报,2010 年报,百分比变化,华润三九江中药业千金药业九芝堂,58.66%35.53%52.41%52.95%,61.37%43.91%56.32%57.48%,-2.71%-8.38%-3.91%-4.52%,资料来源：wind，平安证券研究所国家在建立长效机制，有利于中药企业稳定发展国家药监局、中医药管理局和发改委等部门正在酝酿对中药材的一揽子扶持计划,包括组织中药材的种植和采挖,建立新流通体系以及加强销售环节的监管等。新计划将仿效国家对农产品的部分政策,主要考虑中药材的供需平衡对接,拟建设电子商务平台以鼓

32、励制药企业与药农点对点销售,同时严防游资炒作。我们认为过去中药材没有农产品的政府扶植地位，导致中药材的价格波动显著超过农产品。中药材扶持计划的确定，将有利于药材价格稳定，中成药企业将长期受益。,请务必阅读正文后免责条款,13/26,医药生物行业年度策略报告2.3 资源型品牌中药具有继续提价潜力目前医药行业资源型品牌中药公司主要为片仔癀和东阿阿胶。片仔癀的资源属性来源于国家绝密配方和天然麝香原材料，而东阿阿胶的资源属性则是来自于公司掌控的 90%全国驴皮资源和塑造的东阿文化。,图表23,片仔癀和东阿阿胶2012年提价幅度预测,现价,预期提价,提价幅度,片仔癀（元/颗）东阿阿胶（元/斤）,2604

33、80,280-30020-30,8%-15%5%,资料来源：平安证券研究所2.4 优质医疗器械和疫苗企业将继续保持良好增长家用医疗器械和二类疫苗企业不会受到负面政策影响我们预计 2012 年的负面医药政策仍然主要针对抗生素和药品价格。由于家用医疗器械和二类疫苗都属于患者自主购买，不通过医保，从而短期不会有负面的价格政策。,图表24,疫苗和医疗器械根据支付主体的分类,品类疫苗医疗器械,细分类一类疫苗二类疫苗心脏支架等高质耗材家用医疗器械,购买方式免费接种自主付费医保支付自主消费,费用承担主体国家买单个人支付医药资金承担大部分个人支付,资料来源：平安证券研究所优质医疗器械和疫苗公司 2011 年业

34、绩保持高速增长从 2011 年 1-9 月公司报表来看，优质医疗器械和二类疫苗公司利润保持良好增长。其中鱼跃医疗归属于母公司净利润仍然保持 50%以上增长，而沃森生物也达到 32%的增速，显著高于类似智飞生物。,图表25,鱼跃医疗和沃森生物2011年净利润增长良好（%）,2011 一季报,2011 中报,2011 三季报,鱼跃医疗沃森生物智飞生物,60.25106.7227.52,50.0348.24-25.58,50.0132.14-25.5,资料来源：wind，平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,14/26,医药生物行业年度策略报告新产品叠加奠定 2012 年高增长从新产品叠加角度，

35、鱼跃医疗计划 2012 年推出血糖仪、注射器和手术刀三个大品种。而沃森生物13 价肺炎结合疫苗即将在 2011 年四季度申请临床批件；ACW135Y 多糖、AC 多糖疫苗年底或可通过 GMP 认证，将是 12-13 年业绩净叠加主力；吸附无细胞百白破最快于 2012 年下半年上市。,图表26,鱼跃医疗和沃森生物2012年即将上市的新产品,公司鱼跃医疗沃森生物,新产品血糖仪注射器手术刀ACW135Y 多糖疫苗AC 多糖疫苗吸附无细胞百白破疫苗,预计时间2011 年 Q12011 年 Q12011 年 Q12011 年上半年2012 年上半年2013 年下半年,备注OTC 最大市场品种耗材系列耗材

36、系列,资料来源：wind，平安证券研究所三、长期选股策略从生命周期看待核心竞争力3.1 医药产品存在明显的生命周期产品生命周期成熟期和衰退期显著医药行业通常被人们视为朝阳行业，主要原因为：医药产品终端需求较为刚性。尤其是随着经济增长带来的消费升级，同时国家发展对民生的关注度提高，以及老龄化等因素，即使是欧美等发达国家，医药行业的收入增速也高于其他行业。,图表27,医药行业和产品收入曲线,图表28,医药行业和产品增长率曲线,资料来源：公司半年报、平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款,资料来源：公司半年报、平安证券研究所,15/26,医药生物行业年度策略报告不同于行业的生命周期，医药产品由于专利

37、保护过期、技术进步、可替代药品增加等原因，存在明显的成熟期和衰退期。这一点在研发机制较为明确，且专利保护期有限化学药和生物上比较明显。因此，医药行业周期和产品周期类关系似于 TMT 等行业，只是：医药行业终端需求更为刚性和稳定医药产品，尤其是药的专利保护期更长。值得说明的是，产品的生命周期与所存在的年份并不一定对等。如 100 年历史的白药，仍然处于快速成长期，而具有 400 年历史的片仔癀，则仍然处于生命周期的初级阶段。医药产品的生命周期对人（管理层）的依赖性较高和其他消费品一样，管理层对医药产品的生命周期会产生重大影响，主要是通过渠道公关和销售模式实现，如史玉柱能脑白金特殊的营销模式，中恒

38、集团和天士力特殊的定价模式，云南白药的日化品衍生模式，鱼跃医疗对 OTC 器械渠道的掌控模式。,图表29,医药不同产品对管理层的依赖度和可运作的空间,资料来源：平安证券研究所从生命周期可以运作的空间来看，由于我国对中药配方保护的独特力度（如国家绝密配方和独家产品）和中药配方的复杂性，加大了中药品种生命周期可延伸的空间。而化学药、生物药由于成分明确，可以运作的空间反而下降。至于同质化更为严重的医疗器械、保健品和服务，则管理层对单个产品可以运作的空间也相对有限。而从产品生命周期的长度对管理层的依赖性来看，则呈现相反的特征。即中药保护品种的生命周期的长度对管理层依赖度偏低，而器械和服务则依赖性偏高。

39、3.2 影响医药产品核心产品生命周期的变量分析医药产品分类丰富，按产品属性一般分为中成药、化学制剂、生物药、保健品、医疗器械、服务、中药材、化学原料药等 8 类。通过分析，我们认为影响这些产品生命周期的核心变量主要为：专利保护、生产工艺、周期可延伸性、营销模式、消费对象、疾病谱、价格变化。,请务必阅读正文后免责条款,16/26,医药生物行业年度策略报告,图表30,不同变量对不同医药产品生命周期的影响程度,资料来源：平安证券研究所,专利保护,专利保护期主要影响产品生命周期的长度。专利保护期结束后，医药产品将面临同质化产品的竞争。由于我国对中药极强的保护力度，允许众多独家品种和 2 个绝密品种存在

40、。因此中药厂家是我国独特中药专利保护的受益者。,图表31,部分拥有独家产品的中药上市公司,独家品种,利润贡献,云南白药华润三九天士力中恒集团片仔癀千金药业马应龙众生药业,白药感冒灵、三九胃泰、正天丸丹参滴丸血栓通注射剂片仔癀妇科千金片马应龙痤疮膏众生丸、复方血塞通,30%/90%50%70%80%90%70%70-80%80-90%,资料来源：平安证券研究所对于化学药和生物药，国际惯例是保护分子结构和生产工艺，一般 17 年左右。由于很多是临床前研究就开始申报，因此企业实际享受的生存阶段保护期多数在 10 年以内。而医疗器械和保健品由于专利保护容易被突破，因此产品生命周期对专利保护依赖性较小。

41、这也是我国中低端医疗器械能实现大幅出口的重要原因。,请务必阅读正文后免责条款,17/26,医药生物行业年度策略报告,图表32,医药产品延伸生命周期的方式,专利保护方式,保护期,备注,中药,绝密配方独家,永久无确定期限,化学药生物药器械保健品,分子结构和生产方法分子结构和生产方法,17 年（10 年）17 年（10 年）,实际享受保护时间为 10 年以内实际享受保护时间为 10 年以内几乎没有实质性专利保护期几乎没有实质性专利保护期,资料来源：平安证券研究所,生产工艺,除了依靠专利保护，生产工艺的可复制性也将影响产品的生命周期。我国中药配方过于复杂，而目前生物提存技术实验室和工业生产差距较大，反

42、而我国化学加工流程相对成熟，因此，化学药的可复制性较大，因而化学药的容易出现竞争性产品。,可延伸性,如果是化学药和生物药，其生命周期延伸的方向主要是增加适应症。而中药除了增加适应症外，还可以衍生到保健品和日化用品的领域。而对于医疗器械而言，延伸的方向则主要是不断的更新换代升级。,图表33,不同产品生命周期延伸方向表,请务必阅读正文后免责条款,医药产品中药化学药生物药器械保健品服务资料来源：平安证券研究所,细分类OTC处方药,生命周期延伸方向保健品、日化产品延伸增加适应症剂型西药化成分西药化提纯增加适应症产品改良换代升级产品改良换代升级产品改良换代升级,18/26,医药生物行业年度策略报告,消费

43、对象,医药产品的消费对象主要为医生、病人、厂家、政府。谈判能力的不同，总体而言，以患者为消费对象的 OTC 产品具有更长的生命周期，且营销模式可以运用的空间更大。,图表34,不同消费者的谈判能力决定生命周期,资料来源：wind，平安证券研究所谈判能力主要是两个因素构成，一方面是由于集中度，另一方面是因为信息不对称性程度。由于大众消费者在两方面都处于弱势，因此 OTC 产品的生命周期更长。,营销模式,同样的产品，由于采用不同的公关模式或营销模式，将会产生不一样的生命周期。事实上，消费对象会决定营销模式的主要方法。一般而言，大众消费者更在乎品牌，医生更在乎利益、厂家和政府更在乎性价比。,图表35,

44、不同消费者对应不同的营销方式,营销模式的决定因素,主要营销模式,大众消费者医生厂家和政府资料来源：平安证券研究所疾病谱的变化,品牌和口碑自身利益性价比,广告和药店推荐提高定价、维护招标公关和降低成本,突发性疾病的爆发，会阶段性的改变医药产品的生命周期。如甲流、SARS 等。,价格变化,由价格变化引起生命周期产品变化的情况主要有三类：1、资源型产品，随通胀出现价格上涨，主要为价格管制较小的保健型药品，如片仔癀和东阿阿胶；2、由医保控制定价的药品和医用耗材，由于,请务必阅读正文后免责条款,19/26,医药生物行业年度策略报告降价政策或招标等原因，出现价格下降；3、由于供求失衡导致价格大幅波动，主要

45、为不受收价格管制的化学原料药和中药材。3.3 生命周期视角看核心竞争力研发、营销模式和产品保护三大核心竞争力并无优劣之分医药企业的核心竞争力是建立在产品生命周期的属性之上：短周期产品必须依赖研发和营销模式化解产品短周期带来的挑战，如化学药企业和生物药企业；而长周期品种则对研发和营销模式的依赖性偏小，如专利保护极强的中药品种。但是不可否认的是，营销模式可以对产品生命周期的高度产生极为重要的影响。,图表36,药品研发已经处于收益率曲线的下降端,资料来源：平安证券研究所从边际收益和边际成本角度考虑，以营销模式作为核心竞争力的企业延续生命周期的边际成本较低，边际收益较高。相比而言，研发型企业的边际成本

46、偏高，边际收益偏低，隐藏在背后的原因是：研发的边际收益率曲线是下降的，即研发的成本是越来越高的，而所治疗的适应症领域却是越来越窄。这一点在药品领域尤其明显，这是因为药品的研发是以发现和创造具有治疗性效果的分子结构物质为目标，但世界的事实是，筛选新物质的难度越来越大。我们不认为中国研发型医药企业应该获得估值溢价。我们认为只有具有全球价值的研发才可以享受估值溢价，原因是在有效的专利保护下，全球市场的生命周期高度会远超中国市场的的周期高度。但如果研发成果的目标市场只在中国，那么产品生命周期的高度与专利保护加强的稀缺中药品种相比并不占优。3.4 产品周期视角的长期选股策略选择处于生命周期早期阶段且潜力

47、巨大的产品或行业从产品角度，我们发现中药品种具有通过衍生到日化、保健领域而延长生命周期的条件为：1、必须是 OTC 药品；2、需要在 80 年前就已极具品牌的产品；3、具有独特的保护壁垒。通过筛选，我们发现符合条件的品种主要为：白药、片仔癀和同仁堂的安宫牛黄丸（犀牛角）。相对而言，我们认为片仔癀仍然处于未开发的状态，最具投资价值。从国际视野的角度，我国人均医疗器械和保健品的消费量具有巨大消费潜力，因此我们看要这两个领域中营销模式具有核心竞争力的公司，医疗器械中推荐鱼跃医疗，保健品中推荐汤臣倍健。另外，,请务必阅读正文后免责条款,20/26,医药生物行业年度策略报告从公立医院改革的角度，民营医疗

48、服务也处于投资的早期阶段，我们认为通过三级连锁模式在医疗服务领域构建竞争壁垒的爱尔眼科也值得推荐。选择产品生命周期匹配度良好的公司对于化学药和生物药公司，由于产品本身相对较短的生命周期属性，因此在这两个领域中，我们建议选择产品生命周期匹配度良好的公司，主要为天士力、恒瑞医药和沃森生物。四、重点推荐公司分析4.1 推荐公司汇总,图表37,短期和长期选股策略汇总,2012 年短期策略选股,拥有快速增长基本药物独家品种公司受益中药材价格下跌公司具有提价预期资源型品牌中药公司规避政策风险的优质医疗器械和疫苗企业,昆明制药、中恒集团、千金药业、华润三九江中药业、华润三九片仔癀鱼跃医疗和沃森生物,生命周期

49、视角的长期选股,处于生命周期早期阶段且潜力巨大公司产品生命周期匹配良好的研发型公司资料来源：平安证券研究所,片仔癀、爱尔眼科、鱼跃医疗、汤臣倍健天士力、沃森生物、恒瑞医药,图表38,推荐股票一览表,EPS,PE,评级,2010A,2011E 2012E,2013E,2010A,2011E 2012E,2013E,片仔癀昆明制药中恒集团华润三九江中药业千金药业天士力汤臣倍健鱼跃医疗爱尔眼科恒瑞医药沃森生物,1.390.270.360.830.840.280.8720.840.390.280.641.03,1.790.430.750.940.680.381.3521.760.610.430.811

50、.57,2.420.620.971.161.000.51.592.650.880.621.022.18,3.110.831.251.411.290.652.013.921.240.871.262.86,58.659.138.124.132.740.650.6103.063.691.647.257.3,45.537.118.321.240.529.932.649.140.759.737.337.6,33.725.714.217.227.622.827.732.628.241.429.627.1,26.219.211.014.221.317.521.922.120.029.524.020.6,强烈